1. UNIVERSIDADE METODISTA DE SÃO PAULO
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO
LUÍS CARLOS DOMINGOS
ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE
CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM
AÇÕES NA BOVESPA
SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP
2010

2. LUÍS CARLOS DOMINGOS
ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE
CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM
AÇÕES NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Banca
Examinadora da Universidade
Metodista de São Paulo, para a
obtenção do título de Mestre em
Administração, área de concentração
Administração, sob a orientação do
Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez.
SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP
2010

3. FICHA CATALOGRÁFICA
D713a
Domingos, Luís Carlos
Análise da associação de operações de capitalização de Private Equity e
Venture Capital no desempenho de empresas com ações na BOVESPA / Luís
Carlos Domingos. 2010.
110 f.
Dissertação (mestrado em Administração) --Faculdade de Administração
e Economia da Universidade Metodista de São Paulo, São Bernardo do
Campo, 2010.
Orientação : Otávio Próspero Sanchez
1. Vantagem competitiva - Empresas 2. Desempenho organizacional
3. Operações de investimentos 4. Capitalização (Organizações) 5. BOVESPA
I.Título.
CDD 658

4. LUÍS CARLOS DOMINGOS
ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE
CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM
AÇÕES NA BOVESPA
Dissertação apresentada à Banca
Examinadora da Universidade
Metodista de São Paulo, para a
obtenção do título de Mestre em
Administração, área de concentração
Administração, sob a orientação do
Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez.
BANCA EXAMINADORA
Otávio Próspero Sanchez Prof. Dr._________________
Universidade Metodista de São Paulo
Plínio Bernardi Júnior Prof. Dr._________________
Universidade Metodista de São Paulo
Octávio Ribeiro de Mendonça Neto Prof. Dr._________________
Universidade Presbiteriana Mackenzie

5. Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez, pela sua dedicação, orientação,
confiança, apoio e amizade, que mesmo com tantos compromissos sempre
encontrou espaços em sua agenda para esclarecer minhas dúvidas.
Ao Prof. Dr. Joshua Onome Imoniana, pela ajuda e paciência, por tantos
ensinamentos acadêmicos, científicos e morais.
A Maria de Fátima, minha esposa, Priscila e Ronan, meus filhos, pela
paciência, apoio e compreensão em todos os momentos.
A meus irmãos (as), que de alguma forma contribuíram para os meus
conhecimentos, na infância e adolescência, nesta vida.
À vida por tantas oportunidade e lições para o amadurecimento e
conhecimento nesse curto, porém dificultoso, caminho da evolução.
E aos meus pais, Luiz José Domingos (in memoriam) e Anésia Fernandes
Domingos, porque sem eles nada disso seria possível, nesta vida.

6. RESUMO
A vantagem competitiva e o desempenho organizacional são conceitos
administrativos estreitamente ligados à competitividade das empresas e sua
permanência no mercado a longo prazo. Para que alcancem tal objetivo, de
acordo com os fundamentos da RBV, as capacidades organizacionais dessas
empresas devem ser dinâmicas, o que significa estar à frente das mudanças
ambientais, mantendo, criando e desenvolvendo novas capacidades. Um dos
caminhos para que isso se realize é a aposta na sua capitalização, que pode
ocorrer com a captação de recursos de terceiros ou recursos próprios, com
maior ou menor grau de risco. A captação de recursos com capital de terceiros
acontece, principalmente, via instituições financeiras e factorings. A captação
por meio de capital próprio pode ocorrer por retenção de lucros ou pelo
underwriting. A emissão feita via mercado primário configura a oferta pública
inicial de ações ou Initial Public Offering (IPO). No Brasil, a escolha dos fundos
de Private Equity e Venture Capital, segmentos do mercado financeiro que
consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital, vem crescendo
consideravelmente nos últimos anos. Contudo, existem poucas pesquisas a
respeito da utilização e do desempenho financeiro que esses fundos trazem
para as empresas. O presente estudo procura averiguar se as empresas que
estavam listadas na BOVESPA no período de 2002 a 2008 e que receberam
recursos via Private Equity e Venture Capital com IPO desenvolveram
desempenho financeiro superior às que receberam ou não outros tipos de
financiamento no mesmo período. Foram selecionados dados secundários
como: balanços patrimoniais, demonstração de resultados e valores das ações,
utilizando-se da base de dados da Economática. Tomando o logaritmo do Q de
Tobin como variável dependente e log_Ativo, Debt to Equity, ROA, crescimento
de vendas, crescimento de investimentos, crescimento investimento Fama e
CrescInv_endividamento como variáveis de controle, foram aplicados testes
estatísticos, comparando a média dos índices, seguidos de análise por setor
econômico, subsetor e segmento. Os resultados encontrados apontam que as
empresas que receberam recursos via Private Equity e Venture Capital com
IPO, tornaram-se diferentes das demais empresas que estavam listadas na
BOVESPA naquele período. O presente trabalho busca, dessa forma, contribuir
para o enriquecimento de conhecimento acadêmico acerca do tema.
PALAVRAS-CHAVES Vantagem competitiva; desempenho organizacional;
capitalização das organizações; debêntures; IPO; private equity; venture
capital.

7. ABSTRACT
Competitive advantage and organizational performance are both management
concepts closely connected to the companies competitiveness and their long-term
permanence in the market. In order to reach such goal, according to the RBV
foundations, the organizational capabilities of those companies must be dynamic,
which means being ahead of the environmental changes, maintaining, creating and
developing new capabilities. One of the ways that enables it to happen is the focus on
its capitalization, which can be done with the fundraising from third parties or from own
resources, with higher or lower degree of risk. Fundraising with third party capital
occurs, mainly, through financial institutions and factorings. The fundraising with the
use of the companies own resources, can be done through retained earnings or
underwriting. The emission made through primary market sets up the initial public
offering of shares or Initial Public Offering (IPO). In Brazil, the choice of Private Equity
and Venture Capital funds, segments of the financial market that consist mainly of
temporary fund raising, has considerably increased in recent years. However, there are
only a few academic researches about the use and financial performance that these
funds provide to the companies. This study seeks to examine whether companies listed
at BOVESPA from 2002 to 2008 and which received funds via Private Equity and
Venture Capital with IPO developed superior financial performance than those that
received or not other kind of financing in the same period. We selected secondary data
such as: balance sheets, profit and shareholder value, using the database
Economática. Taking the logarithm of Tobin’s Q as dependent variable and log_Ativo,
Debt to Equity, ROA, sales raising, investment raising, investment raising Fame and
investment raising indebtedness as control variables, statistic tests were used,
comparing the average of the indexes, followed by analysis of economic sector,
subsector and follow up. The result shows that the companies that received funds
through Private Equity and Venture Capital with IPO became different from other
companies that were listed at BOVESPA in that period. The present paper aims to
contribute to the enrichment of academic knowledge towards this issue.
KEYWORDS Competitive advantage; organizational performance; financing;
debentures; IPO; private equity; venture capital.

8. LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas.............................................. 41
Figura 2 – Principais participantes da atividade de VC/PE. ............................. 57
Figura 3 – Gráfico dummy IPO......................................................................... 69
Figura 4 – Gráfico dummy PE/VC .................................................................... 69
Figura 5 – Gráfico dummy debêntures............................................................. 70
Figura 6 – Histograma da amostra log_Tobinq1 .............................................. 72
Figura 7 – Histograma da amostra log_Tobinq2 .............................................. 73
Figura 8 – Histograma da amostra log_Tobinq3 .............................................. 75
Figura 9 – Histograma da amostra LogAtivo .................................................... 77
Figura 10 – Histograma da amostra log_DebttoEquity..................................... 78
Figura 11 – Histograma da amostra log_ROA.................................................. 79
Figura 12 – Histograma da amostra log_CresVend ......................................... 80
Figura 13 – Histograma da amostra log_CresInv............................................. 81
Figura 14 – Histograma da amostra log_Fama ................................................ 82
Figura 15 – Histograma da amostra log_CresInv_End..................................... 83
Figura 16 – Gráfico debêntures por subsetor da economia ............................. 88
Figura 17 – Gráfico debêntures por subsetor da economia e segmento.......... 89
Figura 18 – Gráfico número de empresas que fizeram ou não captação de
recursos através de IPO por subsetor da economia ........................................ 90
Figura 19 – Gráfico empresas que mais fizeram captação de recursos através
de debêntures por setor da economia.............................................................. 92
Figura 20 – Gráfico quantidade de empresas que fizeram ou não fizeram
debêntures por subsetor da economia. ............................................................ 93
Figura 21 – Gráfico alternativa de financiamento mais utilizada ...................... 94
Figura 22 – Gráfico empresas dos subsetores que mais fizeram debêntures. 96
Figura 23 – Gráfico desempenho das organizações por subsetor e que fizeram
debêntures ....................................................................................................... 97
Figura 24 – Gráfico desempenho do (ROA) retorno sobre ativo das
organizações por subsetores, que receberam ou não captação de recursos via
debêntures. ...................................................................................................... 98

9. LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da
vantagem competitiva ...................................................................................... 21
Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado .................................. 29
Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil......................................... 29
Tabela 4 – Comparação entre o capital de risco e financiamento tradicional .. 54
Tabela 5 – Correlação entre as variáveis......................................................... 71
Tabela 6 – Resumo dos resultados dos histogramas....................................... 84
Tabela 7 – Painel das empresas que fizeram ou não captação de recursos. 100
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ........................................................................................... 11
1.1 APRESENTAÇÃO...................................................................................... 11
1.2 OBJETIVO GERAL..................................................................................... 13
1.3 OBJETIVO ESPECÍFICO........................................................................... 13
1.4 JUSTIFICATIVA ......................................................................................... 14
1.5 METODOLOGIA......................................................................................... 14
1.6 ESTRUTURA ............................................................................................. 15
2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES. 16
2.1 VANTAGEM COMPETITIVA ..................................................................... 16
2.1.1 Definição de vantagem competitiva ................................................... 16
2.1.2 Acesso à vantagem competitiva ........................................................ 20
2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva................................................... 23
2.2 DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES.................................................... 25
2.2.1 Definição do desempenho das organizações .................................... 25
2.2.2 Desempenho financeiro ..................................................................... 27
2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho............................................ 33
2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado .................... 35
3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO................................................................ 38
3.1 CAPITALIZAÇÃO DE RECURSOS............................................................ 38
3.2 ENDIVIDAMENTO...................................................................................... 39
3.3 DEBÊNTURES........................................................................................... 42
3.4 RETENÇÃO DE LUCROS.......................................................................... 47
3.5 OFERTA PÚBLICA INICIAL (INITIAL PUBLIC OFFERING – IPO) ............ 48
3.6 PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL (PE/VC) .................................. 50

10. 3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture
Capital ........................................................................................................ 50
3.6.2 Processo de realização de Private Equity e Venture Capital ............. 56
3.6.3 Private Equity e Venture Capital no Brasil ......................................... 58
3.7 O EFEITO DA CAPITALIZAÇÃO NA VANTAGEM COMPETITIVA E NO
DESEMPENHO.......................................................................................... 63
4 METODOLOGIA E ANÁLISE DE DADOS ................................................ 66
4.1 METODOLOGIA DA COLETA DE DADOS................................................ 66
4.2 MODELO DE APRESENTAÇÃO DOS DADOS ......................................... 68
4.2.1 Apresentação dos dados ................................................................... 68
4.2.2 Correlação entre as variáveis ............................................................ 70
4.3 O DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES A PARTIR DOS RESULTADOS
DO Q DE TOBIN ........................................................................................ 71
4.3.1 O desempenho organizacional em relação ao seu ativo total............ 76
4.3.2 O reflexo da captação de recursos no endividamento da empresa ... 83
5 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS
EMPRESAS QUE FIZERAM DEBÊNTURES ............................................ 87
6 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS
EMPRESAS QUE FIZERAM (IPO) INITIAL PUBLIC OFFERING............. 89
7 ALTERNATIVAS MAIS USADAS DE FINANCIAMENTO......................... 94
8 DESEMPENHO DOS LOG_TOBINQ(S) DAS EMPRESAS POR
SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES
................................................................................................................... 96
9 DESEMPENHO DO (ROA) RETORNO SOBRE O ATIVO DAS
EMPRESAS POR SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU
NÃO DEBÊNTURES.................................................................................. 98
10 ANÁLISE DO PAINEL DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS QUE
REALIZARAM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL....................... 99
11 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................... 104
12 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................ 107

11. 11
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação
A globalização e a abertura de mercado exigiram mudanças nas
organizações para adaptarem-se a uma nova realidade mundial. Para as
empresas com ações na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
(BOVESPA), a exigência de mudança não foi diferente. A reestruturação
dessas empresas para a competitividade veio em busca de mudanças das
corporações como um todo.
A partir de pesquisa realizada pela Fundação Getúlio Vargas (FGV),
constatou-se que, no Brasil, ainda existe pouco conhecimento sobre a forma de
captação de recursos de Private Equity e Venture Capital com IPO
(CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO, 2006).
Questiona-se se essa mesma premissa se aplica às empresas que têm
ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), bem como se elas têm o
mesmo desempenho e vantagem competitiva que as empresas que optam por
outro tipo de captação de recursos ou que até mesmo não fazem nenhum tipo
de financiamento.
Nesta realidade, em que a competitividade é um fator determinante, o
sistema de medição de desempenho se tornaria indispensável para as
organizações (MACEDO et al., 2008). O desempenho das organizações é
passível de muitas discussões. As questões mais importantes desta discussão
são quais e quantos serão os índices utilizados na medição de desempenho e
como consolidá-los em perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO
et al., 2008).
Diversos estudos já foram publicados, porém pode-se evidenciar que não
existe um modelo único de avaliação de desempenho para todas as variáveis
do mundo das organizações (MACEDO et al., 2008). Para uma melhor análise,
é possível inserir, além dos modelos tradicionais, outros modelos não
financeiros como: satisfação do acionista, satisfação do cliente, entre outros
(NUINTIN, 2007).

12. 12
Decidir o método envolve a escolha de uma alternativa entre várias. O
interessado usa de toda a experiência adquirida, conhecimento técnico e
habilidade, pois quanto melhor ele compreender o processo de decisão
envolvido, melhor será sua escolha (LYRA, 2008).
O objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos
empreendedores, sendo o gestor financeiro o responsável por essa tarefa. O
ponto alto deste objetivo envolve decisões que maximizem o valor de mercado
do investimento e a distribuição de dividendos (ANDRADE, 2008). Os
proprietários e acionistas delegam poderes ao gestor financeiro para a tomada
de decisões, e este deve exercer suas atividades de estratégia para a
empresa, com o alternativo de investimentos e financiamento a curto e longo
prazos.
Um administrador financeiro pode optar por maior endividamento ou maior
participação de capital próprio, dependendo de como é feita a composição do
financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o
custo total.
Diante de uma realidade global, pode-se dizer que as relações
econômicas, cada vez mais, estabelecem maior competitividade entre as
empresas diante de um mercado consumidor mais exigente (NUINTIN, 2007).
Quanto à qualidade dos produtos e serviços, exige-se melhoria do
desempenho das empresas.
Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham
pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity
e Venture Capital com IPO nas empresas com ações na Bolsa de Valores do
Estado de São Paulo (BOVESPA).
Dessa forma, o presente trabalho propõe-se a estudar a atuação dessas
empresas no mercado de capitais e, assim, verificar como elas se comportam
do ponto de vista da vantagem competitiva e do desempenho organizacional.

13. 13
1.2 Objetivo geral
O objetivo deste trabalho consiste em verificar se o desempenho
organizacional das empresas com ações na Bolsa de Valores de São Paulo,
que receberam investimentos em Private Equity ou Venture Capital com IPO,
tornou-se diferente das demais empresas do setor e das empresas que fizeram
ou não captação de recursos, como debêntures ou outro tipo de financiamento.
1.3 Objetivo específico
Os objetivos específicos deste trabalho são:
Definir e estudar a vantagem competitiva nos aspectos de facilidade
de acesso, captação de recursos e estratégias aquisitivas.
Conceituar e verificar como ocorre o desempenho financeiro a partir
de indicadores financeiros, índices de liquidez, índices de atividades,
índices de endividamento, índices de rentabilidade e índices de valor
de mercado, analisando as formas e efeitos de sua capitalização por
meio de Private Equity e Venture Capital com IPO e outras formas de
financiamento.
Efetuar pesquisa de análise exploratória para analisar se essas
empresas que têm ações na BOVESPA e receberam investimentos de
Private Equity ou Venture Capital com IPO tiveram melhor
desempenho do que aquelas que receberam nenhuns ou outros tipos
de financiamentos.

14. 14
1.4 Justificativa
O tema em estudo reveste-se de grande importância para o país, visto
que as empresas com ações na BOVESPA atraem investimento nacional e
estrangeiro.
Até o momento o que se sabe sobre o tema de investimentos nessas
empresas não é divulgado e é pouco conhecido na área acadêmica e no Brasil.
Este trabalho se justifica para que a academia, empreendedores e
investidores permitam avaliar o desempenho das organizações que receberam
financiamento de Private Equity e Venture Capital em relação às que
receberam outros tipos de financiamento ou nenhum.
Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham
pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity
e Venture Capital com IPO nas organizações. Os resultados podem permitir
que investidores e empreendedores se posicionem sobre este tipo de
investimento, assim como os gestores podem lançar mão de alternativas de
financiamento que não sejam o de capital próprio, ou verificar se este faz
sentido entre suas alternativas de capitalização.
1.5 Metodologia
O método utilizado no presente trabalho será o dedutivo-hipotético, uma
vez que será posta à prova a hipótese de que as empresas que têm ações na
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e utilizam-se da captação de
recursos Private Equity e Venture Capital com IPO têm vantagem competitiva e
desempenho diferenciados das empresas que optam por outro tipo de
captação de recursos, como debêntures, ou que até mesmo não fazem
nenhum tipo de financiamento.
Será feita a coleta de dados secundários por meio de estudo descritivo,
tendo sido utilizados livros, artigos, dissertações, páginas virtuais e o sistema

15. 15
de dados da Economática (empresa que armazena informações de balanço,
demonstrações financeiras e ações) acerca do assunto como base de consulta.
A pesquisa será desenvolvida com os dados do balanço patrimonial
consolidado, demonstrações de resultados e valor das ações de 639 empresas
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no período que
compreende os anos de 2002 a 2008. O levantamento e a análise de dados
serão obtidos com a apuração dos resultados via aplicativos denominados
SPSS Statistic, versão 17.0, e Stata para a identificação das relações entre as
variáveis, consideradas como modelo explicativo para o fenômeno de
desempenho das empresas com ações na BOVESPA.
1.6 Estrutura
Para que seja feita a análise do desempenho das empresas que têm
ações na Bolsa de Valores de São Paulo e realizaram Private Equity e Venture
Capital com IPO, acredita-se necessário, primeiramente, discorrer sobre a
vantagem competitiva e o desempenho das organizações, por meio de um
referencial teórico sobre Visão Baseada em Recursos (RBV) e capacidade
organizacional.
Tal discussão será seguida pelo marco teórico que situa a pesquisa, o
desempenho, com base nos índices de desempenho e valor de mercado,
sendo eles: índices de liquidez, endividamento, rentabilidade e valor de
mercado, como P/L (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor Patrimonial) e Q de Tobin,
a serem utilizados para fins de análise.
Posteriormente, serão feitas reflexões sobre as formas de capitalização
de Private Equity e Venture Capital com IPO e outros tipos de financiamentos,
e seus efeitos no desempenho financeiro das organizações, tais como,
endividamento e retenção de lucros.
Em seguida, será explanada a metodologia de pesquisa utilizada para a
coleta de dados, bem como o modelo para sua apresentação. Para o
direcionamento da pesquisa serão utilizados dados secundários coletados na
Economática, no período de 2002 a 2008, com o objetivo de ampliar
conhecimentos. Será feita a classificação dos índices e indicadores de

16. 16
desempenho a serem utilizados na pesquisa e uma análise estatística dos
dados coletados, por meio do aplicativo denominado SPSS Statistic, versão
17.0, na busca de relação entre as variáveis, utilizando-se do método de
regressão.
Finalmente, os resultados coletados serão interpretados a partir dos
seguintes focos: o desempenho das organizações a partir dos resultados do Q
de Tobin; o desempenho organizacional em relação ao seu ativo total; o reflexo
da captação de recursos no endividamento da empresa; a análise da
modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram debêntures; a
análise da modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram
(IPO) Initial Public Offering; e as alternativas mais usadas de financiamento.
2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES
2.1 Vantagem competitiva
2.1.1 Definição de vantagem competitiva
Atualmente, a forma como as empresas atuam é o que as diferencia
umas das outras, determina seu sucesso ou fracasso competitivo e, também, é
responsável pelo seu melhor desempenho no mercado financeiro e,
consequentemente, determina sua vantagem competitiva (VASCONCELOS e
BRITO, 2004, pág. 52).
Apesar de a definição não ser precisa, ela está ligada a um desempenho
superior das empresas. Essa ligação, contudo, tem múltiplas abordagens,
dependendo dos autores e do contexto.
Não há consenso, por exemplo, quanto à questão se a vantagem
competitiva deve ser tomada como uma causa do desempenho superior ou
como a constatação efetiva desse desempenho (VASCONCELOS e BRITO,
2004, pág. 52).
Para Hitt, Ireland e Hoskisson e Besanko (apud VASCONCELOS e
BRITO, 2004, pág. 52), a vantagem competitiva ocorre quando uma empresa

17. 17
tem um desempenho em termos de lucro econômico superior ao de outras
empresas atuantes no mesmo mercado.
Já a maior parte dos autores da RBV tem uma abordagem diferente.
Barney (apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52), por exemplo, afirma
que uma empresa tem uma vantagem competitiva quando implementa uma
estratégia de criação de valor que não é implementada, simultaneamente, por
nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. O desempenho superior
seria uma conseqüência, um resultado provável dessa estratégia, influenciado
também pelos custos em adquirir os recursos necessários.
Em 1991, Barney define a vantagem competitiva como:
Diz-se que uma empresa possui uma vantagem competitiva
quando está implementando uma estratégia de criação de valor
que não esteja sendo simultaneamente implementada por seus
concorrentes ou concorrentes potenciais, os quais são
incapazes de repetir os benefícios dessa estratégia (BARNEY,
1991, p. 102 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 55).
Flávio Carvalho de Vasconcelos e Luiz Artur Ledur Brito denominam a
definição de Barley vantagem competitiva componente.
Os autores denominam vantagem competitiva resultante a definição dada
por Besanko et al. (2004) e Hitt, Ireland e Hoskisson (1999), por se tratar do
resultado dos efeitos combinados dos diversos fatores específicos à empresa
que afetam seu desempenho:
Quando uma empresa (ou unidade de negócio dentro de uma
empresa com múltiplas unidades de negócio) aufere uma taxa
maior de lucro do que a taxa média de lucro de outras
empresas disputando o mesmo mercado, a empresa possui
uma vantagem competitiva nesse mercado. (BESANKO et al.,
2004, p. 360 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 54).
Os mesmos autores propõem uma definição constitutiva de vantagem
competitiva, segundo a qual ela compreende:
[...] a influência líquida de todos os fatores idiossincráticos da
empresa sobre o seu desempenho durante um período
determinado, excluídas as influências de outros fatores, como
a indústria, os fatores temporais e o erro estatístico. Podemos
operacionalizar a definição de vantagem competitiva
respondendo se ela é uma componente ou resultante e se é
temporária ou sustentável. (VASCONCELOS e BRITO, 2004,
pág. 54).

18. 18
Segundo Porter, a vantagem competitiva não pode ser entendida olhando
a empresa como um todo. Ela deve ser analisada por setores ou
departamentos (PORTER, 1985). Sua origem está presente nas inúmeras
atividades distintas de um projeto executado pela empresa, na produção, na
entrega e também no suporte de seu produto. As atividades como, por
exemplo, industrial, administrativa, gestão financeira e logística são
independentes umas das outras e contribuem para a formação de custos
relativos de uma empresa, além de servirem de base para uma diferenciação.
A diferenciação pode nascer de diversos fatores, como aquisição de matéria-
prima de elevada qualidade, um sistema diferenciado de atendimento a clientes
ou o projeto de um produto especial (PORTER, 1985).
Por outro lado, as grandes empresas japonesas estão capitalizando o
tempo como uma fonte de vantagem competitiva, diminuindo o ciclo de
planejamento no desenvolvimento de produto e enxugando o tempo dos
processos nas fábricas, administrando o tempo como a maioria das empresas
gerencia custos, qualidade ou estoque (GEORGE, 1998).
Devido à falta de qualificação de mão-de-obra, motivou-se a diminuição
de custos e a redução do valor dos rendimentos dos colaboradores
operacionais. As empresas japonesas, vendo essa oportunidade de mão-de-
obra a baixo custo, reestruturaram-se para obter vantagem competitiva em
diversos setores industriais. A produção just-in-time provocou a mudança para
indústrias flexíveis, pois as empresas japonesas buscam baixos custos e muita
variedade no mercado.
O tempo é uma vantagem-chave, hoje, na produção, no
desenvolvimento, no lançamento de novos produtos, no setor
de vendas e em distribuição. A forma como as empresas
gerenciam o tempo representa as mais fortes e novas fontes de
vantagem competitiva. (GEORGE, 1998).
Também a tecnologia é uma poderosa força que impulsiona o mundo
para uma uniformização (LEVITT, 1998). As pessoas de diversos lugares
querem adquirir produtos mesmo que não os tenham visto nem experimentado.
A tecnologia fez dos lugares isolados e povos com menores rendas
consumidores ansiosos por usufruírem da modernidade. A tecnologia está
inserida em toda atividade de valor e interage na obtenção de elos entre as
atividades (PORTER, 1985).

19. 19
Baseadas na cadeia de valores, as empresa buscam, por meio de
pesquisas de mercado e benchmark, as necessidades e expectativas dos
consumidores em relação a um determinado produto. Assim, em alguns casos,
organizações criam necessidades de consumo. A evolução dos produtos
acontece de uma forma muito rápida e constantemente são lançados novos
produtos, novas marcas e novos apelos para o consumo.
A cadeia de valores é uma ferramenta básica para a vantagem
competitiva (PORTER, 1985). A cadeia de valores de uma organização é a
reunião de todas as suas atividades que são executadas para projetar,
produzir, comercializar, entregar e sustentar seu produto. A história de uma
empresa, sua estratégia, o método de sua estratégia e a sua economia básica
de atividade representam sua cadeia de valores e o modo como ela executa
suas atividades individuais (PORTER, 1985).
Para uma organização ter vantagem competitiva, ela precisa fazer de sua
cadeia de valores as atividades estrategicamente mais importantes com custo
menor ou melhor do que o concorrente. O produto de uma empresa pode
tornar-se parte da cadeia de valores de seu comprador.
Dessa forma, pode-se vislumbrar a vantagem competitiva por vários
ângulos. A vantagem competitiva componente é aquela adotada pela empresa
ao implementar uma estratégia de criação de valor que não é implementada
por nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. A vantagem
competitiva é vista como resultante quando se trata do resultado dos efeitos
combinados dos diversos fatores específicos à empresa que afetam seu
desempenho. É entendida como constitutiva quando há influência líquida de
todos os fatores idiossincráticos da empresa sobre o seu desempenho durante
um período determinado. A vantagem competitiva também pode ser estudada
do ponto de vista da capitalização da tecnologia e da mão-de-obra qualificada,
bem como da posição do produto na cadeia de valores do consumidor.

20. 20
2.1.2 Acesso à vantagem competitiva
A possibilidade de novas fontes de acesso à vantagem competitiva é
responsável pelo melhor desempenho da empresa no mercado financeiro. São
utilizados os pressupostos introduzidos pela perspectiva da Competição
Baseada em Recursos (Resource-Based View – RBV), na tentativa de
explicarem questões fundamentais sobre as fontes e manutenção da vantagem
competitiva das empresas. Questiona-se qual é o elemento que mantém a
heterogeneidade quanto a recursos e performance entre os competidores
próximos, apesar das tentativas de competição e imitação (MELO e CUNHA,
2004).
Foi o aparecimento da RBV, no período da década de 1980, que
evidenciou um tratamento mais técnico ao conceito de vantagem competitiva
(VASCONCELOS e BRITO, 2004). A RBV abriu horizonte para inúmeras
investigações sobre novas fontes de vantagens competitivas, primando o
conhecimento e aprendizagem organizacional, aproximando a economia da
sociologia (MELO e CUNHA, 2004).
Para a RBV, a origem de vantagem competitiva precede a um produto em
destaque e se encontra no uso produtivo de recursos essenciais de eficiência
maior, tornando a empresa que a possui mais eficaz e capaz do que as outras.
Assim, o valor contratado pelos clientes é o de menor custo marginal da
indústria (MELO e CUNHA, 2004).
Com base na teoria da estratégia, em 1991, Barney elaborou as idéias da
RBV. Segundo o estudioso, a perspectiva das forças competitivas admite que
as empresas são homogêneas, pois os recursos são facilmente transferíveis.
Por outro lado, a RBV assume que tais recursos, estratégicos e essenciais para
a operação da empresa, são distribuídos de maneira heterogênea na indústria,
não sendo facilmente transferíveis. Assim, é a empresa, e não o grupo
estratégico em uma indústria, a unidade de análise nos estudos sobre
vantagem competitiva (MELO e CUNHA, 2004).
Ainda de acordo com o autor, recursos são:

21. 21
[...] todos os ativos, capacidades, processos organizacionais,
atributos da empresa, informação, conhecimento etc.,
controlados pela empresa, que a possibilita elaborar e
implementar estratégias que melhorem sua eficiência e eficácia
(BARLEY, 1991, apud MELO e CUNHA, 2004).
Barley classifica os recursos em: a) recursos físicos, tais como
equipamentos, fábricas, localização geográfica e acesso a matéria-prima; b)
recursos humanos, ou seja, relações sociais e experiências dos funcionários; e
c) recursos organizacionais, como estruturas, processos e sistemas de
informação (MELO e CUNHA, 2004).
Em 1993, Peteraf (apud MELO e CUNHA, 2004) faz resumo das
características que devem ter os recursos essenciais que proporcionam a
vantagem competitiva. Para Peteraf, a posição da empresa, quanto aos seus
recursos, será superior uma vez que as seguintes considerações sobre os
recursos forem satisfeitas: a) escassos únicos e com eficiência superior no seu
uso; b) tiverem mobilidade imperfeita; c) serem não imitáveis ou não
substituíveis; e d) limitarem a competição. Segue quadro explicativo:
Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da
vantagem competitiva
Característica Descrição Mecanismos
Heterogeneidade
Os recursos são
distribuídos de forma
heterogênea entre as
empresas da indústria, e
somente aquelas que
possuem os recursos que
são escassos e com
eficiência superior têm
vantagem competitiva.
Escassez, dificuldade de
suprimento para a indústria,
pelo menos a curto prazo,
monopólio da posse do
recurso e alta eficiência na
sua utilização produtiva na
indústria.

22. 22
Restrição à
competição
Uma vez adquiridos ou
acumulados pela empresa,
os recursos devem ser
difíceis ou impossíveis de
ser imitados pelos
concorrentes ou de ser
substituídos por outros
mais eficientes.
Recursos socialmente
complexos, não negociáveis
no mercado de fatores de
produção, que possuem alta
carga de conhecimento
tácito, como reputação, e
contingentes a história da
empresa que os acumulou
geram ambigüidade do que
seria relevante de ser
copiado.
Restrição à
competição
A corrida da empresa em
assumir uma posição de
destaque na indústria, com
relação à posse de
recursos superiores, não
deve despertar a
competição pelos
recursos.
Imperfeições de mercado,
como informações
privilegiadas e sorte. O
desenvolvimento de
recursos não negociáveis,
como a imagem da
empresa, devem ser
avaliados em seu custo de
oportunidade para não
dissipar as rendas futuras.
Mobilidade imperfeita
São os recursos difíceis de
ser transferidos para
outras empresas, pois são
idiossincráticos e teriam
pouco ou nenhum outro
uso fora da empresa.
Recursos específicos da
empresa e com altos custos
de transação. Caso a
empresa não os possua e
estejam nas mãos do
fornecedor, é necessário
analisar como fica a divisão
das rendas geradas pelo
uso do recurso.
Fonte: Adaptado de Peteraf (1993), apud MELO e CUNHA, 2004.
Schulze (apud MELO e CUNHA, 2004), em 1994, defende a escola
processual do pensamento da RBV, na qual o mercado é visto como um ciclo
de equilíbrio e desequilíbrio (Schulze, 1994). Assim, diferentemente da escola
estrutural, na qual as empresas tentam proteger os seus recursos essenciais
da imitação, substituição e transferência para que o estado de equilíbrio
permaneça; na escola processual, as fontes de mudança não são somente
exógenas, mas endógenas, visto que o comportamento do sistema econômico
é influenciado pela ação de empresas inovadoras, por exemplo, como em um
regime schumpeteriano de competição (MELO e CUNHA, 2004).
Portanto, a preocupação principal da escola processual não é
somente a identificação e proteção dos recursos essenciais,
mas focaliza-se nas condições e processos através dos quais

23. 23
os recursos essenciais são criados e desenvolvidos para
gerarem as rendas. Particularmente, preocupa-se com os
seguintes processos (Grant, apud Schulze, 1994): a) de
aprendizagem de novas formas de gerenciar os recursos
atuais; b) de desenvolvimento de novos recursos e
capacidades; e c) de busca de congruência entre as condições
do mercado e os recursos organizacionais utilizados pela
empresa (MELO e CUNHA, 2004).
Pode-se dizer que, na escola processual, o foco passa a ser os
processos de construção de conhecimento e aprendizagem e os processos de
criação de know-how, habilidades e capacidades organizacionais na utilização
dos recursos da empresa. São, contudo, mantidas as preocupações de que os
recursos essenciais devam possuir as características da Tabela 1.
Dessa forma, esses processos são os recursos essenciais e fontes da
vantagem competitiva.
2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva
A empresa que queira não somente manter-se, mas também destacar-
se entre as suas concorrentes, ou seja, ter vantagem competitiva no mercado
financeiro, precisa encontrar meios para alcançar tal objetivo. Daí, ela
necessita ter capacidades organizacionais que facilitem sua operação.
Segundo Dosi, Nelson e Winter (2000) (apud MELO e CUNHA, 2004),
as capacidades organizacionais (OC) compreendem um fenômeno
organizacional socialmente complexo, o qual permeia toda a organização e é o
resultado da interação social dos indivíduos. Segue explicação:
A perspectiva das Capacidades Organizacionais – OC possui
pressupostos semelhantes aos da escola processual da RBV.
Mais especificamente, preocupa-se em como diferentes formas
de conhecimento são utilizadas pela empresa em sua
operação, combinando os recursos existentes para criar,
manter e renovar capacidades, e como conseqüência usufruir-
se de rendas e retorno acima da média. Para a OC, o que
torna a empresa heterogênea são suas capacidades, únicas e
impossíveis de imitação, as quais constituem-se nas
verdadeiras fontes de vantagem competitiva (DOSI, NELSON e
WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004)).

24. 24
É possível afirmar que a capacidade de uma empresa é o know-how, o
qual facilita sua operação, proporcionando a sintonização dos processos
organizacionais à efetiva entrega dos produtos e serviços ao mercado.
Ter capacidade é ter o conjunto de habilidades necessárias para realizar
aquilo que foi intencionado, pois as “capacidades preenchem a lacuna entre
intenção e resultado, de maneira que o resultado corresponde àquilo que foi
intencionado” (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA,
2004). Os conhecimentos adquiridos e aculturados em rotinas referem-se às
capacidades organizacionais que utilizam os ativos, as habilidades individuais e
os recursos da empresa para definir as capacidades de “fazer as coisas”, ou
seja, seu know-how (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA,
2004).
É importante frisar que a rotina, apesar de ser o conceito fundamental das
perspectivas das capacidades organizacionais, não é o único componente das
capacidades. Os ativos complementares também são considerados, pela
empresa, na execução das rotinas e construção das capacidades (DOSI,
NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004).
A capacidade organizacional de uma empresa é difícil de ser
implementada a curto prazo, em vista de sua complexidade e
interdependências dos sistemas organizacionais, levando em consideração a
característica do conhecimento que está abaixo das capacidades e rotinas.
É o que explica o trecho abaixo:
A capacidade da empresa em implantar e implementar rotinas
eficientes e eficazes é o verdadeiro recurso essencial que a
torna heterogênea e com eficiência superior à indústria. A
vantagem sustenta-se devido ao fato de que as capacidades
organizacionais são altamente enraizadas na cultura da
empresa, idiossincráticas e firma-específica, não são
adquiridas e transacionadas no mercado, são de difícil imitação
e transferência para outras empresas (Dierickx e Cool, 1989).
Ou seja, conhecimento ou know-how necessário à construção
das capacidades e à operação das rotinas “está presente
ativamente e permeado [embedded] nas atividades da
organização e não passivamente armazenado, como um ativo,
na cabeça dos participantes” (DOSI, NELSON e WINTER,
2000, apud MELO e CUNHA, 2004).

25. 25
Ademais, as capacidades organizacionais essenciais e estratégicas para
a empresa devem gerar produtos que supram as necessidades do consumidor.
Assim, podem beneficiar-se do prêmio nos preços cobrados.
Dessa forma, de acordo com os fundamentos da RBV, especialmente
com os da escola processual, as capacidades organizacionais têm de ser
dinâmicas (isto é, frente às mudanças ambientais, elas precisam manter, criar e
desenvolver novas capacidades), para que a empresa possa manter sua
vantagem competitiva no mercado financeiro.
2.2 Desempenho das organizações
2.2.1 Definição do desempenho das organizações
As empresas se utilizam de diversos mecanismos de análise, como, por
exemplo, endividamento, rentabilidade, liquidez, entre outros, extraídos das
demonstrações financeiras e contábeis, e, dentre os mais importantes,
encontra-se a avaliação de desempenho (SOARES, 2006). Conforme a
avaliação de desempenho na margem de lucro e retorno de capital, as
empresas periodicamente estão comparando o desempenho de suas áreas.
Até mesmo os gestores, muitas vezes, são avaliados e remunerados com base
no desempenho contábil das organizações.
O desempenho das organizações é passível de muitas discussões, tanto
no meio acadêmico como no meio empresarial e gerencial. As questões mais
importantes desta discussão são como conceituá-lo, bem como quais índices e
quantos serão utilizados na medição de desempenho e como consolidá-los em
perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO et al., 2008).
Da mesma forma, há muitas definições de desempenho empresarial, mas
não se chega a um acordo sobre qual seria a melhor definição para o
fenômeno. Barley (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA, ROCHA e DIB,
2007) relata:

26. 26
There are numerous definitions of organizational [business]
performance but relatively little agreement about which
definitions are “best”, let alone agreement about the criteria
against what definitions should be judged (p. 30, emphasis in
the original). (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA,
ROCHA e DIB, 2007).
Assim, a definição de desempenho organizacional pode ser orientada por
objetivos específicos da empresa para suas unidades para que seja mais
precisa. Segue a sugestão:
In fact, the conceptual definition of business performance
should be oriented by the specific objectives of the firm for its
business units (e.g., short-term economic or market
performance versus longer-term strategic objectives), so that a
coherent set of measurement items can be drawn (CARNEIRO,
SILVA, ROCHA e DIB , 2007).
Em relação aos estudos relacionados à mensuração do desempenho das
empresas, ainda não é possível afirmar que se chegou a um consenso sobre a
melhor forma de mensurar o desempenho empresarial (KUHL, 2007).
Contudo, o mundo globalizado e a abertura dos mercados exigiram que
as organizações fizessem mudanças para se adaptar ao novo sistema mundial
(BARBOSA e MACEDO, 2008). Neste sistema, em que a competitividade é
muito relevante, a forma pela qual se mede o desempenho se tornou
indispensável.
Os estudos sobre as demonstrações financeiras e sua análise têm sofrido
mudanças conceituais e práticas. As análises não mais se limitam aos
indicadores tradicionais, tais como análise horizontal, análise vertical e análise
de índices (liquidez, endividamento e outros) (GITMAN, 2004, páginas 44 e 45).
Pela diversidade de indicadores utilizados, que não são exclusivos e que,
na maioria das vezes, apresentam resultados que indicam serem os melhores,
a utilização de um conjunto de indicadores parece ser a forma mais indicada, o
que já vem sendo adotado em diversos estudos (GITMAN, 2004, pag. 57).
Assim, pode-se evidenciar que não existe um modelo único de avaliação
de desempenho para todas as variáveis do mundo das organizações.
A avaliação do desempenho de um processo de produção, por exemplo,
compreende um conjunto de atividades que transforma entradas, insumos,
produtos, com estratégias e objetivos definidos. As informações de clientes,

27. 27
desempenhos de produtos, das operações, do mercado e a comparação à
concorrência, são necessários e importantes para as avaliações e melhoras do
processo de produção (NUINTIN, 2007).
A avaliação de desempenho de uma organização também pode ser usada
para verificar se a missão da organização está sendo atingida. Portanto, a
organização pode avaliar se seus objetivos e as estratégias de produção, com
o alinhamento da missão, estão sendo atingidos (NUINTIN, 2007).
Dessa forma, pode-se dizer que, apesar de não haver um consenso sobre
qual seriam a definição mais apropriada e o melhor modo de mensurar o
desempenho, sugere-se que eles sejam feitos levando em conta os objetivos
específicos da empresa pelas suas unidades, utilizando um conjunto de
indicadores, para que se possa, por exemplo, avaliar e aperfeiçoar sua
produção e verificar se sua missão sendo atingida.
2.2.2 Desempenho financeiro
Atualmente, a economia globalizada, onde as distâncias estão cada vez
mais arrochadas, que têm como características a dinâmica e a crescente
demanda por rapidez na tomada de decisões empresariais, tem levado as
organizações corporativas a buscarem, de forma cada vez mais ágil, métodos
eficientes e seguros de análise de desempenho financeiro, que lhes permitam
enfrentar a concorrência (SOUZA, 2005).
Têm-se então que, para as organizações que estão
concorrendo palmo a palmo na busca de um share cada vez
maior em seus respectivos mercados, desenvolver processos
próprios de avaliação de seu desempenho de acordo com suas
peculiaridades. Um processo eficaz de avaliação de
desempenho financeiro vai subsidiar o processo decisório na
organização, quando esta, por necessidades estratégicas e de
diferenciação, requisitar dados financeiros pertinentes a sua
situação (SOUZA, 2005).
O desempenho pode ser medido por diferentes perspectivas, dependendo
dos resultados que almejam ser alcançados. Uma empresa pode ter seu

28. 28
desempenho avaliado por diferentes fatores, objetivos ou subjetivos, como
vantagens competitivas, resultados financeiros, satisfação dos clientes, fatores
sociais e ambientais. Se analisar os resultados financeiros, o desempenho
pode ser avaliado por diversas variáveis, não existindo uma única variável,
como consenso comum (SANTOS 2008).
A tendência das organizações é levar em consideração na análise do
desempenho financeiro, além do fator financeiro, também a estratégia
empresarial, de uma forma mais ampla, englobando as decisões de
investimento e financiamento da organização. Esta visão sistêmica procura
interagir a necessidade da remuneração dos acionistas, o interesse dos
funcionários pela organização, conseqüentemente o bom ambiente de trabalho,
a responsabilidade com os objetivos e políticas do país, entre outros fatores
(SOUZA, 2005).
Para atingir os objetivos elencados anteriormente, as
organizações devem ter muito claro, em seus planos
estratégicos, as políticas de investimento e financiamentos que
vão proporcionar condições financeiras favoráveis às suas
atividades. Os investimentos, pode-se dizer que são todas
aquelas ações que procuram agregar ativos, que de uma forma
ou de outra vão agregar valor ao empreendimento. Os
investimentos devem estar em plena sintonia com os planos
estratégicos das organizações e podem constituir-se de
aquisição de máquinas e equipamentos para modernização da
produção, novas construções, estoques de matérias-primas,
instalações etc. Já os financiamentos devem determinar quais
os recursos e as fontes necessárias a financiar estas
atividades, projetos, entre outros. Basicamente, as fontes de
financiamento constituem-se de ações junto aos sócios
proprietários, acionistas, visando a captação de recursos,
reinvestimento de lucros oriundos de suas próprias atividades
ou ainda captação no mercado financeiro, nacional ou
internacional. Estes financiamentos, e as formas pelas quais as
organizações irão saldá-los, deverão estar em harmonia com
as atividades que irão gerar resultados, a fim de proporcionar
um crescimento sustentado, sob o risco de as organizações
adentrarem num círculo vicioso onde contraem novos
financiamentos ou aportes de capital para poderem saldar
compromissos anteriores e assim por diante (SOUZA, 2005)

29. 29
Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado
Vantagens Desvantagens
Medições ao longo do tempo: valor de
mercado pode ser apurado diariamente
(cotação de ação).
Acurácia: os valores são objetivamente
mensurados.
Objetividade: os gerentes não podem
manipular as informações de mercado.
Compreensível: valor de mercado é de
fácil entendimento pelos gerentes.
Eficiência de Custo: não envolve
custos adicionais para obter essa
informação
Não contabilidade pelos gerentes: valor de
mercado não é influenciado diretamente
pelos gerentes, recebendo influência de
diversos fatores não gerenciáveis.
Não refletem o desempenho realizado,
podendo causar frustração em relação às
expectativas que não podem ser realizadas.
Valores de mercado podem não refletir as
estratégias, nem sempre divulgadas ao
mercado. Valores de mercado são
sensíveis a outros fatores ainda não
explicados.
Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, pág. 436-440).
Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil
Vantagens Desvantagens
Mensurações são precisas, objetivas e
disponíveis.
Congruência com objetivos
organizacionais, normalmente baseados
em lucros.
Contabilidade: lucro é influenciado por
fatores sob responsabilidade dos
gerentes.
Compreensibilidade: Lucro é uma
medida inteligível pelos gerentes.
Baixo custo em obter a informação,
amplamente divulgada nos relatórios
gerenciais.
Orientadas para transações realizadas, não
captando criação de valor por transações
não mensuráveis objetivamente.
Conservadorismo contábil: antecipação de
despesas e postergação de receitas.
Não considera explicitamente custos de
oportunidade sobre investimentos e capital
de giro e capital próprio.
Ignoram riscos e mudanças no risco.
Focado em transações realizadas.
Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, p. 436-440).
Como se depreende destes quadros, valores de mercado são afetados
por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o
desempenho organizacional. Assim, embora com diversas críticas, o
desempenho medido com informações contábeis é o mais usualmente utilizado
para acompanhar o resultado das ações dos gestores (OYADOMARI, 2008).
As demonstrações contábeis vêm sendo utilizadas como objeto de
pesquisa, tanto no Brasil como no exterior, para avaliação e acompanhamento

30. 30
do desempenho das organizações (BASTOS et al., 2008). A metodologia
utilizada é a análise financeira, a qual consiste em:
Constitui-se a análise financeira organizacional como o
encadeamento dos processos que objetivam examinar de
forma detalhada os dados financeiros relativos a uma
determinada organização. A análise fundamenta-se nos
demonstrativos contábeis, ou dados financeiros em geral e
ainda em fatores condicionantes internos que podem ser a
estrutura da organização, sua cultura, peculiaridades,
capacidade tecnológica. Fatores condicionantes externos que
por muitas oportunidades escapam ao controle da organização,
tais como questões políticas, governamentais e
macroeconômicas, podem também ser levados em
consideração no processo de análise (SOUZA, 2005).
A técnica de análise das demonstrações contábeis por meio dos
quocientes financeiros é um dos mais importantes desenvolvimentos da
contabilidade, pois os quocientes financeiros permitem, ao analista, retratar o
que aconteceu no passado e fornecer algumas bases para inferir o que poderá
acontecer no futuro da organização (IUDICIBUS, 2007). Segue explicação:
O objeto principal do processo de análise dos demonstrativos
financeiros é fundamentar a tomada de decisão na
organização. A análise consiste em apurar os índices
relevantes e sua interpretação, bem como o estabelecimento
de procedimentos lógicos e sistêmicos que se adaptem melhor
às características de cada organização envolvidas no
processo. O analista financeiro deve procurar desenvolver
medidas analíticas no sentido de retratar a situação real, com
base simplesmente nos números frios que lhes são
apresentados (SOUZA, 2005).
Dentre outras diversas técnicas existentes para analisar as
demonstrações contábeis de uma organização, destacam-se a analise
horizontal e a análise vertical (também conhecidas como análise de
porcentagem). Elas consistem no valor encontrado e convertido em
porcentagem para identificar, evidenciar e resumir uma relação importante
entre as contas das demonstrações contábeis.
ANÁLISE HORIZONTAL Sempre que se analisam
demonstrativos financeiros objetivando a fundamentação para
o processo decisório, deve-se partir do princípio de que os
dados obtidos devam ser comparados com dados previamente
determinados em outras ocasiões, ou seja, procura-se fazer
um comparativo de dados presentes com dados passados,
para que se possa projetar o futuro. A análise horizontal
consiste na comparação feita entre valores, ou resultados de

31. 31
uma mesma conta, ao longo dos exercícios considerados. É
uma análise através do tempo, onde se desenvolve por
números índices.
[...]
ANÁLISE VERTICAL Do mesmo modo que a análise
horizontal, a análise vertical constitui-se num processo
comparativo que é expresso em forma percentual, onde se
relaciona uma conta ou um grupo de contas, com um
determinado valor afim, relacionável, constante do mesmo
demonstrativo. A leitura e interpretação real que se faz na
análise vertical é poder mensurar a participação relativa de
cada item em cada demonstrativo e a sua respectiva evolução
no tempo (SOUZA, 2005).
Contudo, levantam-se algumas questões sobre esse tipo de medição de
desempenho. Primeiramente, nota-se que as demonstrações contábeis de uma
organização, embora sejam muito exatas e com grande grau de confiabilidade
para a mensuração do desempenho, têm seus problemas decorrentes de suas
limitações. Por exemplo, o método escolhido pelo administrador para medição
do desempenho da organização pode ter sua influência pela preferência
técnica ou interesses pessoais, como sua própria remuneração.
Outro ponto a ser analisado é que, se as informações refletem o curto
prazo anual, às vezes não se conseguem extrair os verdadeiros resultados de
longo prazo, como nos investimentos de P&D, fazendo com que os gestores de
pesquisa e desenvolvimento apresentem uma avaliação de desempenho de
suas empresas muito diferente das avaliações de desempenho apresentadas
pelos gestores de unidades menos especializadas (SILVA, MOTTA e COSTA,
2007).
Entre os diversos indicadores de desempenho encontrados na literatura,
pode-se ressaltar a identificação de tendência na atividade exercida pela
empresa. A prática de comparação de empresa é muito usada para conseguir
índice padrão do setor. O índice padrão é constituído como referencial após
análise de um conjunto de empresas que sejam representativas em um setor.
Diante da comparação, pode-se justificar que uma empresa tenha uma
situação melhor ou pior em relação às outras (BASTOS et al., 2008).
Através de processos comparativos, pode-se analisar se uma empresa
está com seu índice de liquidez melhor ou pior do que o de seu concorrente.
Dessa mesma forma, é possível comparar seu endividamento, rentabilidade e

32. 32
outras avaliações importantes com as de diferentes empresas do mesmo ramo
de atividades.
Muitas pessoas crêem equivocadamente que, se a empresa que está
sendo analisada apresenta um valor “melhor” que a média do setor, então ela
pode ser encarada favoravelmente. Entretanto, essa visão do que é “melhor
que a média” pode ser enganosa. Muitas vezes, um índice muito superior à
média do setor pode apontar problemas que, depois de uma análise mais
cuidadosa, revela-se mais sério do que seria se o índice se mostrasse inferior à
média do setor. Portanto, é importante investigar as diferenças significativas
para qualquer lado da média do setor (GITMAN, 2004, pág. 42).
A análise combinada é o enfoque que mais se aproxima da análise de
índices das análises em corte transversal e de séries temporais. Uma visão
combinada permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em
relação à tendência observado no setor.
Por fim, a análise dos demonstrativos do balanço é “a arte de saber
extrair relações úteis”; para o autor, não existe uma forma cientifica e
metodologicamente comprovada de análise de balanço. Pode-se dizer que, se
dois analistas experientes analisarem os mesmos demonstrativos contábeis,
certamente chegarão a conclusões semelhantes, mas nunca idênticas
(IUDICIBUS, 2007).
O referencial teórico permite caracterizar a análise das demonstrações
contábeis como uma atividade eminentemente subjetiva, apesar de formular
relações, de calcular índices e de utilizar tabelas de indicadores padrão (LYRA,
2008). A teoria da decisão estabelece que os indivíduos escolham as
alternativas consideradas como meios adequados para atingir os objetivos
desejados, e os pressupostos da teoria da racionalidade estabelecem que as
pessoas somente considerem uma parte da realidade no processo de decisão.
Embora isso possa parecer senso comum, não está cientificamente
sustentado. Estabelece-se a tese de que é possível hierarquizar desempenhos
empresariais por meio de um pequeno número de indicadores contábeis de
forma científica e metodológica, utilizando métodos quantitativos aliados à
expertise de especialistas (LYRA, 2008).
Dessa forma, ressalva-se a importância de mensurar o desempenho
financeiro das empresas. A análise nos valores de mercado é usualmente

33. 33
afetada por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o
desempenho organizacional. As análises baseadas nas informações contábeis
são consideradas mais precisas pela literatura para acompanhar o resultado
das ações dos gestores. A comparação entre os índices pode ser em corte
transversal e de séries temporais. Já a análise combinada permite avaliar a
tendência do comportamento de um índice em relação à tendência observada
no setor.
2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho
Os índices financeiros podem ser divididos, de uma forma melhor, em
cinco categorias básicas: liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e
valor de mercado. Pode-se dizer que, basicamente, os índices de liquidez,
atividade e endividamento medem risco; os de rentabilidade medem retornos;
os de valor de mercado captam tanto risco como retorno (GITMAN, 2004
pag.45).
A definição de indicador de desempenho consiste em entender o seu
significado institucional, assim como visualizar a dimensão de sua aplicação.
Uma organização pode, através de um indicador de desempenho, saber a
evolução de seus efetivos resultados, enquanto unidade de negócios
(CALLADO et al., 2008).
Entre os indicadores tradicionais, cabe destacar a taxa de retorno como
uma medida financeira mais utilizada nas literaturas. Na teoria econômica, a
taxa de retorno pode ser definida como a taxa de desconto que faz uma
comparação do valor presente do fluxo de dinheiro líquido com seu
investimento, ou seja, é a taxa que iguala o VPL (Valor Presente Líquido) ao
investimento inicial de um projeto, dando a este um valor exatamente igual ao
valor do investimento (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
Como regra geral, os dados necessários para a realização de uma análise
financeira adequada incluem, no mínimo, a demonstração de resultados do
exercício e o balanço patrimonial.

34. 34
A liquidez de uma empresa é medida por sua capacidade de cumprir as
obrigações de curto prazo à medida que vencem. Corresponde à solvência da
posição financeira geral da empresa, a facilidade com que se podem pagar
suas contas. Os indicadores identificados foram: liquidez Geral (LG), liquidez
corrente (LC), liquidez seca (LS), liquidez Imediata (LI), capital circulante
líquido (CCL) (GITMAN, 2004, pág. 46).
Os índices de atividade medem a velocidade com que as várias contas
são convertidas em vendas ou caixa, entrada ou saídas. No que se refere às
contas de ativo ou passivo circulante, as medidas de liquidez são geralmente
inadequadas, porque as diferenças na composição dos ativos e passivos
circulantes de uma empresa podem afetar significativamente sua liquidez
„verdadeira‟. Assim, é importante ir além das medidas de liquidez geral e aferir
a atividade (liquidez) de contas especificas. Identificam-se os indicadores: giro
do estoque (GE), prazo médio de recebimento (PMR), prazo médio de
pagamento (PMP), giro do ativo total (GAT) (ASSAF NETO e LIMA, 2009).
O índice de endividamento de uma empresa indica o volume de dinheiro
de terceiros usado para gerar lucros (ASSAF NETO e LIMA, 2009). Em geral, o
analista financeiro preocupa-se mais com as dívidas de longo prazo porque
elas comprometem a empresa com uma série de pagamentos por muitos anos.
Como é necessário saldar as obrigações com os credores antes de
distribuir lucros aos acionistas, os acionistas atuais e futuros prestam muita
atenção na capacidade de pagamento de dívidas da empresa. Os fornecedores
de recursos financeiros se interessam pelo endividamento da empresa, e os
administradores, obviamente, também devem se preocupar com ele. Índices
identificados: IEG (índice de endividamento geral), ICJ (índice de cobertura de
juros), ICPF (índices de cobertura de pagamento fixos) (GITMAN, 2004, p. 49).
Existem inúmeras medições da rentabilidade. Como grupo, essas
medições permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em relação a
certo nível de vendas, a certo nível de ativos ou ao volume de capital investido
pelos proprietários. Sem lucros, uma empresa não poderia atrair capital
externo. Os proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com
o aumento do lucro, pois é visto como algo bastante importante no mercado.
Identificados os índices: MLB (Margem de lucro bruto), MLO (Margem de lucro
operacional), MLL (Margem de lucro liquido), LPA (Lucro por ação), ROA

35. 35
(Retorno do ativo total), ROE (Retorno do capital próprio) (GITMAN, 2004, p.
55).
O valor de mercado conceitua-se como o preço pelo qual os compradores
e vendedores negociam seus ativos. Quando o valor de mercado e o valor
contábil coincidem, é possível dizer que houve apenas uma coincidência
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
Esses índices relacionam o valor de mercado da empresa,
medido pelo preço corrente da ação, a certos valores
contábeis. Os índices mostram quão bem os investidores
acham que a empresa está funcionando em termos de risco e
retorno. (GITMAN, 2004, p. 42-57).
As demonstrações contábeis às vezes não conseguem evidenciar o valor
de mercado das empresas. Para suprir esta lacuna das demonstrações
contábeis, existe a possibilidade de utilizar os indicadores financeiros com base
no valor de mercado, tais como PL (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor
Patrimonial), e Q de Tobin, os quais serão estudados a seguir.
2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado
Outra técnica de mensurar o desempenho, a análise de índices, não inclui
somente o cálculo de determinado índice. Mais importante do que isso é a
interpretação do valor do índice. Uma base relevante de comparação é
necessária para responder à pergunta como: “É muito alto ou muito baixo?” e
“Esse número é bom ou ruim?”. Podem ser feitas comparações de índices de
dois tipos: em corte transversal e de séries temporais (GITMAN, 2004, p. 42-
56).
A análise em corte transversal envolve a comparação de índices
financeiros de diferentes empresas na mesma data. Os analistas geralmente se
interessam no desempenho de uma empresa em relação a outras do seu setor.
Com freqüência, uma empresa compara os valores de seus índices aos do
principal concorrente ou de um grupo de concorrentes que desejam imitar.

36. 36
Esse tipo de análise em corte transversal, chamada de benchmarking, tornou-
se muito comum (GITMAN, 2004, p. 42).
O índice PL (Preço/Lucro) normalmente é utilizado para medir a opinião
dos investidores em relação ao preço da ação. Esse índice representa a
confiança que o investidor tem no desempenho futuro da empresa. Quanto
maior for esse índice, maior será a confiança do investidor (GITMAN, 2004, p.
42-57).
O índice PL (Preço/Lucro) é utilizado como regra prática aproximada para
avaliar as empresas com o intuito de compra. Pode-se medir teoricamente em
anos o prazo em que o proprietário ou investidores teriam seu retorno
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O índice P/V (Preço/Valor Patrimonial) dá uma idéia aos investidores de
como o desempenho da empresa pode ser visto, relacionando o valor de
mercado a seu valor contábil (GITMAN, 2004, p. 42-57).
O índice de preço de mercado sobre o valor contábil relaciona
o valor de mercado atual da ação com o valor contábil do
capital próprio no balanço patrimonial. (NOGUEIRA,
LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O índice Q de Tobin é um indicador que avalia o investimento com base
no valor de mercado e seu uso é incipiente na literatura nacional (NOGUEIRA,
LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O Q de Tobin é definido como a relação entre o valor de
mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus
ativos físicos. (FAMÁ e BARROS, 2000).
Neste caso, a inovação trazida por Tobin e Brainard (1968), e
Tobin (1969), relaciona-se com a definição mais ampla do valor
de mercado da empresa e com a consideração do valor de
reposição dos ativos em lugar de seu valor contábil.
Com isso, para encontrar a formulação básica, o Q de Tobin, pode ser
expresso como:
_______________________________________________________________
Q = VMA + VMD
VRA
_______________________________________________________________
Onde:

37. 37
VMA – representa o valor de mercado das ações negociadas na Bolsa de
Valores ou capital próprio da firma.
VMD – representa o valor de mercado das dívidas ou valor contábil de capital
de terceiros tomado.
VRA – é representado pelo valor de reposição dos ativos da organização.
Dessa forma, VMA + VMD representa o valor de mercado total da
organização. Famá e Barros (2000) (apud LINDENBERG e ROSSI, 1981)
definem VRA como desembolso monetário que possa comprar a capacidade
produtiva da organização, de acordo com a mais moderna tecnologia
disponível, por um custo menor. Conforme observado pelos autores, este
conceito é mais complexo do que uma medida de custo de reprodução,
preocupada somente com o ajuste do valor contábil da firma pela inflação.
Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin é útil em diversos contextos de
pesquisa em economia e finanças. Principalmente em finanças, diversas
interpretações e aplicações para a variável vêm sendo analisadas, com isso
possibilitando a criação de novas linhas de pesquisas, e melhoria das já
existentes. Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin impõe aos pesquisadores
desafios que não devem ser subestimados e merecem maior atenção por parte
deles. Os desafios relacionam-se às estimativas da variável que precisam ser
analisadas a partir de dados reais, o que, como será abordado, envolve
importantes considerações metodológicas (FAMÁ e BARROS, 2000).
O Q de Tobin pode ser interpretado como um indicador de oportunidade
de crescimento. Quando o Q de Tobin for maior do que 1 (um), revela que o
valor de mercado da firma é superior ao preço de reposição de seus ativos. As
organizações com um Q de Tobin mais elevado possuem maior estímulo para
fazer novos investimentos de capital, se comparadas com as organizações que
não apresentam um Q de Tobin tão expressivo. Contudo, se o Q de Tobin for
menor do que 1 (um), o preço de mercado da organização pode ter uma
tendência inferior ao custo de reposição do respectivo capital. A empresa não
apresenta condições de fazer investimentos, e conseqüentemente suas ações
se desvalorizam no mercado de capitais.
O Q de Tobin tem muita riqueza de interpretações e uma larga
aplicabilidade conceitual, podendo ser útil em várias linhas de pesquisas, tanto
as relacionadas ao desenvolvimento teórico como às aplicações empíricas

38. 38
(NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O indicador Q de Tobin não
precisa do uso de ajuste de risco, minimizando as possíveis distorções
causadas pela presença do risco, distorções convencionais na elaboração de
fluxos contábeis (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005).
O Q de Tobin, tendo em vista o crescimento dos mercados financeiros,
possibilita e facilitam as estimativas de valores de mercado, maior acesso dos
pesquisadores aos dados das empresas e o crescimento do poder de
processamento de dados disponível para eles. Dessa forma, o uso do índice
vem notadamente crescendo nos meios acadêmicos da área de finanças
(FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 39).
No Brasil, contudo, o Q de Tobin é ainda pouco utilizado em pesquisas. O
crescimento do mercado de capitais local e a maior disponibilidade de dados
fornecidos pelas empresas abertas e agências de informação são estímulos
importantes para que seja conduzido um grande número de testes de agora em
diante, aproveitando a riqueza de informações e implicações do Q de Tobin
(FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 40).
Para fazer a análise de desempenho dos dados coletados nesta
pesquisa, optou-se pela utilização do indicador Q de Tobin, pois se trata de
índice mais preciso do que os outros (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO,
2005).
3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO
3.1 Capitalização de recursos
A capitalização de recursos é feita através de instituições financeiras que
fazem operações de intermediação financeira no mercado. As instituições
financeiras recebem dos agentes econômicos (pessoas, empresas, governo,
organizações, entre outros), que possuem disponibilidade de caixa para
aplicação no mercado financeiro. Por outro lado, os intermediários financeiros
têm aqueles que necessitam de crédito (ASSAF NETO e LIMA, 2009).

39. 39
A intermediação no mercado financeiro busca atender os interesses dos
agentes superavitários e dos agentes deficitários do sistema econômico do
país.
As empresas bem-sucedidas no mercado têm necessidade de adquirir
fundos (GITMAN, 2004). As empresas podem adquirir recursos de terceiros
que atuam como intermediação financeira no mercado. Estes agentes
superavitários recebem recursos de poupança e os transferem para aqueles
que necessitam de crédito.
As principais instituições financeiras são os bancos comerciais, bancos
múltiplos, as associações de poupança e empréstimos, as cooperativas de
créditos, caixas econômicas, companhias de seguros, os fundos de pensões,
entre outras (GITMAN, 2004).
Os fóruns onde os fornecedores e os demandantes de fundos podem
transacionar diretamente são denominados mercado financeiro (GITMAN,
2004).
As instituições financeiras atuam no mercado captando recursos dos
investidores e pagam (juros), com os recursos levantados, e efetuam
empréstimos de curto e longo prazo e recebem (juros); a diferença entre os
juros pagos na captação de recursos e os juros recebidos dos empréstimos é
denominada “spread” (ASSAF NETO e LIMA, 2009).
Os recursos dos potenciais investidores são captados através da
constituição de um fundo de investimentos (FERREIRA, 2007).
3.2 Endividamento
Ao analisar a estrutura de capital de uma empresa, estuda-se a
composição de suas fontes de financiamentos, que se originam de capitais de
terceiros (exigível total) e de capitais próprios (patrimônio líquido).
A maior importância da decisão de tomar financiamento (ou de estrutura
de capital) está em analisar os custos do financiamento, mesmo antes de
decidir fazer o investimento, podendo haver uma combinação entre usar o

40. 40
capital próprio (através de lucros retidos e emissão de novas ações) e o capital
de terceiros (endividamento) (ROCHA, 2007).
O estudo da estrutura de capital é fundamental para as tomadas de
decisão financeiras. Se a empresa tem como objetivo a busca de maximização
de riqueza, a empresa precisa selecionar uma composição das fontes de
financiamento que valorizem a minimização do custo médio do capital
(GITMAN, 2004, p. 445). O capital total de uma empresa é representado em
duas partes: capital próprio e capital de terceiros. O capital de terceiros é
representado basicamente por empréstimos e financiamento, e inclui todos os
fundos levantados pela empresa perante credores (GITMAN, 2004, p. 445).
Quanto maior for a dívida na estrutura de capital, maior será o risco da
empresa, e, pelo menor custo dos fundos de terceiros em comparação aos
fundos próprios, menor será o custo total do capital (GITMAN, 2004, p. 446).
As empresas em geral procuram manter uma combinação ótima e
desejada de capital de terceiros e capital próprio. Esta combinação é conhecida
por estrutura ideal de capital.
É importante saber que existe uma relação entre estrutura de capital e
valor. Essa relação ocorre porque as empresas precisam de recursos para
financiar seus projetos. Os recursos podem ser obtidos de duas formas:
através de capital próprio ou capital de terceiros. A figura 2 representa o BP
(Balanço Patrimonial) e exemplifica de onde esses recursos podem ser
extraídos da empresa (GITMAN, 2004, p. 445).

41. 41
Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas
Fonte: Adaptado de Gitman (2004, p. 445).
No lado direito do BP (Balanço Patrimonial) estão às contas do passivo
que são utilizadas como fontes de financiamento das empresas. As empresas
podem ser financiadas recebendo recursos externos ou recursos próprios.
Geralmente, as empresas utilizam as duas fontes de recursos, próprios e de
terceiros, compondo, assim, a estrutura de capital. Cada fonte de recurso
possui o seu próprio custo, chamado de custo de capital. Ao buscar recurso as
empresas são financiadas por uma taxa determinada em contrato com os seus
credores. Os empréstimos são demonstrados no “Exigível a Longo Prazo”
(FERREIRA, 2006).
Pode-se dizer que, a partir do momento em que o endividamento da
empresa aumenta, seu custo de dificuldade financeira atua no mesmo sentido
de diminuir o valor da empresa.
O custo do capital funciona como vínculo básico entre as decisões de
investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários.
O capital próprio é identificado como patrimônio líquido nos balanços das
empresas. São os recursos investidos pelos acionistas (GITMAN, 2004, p. 445-
446).

42. 42
Uma empresa pode optar por maior endividamento ou maior participação
de capital próprio. Isso depende de como ela deseja fazer a composição do
financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o
custo total.
O endividamento pode ser feito pela modalidade de investimento de
emissão de debêntures conversíveis ou emissão de dívida. O investimento dos
fundos gestores na empresa é feito por meio de emissão de ações conversíveis
(debêntures) ou por um empréstimo simples (contrato de mútuo). Mesmo
existindo formas de emissão de dívidas, os gestores de investimentos têm
predominância no capital das empresas investidas, detendo uma participação
majoritária na empresa (GITMAN, 200, p. 49).
3.3 Debêntures
No Brasil, a compreensão do funcionamento das debêntures é de
primordial importância para os investidores e para as empresas interessadas
na captação de recursos através deste meio.
As debêntures são títulos de longo prazo, ou seja, com prazo de
reembolso superior a um ano, a contar da data de emissão. Suas principais
finalidades são financiar projetos de investimento e principalmente alongar o
prazo de vencimento dos passivos, diminuindo o que o mercado chama de
risco de refinanciamento.
É possível definir debêntures e destacar suas vantagens da seguinte
forma:
Debêntures são instrumentos financeiros de renda fixa emitidos
por empresas para captação de recursos por prazos
tipicamente mais longos que os de empréstimos bancários.
Dentre suas vantagens destaca-se a flexibilidade para
estabelecimento de prazos, garantias e condições de
pagamento, o que permite adequação dos desembolsos à
capacidade de geração de caixa da companhia. (FRALETTI e
EID JUNIOR, 2008).
Segundo Fortuna, as debêntures:

43. 43
São títulos emitidos por empresas de capital aberto, com
garantia do seu ativo e com ou sem garantia subsidiária da
instituição financeira que as lança no mercado, para captar
recursos destinados ao financiamento de um projeto de
investimento ou a reestruturação do seu passivo (FORTUNA,
1999, p. 353)
O título garante ao comprador (investidor) uma remuneração certa num
prazo certo, não dando a ele o direito de participação nos bens ou lucros da
empresa. Os debenturistas estão protegidos por uma escritura de emissão
registrada em cartório após a deliberação da assembléia geral de acionistas,
especificando as condições nas quais o título foi emitido.
A remuneração do título está atrelada a uma taxa de juros, uma correção
monetária e um prêmio, que poderão ser repactuados ao longo do período de
resgate de acordo com as condições propostas pela empresa para o próximo
período e o aceite do debenturista.
Uma série de facilidades tornou a debênture o instrumento mais utilizado
no mercado de capitais brasileiro para captação de recursos de médio e longo
prazos, como, por exemplo, as empresas podem incluir cláusulas como as de
participação nos lucros, conversibilidade e repactuação ao definir as
características de determinada emissão.
A Lei n. 6.404/76, em seus artigos 53 a 57, regulamenta a emissão das
debêntures, estabelecendo que sua emissão deva ter como limite máximo o
valor do capital próprio da empresa e seu prazo de resgate nunca poderá ser
inferior a um ano. Segundo o texto legal:
Art. 53. A companhia poderá efetuar mais de uma emissão de
debêntures, e cada emissão pode ser dividida em séries.
Parágrafo único. As debêntures da mesma série terão igual
valor nominal e conferirão a seus titulares os mesmos direitos.
Art. 54. A debênture terá valor nominal expresso em moeda
nacional, salvo nos casos de obrigação que, nos termos da
legislação em vigor, possa ter o pagamento estipulado em
moeda estrangeira.
§ 1o
A debênture poderá conter cláusula de correção
monetária, com base nos coeficientes fixados para correção de
títulos da dívida pública, na variação da taxa cambial ou em
outros referenciais não expressamente vedados em lei.
(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 2o
A escritura de debênture poderá assegurar ao debenturista
a opção de escolher receber o pagamento do principal e
acessórios, quando do vencimento, amortização ou resgate,
em moeda ou em bens avaliados nos termos do art. 8o
.
(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)

44. 44
Art. 55. A época do vencimento da debênture deverá constar
da escritura de emissão e do certificado, podendo a companhia
estipular amortizações parciais de cada série, criar fundos de
amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado,
parcial ou total, dos títulos da mesma série.
§ 1º A amortização de debêntures da mesma série que não
tenham vencimentos anuais distintos, assim como o resgate
parcial, deverão ser feitos mediante sorteio ou, se as
debêntures estiverem cotadas por preço inferior ao valor
nominal, por compra em bolsa.
§ 2º É facultado à companhia adquirir debêntures de sua
emissão, desde que por valor igual ou inferior ao nominal,
devendo o fato constar do relatório da administração e das
demonstrações financeiras.
§ 3º A companhia poderá emitir debêntures cujo vencimento
somente ocorra nos casos de inadimplemento da obrigação de
pagar juros e dissolução da companhia, ou de outras
condições previstas no título.
Art. 56. A debênture poderá assegurar ao seu titular juros, fixos
ou variáveis, participação no lucro da companhia e prêmio de
reembolso.
Art. 57. A debênture poderá ser conversível em ações nas
condições constantes da escritura de emissão, que
especificará:
I - as bases da conversão, seja em número de ações em que
poderá ser convertida cada debênture, seja como relação entre
o valor nominal da debênture e o preço de emissão das ações;
II - a espécie e a classe das ações em que poderá ser
convertida;
III - o prazo ou época para o exercício do direito à conversão;
IV - as demais condições a que a conversão acaso fique
sujeita.
§ 1º Os acionistas terão direito de preferência para subscrever
a emissão de debêntures com cláusula de conversibilidade em
ações, observado o disposto nos artigos 171 e 172.
§ 2º Enquanto puder ser exercido o direito à conversão,
dependerá de prévia aprovação dos debenturistas, em
assembléia especial, ou de seu agente fiduciário, a alteração
do estatuto para:
a) mudar o objeto da companhia;
b) criar ações preferenciais ou modificar as vantagens das
existentes, em prejuízo das ações em que são conversíveis as
debêntures.
Nota-se que o texto legal garante os direitos dos debenturistas em todos
os aspectos: emissões, vencimento, amortização, resgate, juros e
conversibilidade em ações. Tal proteção legal e a tradição na emissão das
debêntures podem explicar seu uso constante.
Segundo Fortuna (1999, pág. 337), a colocação de uma debênture no
mercado pode ser direta ou por oferta pública.

45. 45
É direta, quando é feita diretamente a um comprador ou grupo
de compradores, geralmente instituições financeiras ou fundos
de pensão. Não há mercado secundário para elas e suas taxas
de juros são mais altas. Na oferta pública, tem mercado
secundário e, dependendo das alternativas de outros títulos do
mercado no momento de sua emissão, podem ser colocadas
com desconto ou prêmio.
As debêntures podem ainda ser classificadas como simples, quando não
podem ser convertidas em ações, ou conversíveis, quando podem ser
convertidas em ações de emissão da empresa de acordo com as condições
estabelecidas na escritura de emissão.
Quanto à forma, podem ser nominativas, quando possuem certificados
em que consta o nome do titular, ou escriturais, sem certificados e mantidas em
conta de depósito em instituição financeira designada pela empresa.
Em relação à espécie de garantia, podem ser sem garantia, com
garantia real (bens móveis e imóveis da companhia emissora), ou com garantia
flutuante, com privilégio geral sobre o ativo da empresa.
Referindo-se ao vencimento, podem ser com prazo determinado ou com
prazo indeterminado, ficando, neste caso, o vencimento condicionado a
eventos especiais caracterizados na escritura de emissão.
As etapas para a emissão das debêntures são (CASAGRANDE NETO,
2000, pág. 77):
a) Preparações preliminares: é realizada uma análise de crédito, cuja
maior preocupação é com o fluxo de caixa da companhia e com as garantias
que ela pode oferecer aos debenturistas. Também é necessário preparar a
empresa para a nova realidade de uma companhia aberta;
b) Contratação da instituição financeira coordenadora e do banco
mandatário: a legislação exige que a coordenação e a intermediação da
operação sejam realizadas por uma instituição financeira credenciada para tal,
podendo ser um banco de investimento, uma corretora de valores, ou ainda
uma distribuidora de valores. Serão cobradas, pela intermediação financeira, as
comissões de coordenação, garantia e colocação;
c) Definição das características das debêntures, montante e
remuneração: define-se a forma, tipo, espécie de garantia, montante a ser
lançado, e remuneração das debêntures, em função das conveniências da
empresa e do mercado comprador;

46. 46
d) Realização da assembléia geral que autoriza a emissão e escolhe o
agente fiduciário: a emissão das debêntures é autorizada pela assembléia
geral, que determina as condições e características do valor mobiliário. Deve
também ser indicado pela assembléia geral o agente fiduciário que
representará os debenturistas perante a companhia emissora;
e) Preparação da documentação para registro na CVM: devem-se
providenciar todos os documentos exigidos pela Instrução n.º 13/80
complementada pela lavratura de escritura de emissão devidamente registrada
em cartório e, no caso de ser oferecida garantia real, se exigirá avaliação
realizada por peritos contratados;
f) Registro nos sistemas SDT/SND da Cetip (opcional): a empresa
poderá registrar as debêntures no Sistema Nacional de Distribuição de Títulos
– SND e no Sistema Nacional de Debêntures – SND da Central de Custódia e
de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip), que conferem maior aceitação dos
títulos pelo mercado;
g) Formação do pool de instituições financeiras distribuidoras: a
colocação dos títulos é feita por um pool de instituições financeiras que se
agrupam em coordenador, líder e consorciado, de acordo com sua função e
tamanho do lote que assumem para colocar;
h) Marketing da operação e disclosure da companhia: dependendo do
grau de pulverização ou da intenção de encarteirar as debêntures, é necessário
cuidadoso marketing da operação e perfeito disclosure da companhia;
i) Concessão do registro e anúncios de início e encerramento da
distribuição: após exame dos documentos e aprovação da emissão com o
devido número de registro expedido pela CVM, define-se a data da liquidação
financeira da operação e publica-se o anúncio do início da distribuição no jornal
em que a companhia costuma fazer suas publicações legais;
j) Liquidação físico-financeira da operação: encerra-se a operação, em
que o debenturista faz o pagamento final e recebe o título, bem como os
cupons do recebimento dos juros;
k) Anúncio de encerramento da distribuição: após a colocação das
debêntures, deverá ser divulgado anúncio de encerramento da distribuição
pública dos títulos.

47. 47
A emissão de debêntures tem sido utilizada por centenas de empresas
de diferentes setores da economia, seja para financiamento de novos projetos,
securitização de ativos, reestruturação de passivos financeiros ou obtenção de
capital de giro, dentre outros objetivos (FRALETTI e EID JUNIOR, 2008).
3.4 Retenção de lucros
A empresa que se utiliza de seus recursos próprios para se financiar está
retendo seus resultados líquidos e principalmente, a integralização de novas
ações. A integralização de novas ações se desenvolve no mercado de capitais.
O custo da emissão das ações preferenciais é diferente do custo da
emissão das ações ordinárias, e ambos os custos são diferentes dos lucros
retidos, que poderiam ser distribuídos entre os acionistas, sendo esse mais um
fator de análise da estrutura de capital de uma empresa (GITMAN, 2004, p.
402-403). A empresa pode obter recursos próprios internamente, retendo seus
lucros em vez de distribuí-los em forma de dividendos entre seus acionistas, ou
externamente, vendendo ações ordinárias ou preferenciais (GITMAN, 2004).
A nota explicativa da Instrução CVM nº59/86 traz a definição e notas
sobre a retenção de lucros:
Retenção de Lucros - Legalmente denominada retenção de
lucros (artigo 196 da LEI Nº 6.404/76), essa reserva apresenta-
se, algumas vezes, sob denominação diversa: reserva de
lucros para expansão, reserva para plano de investimentos etc.
Poderá também estar compreendida na conta de Lucros
Acumulados, desde que justificado em nota explicativa o seu
fundamento legal.
A proposta para a sua constituição deve partir dos órgãos da
administração da companhia, justificada por orçamento de
capital, fixo ou circulante.
Não poderá ser constituída em detrimento do pagamento do
dividendo mínimo obrigatório.
A retenção de lucros objetiva justificar a não distribuição de
maiores parcelas de lucro a título de dividendos, ou seja, o não
pagamento de dividendo superior ao mínimo obrigatório, tendo
em vista as necessidades de recursos da companhia em
decorrência de seu plano orçamentário.
Reserva de Lucros a Realizar - Decorre da aplicação do artigo
197 da LEI Nº 6.404/76. Tanto a sua constituição quanto sua
realização deve ser objeto de nota explicativa às

48. 48
demonstrações financeiras, esclarecendo os parâmetros
utilizados pela companhia em função da natureza dos itens
componentes dos lucros a realizar.
Outra Reserva de Lucros - Outra reserva de lucros poderá ser
incluída neste grupamento, devendo ser justificada em nota a
sua natureza, como a reserva especial de dividendos, a
reserva excedente de exaustão, a reserva sobre lucro na
venda de imóveis etc.
Ou seja, a empresa poderá utilizar-se da retenção de lucros para se
autofinanciar e expandir seus negócios, incorporando-os ao capital social da
empresa.
Ao se autofinanciar, as empresas utilizam recursos próprios, ao custo da
oportunidade do capital dos acionistas, que irão exigir uma taxa retorno
conforme o risco do negócio.
3.5 Oferta pública inicial (Initial Public Offering – IPO)
Há duas fontes de recursos para as empresas: capital próprio e de terceiros. A
captação de recursos com capital de terceiros acontece, principalmente, via
instituições financeiras e factorings. Dessa forma, as empresas podem realizar
operações de desconto de duplicatas, leasing, commercial papers, debêntures,
entre outros. A captação por meio de capital próprio ocorre com recursos
internos da empresa, de sua própria geração de caixa ou por meio de
underwriting.
O underwriting consiste na colocação ou subscrição de títulos e valores
mobiliários das empresas no mercado. Ele pode ocorrer no mercado primário,
com a emissão de novas ações para subscrição pública, trazendo recursos
para a empresa emissora, ou no mercado secundário, em que um atual
acionista da empresa lança ao público um lote de ações detido por ele. Esta
última operação, conhecida no mercado como “block trade”, não resulta na
captação de novos recursos para a empresa (ABERTURA..., 2000).
Quando a emissão ocorre via mercado primário, é possível que ocorram
dois tipos de emissão: a oferta pública inicial de ações ou Initial Public Offering
(IPO) e a oferta pública subseqüente ou Seasoned Equity Offering (SEO).

49. 49
A IPO é a primeira emissão de ações; a empresa de capital fechado se
torna uma sociedade anônima de capital aberto.
A abertura de capital acontece quando a empresa coloca seus valores
mobiliários em negociação nas Bolsas de Valores ou no mercado de balcão
(COMO ABRIR..., 2000). Isso pode ocorrer de duas formas, por meio da
emissão de ações ou via debêntures.
Em ambas as modalidades, o objetivo principal é a obtenção de recursos.
No caso das debêntures (títulos nominativos, negociáveis, representativos de
dívida de médio/longo prazo), essa obtenção é via dívida com o debenturista.
Já as ações são títulos representativos de propriedade de uma fração do
capital social de uma sociedade por ações, ou seja, o que ocorre é a venda de
parte ou de toda a empresa, sem obtenção de dívida (COMO ABRIR..., 2000).
Para a abertura de capital, a empresa deve cumprir uma série de etapas
que consumirão alguns meses entre a decisão de abertura e a obtenção do
recurso. Os custos e o prazo para abertura de capital variam de empresa para
empresa. Dentre as etapas, é possível destacar algumas mais relevantes e que
necessitam de maiores recursos (COMO ABRIR..., 2000):
Contratação de instituição coordenadora da emissão;
Auditoria independente das demonstrações da empresa;
Estudos para definição do preço e volume a ser negociado;
Processo de obtenção de registro junto a CVM;
Processo de registro da empresa em bolsa de valores;
Adaptação de estatuto e outros registros legais;
Apresentações para potenciais investidores;
Anúncio do inicio e encerramento da distribuição.
No que se refere à definição de preço e volume negociado, é papel da
instituição coordenadora o auxílio na definição desses itens. Por sua
experiência e acesso ao mercado, a instituição terá noção a respeito das
condições do mercado.

50. 50
3.6 Private Equity e Venture Capital (PE/VC)
3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture Capital
Private equity e Venture Capital (PE/VC) são segmentos do mercado
financeiro que consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital,
realizado por um fundo de Private equity ou Venture Capital, por meio de
participação no capital de empresas com potencial de crescimento e
expectativa de grande valorização. A valorização da empresa permite ao fundo
obter retorno com a venda da participação (desinvestimento) a médio ou longo
prazo (MEIRELLES et al., 2008).
O termo Private Equity é utilizado para as empresas que estão em um
estágio de crescimento mais avançado, não implicando o envolvimento do
gestor com maior ou menor intensidade. Pode-se dizer que Private Equity (PE)
é uma modalidade de fundo de investimento que compra participação acionária
de empresas. É direcionado para negócios que já funcionam e têm, em geral,
boa geração de caixa. Tendem a investir em negócios mais maduros, como
consolidação e reestruturação.
O termo Venture Capital normalmente é usado na literatura para afirmar o
investimento realizado em empresas em seus estágios de crescimento iniciais,
em que o gestor está mais presente na monitoração do negócio. Em outras
palavras, Venture Capital (VC) é uma forma de financiamento para empresas
que estão no estágio inicial de novos empreendimentos, novos produtos ou
novos serviços. A expressão “venture capital”, da língua inglesa, é na maioria
das vezes traduzida para a língua portuguesa como “capital de risco”. Outra
tradução utilizada é “capital empreendedor” (MEIRELLES et al., 2008).
A diferença básica entre esses fundos de investimentos é que, enquanto
um está focando as empresas que estão no início de seu empreendimento ou
ainda não se estabeleceram no mercado de atuação, a outra busca
empreendimentos que já estão em uma fase de expansão e necessita de