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EL HELICÓPTERO DEL SEÑOR DRAGHI. 
El jueves 4 de setiembre, el Consejo de Gobernadores del BCE situó los tipos 
oficiales del Eurosistema en mínimos históricos, un 0,05% para los préstamos a 
la Banca privada, aumentando la tasa impuesta a las entidades que aparcan sus 
depósitos en el Instituto central hasta el 0,2%. Este tipo negativo, introducido 
por primera vez en Junio, ha llevado a cotizar en algunos plazos del mercado 
interbancario por debajo de cero. 
Paralelamente el Banco Central ha anticipado de forma aun difusa la adopción 
de medidas no convencionales mediante la compra a partir del mes de Octubre 
de determinados activos paquetizados (titulizaciones) de las entidades 
financieras. Una intervención ‘light’ sin compra de instrumentos públicos. El 
propio Draghi ha rechazado que se trate de una ‘relajación cuantitativa’ según el 
modelo americano. 
Los medios de comunicación han saludado con un inusitado entusiasmo el 
conjunto de las nuevas medidas jaleando una vez más el atrevimiento y la 
contundencia del banquero Draghi. La pregunta del millón es una vez más si, 
con ser convenientes o aun necesarias, las decisiones adoptadas resultarán 
suficientes para estimular la famélica senda del crecimiento europeo, 
ahuyentando al mismo tiempo al fantasma de la deflación que ronda ya durante 
demasiados meses en los aledaños del viejo continente. 
Pudiera resultar que mientras los mercados digieren los hitos anunciados y los 
núcleos de disidencia europea elaboran su batería de objeciones, la euforia 
inicial puede dar paso a un tono más moderado y posibilista cediendo el 
diagnóstico y por tanto el protagonismo de los males europeos a esferas que van 
mas allá de la política monetaria, incluso de la política monetaria no 
convencional. El banquero italiano, prudente donde los haya, ha abierto un 
plazo para la definición y ajuste fino de la estrategia de compra de activos, 
consciente de que esta vez, las decisiones del Instituto con base en Frankfurt no
se han alcanzado por unanimidad. “Algunos de los miembros del Consejo de 
Gobierno” –ha matizad0- “estaban a favor de hacer más de lo propuesto, y otros 
a favor de hacer menos”. El largo brazo de la ultra-ortodoxia alemana no tardará 
en hacerse visible. Para quitar hierro al asunto, en un guiño al consejero 
Weidmann, uno de los disidentes, Draghi ha señalado que “al BCE le queda muy 
poco más por hacer para estimular la economía”. 
Vayamos con el hipotético alcance y efectividad de las medidas propuestas, 
entendiendo por propuestas el equivalente a adoptadas, similitud que no está 
exenta de riesgos. En todo caso, lo anticipado no significa concretado. 
El paquete de propuestas anunciado por Draghi- previsiblemente superior a los 
500.000 millones de euros- se resume en una relajación de la política 
monetaria, con el objetivo de inundar de liquidez el mercado –complementando 
los 400.000 millones de préstamos TLTROs a 4 años anunciados en junio, - 
para fomentar la actividad crediticia, estimular la inversión, enderezar la senda 
inflacionista, reducir los tipos de largo plazo y superar el estancamiento 
promoviendo la actividad económica y el empleo. A este programa masivo de 
creación de dinero por parte del BCE que luego esparciría entre el tejido 
financiero al modo que los helicópteros suelen lanzar alimentos y otros útiles de 
socorro sobre zonas afectadas por catástrofes bélicas o naturales se ha dado el 
llamar ‘Dinero Helicóptero’ (‘Helicopter money’) concepto atribuido 
originariamente a Milton Friedman. El BCE utilizará los euros creados para 
adquirir activos bancarios titulizados, inyectando fondos en el sistema con el 
objetivo de estimular el crédito y la actividad económica. 
Si lo que abunda no daña, el nuevo tsunami de liquidez parecería congruente 
con el apoyo y sostenimiento a una actividad crediticia estacionaria o 
decreciente y a una escuálida situación productiva. Pero vaya por delante una 
objeción lapidaria: la concesión del crédito va unida no solo a las facilidades de 
liquidez sino a la existencia de una demanda solvente y a una política ‘posible’ 
de capitalización de las entidades de crédito (Basilea III y Nueva normativa 
europea). De no cambiar lo segundo de poco o de nada servirá lo primero. 
Señalando lo favorable, para comenzar, y como efecto más intuitivo, la caída de 
tipos de corto y de largo plazo desalienta las posiciones en euros, lo que conduce 
a una depreciación relativa a otras monedas que ofrecen mayores tipos de 
interés. En particular el euro acumula su senda bajista respecto del dólar 
estadounidense- ocho semanas seguidas, sin interrupción alguna- lo que 
favorece la exportación de bienes y servicios de la eurozona. Noticia positiva si 
no fuese por la precariedad de estos movimientos de los tipos de cambio y por la 
contrapartida del coste simétrico añadido al que se someten todos los 
movimientos de importación de bienes y servicios de la zona. 
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perjudicando de forma simétrica a acreedores, entre ellos los depositantes 
bancarios que verán mermada la rentabilidad de sus ahorros. La medida parece 
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igualando a la baja tipos de activo para riesgos equivalentes en los distintos 
países del área euro. De rebote ahorrará costes financieros a los Estados 
emisores de deuda soberana. El bono español a 10 años ya cotiza al 2% (2,043) 
por primera vez en la historia. Es discutible su incidencia sobre las cuentas de 
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con títulos de deuda pública (‘carry trade’) y su margen financiero sufrirá 
nuevos estrechamientos. Es sabido que los Bancos navegan mucho más 
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monetaristas –tipos de interés y liquidez- en relación a las políticas fiscales y de 
demanda. Los monetaristas sostienen que los precios y la producción son, en 
términos generales, proporcionales a la cantidad de dinero y que manipulando 
la oferta monetaria puede afectarse el valor monetario del producto final. Pero 
los keynesianos disienten. Las políticas monetaristas difícilmente inciden en la 
demanda agregada cuando los tipos de interés esta en el entorno del cero por 
ciento. En esas condiciones, el público atesora el dinero ocioso, los inversores 
no ejercen su función porque las expectativas les mueven a esperar y la política 
monetaria beligerante no surte los efectos deseados. Para Fisher, las 
fluctuaciones en la base monetaria tampoco se traducen en precios, sobre todo 
si la economía se encuentra en un proceso de reducción de activos y de 
deudas(desapalancamiento). Las circunstancias anteriores definen una 
economía incursa en una trampa de liquidez. 
Otros aspectos a tener en cuenta serían los siguientes: 
1.-Será menester esperar a la concreción de las políticas de compras de activos y 
a las reacciones del núcleo conservador centroeuropeo. Son muchas las 
ambigüedades que reviste la presentación inicial. La distribución puede ser a 
prorrata de pesos nacionales o según las necesidades, con distintos efectos e 
incidencias. 
2.-En su caso, y aunque el BCE ha manifestado su voluntad de restablecer el 
Balance de 2012 lo que implicaría compras por valor de 700 millardos de 
dólares no parece existir mucho campo ni mucho apetito por parte de las 
entidades financieras. La compra de Cédulas hipotecarias ya se ha producido 
con anterioridad en dos ocasiones(2011-2012) y en la segunda de ellas apenas se 
cubrió el 30% de su importe previsto de 60.000MM de euros. Como 
consecuencia del fiasco de las ‘sub-prime’ americanas el mercado de 
titulizaciones está enormemente desprestigiado en Europa y los volúmenes de 
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alocución del pasado día 3 de Setiembre y que ya había anticipado días atrás en 
‘Jackson Hole’. Que el BCE ha llegado al límite del recorte de tipos y que se 
impone la exigencia de un nuevo pacto fiscal de la Zona, que reconcilie la 
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consolidation”-con las inaplazables reformas estructurales en los mercados de 
bienes y de trabajo que catapulten el crecimiento a largo plazo de la Eurozona. 
. 
El incalculable mérito de Mario Draghi estriba en haber desmontado tres tabús 
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3
agregada y no relegada a nivel nacional con sus divergencias manifiestas. 
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Veremos como acaba digiriéndose el discurso.

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El helicóptero del señor draghi

  • 1. 1 EL HELICÓPTERO DEL SEÑOR DRAGHI. El jueves 4 de setiembre, el Consejo de Gobernadores del BCE situó los tipos oficiales del Eurosistema en mínimos históricos, un 0,05% para los préstamos a la Banca privada, aumentando la tasa impuesta a las entidades que aparcan sus depósitos en el Instituto central hasta el 0,2%. Este tipo negativo, introducido por primera vez en Junio, ha llevado a cotizar en algunos plazos del mercado interbancario por debajo de cero. Paralelamente el Banco Central ha anticipado de forma aun difusa la adopción de medidas no convencionales mediante la compra a partir del mes de Octubre de determinados activos paquetizados (titulizaciones) de las entidades financieras. Una intervención ‘light’ sin compra de instrumentos públicos. El propio Draghi ha rechazado que se trate de una ‘relajación cuantitativa’ según el modelo americano. Los medios de comunicación han saludado con un inusitado entusiasmo el conjunto de las nuevas medidas jaleando una vez más el atrevimiento y la contundencia del banquero Draghi. La pregunta del millón es una vez más si, con ser convenientes o aun necesarias, las decisiones adoptadas resultarán suficientes para estimular la famélica senda del crecimiento europeo, ahuyentando al mismo tiempo al fantasma de la deflación que ronda ya durante demasiados meses en los aledaños del viejo continente. Pudiera resultar que mientras los mercados digieren los hitos anunciados y los núcleos de disidencia europea elaboran su batería de objeciones, la euforia inicial puede dar paso a un tono más moderado y posibilista cediendo el diagnóstico y por tanto el protagonismo de los males europeos a esferas que van mas allá de la política monetaria, incluso de la política monetaria no convencional. El banquero italiano, prudente donde los haya, ha abierto un plazo para la definición y ajuste fino de la estrategia de compra de activos, consciente de que esta vez, las decisiones del Instituto con base en Frankfurt no
  • 2. se han alcanzado por unanimidad. “Algunos de los miembros del Consejo de Gobierno” –ha matizad0- “estaban a favor de hacer más de lo propuesto, y otros a favor de hacer menos”. El largo brazo de la ultra-ortodoxia alemana no tardará en hacerse visible. Para quitar hierro al asunto, en un guiño al consejero Weidmann, uno de los disidentes, Draghi ha señalado que “al BCE le queda muy poco más por hacer para estimular la economía”. Vayamos con el hipotético alcance y efectividad de las medidas propuestas, entendiendo por propuestas el equivalente a adoptadas, similitud que no está exenta de riesgos. En todo caso, lo anticipado no significa concretado. El paquete de propuestas anunciado por Draghi- previsiblemente superior a los 500.000 millones de euros- se resume en una relajación de la política monetaria, con el objetivo de inundar de liquidez el mercado –complementando los 400.000 millones de préstamos TLTROs a 4 años anunciados en junio, - para fomentar la actividad crediticia, estimular la inversión, enderezar la senda inflacionista, reducir los tipos de largo plazo y superar el estancamiento promoviendo la actividad económica y el empleo. A este programa masivo de creación de dinero por parte del BCE que luego esparciría entre el tejido financiero al modo que los helicópteros suelen lanzar alimentos y otros útiles de socorro sobre zonas afectadas por catástrofes bélicas o naturales se ha dado el llamar ‘Dinero Helicóptero’ (‘Helicopter money’) concepto atribuido originariamente a Milton Friedman. El BCE utilizará los euros creados para adquirir activos bancarios titulizados, inyectando fondos en el sistema con el objetivo de estimular el crédito y la actividad económica. Si lo que abunda no daña, el nuevo tsunami de liquidez parecería congruente con el apoyo y sostenimiento a una actividad crediticia estacionaria o decreciente y a una escuálida situación productiva. Pero vaya por delante una objeción lapidaria: la concesión del crédito va unida no solo a las facilidades de liquidez sino a la existencia de una demanda solvente y a una política ‘posible’ de capitalización de las entidades de crédito (Basilea III y Nueva normativa europea). De no cambiar lo segundo de poco o de nada servirá lo primero. Señalando lo favorable, para comenzar, y como efecto más intuitivo, la caída de tipos de corto y de largo plazo desalienta las posiciones en euros, lo que conduce a una depreciación relativa a otras monedas que ofrecen mayores tipos de interés. En particular el euro acumula su senda bajista respecto del dólar estadounidense- ocho semanas seguidas, sin interrupción alguna- lo que favorece la exportación de bienes y servicios de la eurozona. Noticia positiva si no fuese por la precariedad de estos movimientos de los tipos de cambio y por la contrapartida del coste simétrico añadido al que se someten todos los movimientos de importación de bienes y servicios de la zona. La caída de tipos favorece, de trasladarse a la economía real, a deudores presentes y futuros, así como a los propietarios de renta fija y de renta variable perjudicando de forma simétrica a acreedores, entre ellos los depositantes bancarios que verán mermada la rentabilidad de sus ahorros. La medida parece congruente con la suavización de la llamada ‘fragmentación financiera’ 2
  • 3. igualando a la baja tipos de activo para riesgos equivalentes en los distintos países del área euro. De rebote ahorrará costes financieros a los Estados emisores de deuda soberana. El bono español a 10 años ya cotiza al 2% (2,043) por primera vez en la historia. Es discutible su incidencia sobre las cuentas de resultados de las entidades financieras: verán reducida su capacidad de arbitraje con títulos de deuda pública (‘carry trade’) y su margen financiero sufrirá nuevos estrechamientos. Es sabido que los Bancos navegan mucho más cómodos en escenarios de tipos de interés altos. Pero el núcleo del análisis se halla en la operatividad y eficacia de las políticas monetaristas –tipos de interés y liquidez- en relación a las políticas fiscales y de demanda. Los monetaristas sostienen que los precios y la producción son, en términos generales, proporcionales a la cantidad de dinero y que manipulando la oferta monetaria puede afectarse el valor monetario del producto final. Pero los keynesianos disienten. Las políticas monetaristas difícilmente inciden en la demanda agregada cuando los tipos de interés esta en el entorno del cero por ciento. En esas condiciones, el público atesora el dinero ocioso, los inversores no ejercen su función porque las expectativas les mueven a esperar y la política monetaria beligerante no surte los efectos deseados. Para Fisher, las fluctuaciones en la base monetaria tampoco se traducen en precios, sobre todo si la economía se encuentra en un proceso de reducción de activos y de deudas(desapalancamiento). Las circunstancias anteriores definen una economía incursa en una trampa de liquidez. Otros aspectos a tener en cuenta serían los siguientes: 1.-Será menester esperar a la concreción de las políticas de compras de activos y a las reacciones del núcleo conservador centroeuropeo. Son muchas las ambigüedades que reviste la presentación inicial. La distribución puede ser a prorrata de pesos nacionales o según las necesidades, con distintos efectos e incidencias. 2.-En su caso, y aunque el BCE ha manifestado su voluntad de restablecer el Balance de 2012 lo que implicaría compras por valor de 700 millardos de dólares no parece existir mucho campo ni mucho apetito por parte de las entidades financieras. La compra de Cédulas hipotecarias ya se ha producido con anterioridad en dos ocasiones(2011-2012) y en la segunda de ellas apenas se cubrió el 30% de su importe previsto de 60.000MM de euros. Como consecuencia del fiasco de las ‘sub-prime’ americanas el mercado de titulizaciones está enormemente desprestigiado en Europa y los volúmenes de transacción en el mercado secundario se encuentra en mínimos. Lo cual nos retrotrae a lo que el propio Mario Draghi ha expuesto en su alocución del pasado día 3 de Setiembre y que ya había anticipado días atrás en ‘Jackson Hole’. Que el BCE ha llegado al límite del recorte de tipos y que se impone la exigencia de un nuevo pacto fiscal de la Zona, que reconcilie la flexibilidad en los tiempos de consolidación fiscal – “growth-friendly fiscal consolidation”-con las inaplazables reformas estructurales en los mercados de bienes y de trabajo que catapulten el crecimiento a largo plazo de la Eurozona. . El incalculable mérito de Mario Draghi estriba en haber desmontado tres tabús de un solo plumazo: Primero, la defensa de una heterodoxa combinación de medidas monetarias y fiscales. Segundo, la necesidad de una iniciativa fiscal 3
  • 4. agregada y no relegada a nivel nacional con sus divergencias manifiestas. Tercero, el reconocimiento de que la imposibilidad de actuación del BCE como proveedor de ultima instancia ha supuesto un altísimo precio diferencial para la Eurozona en comparación con Estados Unidos, Reino Unido o Japón. El BCE es el único instituto central de occidente que no ha implementado programas de relajación cuantitativa. Extraña singularidad. 4 Veremos como acaba digiriéndose el discurso.