Ennakl

Fiche de recommandations N°52
Août 2010

Les révisions par rapport au mois précédent

Var Titre Cours P/E Rec. précédente Rec. du mois

ENNAKL 13.87 15.10 ACHETER CONSERVER

Fiche mensuelle de recommandations

N°52- Août 2010

Price P/E 10 P/B 10 Div. Yield 10 Div Rdt 2010 Recommandation Observations

Bancaire 17.04 2.17 2.10%
L’année 2009 a été marquée par le retour à un rythme de croissance à deux chiffres avec
un PNB en progression de 11% à 244,4MD, permettant à la banque de maintenir sa
deuxième position dans le secteur.
Cette évolution a conforté la capacité de provisionnement de la banque en vue
d’atteindre une meilleure couverture des actifs classés. Elle lui a permis également de
dégager un résultat net conforme aux prévisions de 40,2MD (+24,6%).
STB 16.80 8.88 0.76 2.38% 0.400 +19.79% CONSERVER Au cours du premier semestre de l’année 2010, le PNB de la banque s’est affiché en quasi
stagnation, expliquée par une baisse des revenus du portefeuille titres commercial et
d’investissement (-20,8%) qui a été compensée par une amélioration des marges sur
commissions (+9,5%).
Pour toute l’année, l’amélioration de la qualité de l’actif demeure un enjeu important
pour augmenter les résultats de la banque.
Nous maintenons tout de même notre recommandation inchangée: CONSERVER
En 2009, la banque s’est assurée une croissance soutenue de son activité, tout en
confirmant sa capacité à maîtriser ses charges opératoires. L’exercice 2009 a été, ainsi,
marqué par une progression de 5,6% du PNB ainsi q’une amélioration du résultat net de
5.2% à 66.1MD.
Rappelons que la banque présente la meilleure qualité d’actif dans le secteur : 5,6% de
créances classées, couvertes à hauteur de 83,1%.
Concernant le premier semestre 2010, la banque a réalisé une croissance à deux chiffres 1
au niveau des encours de crédits et de dépôts. Le PNB a ainsi enregistré une croissance de
BT 10.79 17.41 2.52 2.69% 0.290 +14.23% RENFORCER
13,4% tirée essentiellement par une amélioration de la marge sur commissions (+19,5%)
et des revenus du portefeuille titres commercial et d’investissement (+22,5%). La banque
a également poursuivi ses efforts en matière de maîtrise des charges opératoires (+3,6%),
ce qui devrait conforter davantage sa marge d’exploitation.
Pour toute l’année la banque table sur une progression de 8,5% de son PNB et de plus de
5% de son résultat net.
Au vu des perspectives d’évolution de l’activité et du comportement boursier du titre,
nous maintenons notre recommandation à : RENFORCER
En dépit d’une stagnation du PNB (+0,9%), l’année 2009 s’est soldée par un résultat net
BIAT 81.60 21.65 2.66 2.45% 2.000 +30.42% CONSERVER en forte hausse (+78%) à plus de 60 MDT, soit un premier aboutissement du projet de
restructuration entamé vers la fin de l’année 2008. En effet, la banque est parvenue à

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N°52- Août 2010


améliorer la qualité de ses engagements (taux de créances classées de 9,4% contre 10,8%
en 2008) et réduire son coût du risque (les provisions ont baissé de 50,7%).
Le premier semestre 2010 a été marqué par une progression du PNB de 8%, portée
essentiellement par une nette amélioration des revenus du portefeuille titres commercial
et d’investissement (+10,9%). Notons, de même, la faible évolution des charges
opératoires (+3,4%), grâce à une meilleure maîtrise des charges de personnel.
Par ailleurs, le plan de transformation, qui devrait s’étaler jusqu’à l’année 2012, devrait
permettre à la banque d’améliorer davantage son efficacité opérationnelle et
commerciale et présenter encore un potentiel de croissance important.
A la lumière des perspectives futures de la banque et son niveau de valorisation (P/E10 de
21,65x), nous gardons notre recommandation à CONSERVER

Après la croissance remarquable enregistrée en 2008 (+38,6% du résultat net), l’activité
de la banque a connue un léger recul en 2009 (-6,7%du résultat).
Ce ralentissement de l'activité pourrait être expliqué par les effets de la baisse des taux
d'intérêt ainsi que les effets de la crise, étant donnée que l'activité entreprise représente
toujours le métier de base de la banque et que la majorité des emplois est à destination
des entreprises exportatrices impactées par la contraction de l'économie mondiale.
UBCI 45.32 27.99 3.03 2.76% 1.250 +33.13% CONSERVER
Le premier trimestre de l’année 2010 a signé une légère reprise de l’activité avec un PNB
en progression de 4%. Cette croissance s’est accélérée, au cours du deuxième trimestre,
permettant d’afficher un PNB en hausse de 12%, au 30/06/2010. Cette performance est
redevable essentiellement à l’amélioration de la marge sur commissions (+17,2%).
Compte tenu du niveau faible de liquidité du titre et de son niveau élevé de valorisation
nous maintenons notre recommandation inchangée. 2

L’exercice 2009, année d’achèvement du plan de restructuration de la banque, s’est soldé
par un résultat net en progression de 14,7% à 46,8MD, et ce grâce à une évolution
remarquable de l’activité (+15% du PNB à 148MD), qui a été accompagnée par une
gestion de risque plus rigoureuse (taux de CDL de 9,4% contre 12% en 2008). La banque a
ainsi consolidé son effort de provisionnement portant le taux de couverture de ses actifs
ATTIJARI 23.74 14.54 2.71 0.00% 0.000 +10.42% RENFORCER classés à 64,2% contre 57,7% en 2008.
La banque a poursuivi sa croissance, durant le premier semestre de l’exercice 2010,
affichant ainsi une progression de 18% de son PNB. Une performance qui s’explique par
une augmentation des revenus du portefeuille titres commercial et opérations
financières de 25%. En réponse à son plan d’extension du réseau de distribution, la
banque a porté le nombre total des points de vente à 151 au 30/06/2010, suite à

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l’ouverture de 9 nouvelles agences au cours des six premiers mois de 2010.
Pour l’année en cours, le management table sur un PNB de prés de 163 MD (+10%) et un
résultat net de 55MD (+17.5%).
Au vu des perspectives prometteuses de la banque, nous maintenons notre
recommandation inchangée: RENFORCER
Dotée du plus large réseau de la place (157 agences) la BNA a maintenu son rythme de
croissance à deux chiffres enregistré ces trois dernières années affichant, en 2009, un PNB
en progression de 11% à 241,9 MD.
Cette évolution lui a permis, d’une part, de consolider son effort de provisionnement en
portant le taux de couverture des CDL à 68% et, d’autre part, de dégager un résultat net
dépassant largement les prévisions à 40,3MD (+27%).
La croissance de l’activité de la banque s’est poursuivie, au cours des six premiers mois de
BNA 14.70 9.07 0.80 2.72% 0.400 +31.97% RENFORCER
l’année 2010, affichant une progression du PNB de 12%, tirée essentiellement par
l’augmentation de la marge d’intérêts de 15%. Elle a réussi, tout de même, à maîtriser ses
charges opératoires qui ont évolué de 5,8%.
Sur la période 2009-2013, les bénéfices devraient évoluer à un taux de croissance annuel
moyen de 28%, pour dépasser les 91 MDT en 2013.
Au vu des réalisations de la banque et de ses perspectives futures, nous maintenons notre
recommandation inchangée: RENFORCER.
En 2009, les marges de la banque ont subi des pressions sous l’effet conjugué de la baisse
du TMM, la baisse réglementaire du taux d'intérêt appliqué aux crédits logement et la
baisse volontaire sur les crédits aux particuliers. La banque a, tout de même, réussi à
afficher un PNB en quasi-stagnation à 186,5MD (-0,4%). 3
La qualité de l’actif a connu une certaine dégradation (taux de créances classées de 8,7%
contre 8,3% en 2008), ce qui a nécessité un effort de provisionnement additionnel. La
banque a ainsi atteint le taux règlementaire de 70% contre 63,5% en 2008.
A cet effet, le résultat net, avant les modifications comptables, s’est affiché en légère
BH 28.35 8.51 1.11 2.29% 0.650 +4.88% ACHETER baisse à 53,3MD (-1,3%), contre une légère amélioration prévue.
Le premier semestre 2010 a été marqué par une croissance de 5,4% du PNB, tirée
essentiellement par l’amélioration de la marge sur commissions (+13,8%) et des revenus
du portefeuille titres commercial (+58,8%). Rappelons qu’au terme de l’exercice 2010
le management table sur une croissance du PNB de l’ordre de 4%.
Notons, par ailleurs, que la banque a obtenu un accord de principe pour augmenter son
capital et le porter au minimum règlementaire de 100MDT. Cette opération devrait avoir
lieu à l’horizon de l’année 2011.

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Du coté boursier, le niveau de valorisation du titre demeure attrayant (P/E10 de 8,51x),
notre recommandation reste ainsi inchangée : ACHETER
En 2009, le rythme de croissance à deux chiffres s’est poursuivi tant pour les crédits
(+25,9%) que pour les dépôts (+21,4%), il en est ressorti un PNB en progression de 7,6%.
En parallèle, la banque s’est assurée une meilleure qualité de ses engagements (taux des
CDL de 11,9% contre 14,7% en 2008). Elle s’est également conformée aux
recommandations de la BCT en terme de couverture des CDL (un taux de 70,9% contre
59,1% en 2008). L’exercice s’est ainsi soldé par un résultat net en hausse de 12,5% à
45,1MD.
AB 77.00 15.09 1.97 1.82% 1.400 +47.92% ACHETER La banque a poursuivi sa croissance avec un rythme soutenu, au cours du premier
semestre 2010, affichant un PNB en hausse de 18%. Cette performance est portée
essentiellement par une amélioration de la marge d’intérêts de +21,6%, fruit de la
politique d’extension du réseau de distribution adoptée par la banque. En effet, 5
nouvelles agences ont été inaugurées depuis le début de l’année.
Le titre en Bourse, de son côté, continue à afficher de bons indicateurs de valorisation
(P/E10 de 15,09 contre17,04x pour le secteur), lui laissant encore une marge possible de
progression.
Au terme de l’année 2009 la banque a affiché une croissance de son PNB de 7,1%,
profitant de la forte augmentation des produits sur bons de trésor (+35,3%).
La qualité de l’actif, étant en conformité avec les normes tunisiennes depuis l’année 2008,
a impliqué un effort de provisionnement moins important. Le résultat net s’est ainsi
affiché en progression de 22,2% à 45,8MD.
Au cours du premier semestre 2010, la banque a réussi à évoluer avec un rythme de
croissance plus rapide (+22% du PNB). Une performance qui s’explique essentiellement 4
par l’augmentation des marges sur commissions (+50%). En parallèle, la banque est
ATB 8.90 13.98 1.95 2.25% 0.200 +12.62% ACHETER arrivée à maîtriser ses charges opératoires portant ainsi son coefficient d’exploitation à
45,5%, soit une amélioration de 5,32 points de base par rapport au premier semestre
2009.
Rappelons qu’au cours du deuxième semestre de l’année, la banque entamera la
deuxième phase de l’augmentation de son capital décidée et libérée à hauteur de 50% en
2008. Le capital sera ainsi porté à 100MD contre 80MD actuellement.
Le titre traite à un P/E10 de 13,98x (contre 17,04 pour le secteur) et présente encore une
marge de progression compte tenu de sa valorisation sur le marché.
Notre recommandation demeure inchangée: ACHETER
Les efforts de restructuration de l'UIB, ayant permis le retour aux bénéfices en 2008 après
UIB 21.40 24.23 2.52 0.00% 0.000 +16.94% RENFORCER
cinq pertes consécutives, ont continué à donner leurs fruits en 2009 : le PNB de la banque

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a atteint105,2MD dépassant de 5% les prévisions. La bonne maîtrise des charges
opératoires (+1,8%), en dépit de l'ouverture effective de 19 nouvelles agences, a permis
au Résultat Brut d'Exploitation d'afficher une évolution remarquable (+70%).
Le résultat net a atteint 7,4MD contre 0,9MD en 2008. Il est, toutefois, inférieur aux
prévisions (10MD). Cet écart s’explique par un arbitrage fait par la banque en faveur
d’une meilleure qualité des engagements. Ces derniers représentent 26,6% du total des
engagements (36,1% prévus)
Le premier semestre 2010, a été marqué par une hausse du PNB de 17%, expliquée par la
nette amélioration des marges sur commissions (+16,3%), ainsi que par une bonne
maîtrise des charges opératoires (coefficient d’exploitation en baisse de 11,4 points à
57,3%). Il en ressort alors, un résultat brut d’exploitation en progression, par rapport au
premier semestre 2009, de 65,7% à 22,8 MDT.
Rappelons que pour l’année pleine 2010, la banque envisage de réaliser un résultat net
de 17MD et tend à ramener le taux de créances classées à 19%.
Compte tenu de l’évolution des indicateurs boursiers du titre UIB et de ses perspectives
futures, nous gardons notre recommandation inchangée.
L’année 2009, a été marquée par un accroissement à deux chiffres tant pour les crédits
(+12,6%) que pour les dépôts (+47,6%) qui ne s’est pas reflété sur le PNB (+3,7%
seulement) du fait des pressions subies sur les marges (+0.04% de marges sur intérêts).
L’exercice s’est ainsi soldé par un résultat net en progression de 6,1% à 7,4MD.
BTE 29.45 16.40 0.95 6.11% 1.800 +0.81% RENFORCER Le premier semestre 2010, a été marqué par une croissance des encours des crédits de
11% et des dépôts de 10%. Il en ressort alors au 30/06/2010, un PNB en hausse de 21% à
11,3 MDT.
Du point de vue boursier, le titre BTE procure un rendement de dividende attrayant, nous
5
recommandons donc de renforcer la position.

Industrie 40.18 5.66 3.60%
En 2009, le chiffre d'affaires a baissé de 2% à 66,64MD, suite à la perte de l'exclusivité de
la distribution des produits LG. Le management avait prévu un CA aux alentour des
70MD.
L’exercice s’est, également, soldé par un résultat net en recul de 26,8% à 1,1MD (contre
ELECTROSTAR 7.85 12.39 0.57 3.82% 0.300 +8.58% ALLEGER des prévisions entre 2MD et 2,5M), du fait du poids des charges financières qui demeure
très important (78% du résultat d'exploitation au 31/12/2009).
Le premier semestre 2010, a été marqué par une quasi-stagnation du chiffre d’affaires
(+1%), en dépit des efforts visant une représentation multimarques. Les engagements
bancaires ont signé une légère baisse de 4%. Leur poids demeure, tout de même,

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important par rapport à l’activité de la société.
Notre recommandation reste inchangée pour cette valeur.
En 2009, le chiffre d'affaires de la société a progressé de 4,6% à 43,44MD, tiré
essentiellement par la montée des ventes à l'export (+20,7%), notamment, sur le dernier
trimestre de l'exercice.
Toutefois, l’exercice s’est soldé par un résultat d’exploitation en forte régression (-56,6%)
suite à une évolution plus proportionnelle des charges d’exploitation (+11,3%). Le
SIPHAT 15.98 16.95 0.82 3.75% 0.600 -9.76% CONSERVER résultat net s’est ainsi affiché en baisse de 70,3% à 0,6MD.
Concernant le premier semestre 2010, on note une stagnation du chiffre d’affaires
expliquée principalement par la baisse des ventes officinales (-7,2%), compensée par une
amélioration des ventes hospitalières (+3,2%).
Compte tenu du rendement de dividende attrayant et du niveau de valorisation du titre,
nous maintenons inchangée notre recommandation.
La croissance de l’activité s’est maintenue en 2009, avec une progression de 12% du CA
global à 26,2MD, tirée essentiellement par l’évolution significative des ventes à l’export
(+24%). La société a profité de la maîtrise de ses charges opératoires ainsi que de la
compression de ses charges financières pour afficher un bénéfice net en hausse 154,8% à
6,1MD.
Le premier semestre 2010 a été marqué par une régression du CA de 13%, expliquée
SOTUVER 8.90 18.06 40.82 22.47% 2.000 -8.08% CONSERVER essentiellement par la baisse des exportations de 61%. Notons, par ailleurs, la poursuite
des efforts de la réduction de l’endettement, qui est arrivé, fin juin 2010, à -14%.
Pour toute l’année, le management prévoit de maintenir le CA à son niveau de l’année
précédente. Rappelons que la société envisage un arrêt de production de 45j pour un 6
entretien général, au cours du dernier trimestre. A cet effet, elle a constitué un stock de
sécurité supplémentaire d’environ 1 MDT.
Au niveau actuel de valorisation du titre, notre recommandation reste inchangée.
En 2009, malgré la reprise des ventes sur le troisième trimestre de l'année, le CA a baissé
de 9% à 21,8MD, altéré essentiellement par la diminution des revenus à l'export (-22%).
Il en est ressorti un résultat d’exploitation déficitaire de l’ordre de -0,3MD.
La société souffre d’un niveau élevé de charges financières, qui a engendré un résultat
SIAME 5.58 69.09 3.89 0.00% 0.000 +65.58% CONSERVER net déficitaire de -1MD contre un bénéfice de 0,7MD en 2008.
Pour ce qui est du premier semestre 2010, on note une croissance du chiffre d’affaires
(+13%), tirée essentiellement par l’évolution significative des ventes à l’export (+45%)
(notamment sur le marché Irakien), ainsi qu’une baisse notable du niveau d’endettement
(-63% par rapport au 1er semestre 2009), faisant suite au plan de restructuration

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financière entamé courant le quatrième trimestre de l’année 2009.
En l’attente de plus d'éclaircissement sur la croissance future de la société, nous
maintenons notre recommandation inchangée.
La société est parvenue à réduire, légèrement, son déficit net, qui a atteint 11,4MD au
31/12/2009 contre 18,6MD une année auparavant, et ce pour un chiffre d’affaires en
progression de 19,8% sur la même période. Une contre performance due essentiellement
à la poursuite de la montée des charges d’exploitation (+11,7).
STIP 4.76 - - 0.00% 0.000 +110.62% VENDRE
Notons qu’au cours du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires a stagné (+0,1%) au
même niveau que l’année précédente.
L’avenir de la société reste ainsi tributaire de son programme de restructuration. Notre
recommandation demeure inchangée pour ce titre.
En 2009, le CA de la société mère a progressé de 13,7% à 53,25MD. Le résultat net de son
côté s’est établi à 1,5MD contre 4,42MD (-66%).Cette contre performance s’explique
essentiellement par l’évolution sensible des charges d’exploitation.
Au cours du premier trimestre 2010, on remarque l’évolution des revenus de 39,7%.
SOMOCER 2.09 16.44 1.06 0.00% 0.000 +11.17% CONSERVER Cependant, le management table sur une croissance de 5% du chiffre d’affaires, au terme
de l’exercice, vu l'évolution incertaine des marchés pour la période à venir. Par ailleurs, la
société prévoit un doublement de son résultat net à 3MD, mais il n’en demeure pas moins
que ce résultat sera plus faible que celui enregistré au cours des années 2007 et 2008.
Nous recommandons de conserver la position sur ce titre.
En 2009 le chiffre d’affaires a augmenté de 2,57% à 11,3MD. Le résultat net, quant à lui, a
baissé de 26,6% à 1,2MD suite à la hausse des charges d’exploitation de 7%.
7
L’exercice 2010 a été marqué par le démarrage d’un chantier de restructuration en
matière de gestion et de système d’information et dont l’apport devrait être ressenti dans
trois ans. Sur le premier semestre de l’année, la société a enregistré une baisse de 16%
GIF 7.00 36.80 3.10 2.43% 0.170 +1.70% CONSERVER des revenus, due essentiellement à la régression des ventes à l’export (-58%).
Pour son développement futur, la société compte renforcer son activité à l’étranger et
exploiter à plein les synergies avec ARTES (exportation des filtres en seconde monte vers
Renault France).
Malgré le fait que l'évolution de l'activité reste tributaire de son ouverture sur les marchés
étrangers, nous recommandons de CONSERVER la position sur le titre.
En 2009, Malgré le contexte économique difficile dans lequel il opère (volatilité du cours
ASSAD 11.50 12.55 3.36 3.22% 0.370 +3.66% RENFORCER du plomb, entrée de nouvelles marques étrangères sur le marché local), le groupe ASSAD
est parvenu à dépasser les prévisions affichant un chiffre d’affaires en évolution de 5,7% à

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66,5MD (62,6MD prévus) et un résultat net de 9,3MD contre 8MD prévus.
Au cours du premier semestre 2010, les revenus ont augmenté de 15%, provoqué
principalement par l’amélioration des revenus à l’export (+37%). Notons également, une
amélioration des ventes sur le marché local durant le deuxième trimestre de l’année,
réduisant ainsi l’écart à -15% au 30/06/2010 (contre -32% fin mars 2010).
Rappelons, tout de même, que la société prévoit une croissance moyenne de 13,4% de
son CA entre 2009 et 2013, et de 14,6% pour le résultat net sur la même période.
Compte tenu des perspectives d'avenirs prometteuses de la société et du niveau de
valorisation actuel du cours, nous estimons que le titre présente encore des opportunités
de croissance. Nous maintenons notre recommandation inchangée.
Malgré une croissance de l’activité en 2009 (+23% du CA à 50,98MD) boostée
essentiellement par la montée des ventes génériques et sous licence), l’exercice a été
marqué par la progression sensible des achats consommés (+27,3%) et des charges
financières suite à l’évolution des pertes de changes (0,605MD contre 0,134MD en 2008).
La société a aussi subi une perte de 0,329MD, due essentiellement à la faillite de son
client Pharmaco. Le résultat de la période s’est ainsi inscrit en baisse de 1,8% à 4,368MD.
Les réalisations de la société au cours des six premiers mois de l’exercice 2010, ont affiché
une évolution du chiffre d’affaires de 3%, expliquée par une augmentation notable au
ADWYA 7.19 16.38 4.70 3.76% 0.270 -11.61% CONSERVER niveau des ventes des génériques (+19,5%) et des exportations (0,47 MDT contre 0,16
MDT au 30/06/2009). Notons que, cette période a été marquée également par le
démarrage du deuxième programme de mise à niveau de la société.
En ce qui concerne les perspectives d’avenir, la société compte consolider sa position de
leader sur le marché officinal en misant sur le renforcement de son activité
« génériques ». Le résultat prévisionnel de l’exercice 2010 est de l’ordre de 4,8MD, pour 8
un chiffre d’affaires de 54MD.
Compte tenu du niveau de valorisation actuel, nous recommandons de CONSERVER la
position sur cette valeur.
Impacté par la chute du cours de l’aluminium ainsi que le ralentissement de l’activité au
niveau export, le chiffre d’affaires s’est inscrit en baisse de 6% sur l’année 2009.
Cependant, la consolidation de la marge opérationnelle suite à la baisse des achats
consommés, l'évolution des placements ainsi que le remboursement total des dettes ont
TPR 5.88 13.86 2.87 4.25% 0.250 +12.27% ACHETER contribué à la stabilité du résultat net.
Pour le premier trimestre 2010, la société a vu son chiffre d’affaires global croître de 22%
grâce à la hausse du chiffre d’affaires local de 33%. Cette croissance s’est poursuivie
durant le deuxième trimestre, affichant ainsi au 30/06/2010, une évolution des revenus
de 23%. Notons, également une augmentation de la valeur des placements de la société

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de 60%, par rapport au premier semestre 2009.
Seul le projet d’implantation en Algérie devrait démarrer cette année.
Compte tenu des perspectives de développement de la société (projets d’implantation
sur le marché algérien), nous maintenons notre recommandation inchangée.
En 2009, l’activité de la société a été fortement impactée par la baisse de la demande sur
le marché international. Le chiffre d’affaires global a ainsi baissé de 10%. De même, le
résultat net de la période s’est établi à 2,335 MD contre 4,7MD prévus initialement.
Au cours du premier semestre 2010, on assiste à une stagnation du chiffre d’affaires,
justifiée principalement par la baisse des ventes à l’export (-20,54%), en conséquence à la
suspension du programme d’exportation à l’échelle nationale pour une durée de 4 mois
(mars-juin). Cette régression a été compensée par une hausse des ventes locales de
7,54%.
SCB 6.99 36.91 1.89 0.86% 0.060 -15.06% ALLEGER Rappelons que le projet de reconversion énergétique devrait s’achever au cours du
premier semestre de l’année. En ce qui concerne l’augmentation de la capacité de
production, la société a dû réviser ses hypothèses de prévision suite au désistement du
groupe chinois retenu pour ce marché. Le nouveau programme d’investissement vise à
améliorer les performances des outils de production actuels de la cimenterie
(amélioration de la capacité de production du four II).
En l’absence d’un nouveau business plan actualisé, et en attendant les résultats de la
réception des offres des intéressés par l’appel d’offre, nous recommandons d’alléger la
position sur ce titre.
Dotée d’une carrière à réserves abondantes et d’un emplacement géographique
stratégique, Carthage Cement envisage d’investir dans les activités « béton » et « ciment».
9
En effet, porté par des prix de vente en hausse continue ainsi qu'un marché (local et
international), fortement demandeur, le secteur cimentier présente une forte valeur
ajoutée ainsi qu’un important potentiel d'évolution.
La société Carthage Cement dispose de deux principaux atouts: son emplacement
stratégique à proximité de la région du grand Tunis, plus importante zone de
CARTHAGE CEMENT 3.50 108.94 2.32 0.00% 0.000 +84.21% CONSERVER développement urbain, et la qualité reconnue des matières premières extraites de sa
carrière permettant une production de qualité supérieure à moindre coût.
Les réalisations de la société au titre du premier semestre 2010 s’avèrent en conformité
avec le business plan pour cette période (taux de réalisation du CA semestriel de +114%).
Cette performance remarquable est expliquée essentiellement par la hausse des
quantités vendues de 18%, ainsi que par la hausse du prix de vente moyen par tonne de
49%. Rappelons que l’entrée en production de l’activité Ready-Mix aura lieu en octobre
2010.

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N°52- Août 2010


Le titre Carthage Cement présente une opportunité de placement à moyen terme,
période au bout de laquelle la société aurait achevé son plan d'investissement, abouti à
un équilibre structurel et atteint une nouvelle dimension. Nous recommandons à cet effet
de CONSERVER la position sur le titre.
En 2009, six nouveaux modèles ont été lancés dont la RENAULT SYMBOL, qui a eu un très
grand succès, ainsi que la commercialisation pour la première fois en Tunisie de la
marque Roumaine DACIA LOGAN en version taxi. Le CA du concessionnaire a ainsi connu
une progression significative de 25,6% à 167,5MD. Parallèlement, le coût d’achat des
marchandises a évolué de 26,6% à 143,6MD. Le résultat net individuel a ainsi augmenté
de 19%.
Le dynamisme observé sur cette période s’est poursuivi durant le premier semestre 2010,
affichant ainsi une croissance remarquable du chiffre d’affaires de 107% grâce à
ARTES 12.00 13.05 4.66 6.04% 0.725 +5.17% CONSERVER
l’augmentation du nombre de véhicules vendus par rapport à la même période en 2009.
Cette performance a été accompagnée par une évolution moins rapide des coûts d’achat
des marchandises (+104%), impliquant une légère amélioration du taux de marge brute
à 16%, contre 15% au premier semestre 2009.
Pour toute l’année, le concessionnaire a obtenu un quota d’importation de 8720
véhicules neufs contre 8900 en 2009.
Compte tenu du rendement élevé en dividendes, nous recommandons de conserver la
position sur le titre.
Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle représente, et
d’un partenariat solide et en développement constant avec le groupe VOLKSWAGEN AG, 10
ENNAKL s’est dotée de tous les moyens nécessaires pour maintenir son rang et consolider
sa part de marché.
La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits commercialisés
à travers un large réseau de distribution, ainsi que par une qualité reconnue des services
ENNAKL 13.87 15.10 7.99 4.20% 0.583 +29.63% CONSERVER
qu’elle offre.
Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant d’une
structure financière saine, la société devrait maintenir une croissance soutenue tant au
niveau de son activité que de sa rentabilité.
Compte tenu du niveau actuel de valorisation du titre nous révisons notre
recommandation à CONSERVER.

Alimentaire 19.50 3.81 5.16%

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En 2009, le chiffre d’affaires s'est inscrit en hausse de 13% à 180,56MD, dépassant ainsi de
5MD le chiffre budgétisé pour cet exercice. Le résultat net s’est inscrit en hausse de 10,5%
à 53, 93MD.
Sur le plan consolidé, le résultat net part du groupe a progressé de 54,3% à 68,05MD,
pour un chiffre d’affaires en croissance de 10 ,8% à 509,8MD.
Le premier semestre 2010, a été marqué par la croissance des revenus de 13%, portée
SFBT 12.12 12.84 3.96 4.95% 0.600 +11.76% RENFORCER essentiellement par la hausse du chiffre d’affaires des boissons gazeuses et de la bière
respectivement de 20% et de 8%.
Rappelons que la société a procédé, courant le mois de mai, à augmenter son capital par
attribution gratuite d’actions d’un montant de 5MD, et compte entamer une deuxième
attribution gratuite du même montant, vers la fin de l’année.
Compte tenu de l’évolution de l’activité et du niveau de valorisation actuel du cours, nous
maintenons notre recommandation inchangée pour ce titre.
L’année 2009, a été marquée par une croissance des revenus de la société de 14% à
71,95MD, et un résultat d’exploitation bénéficiaire (0,6MD) après plusieurs pertes
d’exploitation consécutives. La société a ainsi réussi à réduire son déficit net le portant à -
1,9MD contre -3,8MD en 2008. Notons, tout de même, que les résultats de la société
demeurent inférieurs aux prévisions du business plan 2009-2013.
TUNISIE LAIT 4.55 135.01 2.34 0.00% 0.000 +13.75% ALLEGER
Le rythme de croissance à deux chiffres s’est poursuivi durant le premier semestre 2010,
avec un chiffre d’affaires en hausse de 23%. Néanmoins, le niveau d’endettement reste
encore élevé.
En l’attente de plus d’éclaircissement sur l’évolution des marges de la société, nous
maintenons inchangée notre recommandation pour ce titre.
11
En 2009, le chiffre d’affaires a évolué de 18,4% à 45,3MD suite à l’amélioration des prix
de vente, ainsi qu'à l'intégration de l'activité vente aliments de bétails depuis mai 2009.
Le résultat d’exploitation a, tout même, baissé de 2,4% suite à la montée des coûts des
matières premières. L’exercice s’est soldé par un résultat net de 2,3MD.
Les réalisations de la SOPAT au cours des six premiers mois de l’exercice 2010 ont affiché,
une croissance du chiffre d’affaires de 16% pour s’établir à 25,29 MDT, ainsi qu’une
SOPAT 4.37 12.27 2.77 13.73% 0.600 +3.94% RENFORCER
augmentation des engagements bancaires de 78% destinés au financement des
investissements en équipements et installations nécessaires à l’amélioration de la
productivité et la rentabilité de la société.
Au terme de l’année, le management table sur un CA en augmentation de 19% ainsi
q’une amélioration du résultat net de 74% à 4MD.
Pour ce faire, la société mise sur le renforcement des activités « élevage dinde » et

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« produits élaborés », qui devrait lui permettre d’améliorer ses marges.
Le niveau de valorisation actuel du titre ainsi que les perspectives de croissance de
l’activité nous amènent à maintenir notre recommandation inchangée.

Services 11.63 1.01 2.40%
L’année 2009 a été marquée par le lancement du programme de transformation axé sur
la focalisation sur les produits à forte valeur ajoutée, ainsi que sur la maîtrise des charges
générales et l'amélioration de la compétitivité de l'entreprise. Le chiffre d’affaires s’est
établi en baisse de 18% à 31,48MD, accompagné par une bonne maîtrise des charges
d’exploitation (-20% à 33,78MD). La société est arrivée à clôturer l’exercice avec un
SOTETEL 17.42 32.34 1.41 0.00% 0.000 +13.12% CONSERVER résultat net de 0,733MD après trois années déficitaires.
Le premier semestre 2010 a été marqué par la nette reprise de l'activité (+9% du CA à
16,9MD) suivie par la bonne maîtrise des charges d'exploitation (-9%). Le résultat
d’exploitation est ressorti bénéficiaire à 1,2MD. Notons que le management table sur un
chiffre d’affaires de 37MD (soit +18%) au terme de cet exercice.
Compte tenu de ces réalisations, nous maintenons notre recommandation à CONSERVER.
Les réalisations de la société s’avèrent conformes aux prévisions du management pour
l’année 2009 : le CA individuel s’est établi à 3MD. Il en ressort un résultat d’exploitation de
-0,09MD contre - 0,22MD en 2008. Le résultat net, de son coté, a atteint 0,02MD contre un
déficit de 0,14MD en 2008.
Au niveau du groupe, le CA consolidé s’est accru de 50% à 17,14MD, marqué par la
montée des deux filiales SERVITRA et SERVITRADE. Le résultat exploitation est passé de
SERVICOM (marché 0,199MD en 2008 à 0,992MD en 2009.
6.09 13.09 2.05 0.00% 0.000 +82.34% CONSERVER 12
alternatif) Le groupe SERVICOM a poursuivi son développement, au cours du premier semestre de
l’année 2010, avec des revenus d’exploitation en croissance de 30%. Cette performance
est redevable à la montée en puissance de ses filiales SERVITARA (+38%) et SERVITRADE
(+43%).
Néanmoins, il ne faut pas perdre de vue que ce type de sociétés peut connaître une
volatilité au niveau de sa performance que seule la détention du titre sur un horizon
important peut altérer. Notre recommandation reste inchangée.
En 2009, les revenus du transport ont reculé de 9% à 929,6MD. Une baisse due
essentiellement à la diminution du chiffre d'affaires de l'activité charter (-15,4%)
accompagnée par une légère baisse de l'activité régulière (-3,4%). La société a pu profiter
TUNISAIR 2.24 3.64 0.41 2.23% 0.050 -10.04% ALLEGER
de la baisse de ses dépenses de carburant pour afficher un résultat net en évolution de
84% à 60,8MD.
Le deuxième trimestre 2010 a essentiellement été marqué par une baisse de 2,4% du

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trafic et une augmentation moyenne de 46% des prix du carburant.
Rappelons que l'année 2010 sera marquée par la l'ouverture du ciel aux autres
compagnies étrangères (open sky), ce qui menace l’activité de la compagnie tunisienne
même si elle semble avoir pris les mesures nécessaires pour se protéger des concurrents
et en profiter sur le sol étranger.
En l'attente de plus d'éclaircissement sur les perspectives de développement de la
société, nous maintenons notre recommandation inchangée.
En 2009, les revenus de transport ont progressé de 11% pour s’établir à 7,75MD. Les
profits sur position de litrage se sont élevés à 8,5MD (+1%). Ceci étant, les charges
d’exploitation ont légèrement baissé de 1% à 14,08MD, permettant une amélioration du
résultat d’exploitation de 60,8% à 1,8MD. Le résultat net, quant à lui, est passé à 1,4MD
contre 0,04MD en 2008, suite au remboursement de la totalité des dettes et la
compression des pertes de changes.
Le premier semestre 2010 a été marqué la croissance des produits d’exploitation de 17%.
SOTRAPIL 12.45 28.79 1.56 2.81% 0.350 +19.63% CONSERVER Cette performance est expliquée par la hausse des revenus de transport de 27% suite à la
révision à la hausse des prix de transport (+10% à partir du 21/02/2010) ainsi que par
l’augmentation des quantités transportées (+19,6%).
Rappelons que le management de la société prévoit un chiffre d’affaires 2010 en ligne
avec celui de 2009.
Compte tenu du niveau de valorisation du cours, notre recommandation reste inchangée
pour ce titre.
L’évolution de l’activité s’est poursuivie en 2009 avec un chiffre d’affaires en progression
de 35% à 20,72MD. De même, le résultat net s’est accru de 44% à 3,65MD.
Il ne faut pas oublier la particularité de l’activité immobilière, qui reste caractérisée par
13
une évolution en dents de scie. Sur le plan futur, le chiffre d’affaires prévu pour 2010 est
de 15MD.
La société a réalisé, au cours du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires en hausse de
25%. La société dispose, également, d’un stock de produits finis assez important (de
SIMPAR 54.06 20.63 1.79 2.77% 1.500 +69.53% CONSERVER
12,05 MDT, soit +245% par rapport à celui constaté au 30/06/2009) , lui permettant
d’atteindre voire même de dépasser ses prévisions pour l’exercice 2010. Rappelons aussi,
que la société a obtenu, courant le deuxième trimestre, le récolement de deux projets de
promotion immobilière dont le chiffre d’affaires global est de 13,6 MDT.
L’évolution du cours du titre depuis le début de l’année semble bien intégrer les
performances réalisées par la société. Nous recommandons de CONSERVER la position sur
cette valeur.

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