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EL HELICÓPTERO DEL SEÑOR DRAGHI.
El jueves 4 de setiembre, el Consejo de Gobernadores del BCE situó los tipos
oficiales del Eurosistema en mínimos históricos, un 0,05% para los préstamos a
la Banca privada, aumentando la tasa impuesta a las entidades que aparcan sus
depósitos en el Instituto central hasta el 0,2%. Este tipo negativo, introducido
por primera vez en Junio, ha llevado a cotizar en algunos plazos del mercado
interbancario por debajo de cero.
Paralelamente el Banco Central ha anticipado de forma aun difusa la adopción
de medidas no convencionales mediante la compra a partir del mes de Octubre
de determinados activos paquetizados (titulizaciones) de las entidades
financieras. Una intervención ‘light’ sin compra de instrumentos públicos. El
propio Draghi ha rechazado que se trate de una ‘relajación cuantitativa’ según el
modelo americano.
Los medios de comunicación han saludado con un inusitado entusiasmo el
conjunto de las nuevas medidas jaleando una vez más el atrevimiento y la
contundencia del banquero Draghi. La pregunta del millón es una vez más si,
con ser convenientes o aun necesarias, las decisiones adoptadas resultarán
suficientes para estimular la famélica senda del crecimiento europeo,
ahuyentando al mismo tiempo al fantasma de la deflación que ronda ya durante
demasiados meses en los aledaños del viejo continente.
Pudiera resultar que mientras los mercados digieren los hitos anunciados y los
núcleos de disidencia europea elaboran su batería de objeciones, la euforia
inicial puede dar paso a un tono más moderado y posibilista cediendo el
diagnóstico y por tanto el protagonismo de los males europeos a esferas que van
mas allá de la política monetaria, incluso de la política monetaria no
convencional. El banquero italiano, prudente donde los haya, ha abierto un
plazo para la definición y ajuste fino de la estrategia de compra de activos,
consciente de que esta vez, las decisiones del Instituto con base en Frankfurt no
2. se han alcanzado por unanimidad. “Algunos de los miembros del Consejo de
Gobierno” –ha matizad0- “estaban a favor de hacer más de lo propuesto, y otros
a favor de hacer menos”. El largo brazo de la ultra-ortodoxia alemana no tardará
en hacerse visible. Para quitar hierro al asunto, en un guiño al consejero
Weidmann, uno de los disidentes, Draghi ha señalado que “al BCE le queda muy
poco más por hacer para estimular la economía”.
Vayamos con el hipotético alcance y efectividad de las medidas propuestas,
entendiendo por propuestas el equivalente a adoptadas, similitud que no está
exenta de riesgos. En todo caso, lo anticipado no significa concretado.
El paquete de propuestas anunciado por Draghi- previsiblemente superior a los
500.000 millones de euros- se resume en una relajación de la política
monetaria, con el objetivo de inundar de liquidez el mercado –complementando
los 400.000 millones de préstamos TLTROs a 4 años anunciados en junio, -
para fomentar la actividad crediticia, estimular la inversión, enderezar la senda
inflacionista, reducir los tipos de largo plazo y superar el estancamiento
promoviendo la actividad económica y el empleo. A este programa masivo de
creación de dinero por parte del BCE que luego esparciría entre el tejido
financiero al modo que los helicópteros suelen lanzar alimentos y otros útiles de
socorro sobre zonas afectadas por catástrofes bélicas o naturales se ha dado el
llamar ‘Dinero Helicóptero’ (‘Helicopter money’) concepto atribuido
originariamente a Milton Friedman. El BCE utilizará los euros creados para
adquirir activos bancarios titulizados, inyectando fondos en el sistema con el
objetivo de estimular el crédito y la actividad económica.
Si lo que abunda no daña, el nuevo tsunami de liquidez parecería congruente
con el apoyo y sostenimiento a una actividad crediticia estacionaria o
decreciente y a una escuálida situación productiva. Pero vaya por delante una
objeción lapidaria: la concesión del crédito va unida no solo a las facilidades de
liquidez sino a la existencia de una demanda solvente y a una política ‘posible’
de capitalización de las entidades de crédito (Basilea III y Nueva normativa
europea). De no cambiar lo segundo de poco o de nada servirá lo primero.
Señalando lo favorable, para comenzar, y como efecto más intuitivo, la caída de
tipos de corto y de largo plazo desalienta las posiciones en euros, lo que conduce
a una depreciación relativa a otras monedas que ofrecen mayores tipos de
interés. En particular el euro acumula su senda bajista respecto del dólar
estadounidense- ocho semanas seguidas, sin interrupción alguna- lo que
favorece la exportación de bienes y servicios de la eurozona. Noticia positiva si
no fuese por la precariedad de estos movimientos de los tipos de cambio y por la
contrapartida del coste simétrico añadido al que se someten todos los
movimientos de importación de bienes y servicios de la zona.
La caída de tipos favorece, de trasladarse a la economía real, a deudores
presentes y futuros, así como a los propietarios de renta fija y de renta variable
perjudicando de forma simétrica a acreedores, entre ellos los depositantes
bancarios que verán mermada la rentabilidad de sus ahorros. La medida parece
congruente con la suavización de la llamada ‘fragmentación financiera’
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3. igualando a la baja tipos de activo para riesgos equivalentes en los distintos
países del área euro. De rebote ahorrará costes financieros a los Estados
emisores de deuda soberana. El bono español a 10 años ya cotiza al 2% (2,043)
por primera vez en la historia. Es discutible su incidencia sobre las cuentas de
resultados de las entidades financieras: verán reducida su capacidad de arbitraje
con títulos de deuda pública (‘carry trade’) y su margen financiero sufrirá
nuevos estrechamientos. Es sabido que los Bancos navegan mucho más
cómodos en escenarios de tipos de interés altos.
Pero el núcleo del análisis se halla en la operatividad y eficacia de las políticas
monetaristas –tipos de interés y liquidez- en relación a las políticas fiscales y de
demanda. Los monetaristas sostienen que los precios y la producción son, en
términos generales, proporcionales a la cantidad de dinero y que manipulando
la oferta monetaria puede afectarse el valor monetario del producto final. Pero
los keynesianos disienten. Las políticas monetaristas difícilmente inciden en la
demanda agregada cuando los tipos de interés esta en el entorno del cero por
ciento. En esas condiciones, el público atesora el dinero ocioso, los inversores
no ejercen su función porque las expectativas les mueven a esperar y la política
monetaria beligerante no surte los efectos deseados. Para Fisher, las
fluctuaciones en la base monetaria tampoco se traducen en precios, sobre todo
si la economía se encuentra en un proceso de reducción de activos y de
deudas(desapalancamiento). Las circunstancias anteriores definen una
economía incursa en una trampa de liquidez.
Otros aspectos a tener en cuenta serían los siguientes:
1.-Será menester esperar a la concreción de las políticas de compras de activos y
a las reacciones del núcleo conservador centroeuropeo. Son muchas las
ambigüedades que reviste la presentación inicial. La distribución puede ser a
prorrata de pesos nacionales o según las necesidades, con distintos efectos e
incidencias.
2.-En su caso, y aunque el BCE ha manifestado su voluntad de restablecer el
Balance de 2012 lo que implicaría compras por valor de 700 millardos de
dólares no parece existir mucho campo ni mucho apetito por parte de las
entidades financieras. La compra de Cédulas hipotecarias ya se ha producido
con anterioridad en dos ocasiones(2011-2012) y en la segunda de ellas apenas se
cubrió el 30% de su importe previsto de 60.000MM de euros. Como
consecuencia del fiasco de las ‘sub-prime’ americanas el mercado de
titulizaciones está enormemente desprestigiado en Europa y los volúmenes de
transacción en el mercado secundario se encuentra en mínimos.
Lo cual nos retrotrae a lo que el propio Mario Draghi ha expuesto en su
alocución del pasado día 3 de Setiembre y que ya había anticipado días atrás en
‘Jackson Hole’. Que el BCE ha llegado al límite del recorte de tipos y que se
impone la exigencia de un nuevo pacto fiscal de la Zona, que reconcilie la
flexibilidad en los tiempos de consolidación fiscal – “growth-friendly fiscal
consolidation”-con las inaplazables reformas estructurales en los mercados de
bienes y de trabajo que catapulten el crecimiento a largo plazo de la Eurozona.
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El incalculable mérito de Mario Draghi estriba en haber desmontado tres tabús
de un solo plumazo: Primero, la defensa de una heterodoxa combinación de
medidas monetarias y fiscales. Segundo, la necesidad de una iniciativa fiscal
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4. agregada y no relegada a nivel nacional con sus divergencias manifiestas.
Tercero, el reconocimiento de que la imposibilidad de actuación del BCE como
proveedor de ultima instancia ha supuesto un altísimo precio diferencial para la
Eurozona en comparación con Estados Unidos, Reino Unido o Japón. El BCE es
el único instituto central de occidente que no ha implementado programas de
relajación cuantitativa. Extraña singularidad.
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Veremos como acaba digiriéndose el discurso.