Luis carlos domingos

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Luis carlos domingos

  1. 1. UNIVERSIDADE METODISTA DE SÃO PAULO MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO LUÍS CARLOS DOMINGOS ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM AÇÕES NA BOVESPA SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP 2010
  2. 2. LUÍS CARLOS DOMINGOS ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM AÇÕES NA BOVESPA Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Universidade Metodista de São Paulo, para a obtenção do título de Mestre em Administração, área de concentração Administração, sob a orientação do Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez. SÃO BERNARDO DO CAMPO – SP 2010
  3. 3. FICHA CATALOGRÁFICA D713a Domingos, Luís Carlos Análise da associação de operações de capitalização de Private Equity e Venture Capital no desempenho de empresas com ações na BOVESPA / Luís Carlos Domingos. 2010. 110 f. Dissertação (mestrado em Administração) --Faculdade de Administração e Economia da Universidade Metodista de São Paulo, São Bernardo do Campo, 2010. Orientação : Otávio Próspero Sanchez 1. Vantagem competitiva - Empresas 2. Desempenho organizacional 3. Operações de investimentos 4. Capitalização (Organizações) 5. BOVESPA I.Título. CDD 658
  4. 4. LUÍS CARLOS DOMINGOS ANÁLISE DA ASSOCIAÇÃO DE OPERAÇÕES DE CAPITALIZAÇÃO DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL NO DESEMPENHO DE EMPRESAS COM AÇÕES NA BOVESPA Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Universidade Metodista de São Paulo, para a obtenção do título de Mestre em Administração, área de concentração Administração, sob a orientação do Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez. BANCA EXAMINADORA Otávio Próspero Sanchez Prof. Dr._________________ Universidade Metodista de São Paulo Plínio Bernardi Júnior Prof. Dr._________________ Universidade Metodista de São Paulo Octávio Ribeiro de Mendonça Neto Prof. Dr._________________ Universidade Presbiteriana Mackenzie
  5. 5. Agradecimentos Ao Prof. Dr. Otávio Próspero Sanchez, pela sua dedicação, orientação, confiança, apoio e amizade, que mesmo com tantos compromissos sempre encontrou espaços em sua agenda para esclarecer minhas dúvidas. Ao Prof. Dr. Joshua Onome Imoniana, pela ajuda e paciência, por tantos ensinamentos acadêmicos, científicos e morais. A Maria de Fátima, minha esposa, Priscila e Ronan, meus filhos, pela paciência, apoio e compreensão em todos os momentos. A meus irmãos (as), que de alguma forma contribuíram para os meus conhecimentos, na infância e adolescência, nesta vida. À vida por tantas oportunidade e lições para o amadurecimento e conhecimento nesse curto, porém dificultoso, caminho da evolução. E aos meus pais, Luiz José Domingos (in memoriam) e Anésia Fernandes Domingos, porque sem eles nada disso seria possível, nesta vida.
  6. 6. RESUMO A vantagem competitiva e o desempenho organizacional são conceitos administrativos estreitamente ligados à competitividade das empresas e sua permanência no mercado a longo prazo. Para que alcancem tal objetivo, de acordo com os fundamentos da RBV, as capacidades organizacionais dessas empresas devem ser dinâmicas, o que significa estar à frente das mudanças ambientais, mantendo, criando e desenvolvendo novas capacidades. Um dos caminhos para que isso se realize é a aposta na sua capitalização, que pode ocorrer com a captação de recursos de terceiros ou recursos próprios, com maior ou menor grau de risco. A captação de recursos com capital de terceiros acontece, principalmente, via instituições financeiras e factorings. A captação por meio de capital próprio pode ocorrer por retenção de lucros ou pelo underwriting. A emissão feita via mercado primário configura a oferta pública inicial de ações ou Initial Public Offering (IPO). No Brasil, a escolha dos fundos de Private Equity e Venture Capital, segmentos do mercado financeiro que consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital, vem crescendo consideravelmente nos últimos anos. Contudo, existem poucas pesquisas a respeito da utilização e do desempenho financeiro que esses fundos trazem para as empresas. O presente estudo procura averiguar se as empresas que estavam listadas na BOVESPA no período de 2002 a 2008 e que receberam recursos via Private Equity e Venture Capital com IPO desenvolveram desempenho financeiro superior às que receberam ou não outros tipos de financiamento no mesmo período. Foram selecionados dados secundários como: balanços patrimoniais, demonstração de resultados e valores das ações, utilizando-se da base de dados da Economática. Tomando o logaritmo do Q de Tobin como variável dependente e log_Ativo, Debt to Equity, ROA, crescimento de vendas, crescimento de investimentos, crescimento investimento Fama e CrescInv_endividamento como variáveis de controle, foram aplicados testes estatísticos, comparando a média dos índices, seguidos de análise por setor econômico, subsetor e segmento. Os resultados encontrados apontam que as empresas que receberam recursos via Private Equity e Venture Capital com IPO, tornaram-se diferentes das demais empresas que estavam listadas na BOVESPA naquele período. O presente trabalho busca, dessa forma, contribuir para o enriquecimento de conhecimento acadêmico acerca do tema. PALAVRAS-CHAVES Vantagem competitiva; desempenho organizacional; capitalização das organizações; debêntures; IPO; private equity; venture capital.
  7. 7. ABSTRACT Competitive advantage and organizational performance are both management concepts closely connected to the companies competitiveness and their long-term permanence in the market. In order to reach such goal, according to the RBV foundations, the organizational capabilities of those companies must be dynamic, which means being ahead of the environmental changes, maintaining, creating and developing new capabilities. One of the ways that enables it to happen is the focus on its capitalization, which can be done with the fundraising from third parties or from own resources, with higher or lower degree of risk. Fundraising with third party capital occurs, mainly, through financial institutions and factorings. The fundraising with the use of the companies own resources, can be done through retained earnings or underwriting. The emission made through primary market sets up the initial public offering of shares or Initial Public Offering (IPO). In Brazil, the choice of Private Equity and Venture Capital funds, segments of the financial market that consist mainly of temporary fund raising, has considerably increased in recent years. However, there are only a few academic researches about the use and financial performance that these funds provide to the companies. This study seeks to examine whether companies listed at BOVESPA from 2002 to 2008 and which received funds via Private Equity and Venture Capital with IPO developed superior financial performance than those that received or not other kind of financing in the same period. We selected secondary data such as: balance sheets, profit and shareholder value, using the database Economática. Taking the logarithm of Tobin’s Q as dependent variable and log_Ativo, Debt to Equity, ROA, sales raising, investment raising, investment raising Fame and investment raising indebtedness as control variables, statistic tests were used, comparing the average of the indexes, followed by analysis of economic sector, subsector and follow up. The result shows that the companies that received funds through Private Equity and Venture Capital with IPO became different from other companies that were listed at BOVESPA in that period. The present paper aims to contribute to the enrichment of academic knowledge towards this issue. KEYWORDS Competitive advantage; organizational performance; financing; debentures; IPO; private equity; venture capital.
  8. 8. LISTA DE FIGURAS Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas.............................................. 41 Figura 2 – Principais participantes da atividade de VC/PE. ............................. 57 Figura 3 – Gráfico dummy IPO......................................................................... 69 Figura 4 – Gráfico dummy PE/VC .................................................................... 69 Figura 5 – Gráfico dummy debêntures............................................................. 70 Figura 6 – Histograma da amostra log_Tobinq1 .............................................. 72 Figura 7 – Histograma da amostra log_Tobinq2 .............................................. 73 Figura 8 – Histograma da amostra log_Tobinq3 .............................................. 75 Figura 9 – Histograma da amostra LogAtivo .................................................... 77 Figura 10 – Histograma da amostra log_DebttoEquity..................................... 78 Figura 11 – Histograma da amostra log_ROA.................................................. 79 Figura 12 – Histograma da amostra log_CresVend ......................................... 80 Figura 13 – Histograma da amostra log_CresInv............................................. 81 Figura 14 – Histograma da amostra log_Fama ................................................ 82 Figura 15 – Histograma da amostra log_CresInv_End..................................... 83 Figura 16 – Gráfico debêntures por subsetor da economia ............................. 88 Figura 17 – Gráfico debêntures por subsetor da economia e segmento.......... 89 Figura 18 – Gráfico número de empresas que fizeram ou não captação de recursos através de IPO por subsetor da economia ........................................ 90 Figura 19 – Gráfico empresas que mais fizeram captação de recursos através de debêntures por setor da economia.............................................................. 92 Figura 20 – Gráfico quantidade de empresas que fizeram ou não fizeram debêntures por subsetor da economia. ............................................................ 93 Figura 21 – Gráfico alternativa de financiamento mais utilizada ...................... 94 Figura 22 – Gráfico empresas dos subsetores que mais fizeram debêntures. 96 Figura 23 – Gráfico desempenho das organizações por subsetor e que fizeram debêntures ....................................................................................................... 97 Figura 24 – Gráfico desempenho do (ROA) retorno sobre ativo das organizações por subsetores, que receberam ou não captação de recursos via debêntures. ...................................................................................................... 98
  9. 9. LISTA DE TABELAS Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da vantagem competitiva ...................................................................................... 21 Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado .................................. 29 Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil......................................... 29 Tabela 4 – Comparação entre o capital de risco e financiamento tradicional .. 54 Tabela 5 – Correlação entre as variáveis......................................................... 71 Tabela 6 – Resumo dos resultados dos histogramas....................................... 84 Tabela 7 – Painel das empresas que fizeram ou não captação de recursos. 100 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ........................................................................................... 11 1.1 APRESENTAÇÃO...................................................................................... 11 1.2 OBJETIVO GERAL..................................................................................... 13 1.3 OBJETIVO ESPECÍFICO........................................................................... 13 1.4 JUSTIFICATIVA ......................................................................................... 14 1.5 METODOLOGIA......................................................................................... 14 1.6 ESTRUTURA ............................................................................................. 15 2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES. 16 2.1 VANTAGEM COMPETITIVA ..................................................................... 16 2.1.1 Definição de vantagem competitiva ................................................... 16 2.1.2 Acesso à vantagem competitiva ........................................................ 20 2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva................................................... 23 2.2 DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES.................................................... 25 2.2.1 Definição do desempenho das organizações .................................... 25 2.2.2 Desempenho financeiro ..................................................................... 27 2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho............................................ 33 2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado .................... 35 3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO................................................................ 38 3.1 CAPITALIZAÇÃO DE RECURSOS............................................................ 38 3.2 ENDIVIDAMENTO...................................................................................... 39 3.3 DEBÊNTURES........................................................................................... 42 3.4 RETENÇÃO DE LUCROS.......................................................................... 47 3.5 OFERTA PÚBLICA INICIAL (INITIAL PUBLIC OFFERING – IPO) ............ 48 3.6 PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL (PE/VC) .................................. 50
  10. 10. 3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture Capital ........................................................................................................ 50 3.6.2 Processo de realização de Private Equity e Venture Capital ............. 56 3.6.3 Private Equity e Venture Capital no Brasil ......................................... 58 3.7 O EFEITO DA CAPITALIZAÇÃO NA VANTAGEM COMPETITIVA E NO DESEMPENHO.......................................................................................... 63 4 METODOLOGIA E ANÁLISE DE DADOS ................................................ 66 4.1 METODOLOGIA DA COLETA DE DADOS................................................ 66 4.2 MODELO DE APRESENTAÇÃO DOS DADOS ......................................... 68 4.2.1 Apresentação dos dados ................................................................... 68 4.2.2 Correlação entre as variáveis ............................................................ 70 4.3 O DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES A PARTIR DOS RESULTADOS DO Q DE TOBIN ........................................................................................ 71 4.3.1 O desempenho organizacional em relação ao seu ativo total............ 76 4.3.2 O reflexo da captação de recursos no endividamento da empresa ... 83 5 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS EMPRESAS QUE FIZERAM DEBÊNTURES ............................................ 87 6 ANÁLISE DA MODALIDADE DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS DAS EMPRESAS QUE FIZERAM (IPO) INITIAL PUBLIC OFFERING............. 89 7 ALTERNATIVAS MAIS USADAS DE FINANCIAMENTO......................... 94 8 DESEMPENHO DOS LOG_TOBINQ(S) DAS EMPRESAS POR SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES ................................................................................................................... 96 9 DESEMPENHO DO (ROA) RETORNO SOBRE O ATIVO DAS EMPRESAS POR SUBSETORES DA ECONOMIA QUE FIZERAM OU NÃO DEBÊNTURES.................................................................................. 98 10 ANÁLISE DO PAINEL DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS QUE REALIZARAM PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL....................... 99 11 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................... 104 12 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................ 107
  11. 11. 11 1 INTRODUÇÃO 1.1 Apresentação A globalização e a abertura de mercado exigiram mudanças nas organizações para adaptarem-se a uma nova realidade mundial. Para as empresas com ações na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (BOVESPA), a exigência de mudança não foi diferente. A reestruturação dessas empresas para a competitividade veio em busca de mudanças das corporações como um todo. A partir de pesquisa realizada pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), constatou-se que, no Brasil, ainda existe pouco conhecimento sobre a forma de captação de recursos de Private Equity e Venture Capital com IPO (CARVALHO, RIBEIRO E FURTADO, 2006). Questiona-se se essa mesma premissa se aplica às empresas que têm ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), bem como se elas têm o mesmo desempenho e vantagem competitiva que as empresas que optam por outro tipo de captação de recursos ou que até mesmo não fazem nenhum tipo de financiamento. Nesta realidade, em que a competitividade é um fator determinante, o sistema de medição de desempenho se tornaria indispensável para as organizações (MACEDO et al., 2008). O desempenho das organizações é passível de muitas discussões. As questões mais importantes desta discussão são quais e quantos serão os índices utilizados na medição de desempenho e como consolidá-los em perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO et al., 2008). Diversos estudos já foram publicados, porém pode-se evidenciar que não existe um modelo único de avaliação de desempenho para todas as variáveis do mundo das organizações (MACEDO et al., 2008). Para uma melhor análise, é possível inserir, além dos modelos tradicionais, outros modelos não financeiros como: satisfação do acionista, satisfação do cliente, entre outros (NUINTIN, 2007).
  12. 12. 12 Decidir o método envolve a escolha de uma alternativa entre várias. O interessado usa de toda a experiência adquirida, conhecimento técnico e habilidade, pois quanto melhor ele compreender o processo de decisão envolvido, melhor será sua escolha (LYRA, 2008). O objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos empreendedores, sendo o gestor financeiro o responsável por essa tarefa. O ponto alto deste objetivo envolve decisões que maximizem o valor de mercado do investimento e a distribuição de dividendos (ANDRADE, 2008). Os proprietários e acionistas delegam poderes ao gestor financeiro para a tomada de decisões, e este deve exercer suas atividades de estratégia para a empresa, com o alternativo de investimentos e financiamento a curto e longo prazos. Um administrador financeiro pode optar por maior endividamento ou maior participação de capital próprio, dependendo de como é feita a composição do financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o custo total. Diante de uma realidade global, pode-se dizer que as relações econômicas, cada vez mais, estabelecem maior competitividade entre as empresas diante de um mercado consumidor mais exigente (NUINTIN, 2007). Quanto à qualidade dos produtos e serviços, exige-se melhoria do desempenho das empresas. Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity e Venture Capital com IPO nas empresas com ações na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (BOVESPA). Dessa forma, o presente trabalho propõe-se a estudar a atuação dessas empresas no mercado de capitais e, assim, verificar como elas se comportam do ponto de vista da vantagem competitiva e do desempenho organizacional.
  13. 13. 13 1.2 Objetivo geral O objetivo deste trabalho consiste em verificar se o desempenho organizacional das empresas com ações na Bolsa de Valores de São Paulo, que receberam investimentos em Private Equity ou Venture Capital com IPO, tornou-se diferente das demais empresas do setor e das empresas que fizeram ou não captação de recursos, como debêntures ou outro tipo de financiamento. 1.3 Objetivo específico Os objetivos específicos deste trabalho são: Definir e estudar a vantagem competitiva nos aspectos de facilidade de acesso, captação de recursos e estratégias aquisitivas. Conceituar e verificar como ocorre o desempenho financeiro a partir de indicadores financeiros, índices de liquidez, índices de atividades, índices de endividamento, índices de rentabilidade e índices de valor de mercado, analisando as formas e efeitos de sua capitalização por meio de Private Equity e Venture Capital com IPO e outras formas de financiamento. Efetuar pesquisa de análise exploratória para analisar se essas empresas que têm ações na BOVESPA e receberam investimentos de Private Equity ou Venture Capital com IPO tiveram melhor desempenho do que aquelas que receberam nenhuns ou outros tipos de financiamentos.
  14. 14. 14 1.4 Justificativa O tema em estudo reveste-se de grande importância para o país, visto que as empresas com ações na BOVESPA atraem investimento nacional e estrangeiro. Até o momento o que se sabe sobre o tema de investimentos nessas empresas não é divulgado e é pouco conhecido na área acadêmica e no Brasil. Este trabalho se justifica para que a academia, empreendedores e investidores permitam avaliar o desempenho das organizações que receberam financiamento de Private Equity e Venture Capital em relação às que receberam outros tipos de financiamento ou nenhum. Até o presente momento, não se conhecem estudos que tenham pesquisado e analisado os reflexos da forma de capitalização via Private Equity e Venture Capital com IPO nas organizações. Os resultados podem permitir que investidores e empreendedores se posicionem sobre este tipo de investimento, assim como os gestores podem lançar mão de alternativas de financiamento que não sejam o de capital próprio, ou verificar se este faz sentido entre suas alternativas de capitalização. 1.5 Metodologia O método utilizado no presente trabalho será o dedutivo-hipotético, uma vez que será posta à prova a hipótese de que as empresas que têm ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e utilizam-se da captação de recursos Private Equity e Venture Capital com IPO têm vantagem competitiva e desempenho diferenciados das empresas que optam por outro tipo de captação de recursos, como debêntures, ou que até mesmo não fazem nenhum tipo de financiamento. Será feita a coleta de dados secundários por meio de estudo descritivo, tendo sido utilizados livros, artigos, dissertações, páginas virtuais e o sistema
  15. 15. 15 de dados da Economática (empresa que armazena informações de balanço, demonstrações financeiras e ações) acerca do assunto como base de consulta. A pesquisa será desenvolvida com os dados do balanço patrimonial consolidado, demonstrações de resultados e valor das ações de 639 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no período que compreende os anos de 2002 a 2008. O levantamento e a análise de dados serão obtidos com a apuração dos resultados via aplicativos denominados SPSS Statistic, versão 17.0, e Stata para a identificação das relações entre as variáveis, consideradas como modelo explicativo para o fenômeno de desempenho das empresas com ações na BOVESPA. 1.6 Estrutura Para que seja feita a análise do desempenho das empresas que têm ações na Bolsa de Valores de São Paulo e realizaram Private Equity e Venture Capital com IPO, acredita-se necessário, primeiramente, discorrer sobre a vantagem competitiva e o desempenho das organizações, por meio de um referencial teórico sobre Visão Baseada em Recursos (RBV) e capacidade organizacional. Tal discussão será seguida pelo marco teórico que situa a pesquisa, o desempenho, com base nos índices de desempenho e valor de mercado, sendo eles: índices de liquidez, endividamento, rentabilidade e valor de mercado, como P/L (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor Patrimonial) e Q de Tobin, a serem utilizados para fins de análise. Posteriormente, serão feitas reflexões sobre as formas de capitalização de Private Equity e Venture Capital com IPO e outros tipos de financiamentos, e seus efeitos no desempenho financeiro das organizações, tais como, endividamento e retenção de lucros. Em seguida, será explanada a metodologia de pesquisa utilizada para a coleta de dados, bem como o modelo para sua apresentação. Para o direcionamento da pesquisa serão utilizados dados secundários coletados na Economática, no período de 2002 a 2008, com o objetivo de ampliar conhecimentos. Será feita a classificação dos índices e indicadores de
  16. 16. 16 desempenho a serem utilizados na pesquisa e uma análise estatística dos dados coletados, por meio do aplicativo denominado SPSS Statistic, versão 17.0, na busca de relação entre as variáveis, utilizando-se do método de regressão. Finalmente, os resultados coletados serão interpretados a partir dos seguintes focos: o desempenho das organizações a partir dos resultados do Q de Tobin; o desempenho organizacional em relação ao seu ativo total; o reflexo da captação de recursos no endividamento da empresa; a análise da modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram debêntures; a análise da modalidade de captação de recursos das empresas que fizeram (IPO) Initial Public Offering; e as alternativas mais usadas de financiamento. 2 VANTAGEM COMPETITIVA E DESEMPENHO DAS ORGANIZAÇÕES 2.1 Vantagem competitiva 2.1.1 Definição de vantagem competitiva Atualmente, a forma como as empresas atuam é o que as diferencia umas das outras, determina seu sucesso ou fracasso competitivo e, também, é responsável pelo seu melhor desempenho no mercado financeiro e, consequentemente, determina sua vantagem competitiva (VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52). Apesar de a definição não ser precisa, ela está ligada a um desempenho superior das empresas. Essa ligação, contudo, tem múltiplas abordagens, dependendo dos autores e do contexto. Não há consenso, por exemplo, quanto à questão se a vantagem competitiva deve ser tomada como uma causa do desempenho superior ou como a constatação efetiva desse desempenho (VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52). Para Hitt, Ireland e Hoskisson e Besanko (apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52), a vantagem competitiva ocorre quando uma empresa
  17. 17. 17 tem um desempenho em termos de lucro econômico superior ao de outras empresas atuantes no mesmo mercado. Já a maior parte dos autores da RBV tem uma abordagem diferente. Barney (apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 52), por exemplo, afirma que uma empresa tem uma vantagem competitiva quando implementa uma estratégia de criação de valor que não é implementada, simultaneamente, por nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. O desempenho superior seria uma conseqüência, um resultado provável dessa estratégia, influenciado também pelos custos em adquirir os recursos necessários. Em 1991, Barney define a vantagem competitiva como: Diz-se que uma empresa possui uma vantagem competitiva quando está implementando uma estratégia de criação de valor que não esteja sendo simultaneamente implementada por seus concorrentes ou concorrentes potenciais, os quais são incapazes de repetir os benefícios dessa estratégia (BARNEY, 1991, p. 102 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 55). Flávio Carvalho de Vasconcelos e Luiz Artur Ledur Brito denominam a definição de Barley vantagem competitiva componente. Os autores denominam vantagem competitiva resultante a definição dada por Besanko et al. (2004) e Hitt, Ireland e Hoskisson (1999), por se tratar do resultado dos efeitos combinados dos diversos fatores específicos à empresa que afetam seu desempenho: Quando uma empresa (ou unidade de negócio dentro de uma empresa com múltiplas unidades de negócio) aufere uma taxa maior de lucro do que a taxa média de lucro de outras empresas disputando o mesmo mercado, a empresa possui uma vantagem competitiva nesse mercado. (BESANKO et al., 2004, p. 360 apud VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 54). Os mesmos autores propõem uma definição constitutiva de vantagem competitiva, segundo a qual ela compreende: [...] a influência líquida de todos os fatores idiossincráticos da empresa sobre o seu desempenho durante um período determinado, excluídas as influências de outros fatores, como a indústria, os fatores temporais e o erro estatístico. Podemos operacionalizar a definição de vantagem competitiva respondendo se ela é uma componente ou resultante e se é temporária ou sustentável. (VASCONCELOS e BRITO, 2004, pág. 54).
  18. 18. 18 Segundo Porter, a vantagem competitiva não pode ser entendida olhando a empresa como um todo. Ela deve ser analisada por setores ou departamentos (PORTER, 1985). Sua origem está presente nas inúmeras atividades distintas de um projeto executado pela empresa, na produção, na entrega e também no suporte de seu produto. As atividades como, por exemplo, industrial, administrativa, gestão financeira e logística são independentes umas das outras e contribuem para a formação de custos relativos de uma empresa, além de servirem de base para uma diferenciação. A diferenciação pode nascer de diversos fatores, como aquisição de matéria- prima de elevada qualidade, um sistema diferenciado de atendimento a clientes ou o projeto de um produto especial (PORTER, 1985). Por outro lado, as grandes empresas japonesas estão capitalizando o tempo como uma fonte de vantagem competitiva, diminuindo o ciclo de planejamento no desenvolvimento de produto e enxugando o tempo dos processos nas fábricas, administrando o tempo como a maioria das empresas gerencia custos, qualidade ou estoque (GEORGE, 1998). Devido à falta de qualificação de mão-de-obra, motivou-se a diminuição de custos e a redução do valor dos rendimentos dos colaboradores operacionais. As empresas japonesas, vendo essa oportunidade de mão-de- obra a baixo custo, reestruturaram-se para obter vantagem competitiva em diversos setores industriais. A produção just-in-time provocou a mudança para indústrias flexíveis, pois as empresas japonesas buscam baixos custos e muita variedade no mercado. O tempo é uma vantagem-chave, hoje, na produção, no desenvolvimento, no lançamento de novos produtos, no setor de vendas e em distribuição. A forma como as empresas gerenciam o tempo representa as mais fortes e novas fontes de vantagem competitiva. (GEORGE, 1998). Também a tecnologia é uma poderosa força que impulsiona o mundo para uma uniformização (LEVITT, 1998). As pessoas de diversos lugares querem adquirir produtos mesmo que não os tenham visto nem experimentado. A tecnologia fez dos lugares isolados e povos com menores rendas consumidores ansiosos por usufruírem da modernidade. A tecnologia está inserida em toda atividade de valor e interage na obtenção de elos entre as atividades (PORTER, 1985).
  19. 19. 19 Baseadas na cadeia de valores, as empresa buscam, por meio de pesquisas de mercado e benchmark, as necessidades e expectativas dos consumidores em relação a um determinado produto. Assim, em alguns casos, organizações criam necessidades de consumo. A evolução dos produtos acontece de uma forma muito rápida e constantemente são lançados novos produtos, novas marcas e novos apelos para o consumo. A cadeia de valores é uma ferramenta básica para a vantagem competitiva (PORTER, 1985). A cadeia de valores de uma organização é a reunião de todas as suas atividades que são executadas para projetar, produzir, comercializar, entregar e sustentar seu produto. A história de uma empresa, sua estratégia, o método de sua estratégia e a sua economia básica de atividade representam sua cadeia de valores e o modo como ela executa suas atividades individuais (PORTER, 1985). Para uma organização ter vantagem competitiva, ela precisa fazer de sua cadeia de valores as atividades estrategicamente mais importantes com custo menor ou melhor do que o concorrente. O produto de uma empresa pode tornar-se parte da cadeia de valores de seu comprador. Dessa forma, pode-se vislumbrar a vantagem competitiva por vários ângulos. A vantagem competitiva componente é aquela adotada pela empresa ao implementar uma estratégia de criação de valor que não é implementada por nenhum dos seus concorrentes atuais ou potenciais. A vantagem competitiva é vista como resultante quando se trata do resultado dos efeitos combinados dos diversos fatores específicos à empresa que afetam seu desempenho. É entendida como constitutiva quando há influência líquida de todos os fatores idiossincráticos da empresa sobre o seu desempenho durante um período determinado. A vantagem competitiva também pode ser estudada do ponto de vista da capitalização da tecnologia e da mão-de-obra qualificada, bem como da posição do produto na cadeia de valores do consumidor.
  20. 20. 20 2.1.2 Acesso à vantagem competitiva A possibilidade de novas fontes de acesso à vantagem competitiva é responsável pelo melhor desempenho da empresa no mercado financeiro. São utilizados os pressupostos introduzidos pela perspectiva da Competição Baseada em Recursos (Resource-Based View – RBV), na tentativa de explicarem questões fundamentais sobre as fontes e manutenção da vantagem competitiva das empresas. Questiona-se qual é o elemento que mantém a heterogeneidade quanto a recursos e performance entre os competidores próximos, apesar das tentativas de competição e imitação (MELO e CUNHA, 2004). Foi o aparecimento da RBV, no período da década de 1980, que evidenciou um tratamento mais técnico ao conceito de vantagem competitiva (VASCONCELOS e BRITO, 2004). A RBV abriu horizonte para inúmeras investigações sobre novas fontes de vantagens competitivas, primando o conhecimento e aprendizagem organizacional, aproximando a economia da sociologia (MELO e CUNHA, 2004). Para a RBV, a origem de vantagem competitiva precede a um produto em destaque e se encontra no uso produtivo de recursos essenciais de eficiência maior, tornando a empresa que a possui mais eficaz e capaz do que as outras. Assim, o valor contratado pelos clientes é o de menor custo marginal da indústria (MELO e CUNHA, 2004). Com base na teoria da estratégia, em 1991, Barney elaborou as idéias da RBV. Segundo o estudioso, a perspectiva das forças competitivas admite que as empresas são homogêneas, pois os recursos são facilmente transferíveis. Por outro lado, a RBV assume que tais recursos, estratégicos e essenciais para a operação da empresa, são distribuídos de maneira heterogênea na indústria, não sendo facilmente transferíveis. Assim, é a empresa, e não o grupo estratégico em uma indústria, a unidade de análise nos estudos sobre vantagem competitiva (MELO e CUNHA, 2004). Ainda de acordo com o autor, recursos são:
  21. 21. 21 [...] todos os ativos, capacidades, processos organizacionais, atributos da empresa, informação, conhecimento etc., controlados pela empresa, que a possibilita elaborar e implementar estratégias que melhorem sua eficiência e eficácia (BARLEY, 1991, apud MELO e CUNHA, 2004). Barley classifica os recursos em: a) recursos físicos, tais como equipamentos, fábricas, localização geográfica e acesso a matéria-prima; b) recursos humanos, ou seja, relações sociais e experiências dos funcionários; e c) recursos organizacionais, como estruturas, processos e sistemas de informação (MELO e CUNHA, 2004). Em 1993, Peteraf (apud MELO e CUNHA, 2004) faz resumo das características que devem ter os recursos essenciais que proporcionam a vantagem competitiva. Para Peteraf, a posição da empresa, quanto aos seus recursos, será superior uma vez que as seguintes considerações sobre os recursos forem satisfeitas: a) escassos únicos e com eficiência superior no seu uso; b) tiverem mobilidade imperfeita; c) serem não imitáveis ou não substituíveis; e d) limitarem a competição. Segue quadro explicativo: Tabela 1 – Características de recursos essenciais para a manutenção da vantagem competitiva Característica Descrição Mecanismos Heterogeneidade Os recursos são distribuídos de forma heterogênea entre as empresas da indústria, e somente aquelas que possuem os recursos que são escassos e com eficiência superior têm vantagem competitiva. Escassez, dificuldade de suprimento para a indústria, pelo menos a curto prazo, monopólio da posse do recurso e alta eficiência na sua utilização produtiva na indústria.
  22. 22. 22 Restrição à competição Uma vez adquiridos ou acumulados pela empresa, os recursos devem ser difíceis ou impossíveis de ser imitados pelos concorrentes ou de ser substituídos por outros mais eficientes. Recursos socialmente complexos, não negociáveis no mercado de fatores de produção, que possuem alta carga de conhecimento tácito, como reputação, e contingentes a história da empresa que os acumulou geram ambigüidade do que seria relevante de ser copiado. Restrição à competição A corrida da empresa em assumir uma posição de destaque na indústria, com relação à posse de recursos superiores, não deve despertar a competição pelos recursos. Imperfeições de mercado, como informações privilegiadas e sorte. O desenvolvimento de recursos não negociáveis, como a imagem da empresa, devem ser avaliados em seu custo de oportunidade para não dissipar as rendas futuras. Mobilidade imperfeita São os recursos difíceis de ser transferidos para outras empresas, pois são idiossincráticos e teriam pouco ou nenhum outro uso fora da empresa. Recursos específicos da empresa e com altos custos de transação. Caso a empresa não os possua e estejam nas mãos do fornecedor, é necessário analisar como fica a divisão das rendas geradas pelo uso do recurso. Fonte: Adaptado de Peteraf (1993), apud MELO e CUNHA, 2004. Schulze (apud MELO e CUNHA, 2004), em 1994, defende a escola processual do pensamento da RBV, na qual o mercado é visto como um ciclo de equilíbrio e desequilíbrio (Schulze, 1994). Assim, diferentemente da escola estrutural, na qual as empresas tentam proteger os seus recursos essenciais da imitação, substituição e transferência para que o estado de equilíbrio permaneça; na escola processual, as fontes de mudança não são somente exógenas, mas endógenas, visto que o comportamento do sistema econômico é influenciado pela ação de empresas inovadoras, por exemplo, como em um regime schumpeteriano de competição (MELO e CUNHA, 2004). Portanto, a preocupação principal da escola processual não é somente a identificação e proteção dos recursos essenciais, mas focaliza-se nas condições e processos através dos quais
  23. 23. 23 os recursos essenciais são criados e desenvolvidos para gerarem as rendas. Particularmente, preocupa-se com os seguintes processos (Grant, apud Schulze, 1994): a) de aprendizagem de novas formas de gerenciar os recursos atuais; b) de desenvolvimento de novos recursos e capacidades; e c) de busca de congruência entre as condições do mercado e os recursos organizacionais utilizados pela empresa (MELO e CUNHA, 2004). Pode-se dizer que, na escola processual, o foco passa a ser os processos de construção de conhecimento e aprendizagem e os processos de criação de know-how, habilidades e capacidades organizacionais na utilização dos recursos da empresa. São, contudo, mantidas as preocupações de que os recursos essenciais devam possuir as características da Tabela 1. Dessa forma, esses processos são os recursos essenciais e fontes da vantagem competitiva. 2.1.3 Aquisição de vantagem competitiva A empresa que queira não somente manter-se, mas também destacar- se entre as suas concorrentes, ou seja, ter vantagem competitiva no mercado financeiro, precisa encontrar meios para alcançar tal objetivo. Daí, ela necessita ter capacidades organizacionais que facilitem sua operação. Segundo Dosi, Nelson e Winter (2000) (apud MELO e CUNHA, 2004), as capacidades organizacionais (OC) compreendem um fenômeno organizacional socialmente complexo, o qual permeia toda a organização e é o resultado da interação social dos indivíduos. Segue explicação: A perspectiva das Capacidades Organizacionais – OC possui pressupostos semelhantes aos da escola processual da RBV. Mais especificamente, preocupa-se em como diferentes formas de conhecimento são utilizadas pela empresa em sua operação, combinando os recursos existentes para criar, manter e renovar capacidades, e como conseqüência usufruir- se de rendas e retorno acima da média. Para a OC, o que torna a empresa heterogênea são suas capacidades, únicas e impossíveis de imitação, as quais constituem-se nas verdadeiras fontes de vantagem competitiva (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004)).
  24. 24. 24 É possível afirmar que a capacidade de uma empresa é o know-how, o qual facilita sua operação, proporcionando a sintonização dos processos organizacionais à efetiva entrega dos produtos e serviços ao mercado. Ter capacidade é ter o conjunto de habilidades necessárias para realizar aquilo que foi intencionado, pois as “capacidades preenchem a lacuna entre intenção e resultado, de maneira que o resultado corresponde àquilo que foi intencionado” (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004). Os conhecimentos adquiridos e aculturados em rotinas referem-se às capacidades organizacionais que utilizam os ativos, as habilidades individuais e os recursos da empresa para definir as capacidades de “fazer as coisas”, ou seja, seu know-how (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004). É importante frisar que a rotina, apesar de ser o conceito fundamental das perspectivas das capacidades organizacionais, não é o único componente das capacidades. Os ativos complementares também são considerados, pela empresa, na execução das rotinas e construção das capacidades (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004). A capacidade organizacional de uma empresa é difícil de ser implementada a curto prazo, em vista de sua complexidade e interdependências dos sistemas organizacionais, levando em consideração a característica do conhecimento que está abaixo das capacidades e rotinas. É o que explica o trecho abaixo: A capacidade da empresa em implantar e implementar rotinas eficientes e eficazes é o verdadeiro recurso essencial que a torna heterogênea e com eficiência superior à indústria. A vantagem sustenta-se devido ao fato de que as capacidades organizacionais são altamente enraizadas na cultura da empresa, idiossincráticas e firma-específica, não são adquiridas e transacionadas no mercado, são de difícil imitação e transferência para outras empresas (Dierickx e Cool, 1989). Ou seja, conhecimento ou know-how necessário à construção das capacidades e à operação das rotinas “está presente ativamente e permeado [embedded] nas atividades da organização e não passivamente armazenado, como um ativo, na cabeça dos participantes” (DOSI, NELSON e WINTER, 2000, apud MELO e CUNHA, 2004).
  25. 25. 25 Ademais, as capacidades organizacionais essenciais e estratégicas para a empresa devem gerar produtos que supram as necessidades do consumidor. Assim, podem beneficiar-se do prêmio nos preços cobrados. Dessa forma, de acordo com os fundamentos da RBV, especialmente com os da escola processual, as capacidades organizacionais têm de ser dinâmicas (isto é, frente às mudanças ambientais, elas precisam manter, criar e desenvolver novas capacidades), para que a empresa possa manter sua vantagem competitiva no mercado financeiro. 2.2 Desempenho das organizações 2.2.1 Definição do desempenho das organizações As empresas se utilizam de diversos mecanismos de análise, como, por exemplo, endividamento, rentabilidade, liquidez, entre outros, extraídos das demonstrações financeiras e contábeis, e, dentre os mais importantes, encontra-se a avaliação de desempenho (SOARES, 2006). Conforme a avaliação de desempenho na margem de lucro e retorno de capital, as empresas periodicamente estão comparando o desempenho de suas áreas. Até mesmo os gestores, muitas vezes, são avaliados e remunerados com base no desempenho contábil das organizações. O desempenho das organizações é passível de muitas discussões, tanto no meio acadêmico como no meio empresarial e gerencial. As questões mais importantes desta discussão são como conceituá-lo, bem como quais índices e quantos serão utilizados na medição de desempenho e como consolidá-los em perspectivas ou dimensões de desempenho (MACEDO et al., 2008). Da mesma forma, há muitas definições de desempenho empresarial, mas não se chega a um acordo sobre qual seria a melhor definição para o fenômeno. Barley (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA, ROCHA e DIB, 2007) relata:
  26. 26. 26 There are numerous definitions of organizational [business] performance but relatively little agreement about which definitions are “best”, let alone agreement about the criteria against what definitions should be judged (p. 30, emphasis in the original). (BARLEY, 1996, apud CARNEIRO, SILVA, ROCHA e DIB, 2007). Assim, a definição de desempenho organizacional pode ser orientada por objetivos específicos da empresa para suas unidades para que seja mais precisa. Segue a sugestão: In fact, the conceptual definition of business performance should be oriented by the specific objectives of the firm for its business units (e.g., short-term economic or market performance versus longer-term strategic objectives), so that a coherent set of measurement items can be drawn (CARNEIRO, SILVA, ROCHA e DIB , 2007). Em relação aos estudos relacionados à mensuração do desempenho das empresas, ainda não é possível afirmar que se chegou a um consenso sobre a melhor forma de mensurar o desempenho empresarial (KUHL, 2007). Contudo, o mundo globalizado e a abertura dos mercados exigiram que as organizações fizessem mudanças para se adaptar ao novo sistema mundial (BARBOSA e MACEDO, 2008). Neste sistema, em que a competitividade é muito relevante, a forma pela qual se mede o desempenho se tornou indispensável. Os estudos sobre as demonstrações financeiras e sua análise têm sofrido mudanças conceituais e práticas. As análises não mais se limitam aos indicadores tradicionais, tais como análise horizontal, análise vertical e análise de índices (liquidez, endividamento e outros) (GITMAN, 2004, páginas 44 e 45). Pela diversidade de indicadores utilizados, que não são exclusivos e que, na maioria das vezes, apresentam resultados que indicam serem os melhores, a utilização de um conjunto de indicadores parece ser a forma mais indicada, o que já vem sendo adotado em diversos estudos (GITMAN, 2004, pag. 57). Assim, pode-se evidenciar que não existe um modelo único de avaliação de desempenho para todas as variáveis do mundo das organizações. A avaliação do desempenho de um processo de produção, por exemplo, compreende um conjunto de atividades que transforma entradas, insumos, produtos, com estratégias e objetivos definidos. As informações de clientes,
  27. 27. 27 desempenhos de produtos, das operações, do mercado e a comparação à concorrência, são necessários e importantes para as avaliações e melhoras do processo de produção (NUINTIN, 2007). A avaliação de desempenho de uma organização também pode ser usada para verificar se a missão da organização está sendo atingida. Portanto, a organização pode avaliar se seus objetivos e as estratégias de produção, com o alinhamento da missão, estão sendo atingidos (NUINTIN, 2007). Dessa forma, pode-se dizer que, apesar de não haver um consenso sobre qual seriam a definição mais apropriada e o melhor modo de mensurar o desempenho, sugere-se que eles sejam feitos levando em conta os objetivos específicos da empresa pelas suas unidades, utilizando um conjunto de indicadores, para que se possa, por exemplo, avaliar e aperfeiçoar sua produção e verificar se sua missão sendo atingida. 2.2.2 Desempenho financeiro Atualmente, a economia globalizada, onde as distâncias estão cada vez mais arrochadas, que têm como características a dinâmica e a crescente demanda por rapidez na tomada de decisões empresariais, tem levado as organizações corporativas a buscarem, de forma cada vez mais ágil, métodos eficientes e seguros de análise de desempenho financeiro, que lhes permitam enfrentar a concorrência (SOUZA, 2005). Têm-se então que, para as organizações que estão concorrendo palmo a palmo na busca de um share cada vez maior em seus respectivos mercados, desenvolver processos próprios de avaliação de seu desempenho de acordo com suas peculiaridades. Um processo eficaz de avaliação de desempenho financeiro vai subsidiar o processo decisório na organização, quando esta, por necessidades estratégicas e de diferenciação, requisitar dados financeiros pertinentes a sua situação (SOUZA, 2005). O desempenho pode ser medido por diferentes perspectivas, dependendo dos resultados que almejam ser alcançados. Uma empresa pode ter seu
  28. 28. 28 desempenho avaliado por diferentes fatores, objetivos ou subjetivos, como vantagens competitivas, resultados financeiros, satisfação dos clientes, fatores sociais e ambientais. Se analisar os resultados financeiros, o desempenho pode ser avaliado por diversas variáveis, não existindo uma única variável, como consenso comum (SANTOS 2008). A tendência das organizações é levar em consideração na análise do desempenho financeiro, além do fator financeiro, também a estratégia empresarial, de uma forma mais ampla, englobando as decisões de investimento e financiamento da organização. Esta visão sistêmica procura interagir a necessidade da remuneração dos acionistas, o interesse dos funcionários pela organização, conseqüentemente o bom ambiente de trabalho, a responsabilidade com os objetivos e políticas do país, entre outros fatores (SOUZA, 2005). Para atingir os objetivos elencados anteriormente, as organizações devem ter muito claro, em seus planos estratégicos, as políticas de investimento e financiamentos que vão proporcionar condições financeiras favoráveis às suas atividades. Os investimentos, pode-se dizer que são todas aquelas ações que procuram agregar ativos, que de uma forma ou de outra vão agregar valor ao empreendimento. Os investimentos devem estar em plena sintonia com os planos estratégicos das organizações e podem constituir-se de aquisição de máquinas e equipamentos para modernização da produção, novas construções, estoques de matérias-primas, instalações etc. Já os financiamentos devem determinar quais os recursos e as fontes necessárias a financiar estas atividades, projetos, entre outros. Basicamente, as fontes de financiamento constituem-se de ações junto aos sócios proprietários, acionistas, visando a captação de recursos, reinvestimento de lucros oriundos de suas próprias atividades ou ainda captação no mercado financeiro, nacional ou internacional. Estes financiamentos, e as formas pelas quais as organizações irão saldá-los, deverão estar em harmonia com as atividades que irão gerar resultados, a fim de proporcionar um crescimento sustentado, sob o risco de as organizações adentrarem num círculo vicioso onde contraem novos financiamentos ou aportes de capital para poderem saldar compromissos anteriores e assim por diante (SOUZA, 2005)
  29. 29. 29 Tabela 2 – Mensuração baseada em valor de mercado Vantagens Desvantagens Medições ao longo do tempo: valor de mercado pode ser apurado diariamente (cotação de ação). Acurácia: os valores são objetivamente mensurados. Objetividade: os gerentes não podem manipular as informações de mercado. Compreensível: valor de mercado é de fácil entendimento pelos gerentes. Eficiência de Custo: não envolve custos adicionais para obter essa informação Não contabilidade pelos gerentes: valor de mercado não é influenciado diretamente pelos gerentes, recebendo influência de diversos fatores não gerenciáveis. Não refletem o desempenho realizado, podendo causar frustração em relação às expectativas que não podem ser realizadas. Valores de mercado podem não refletir as estratégias, nem sempre divulgadas ao mercado. Valores de mercado são sensíveis a outros fatores ainda não explicados. Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, pág. 436-440). Tabela 3 – Mensuração baseada em valor contábil Vantagens Desvantagens Mensurações são precisas, objetivas e disponíveis. Congruência com objetivos organizacionais, normalmente baseados em lucros. Contabilidade: lucro é influenciado por fatores sob responsabilidade dos gerentes. Compreensibilidade: Lucro é uma medida inteligível pelos gerentes. Baixo custo em obter a informação, amplamente divulgada nos relatórios gerenciais. Orientadas para transações realizadas, não captando criação de valor por transações não mensuráveis objetivamente. Conservadorismo contábil: antecipação de despesas e postergação de receitas. Não considera explicitamente custos de oportunidade sobre investimentos e capital de giro e capital próprio. Ignoram riscos e mudanças no risco. Focado em transações realizadas. Fonte: Elaborado com base em Merchant e Van der Stede (2007, p. 436-440). Como se depreende destes quadros, valores de mercado são afetados por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o desempenho organizacional. Assim, embora com diversas críticas, o desempenho medido com informações contábeis é o mais usualmente utilizado para acompanhar o resultado das ações dos gestores (OYADOMARI, 2008). As demonstrações contábeis vêm sendo utilizadas como objeto de pesquisa, tanto no Brasil como no exterior, para avaliação e acompanhamento
  30. 30. 30 do desempenho das organizações (BASTOS et al., 2008). A metodologia utilizada é a análise financeira, a qual consiste em: Constitui-se a análise financeira organizacional como o encadeamento dos processos que objetivam examinar de forma detalhada os dados financeiros relativos a uma determinada organização. A análise fundamenta-se nos demonstrativos contábeis, ou dados financeiros em geral e ainda em fatores condicionantes internos que podem ser a estrutura da organização, sua cultura, peculiaridades, capacidade tecnológica. Fatores condicionantes externos que por muitas oportunidades escapam ao controle da organização, tais como questões políticas, governamentais e macroeconômicas, podem também ser levados em consideração no processo de análise (SOUZA, 2005). A técnica de análise das demonstrações contábeis por meio dos quocientes financeiros é um dos mais importantes desenvolvimentos da contabilidade, pois os quocientes financeiros permitem, ao analista, retratar o que aconteceu no passado e fornecer algumas bases para inferir o que poderá acontecer no futuro da organização (IUDICIBUS, 2007). Segue explicação: O objeto principal do processo de análise dos demonstrativos financeiros é fundamentar a tomada de decisão na organização. A análise consiste em apurar os índices relevantes e sua interpretação, bem como o estabelecimento de procedimentos lógicos e sistêmicos que se adaptem melhor às características de cada organização envolvidas no processo. O analista financeiro deve procurar desenvolver medidas analíticas no sentido de retratar a situação real, com base simplesmente nos números frios que lhes são apresentados (SOUZA, 2005). Dentre outras diversas técnicas existentes para analisar as demonstrações contábeis de uma organização, destacam-se a analise horizontal e a análise vertical (também conhecidas como análise de porcentagem). Elas consistem no valor encontrado e convertido em porcentagem para identificar, evidenciar e resumir uma relação importante entre as contas das demonstrações contábeis. ANÁLISE HORIZONTAL Sempre que se analisam demonstrativos financeiros objetivando a fundamentação para o processo decisório, deve-se partir do princípio de que os dados obtidos devam ser comparados com dados previamente determinados em outras ocasiões, ou seja, procura-se fazer um comparativo de dados presentes com dados passados, para que se possa projetar o futuro. A análise horizontal consiste na comparação feita entre valores, ou resultados de
  31. 31. 31 uma mesma conta, ao longo dos exercícios considerados. É uma análise através do tempo, onde se desenvolve por números índices. [...] ANÁLISE VERTICAL Do mesmo modo que a análise horizontal, a análise vertical constitui-se num processo comparativo que é expresso em forma percentual, onde se relaciona uma conta ou um grupo de contas, com um determinado valor afim, relacionável, constante do mesmo demonstrativo. A leitura e interpretação real que se faz na análise vertical é poder mensurar a participação relativa de cada item em cada demonstrativo e a sua respectiva evolução no tempo (SOUZA, 2005). Contudo, levantam-se algumas questões sobre esse tipo de medição de desempenho. Primeiramente, nota-se que as demonstrações contábeis de uma organização, embora sejam muito exatas e com grande grau de confiabilidade para a mensuração do desempenho, têm seus problemas decorrentes de suas limitações. Por exemplo, o método escolhido pelo administrador para medição do desempenho da organização pode ter sua influência pela preferência técnica ou interesses pessoais, como sua própria remuneração. Outro ponto a ser analisado é que, se as informações refletem o curto prazo anual, às vezes não se conseguem extrair os verdadeiros resultados de longo prazo, como nos investimentos de P&D, fazendo com que os gestores de pesquisa e desenvolvimento apresentem uma avaliação de desempenho de suas empresas muito diferente das avaliações de desempenho apresentadas pelos gestores de unidades menos especializadas (SILVA, MOTTA e COSTA, 2007). Entre os diversos indicadores de desempenho encontrados na literatura, pode-se ressaltar a identificação de tendência na atividade exercida pela empresa. A prática de comparação de empresa é muito usada para conseguir índice padrão do setor. O índice padrão é constituído como referencial após análise de um conjunto de empresas que sejam representativas em um setor. Diante da comparação, pode-se justificar que uma empresa tenha uma situação melhor ou pior em relação às outras (BASTOS et al., 2008). Através de processos comparativos, pode-se analisar se uma empresa está com seu índice de liquidez melhor ou pior do que o de seu concorrente. Dessa mesma forma, é possível comparar seu endividamento, rentabilidade e
  32. 32. 32 outras avaliações importantes com as de diferentes empresas do mesmo ramo de atividades. Muitas pessoas crêem equivocadamente que, se a empresa que está sendo analisada apresenta um valor “melhor” que a média do setor, então ela pode ser encarada favoravelmente. Entretanto, essa visão do que é “melhor que a média” pode ser enganosa. Muitas vezes, um índice muito superior à média do setor pode apontar problemas que, depois de uma análise mais cuidadosa, revela-se mais sério do que seria se o índice se mostrasse inferior à média do setor. Portanto, é importante investigar as diferenças significativas para qualquer lado da média do setor (GITMAN, 2004, pág. 42). A análise combinada é o enfoque que mais se aproxima da análise de índices das análises em corte transversal e de séries temporais. Uma visão combinada permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em relação à tendência observado no setor. Por fim, a análise dos demonstrativos do balanço é “a arte de saber extrair relações úteis”; para o autor, não existe uma forma cientifica e metodologicamente comprovada de análise de balanço. Pode-se dizer que, se dois analistas experientes analisarem os mesmos demonstrativos contábeis, certamente chegarão a conclusões semelhantes, mas nunca idênticas (IUDICIBUS, 2007). O referencial teórico permite caracterizar a análise das demonstrações contábeis como uma atividade eminentemente subjetiva, apesar de formular relações, de calcular índices e de utilizar tabelas de indicadores padrão (LYRA, 2008). A teoria da decisão estabelece que os indivíduos escolham as alternativas consideradas como meios adequados para atingir os objetivos desejados, e os pressupostos da teoria da racionalidade estabelecem que as pessoas somente considerem uma parte da realidade no processo de decisão. Embora isso possa parecer senso comum, não está cientificamente sustentado. Estabelece-se a tese de que é possível hierarquizar desempenhos empresariais por meio de um pequeno número de indicadores contábeis de forma científica e metodológica, utilizando métodos quantitativos aliados à expertise de especialistas (LYRA, 2008). Dessa forma, ressalva-se a importância de mensurar o desempenho financeiro das empresas. A análise nos valores de mercado é usualmente
  33. 33. 33 afetada por causas exógenas à empresa, não refletindo adequadamente o desempenho organizacional. As análises baseadas nas informações contábeis são consideradas mais precisas pela literatura para acompanhar o resultado das ações dos gestores. A comparação entre os índices pode ser em corte transversal e de séries temporais. Já a análise combinada permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em relação à tendência observada no setor. 2.2.3 Indicadores financeiros de desempenho Os índices financeiros podem ser divididos, de uma forma melhor, em cinco categorias básicas: liquidez, atividade, endividamento, rentabilidade e valor de mercado. Pode-se dizer que, basicamente, os índices de liquidez, atividade e endividamento medem risco; os de rentabilidade medem retornos; os de valor de mercado captam tanto risco como retorno (GITMAN, 2004 pag.45). A definição de indicador de desempenho consiste em entender o seu significado institucional, assim como visualizar a dimensão de sua aplicação. Uma organização pode, através de um indicador de desempenho, saber a evolução de seus efetivos resultados, enquanto unidade de negócios (CALLADO et al., 2008). Entre os indicadores tradicionais, cabe destacar a taxa de retorno como uma medida financeira mais utilizada nas literaturas. Na teoria econômica, a taxa de retorno pode ser definida como a taxa de desconto que faz uma comparação do valor presente do fluxo de dinheiro líquido com seu investimento, ou seja, é a taxa que iguala o VPL (Valor Presente Líquido) ao investimento inicial de um projeto, dando a este um valor exatamente igual ao valor do investimento (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). Como regra geral, os dados necessários para a realização de uma análise financeira adequada incluem, no mínimo, a demonstração de resultados do exercício e o balanço patrimonial.
  34. 34. 34 A liquidez de uma empresa é medida por sua capacidade de cumprir as obrigações de curto prazo à medida que vencem. Corresponde à solvência da posição financeira geral da empresa, a facilidade com que se podem pagar suas contas. Os indicadores identificados foram: liquidez Geral (LG), liquidez corrente (LC), liquidez seca (LS), liquidez Imediata (LI), capital circulante líquido (CCL) (GITMAN, 2004, pág. 46). Os índices de atividade medem a velocidade com que as várias contas são convertidas em vendas ou caixa, entrada ou saídas. No que se refere às contas de ativo ou passivo circulante, as medidas de liquidez são geralmente inadequadas, porque as diferenças na composição dos ativos e passivos circulantes de uma empresa podem afetar significativamente sua liquidez „verdadeira‟. Assim, é importante ir além das medidas de liquidez geral e aferir a atividade (liquidez) de contas especificas. Identificam-se os indicadores: giro do estoque (GE), prazo médio de recebimento (PMR), prazo médio de pagamento (PMP), giro do ativo total (GAT) (ASSAF NETO e LIMA, 2009). O índice de endividamento de uma empresa indica o volume de dinheiro de terceiros usado para gerar lucros (ASSAF NETO e LIMA, 2009). Em geral, o analista financeiro preocupa-se mais com as dívidas de longo prazo porque elas comprometem a empresa com uma série de pagamentos por muitos anos. Como é necessário saldar as obrigações com os credores antes de distribuir lucros aos acionistas, os acionistas atuais e futuros prestam muita atenção na capacidade de pagamento de dívidas da empresa. Os fornecedores de recursos financeiros se interessam pelo endividamento da empresa, e os administradores, obviamente, também devem se preocupar com ele. Índices identificados: IEG (índice de endividamento geral), ICJ (índice de cobertura de juros), ICPF (índices de cobertura de pagamento fixos) (GITMAN, 2004, p. 49). Existem inúmeras medições da rentabilidade. Como grupo, essas medições permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em relação a certo nível de vendas, a certo nível de ativos ou ao volume de capital investido pelos proprietários. Sem lucros, uma empresa não poderia atrair capital externo. Os proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois é visto como algo bastante importante no mercado. Identificados os índices: MLB (Margem de lucro bruto), MLO (Margem de lucro operacional), MLL (Margem de lucro liquido), LPA (Lucro por ação), ROA
  35. 35. 35 (Retorno do ativo total), ROE (Retorno do capital próprio) (GITMAN, 2004, p. 55). O valor de mercado conceitua-se como o preço pelo qual os compradores e vendedores negociam seus ativos. Quando o valor de mercado e o valor contábil coincidem, é possível dizer que houve apenas uma coincidência (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). Esses índices relacionam o valor de mercado da empresa, medido pelo preço corrente da ação, a certos valores contábeis. Os índices mostram quão bem os investidores acham que a empresa está funcionando em termos de risco e retorno. (GITMAN, 2004, p. 42-57). As demonstrações contábeis às vezes não conseguem evidenciar o valor de mercado das empresas. Para suprir esta lacuna das demonstrações contábeis, existe a possibilidade de utilizar os indicadores financeiros com base no valor de mercado, tais como PL (Preço/Lucro), P/V (Preço/Valor Patrimonial), e Q de Tobin, os quais serão estudados a seguir. 2.2.4 Indicadores financeiros com base no valor de mercado Outra técnica de mensurar o desempenho, a análise de índices, não inclui somente o cálculo de determinado índice. Mais importante do que isso é a interpretação do valor do índice. Uma base relevante de comparação é necessária para responder à pergunta como: “É muito alto ou muito baixo?” e “Esse número é bom ou ruim?”. Podem ser feitas comparações de índices de dois tipos: em corte transversal e de séries temporais (GITMAN, 2004, p. 42- 56). A análise em corte transversal envolve a comparação de índices financeiros de diferentes empresas na mesma data. Os analistas geralmente se interessam no desempenho de uma empresa em relação a outras do seu setor. Com freqüência, uma empresa compara os valores de seus índices aos do principal concorrente ou de um grupo de concorrentes que desejam imitar.
  36. 36. 36 Esse tipo de análise em corte transversal, chamada de benchmarking, tornou- se muito comum (GITMAN, 2004, p. 42). O índice PL (Preço/Lucro) normalmente é utilizado para medir a opinião dos investidores em relação ao preço da ação. Esse índice representa a confiança que o investidor tem no desempenho futuro da empresa. Quanto maior for esse índice, maior será a confiança do investidor (GITMAN, 2004, p. 42-57). O índice PL (Preço/Lucro) é utilizado como regra prática aproximada para avaliar as empresas com o intuito de compra. Pode-se medir teoricamente em anos o prazo em que o proprietário ou investidores teriam seu retorno (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O índice P/V (Preço/Valor Patrimonial) dá uma idéia aos investidores de como o desempenho da empresa pode ser visto, relacionando o valor de mercado a seu valor contábil (GITMAN, 2004, p. 42-57). O índice de preço de mercado sobre o valor contábil relaciona o valor de mercado atual da ação com o valor contábil do capital próprio no balanço patrimonial. (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O índice Q de Tobin é um indicador que avalia o investimento com base no valor de mercado e seu uso é incipiente na literatura nacional (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O Q de Tobin é definido como a relação entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. (FAMÁ e BARROS, 2000). Neste caso, a inovação trazida por Tobin e Brainard (1968), e Tobin (1969), relaciona-se com a definição mais ampla do valor de mercado da empresa e com a consideração do valor de reposição dos ativos em lugar de seu valor contábil. Com isso, para encontrar a formulação básica, o Q de Tobin, pode ser expresso como: _______________________________________________________________ Q = VMA + VMD VRA _______________________________________________________________ Onde:
  37. 37. 37 VMA – representa o valor de mercado das ações negociadas na Bolsa de Valores ou capital próprio da firma. VMD – representa o valor de mercado das dívidas ou valor contábil de capital de terceiros tomado. VRA – é representado pelo valor de reposição dos ativos da organização. Dessa forma, VMA + VMD representa o valor de mercado total da organização. Famá e Barros (2000) (apud LINDENBERG e ROSSI, 1981) definem VRA como desembolso monetário que possa comprar a capacidade produtiva da organização, de acordo com a mais moderna tecnologia disponível, por um custo menor. Conforme observado pelos autores, este conceito é mais complexo do que uma medida de custo de reprodução, preocupada somente com o ajuste do valor contábil da firma pela inflação. Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin é útil em diversos contextos de pesquisa em economia e finanças. Principalmente em finanças, diversas interpretações e aplicações para a variável vêm sendo analisadas, com isso possibilitando a criação de novas linhas de pesquisas, e melhoria das já existentes. Pode-se dizer que o uso do Q de Tobin impõe aos pesquisadores desafios que não devem ser subestimados e merecem maior atenção por parte deles. Os desafios relacionam-se às estimativas da variável que precisam ser analisadas a partir de dados reais, o que, como será abordado, envolve importantes considerações metodológicas (FAMÁ e BARROS, 2000). O Q de Tobin pode ser interpretado como um indicador de oportunidade de crescimento. Quando o Q de Tobin for maior do que 1 (um), revela que o valor de mercado da firma é superior ao preço de reposição de seus ativos. As organizações com um Q de Tobin mais elevado possuem maior estímulo para fazer novos investimentos de capital, se comparadas com as organizações que não apresentam um Q de Tobin tão expressivo. Contudo, se o Q de Tobin for menor do que 1 (um), o preço de mercado da organização pode ter uma tendência inferior ao custo de reposição do respectivo capital. A empresa não apresenta condições de fazer investimentos, e conseqüentemente suas ações se desvalorizam no mercado de capitais. O Q de Tobin tem muita riqueza de interpretações e uma larga aplicabilidade conceitual, podendo ser útil em várias linhas de pesquisas, tanto as relacionadas ao desenvolvimento teórico como às aplicações empíricas
  38. 38. 38 (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O indicador Q de Tobin não precisa do uso de ajuste de risco, minimizando as possíveis distorções causadas pela presença do risco, distorções convencionais na elaboração de fluxos contábeis (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). O Q de Tobin, tendo em vista o crescimento dos mercados financeiros, possibilita e facilitam as estimativas de valores de mercado, maior acesso dos pesquisadores aos dados das empresas e o crescimento do poder de processamento de dados disponível para eles. Dessa forma, o uso do índice vem notadamente crescendo nos meios acadêmicos da área de finanças (FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 39). No Brasil, contudo, o Q de Tobin é ainda pouco utilizado em pesquisas. O crescimento do mercado de capitais local e a maior disponibilidade de dados fornecidos pelas empresas abertas e agências de informação são estímulos importantes para que seja conduzido um grande número de testes de agora em diante, aproveitando a riqueza de informações e implicações do Q de Tobin (FAMÁ e BARROS, 2000, pág. 40). Para fazer a análise de desempenho dos dados coletados nesta pesquisa, optou-se pela utilização do indicador Q de Tobin, pois se trata de índice mais preciso do que os outros (NOGUEIRA, LAMOUNIER e COLAUTO, 2005). 3 FORMAS DE CAPITALIZAÇÃO 3.1 Capitalização de recursos A capitalização de recursos é feita através de instituições financeiras que fazem operações de intermediação financeira no mercado. As instituições financeiras recebem dos agentes econômicos (pessoas, empresas, governo, organizações, entre outros), que possuem disponibilidade de caixa para aplicação no mercado financeiro. Por outro lado, os intermediários financeiros têm aqueles que necessitam de crédito (ASSAF NETO e LIMA, 2009).
  39. 39. 39 A intermediação no mercado financeiro busca atender os interesses dos agentes superavitários e dos agentes deficitários do sistema econômico do país. As empresas bem-sucedidas no mercado têm necessidade de adquirir fundos (GITMAN, 2004). As empresas podem adquirir recursos de terceiros que atuam como intermediação financeira no mercado. Estes agentes superavitários recebem recursos de poupança e os transferem para aqueles que necessitam de crédito. As principais instituições financeiras são os bancos comerciais, bancos múltiplos, as associações de poupança e empréstimos, as cooperativas de créditos, caixas econômicas, companhias de seguros, os fundos de pensões, entre outras (GITMAN, 2004). Os fóruns onde os fornecedores e os demandantes de fundos podem transacionar diretamente são denominados mercado financeiro (GITMAN, 2004). As instituições financeiras atuam no mercado captando recursos dos investidores e pagam (juros), com os recursos levantados, e efetuam empréstimos de curto e longo prazo e recebem (juros); a diferença entre os juros pagos na captação de recursos e os juros recebidos dos empréstimos é denominada “spread” (ASSAF NETO e LIMA, 2009). Os recursos dos potenciais investidores são captados através da constituição de um fundo de investimentos (FERREIRA, 2007). 3.2 Endividamento Ao analisar a estrutura de capital de uma empresa, estuda-se a composição de suas fontes de financiamentos, que se originam de capitais de terceiros (exigível total) e de capitais próprios (patrimônio líquido). A maior importância da decisão de tomar financiamento (ou de estrutura de capital) está em analisar os custos do financiamento, mesmo antes de decidir fazer o investimento, podendo haver uma combinação entre usar o
  40. 40. 40 capital próprio (através de lucros retidos e emissão de novas ações) e o capital de terceiros (endividamento) (ROCHA, 2007). O estudo da estrutura de capital é fundamental para as tomadas de decisão financeiras. Se a empresa tem como objetivo a busca de maximização de riqueza, a empresa precisa selecionar uma composição das fontes de financiamento que valorizem a minimização do custo médio do capital (GITMAN, 2004, p. 445). O capital total de uma empresa é representado em duas partes: capital próprio e capital de terceiros. O capital de terceiros é representado basicamente por empréstimos e financiamento, e inclui todos os fundos levantados pela empresa perante credores (GITMAN, 2004, p. 445). Quanto maior for a dívida na estrutura de capital, maior será o risco da empresa, e, pelo menor custo dos fundos de terceiros em comparação aos fundos próprios, menor será o custo total do capital (GITMAN, 2004, p. 446). As empresas em geral procuram manter uma combinação ótima e desejada de capital de terceiros e capital próprio. Esta combinação é conhecida por estrutura ideal de capital. É importante saber que existe uma relação entre estrutura de capital e valor. Essa relação ocorre porque as empresas precisam de recursos para financiar seus projetos. Os recursos podem ser obtidos de duas formas: através de capital próprio ou capital de terceiros. A figura 2 representa o BP (Balanço Patrimonial) e exemplifica de onde esses recursos podem ser extraídos da empresa (GITMAN, 2004, p. 445).
  41. 41. 41 Figura 1 – O balanço patrimonial das empresas Fonte: Adaptado de Gitman (2004, p. 445). No lado direito do BP (Balanço Patrimonial) estão às contas do passivo que são utilizadas como fontes de financiamento das empresas. As empresas podem ser financiadas recebendo recursos externos ou recursos próprios. Geralmente, as empresas utilizam as duas fontes de recursos, próprios e de terceiros, compondo, assim, a estrutura de capital. Cada fonte de recurso possui o seu próprio custo, chamado de custo de capital. Ao buscar recurso as empresas são financiadas por uma taxa determinada em contrato com os seus credores. Os empréstimos são demonstrados no “Exigível a Longo Prazo” (FERREIRA, 2006). Pode-se dizer que, a partir do momento em que o endividamento da empresa aumenta, seu custo de dificuldade financeira atua no mesmo sentido de diminuir o valor da empresa. O custo do capital funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários. O capital próprio é identificado como patrimônio líquido nos balanços das empresas. São os recursos investidos pelos acionistas (GITMAN, 2004, p. 445- 446).
  42. 42. 42 Uma empresa pode optar por maior endividamento ou maior participação de capital próprio. Isso depende de como ela deseja fazer a composição do financiamento, mas deve referenciar sua decisão na estrutura de minimizar o custo total. O endividamento pode ser feito pela modalidade de investimento de emissão de debêntures conversíveis ou emissão de dívida. O investimento dos fundos gestores na empresa é feito por meio de emissão de ações conversíveis (debêntures) ou por um empréstimo simples (contrato de mútuo). Mesmo existindo formas de emissão de dívidas, os gestores de investimentos têm predominância no capital das empresas investidas, detendo uma participação majoritária na empresa (GITMAN, 200, p. 49). 3.3 Debêntures No Brasil, a compreensão do funcionamento das debêntures é de primordial importância para os investidores e para as empresas interessadas na captação de recursos através deste meio. As debêntures são títulos de longo prazo, ou seja, com prazo de reembolso superior a um ano, a contar da data de emissão. Suas principais finalidades são financiar projetos de investimento e principalmente alongar o prazo de vencimento dos passivos, diminuindo o que o mercado chama de risco de refinanciamento. É possível definir debêntures e destacar suas vantagens da seguinte forma: Debêntures são instrumentos financeiros de renda fixa emitidos por empresas para captação de recursos por prazos tipicamente mais longos que os de empréstimos bancários. Dentre suas vantagens destaca-se a flexibilidade para estabelecimento de prazos, garantias e condições de pagamento, o que permite adequação dos desembolsos à capacidade de geração de caixa da companhia. (FRALETTI e EID JUNIOR, 2008). Segundo Fortuna, as debêntures:
  43. 43. 43 São títulos emitidos por empresas de capital aberto, com garantia do seu ativo e com ou sem garantia subsidiária da instituição financeira que as lança no mercado, para captar recursos destinados ao financiamento de um projeto de investimento ou a reestruturação do seu passivo (FORTUNA, 1999, p. 353) O título garante ao comprador (investidor) uma remuneração certa num prazo certo, não dando a ele o direito de participação nos bens ou lucros da empresa. Os debenturistas estão protegidos por uma escritura de emissão registrada em cartório após a deliberação da assembléia geral de acionistas, especificando as condições nas quais o título foi emitido. A remuneração do título está atrelada a uma taxa de juros, uma correção monetária e um prêmio, que poderão ser repactuados ao longo do período de resgate de acordo com as condições propostas pela empresa para o próximo período e o aceite do debenturista. Uma série de facilidades tornou a debênture o instrumento mais utilizado no mercado de capitais brasileiro para captação de recursos de médio e longo prazos, como, por exemplo, as empresas podem incluir cláusulas como as de participação nos lucros, conversibilidade e repactuação ao definir as características de determinada emissão. A Lei n. 6.404/76, em seus artigos 53 a 57, regulamenta a emissão das debêntures, estabelecendo que sua emissão deva ter como limite máximo o valor do capital próprio da empresa e seu prazo de resgate nunca poderá ser inferior a um ano. Segundo o texto legal: Art. 53. A companhia poderá efetuar mais de uma emissão de debêntures, e cada emissão pode ser dividida em séries. Parágrafo único. As debêntures da mesma série terão igual valor nominal e conferirão a seus titulares os mesmos direitos. Art. 54. A debênture terá valor nominal expresso em moeda nacional, salvo nos casos de obrigação que, nos termos da legislação em vigor, possa ter o pagamento estipulado em moeda estrangeira. § 1o A debênture poderá conter cláusula de correção monetária, com base nos coeficientes fixados para correção de títulos da dívida pública, na variação da taxa cambial ou em outros referenciais não expressamente vedados em lei. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001) § 2o A escritura de debênture poderá assegurar ao debenturista a opção de escolher receber o pagamento do principal e acessórios, quando do vencimento, amortização ou resgate, em moeda ou em bens avaliados nos termos do art. 8o . (Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
  44. 44. 44 Art. 55. A época do vencimento da debênture deverá constar da escritura de emissão e do certificado, podendo a companhia estipular amortizações parciais de cada série, criar fundos de amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série. § 1º A amortização de debêntures da mesma série que não tenham vencimentos anuais distintos, assim como o resgate parcial, deverão ser feitos mediante sorteio ou, se as debêntures estiverem cotadas por preço inferior ao valor nominal, por compra em bolsa. § 2º É facultado à companhia adquirir debêntures de sua emissão, desde que por valor igual ou inferior ao nominal, devendo o fato constar do relatório da administração e das demonstrações financeiras. § 3º A companhia poderá emitir debêntures cujo vencimento somente ocorra nos casos de inadimplemento da obrigação de pagar juros e dissolução da companhia, ou de outras condições previstas no título. Art. 56. A debênture poderá assegurar ao seu titular juros, fixos ou variáveis, participação no lucro da companhia e prêmio de reembolso. Art. 57. A debênture poderá ser conversível em ações nas condições constantes da escritura de emissão, que especificará: I - as bases da conversão, seja em número de ações em que poderá ser convertida cada debênture, seja como relação entre o valor nominal da debênture e o preço de emissão das ações; II - a espécie e a classe das ações em que poderá ser convertida; III - o prazo ou época para o exercício do direito à conversão; IV - as demais condições a que a conversão acaso fique sujeita. § 1º Os acionistas terão direito de preferência para subscrever a emissão de debêntures com cláusula de conversibilidade em ações, observado o disposto nos artigos 171 e 172. § 2º Enquanto puder ser exercido o direito à conversão, dependerá de prévia aprovação dos debenturistas, em assembléia especial, ou de seu agente fiduciário, a alteração do estatuto para: a) mudar o objeto da companhia; b) criar ações preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuízo das ações em que são conversíveis as debêntures. Nota-se que o texto legal garante os direitos dos debenturistas em todos os aspectos: emissões, vencimento, amortização, resgate, juros e conversibilidade em ações. Tal proteção legal e a tradição na emissão das debêntures podem explicar seu uso constante. Segundo Fortuna (1999, pág. 337), a colocação de uma debênture no mercado pode ser direta ou por oferta pública.
  45. 45. 45 É direta, quando é feita diretamente a um comprador ou grupo de compradores, geralmente instituições financeiras ou fundos de pensão. Não há mercado secundário para elas e suas taxas de juros são mais altas. Na oferta pública, tem mercado secundário e, dependendo das alternativas de outros títulos do mercado no momento de sua emissão, podem ser colocadas com desconto ou prêmio. As debêntures podem ainda ser classificadas como simples, quando não podem ser convertidas em ações, ou conversíveis, quando podem ser convertidas em ações de emissão da empresa de acordo com as condições estabelecidas na escritura de emissão. Quanto à forma, podem ser nominativas, quando possuem certificados em que consta o nome do titular, ou escriturais, sem certificados e mantidas em conta de depósito em instituição financeira designada pela empresa. Em relação à espécie de garantia, podem ser sem garantia, com garantia real (bens móveis e imóveis da companhia emissora), ou com garantia flutuante, com privilégio geral sobre o ativo da empresa. Referindo-se ao vencimento, podem ser com prazo determinado ou com prazo indeterminado, ficando, neste caso, o vencimento condicionado a eventos especiais caracterizados na escritura de emissão. As etapas para a emissão das debêntures são (CASAGRANDE NETO, 2000, pág. 77): a) Preparações preliminares: é realizada uma análise de crédito, cuja maior preocupação é com o fluxo de caixa da companhia e com as garantias que ela pode oferecer aos debenturistas. Também é necessário preparar a empresa para a nova realidade de uma companhia aberta; b) Contratação da instituição financeira coordenadora e do banco mandatário: a legislação exige que a coordenação e a intermediação da operação sejam realizadas por uma instituição financeira credenciada para tal, podendo ser um banco de investimento, uma corretora de valores, ou ainda uma distribuidora de valores. Serão cobradas, pela intermediação financeira, as comissões de coordenação, garantia e colocação; c) Definição das características das debêntures, montante e remuneração: define-se a forma, tipo, espécie de garantia, montante a ser lançado, e remuneração das debêntures, em função das conveniências da empresa e do mercado comprador;
  46. 46. 46 d) Realização da assembléia geral que autoriza a emissão e escolhe o agente fiduciário: a emissão das debêntures é autorizada pela assembléia geral, que determina as condições e características do valor mobiliário. Deve também ser indicado pela assembléia geral o agente fiduciário que representará os debenturistas perante a companhia emissora; e) Preparação da documentação para registro na CVM: devem-se providenciar todos os documentos exigidos pela Instrução n.º 13/80 complementada pela lavratura de escritura de emissão devidamente registrada em cartório e, no caso de ser oferecida garantia real, se exigirá avaliação realizada por peritos contratados; f) Registro nos sistemas SDT/SND da Cetip (opcional): a empresa poderá registrar as debêntures no Sistema Nacional de Distribuição de Títulos – SND e no Sistema Nacional de Debêntures – SND da Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip), que conferem maior aceitação dos títulos pelo mercado; g) Formação do pool de instituições financeiras distribuidoras: a colocação dos títulos é feita por um pool de instituições financeiras que se agrupam em coordenador, líder e consorciado, de acordo com sua função e tamanho do lote que assumem para colocar; h) Marketing da operação e disclosure da companhia: dependendo do grau de pulverização ou da intenção de encarteirar as debêntures, é necessário cuidadoso marketing da operação e perfeito disclosure da companhia; i) Concessão do registro e anúncios de início e encerramento da distribuição: após exame dos documentos e aprovação da emissão com o devido número de registro expedido pela CVM, define-se a data da liquidação financeira da operação e publica-se o anúncio do início da distribuição no jornal em que a companhia costuma fazer suas publicações legais; j) Liquidação físico-financeira da operação: encerra-se a operação, em que o debenturista faz o pagamento final e recebe o título, bem como os cupons do recebimento dos juros; k) Anúncio de encerramento da distribuição: após a colocação das debêntures, deverá ser divulgado anúncio de encerramento da distribuição pública dos títulos.
  47. 47. 47 A emissão de debêntures tem sido utilizada por centenas de empresas de diferentes setores da economia, seja para financiamento de novos projetos, securitização de ativos, reestruturação de passivos financeiros ou obtenção de capital de giro, dentre outros objetivos (FRALETTI e EID JUNIOR, 2008). 3.4 Retenção de lucros A empresa que se utiliza de seus recursos próprios para se financiar está retendo seus resultados líquidos e principalmente, a integralização de novas ações. A integralização de novas ações se desenvolve no mercado de capitais. O custo da emissão das ações preferenciais é diferente do custo da emissão das ações ordinárias, e ambos os custos são diferentes dos lucros retidos, que poderiam ser distribuídos entre os acionistas, sendo esse mais um fator de análise da estrutura de capital de uma empresa (GITMAN, 2004, p. 402-403). A empresa pode obter recursos próprios internamente, retendo seus lucros em vez de distribuí-los em forma de dividendos entre seus acionistas, ou externamente, vendendo ações ordinárias ou preferenciais (GITMAN, 2004). A nota explicativa da Instrução CVM nº59/86 traz a definição e notas sobre a retenção de lucros: Retenção de Lucros - Legalmente denominada retenção de lucros (artigo 196 da LEI Nº 6.404/76), essa reserva apresenta- se, algumas vezes, sob denominação diversa: reserva de lucros para expansão, reserva para plano de investimentos etc. Poderá também estar compreendida na conta de Lucros Acumulados, desde que justificado em nota explicativa o seu fundamento legal. A proposta para a sua constituição deve partir dos órgãos da administração da companhia, justificada por orçamento de capital, fixo ou circulante. Não poderá ser constituída em detrimento do pagamento do dividendo mínimo obrigatório. A retenção de lucros objetiva justificar a não distribuição de maiores parcelas de lucro a título de dividendos, ou seja, o não pagamento de dividendo superior ao mínimo obrigatório, tendo em vista as necessidades de recursos da companhia em decorrência de seu plano orçamentário. Reserva de Lucros a Realizar - Decorre da aplicação do artigo 197 da LEI Nº 6.404/76. Tanto a sua constituição quanto sua realização deve ser objeto de nota explicativa às
  48. 48. 48 demonstrações financeiras, esclarecendo os parâmetros utilizados pela companhia em função da natureza dos itens componentes dos lucros a realizar. Outra Reserva de Lucros - Outra reserva de lucros poderá ser incluída neste grupamento, devendo ser justificada em nota a sua natureza, como a reserva especial de dividendos, a reserva excedente de exaustão, a reserva sobre lucro na venda de imóveis etc. Ou seja, a empresa poderá utilizar-se da retenção de lucros para se autofinanciar e expandir seus negócios, incorporando-os ao capital social da empresa. Ao se autofinanciar, as empresas utilizam recursos próprios, ao custo da oportunidade do capital dos acionistas, que irão exigir uma taxa retorno conforme o risco do negócio. 3.5 Oferta pública inicial (Initial Public Offering – IPO) Há duas fontes de recursos para as empresas: capital próprio e de terceiros. A captação de recursos com capital de terceiros acontece, principalmente, via instituições financeiras e factorings. Dessa forma, as empresas podem realizar operações de desconto de duplicatas, leasing, commercial papers, debêntures, entre outros. A captação por meio de capital próprio ocorre com recursos internos da empresa, de sua própria geração de caixa ou por meio de underwriting. O underwriting consiste na colocação ou subscrição de títulos e valores mobiliários das empresas no mercado. Ele pode ocorrer no mercado primário, com a emissão de novas ações para subscrição pública, trazendo recursos para a empresa emissora, ou no mercado secundário, em que um atual acionista da empresa lança ao público um lote de ações detido por ele. Esta última operação, conhecida no mercado como “block trade”, não resulta na captação de novos recursos para a empresa (ABERTURA..., 2000). Quando a emissão ocorre via mercado primário, é possível que ocorram dois tipos de emissão: a oferta pública inicial de ações ou Initial Public Offering (IPO) e a oferta pública subseqüente ou Seasoned Equity Offering (SEO).
  49. 49. 49 A IPO é a primeira emissão de ações; a empresa de capital fechado se torna uma sociedade anônima de capital aberto. A abertura de capital acontece quando a empresa coloca seus valores mobiliários em negociação nas Bolsas de Valores ou no mercado de balcão (COMO ABRIR..., 2000). Isso pode ocorrer de duas formas, por meio da emissão de ações ou via debêntures. Em ambas as modalidades, o objetivo principal é a obtenção de recursos. No caso das debêntures (títulos nominativos, negociáveis, representativos de dívida de médio/longo prazo), essa obtenção é via dívida com o debenturista. Já as ações são títulos representativos de propriedade de uma fração do capital social de uma sociedade por ações, ou seja, o que ocorre é a venda de parte ou de toda a empresa, sem obtenção de dívida (COMO ABRIR..., 2000). Para a abertura de capital, a empresa deve cumprir uma série de etapas que consumirão alguns meses entre a decisão de abertura e a obtenção do recurso. Os custos e o prazo para abertura de capital variam de empresa para empresa. Dentre as etapas, é possível destacar algumas mais relevantes e que necessitam de maiores recursos (COMO ABRIR..., 2000): Contratação de instituição coordenadora da emissão; Auditoria independente das demonstrações da empresa; Estudos para definição do preço e volume a ser negociado; Processo de obtenção de registro junto a CVM; Processo de registro da empresa em bolsa de valores; Adaptação de estatuto e outros registros legais; Apresentações para potenciais investidores; Anúncio do inicio e encerramento da distribuição. No que se refere à definição de preço e volume negociado, é papel da instituição coordenadora o auxílio na definição desses itens. Por sua experiência e acesso ao mercado, a instituição terá noção a respeito das condições do mercado.
  50. 50. 50 3.6 Private Equity e Venture Capital (PE/VC) 3.6.1 Definição e características dos fundos Private Equity e Venture Capital Private equity e Venture Capital (PE/VC) são segmentos do mercado financeiro que consistem fundamentalmente em aporte temporário de capital, realizado por um fundo de Private equity ou Venture Capital, por meio de participação no capital de empresas com potencial de crescimento e expectativa de grande valorização. A valorização da empresa permite ao fundo obter retorno com a venda da participação (desinvestimento) a médio ou longo prazo (MEIRELLES et al., 2008). O termo Private Equity é utilizado para as empresas que estão em um estágio de crescimento mais avançado, não implicando o envolvimento do gestor com maior ou menor intensidade. Pode-se dizer que Private Equity (PE) é uma modalidade de fundo de investimento que compra participação acionária de empresas. É direcionado para negócios que já funcionam e têm, em geral, boa geração de caixa. Tendem a investir em negócios mais maduros, como consolidação e reestruturação. O termo Venture Capital normalmente é usado na literatura para afirmar o investimento realizado em empresas em seus estágios de crescimento iniciais, em que o gestor está mais presente na monitoração do negócio. Em outras palavras, Venture Capital (VC) é uma forma de financiamento para empresas que estão no estágio inicial de novos empreendimentos, novos produtos ou novos serviços. A expressão “venture capital”, da língua inglesa, é na maioria das vezes traduzida para a língua portuguesa como “capital de risco”. Outra tradução utilizada é “capital empreendedor” (MEIRELLES et al., 2008). A diferença básica entre esses fundos de investimentos é que, enquanto um está focando as empresas que estão no início de seu empreendimento ou ainda não se estabeleceram no mercado de atuação, a outra busca empreendimentos que já estão em uma fase de expansão e necessita de

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