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Libro verde sugli stability bonds
Il 23 novembre la Commissione europea ha presentato un Libro verde relativo alla fattibilità
dell’emissione comune di titoli di debito pubblico (stability bonds) da parte degli Stati membri
dell’eurozona (COM(2011)818).

Con il Libro verde la Commissione intende aprire un processo di consultazione rivolto
prevalentemente agli Stati membri, agli operatori del mercati finanziari e agli accademici, che si
concluderà l’8 gennaio 2012[1]. Entro metà febbraio , al Commissione si impegna a presentare
ulteriori proposte che diano seguito agli esiti della consultazione.

 L’esigenza di valutare il ricorso all’emissione comune di stability bonds quale rimedio alle forti
tensioni nel mercato del debito sovrano di diversi Stati dell’area euro e quindi quale strumento
necessario per la stabilità stessa dell’eurozona è stata recentemente avanzata sia da parte di
rappresentanti delle Istituzioni dell’Unione e di alcuni Governi nazionali sia da partecipanti al
mercato e nel dibattito accademico.

Il Libro verde ricorda peraltro come una riflessione sulla esigenza di coordinare l’emissione di titolo
di debito sovrano per i Paesi dell’area euro fosse stata già sviluppata alla fine degli anni novanta
nell’ambito del c.d. Gruppo Giovannini (gruppo consultivo di esperti sugli sviluppi dei mercati dei
capitali relativi all’euro) e fosse stata riavviata a partire dal 2008 sopratutto su impulso dei
partecipanti al mercato.

In particolare, sulla questione si è pronunciato più volte il Parlamento europeo, da ultimo, nella
risoluzione sulla crisi finanziaria, economica e sociale approvata il 6 luglio nella quale, tra le altre
cose:

          si chiedeva alla Commissione di esaminare un futuro sistema di eurobbligazioni, al fine di
          determinare le condizioni che rendessero tale sistema vantaggioso per tutti gli Stati membri
          che aderiscono all'area dell'euro nel suo complesso;
          si sottolineava che tale emissione di eurobbligazioni dovrebbe limitarsi a un rapporto
          debito/PIL del 60%, avvenire sotto forma di obbligazioni di primo grado, con
          responsabilità in solido, ed essere legata a incentivi per la riduzione del debito sovrano a tale
          livello, nonché ancorata ad un accordo su programmi misurabili di riduzione del debito.
Motivazione della proposta


Ad avviso della Commissione, l’emissione di stability bonds potrebbe:

          alleviare la crisi del debito sovrano che sta colpendo l’eurozona, dato che i Paesi con titoli di
          Stato a più alto rendimento potrebbero beneficiare della maggiore credibilità dei Paesi con
          titoli di Stato a più basso rendimento:
          rafforzare la stabilità finanziaria, consentendo agli Stati partecipanti al sistema di
          emissione comune un accesso più sicuro ai mercati;
          migliorare i canali di trasmissione della politica monetaria dell’euro zona, indeboliti dalle
          tensioni sul mercato dei titoli di debito sovrano di diversi Stati membri;
          avere effetti positivi sul sistema bancario, nella misura in cui gli stability bonds, con la
          loro maggiore solidità, sostituirebbero i titoli di debito pubblico degli Stati in difficoltà
          finanziaria attualmente presenti nel portafoglio degli istituti di credito, e utilizzati come
          collaterali nelle operazioni sul mercato secondario;
          migliorare l’efficienza del mercato dei titoli di Stato, aumentandone la liquidità;
agevolare gli investimenti nell’eurozona, promuovendo un mercato globale più equilibrato.
       Allo stato attuale, infatti, il mercato dei titoli di Stato USA e quello dei titoli di Stato dei
       Paesi dell’eurozona hanno dimensioni pressoché equivalenti, ma quest’ultimo è penalizzato
       dalla eccessiva frammentazione, che lo rende meno attrattivo. L’emissione di stability bonds
       rafforzerebbe anche la posizione dell’euro come valuta di riserva a livello internazionale.

Pur concernendo il Libro verde in esame la sola zona euro, la Commissione europea precisa che, in
via di principio, l’emissione di stability bonds potrebbe essere estesa anche ai Paesi non
appartenenti alla zona euro, dato che molti di essi hanno già parte del proprio debito denominato in
euro. L’inclusione dei Paesi non aderenti all’euro, peraltro, consentirebbe anche di aumentare
ulteriormente la liquidità del mercato.

Precondizioni

Al fine di evitare potenziali inconvenienti, il sistema di emissione degli stability bonds dovrebbe
rispettare una serie di precondizioni:

       limitare l’azzardo morale (moral hazard): la Commissione sottolinea che gli stability
       bonds, riducendo i rendimenti sul debito, non devono in alcun modo indurre i Paesi aderenti
       all’eurozona ad allentare la disciplina di bilancio. Al contrario, l’emissione comune di titoli
       di debito dovrebbe implicare ulteriori sforzi di consolidamento delle finanze pubbliche e
       una maggiore convergenza nelle misure di promozione della competitività;
       assicurare un’elevata qualità del rating del debito: affinche tutti i Paesi dell’eurozona
       possano trovare conveniente l’emissione di stability bonds, è necessario che essi abbiano un
       rating tale da non accrescere i costi di indebitamento degli Stati più virtuosi, vale a dire
       quelli che hanno una valutazione AAA dalle agenzie di rating.

A titolo di esempio, la Commissione ipotizza che il debito pubblico di due Paesi membri – A e B -
ammonti a 2 miliardi di euro, e che il Paese A paghi rendimenti sui titoli a 5 anni del 2%, e il Paese
B del 5%. In questo caso, l’ipotetico stability bond potrebbe avere lo stesso rendimento del Paese
più virtuoso (2%), ripartendo i benefici come segue: uno sconto di 100 punti base per il Paese più
virtuoso, finanziato con un aumento di 100 punti base per il Paese meno virtuoso: in altre parole, lo
Stato A potrebbe finanziarsi sul mercato pagando un tasso dell1%, mentre lo Stato B si
finanzierebbe ad un tasso del 3%.

La valutazione degli stability bonds può variare anche in funzione dell’opzione scelta (vedi infra);

       assicurare la conformità alle norme del Trattato e agli ordinamenti nazionali:
       l’introduzione di titoli di debito comuni non deve in alcun modo configgere con il divieto di
       salvataggio degli Stati previsto dall’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’UE
       (TFUE)[2], nonché con disposizioni analoghe degli ordinamenti dei Paesi membri[3]. In tale
       senso, la Commissione sottolinea che l’emissione di titoli a garanzia congiunta (opzione 1 e
       2, vedi infra), implicherebbe necessariamente delle modifiche al Trattato vigente.

Opzioni per l’emissione di stability bonds

La Commissione individua tre opzioni per l’emissioni di stability bonds, a seconda del grado di
sostituzione – totale o parziale - dell’emissione nazionale, e a seconda della natura della garanzia
sottostante (congiunta o differenziata):
la sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
       differenziata;
       la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
       differenziata;
       la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia
       differenziata;

Opzione 1: sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata

In questo caso, i titoli di debito dei Paesi membri sarebbero integralmente sostituiti da stability
bonds, emessi da un’”agenzia centralizzata del debito” e con una garanzia congiunta di tutti i
Paesi membri.
Tali titoli avrebbero un rendimento pari a quello attualmente detenuto dai Paesi più virtuosi,
allentando la pressione sui Paesi che attualmente pagano i rendimenti più elevati; creerebbero un
mercato paragonabile, per dimensioni e liquidità, a quello dei tioli di Stato USA; costituirebbero
uno strumento collaterale molto solido per gli istituti di credito.
Tuttavia, la scelta di questa opzione potrebbe determinare un significativo azzardo morale,
inducendo gli Stati membri meno virtuosi a perseguire più blandamente gli obiettivi di risanamento
del bilancio. Sarebbe dunque opportuno, ad avviso della Commissione, accompagnare l’adozione di
questa opzione con misure che rafforzino ulteriormente il coordinamento delle politiche
economiche a livello dell’eurozona.
Il Libro verde sottolinea inoltre la necessità di precisare se i titoli di debito comuni sostituiscono
solo i titoli di debito emessi a livello centrale o anche quelli emessi da autorità regionali e locali
(come accade in Germania, e - in misura minore – in Spagna e Francia).
L’adozione della prima opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.

Opzione 2: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e
differenziata

Secondo questa opzione, l’emissione di titoli di debito comuni sarebbe supportata da una garanzia
congiunta e differenziata, ma sostituirebbe solo i parte i titoli di debito nazionale. Pertanto, il
mercato dei titoli di debito europei sarebbe costituito dalle due parti distinte:

       stability bonds (o “blue bonds”), che coprirebbero il debito dei Paesi membri dell’eurozona
       fino ad una certa soglia, con un tasso di interesse uniforme;
       bonds nazionali (o “red bonds”), che finanzierebbero il debito degli Stati membri oltre la
       soglia degli stability bonds e con un rendimento variabile da Paese a Paese.

Il nodo essenziale di questa opzione concerne la fissazione della soglia fino alla quale il debito può
essere finanziato con gli stability bonds, che potrebbe coincidere con il parametro fissato dai
Trattati (60% del rapporto debito/PIL)[4], oppure potrebbe essere variabile in misure della
conformità della politica economica di ciascuno Stato membro alle raccomandazioni assunte nel
quadro della governance economica dell’UE[5]. La fissazione di una soglia troppo alta può
comportare, come conseguenza, l’aumento dell’azzardo morale, e quindi la possibilità che un Paese
si discosti dalla politica di rigore di bilancio.
Anche questa opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.

Opzione 3: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia
differenziata
Tale opzione prevede la sostituzione solo parziale dei titoli di debito nazionali con titoli comuni
supportati da una garanzia pro quota degli Stati membri dell’eurozona. Essa differisce
dall’opzione 2 nella misura in cui i Paesi membri rimangono responsabili, per proprio conto, tanto
della quota rispettiva di stability bonds quanto dei titoli di debito nazionali.

L’opzione in oggetto produrrebbe, secondo la Commissione, minori effetti benefici rispetto
all’emissione con garanzia congiunta, ma – nel contempo - imporrebbe minori precondizioni da
rispettare. In particolare, gli Stati meno virtuosi non potrebbero beneficiare dei bassirendimenti
determinati dalla garanzia dei Paesi con rating più elevato. Inoltre, al fine di rendere appetibili per
gli investitori gli stability bonds, non potendo contare sull’appeal della garanzia congiunta,
bisognerebbe prevedere dei diritti di precedenza per il rimborso.
L’adozione di questa soluzione avrebbe anche il vantaggio, secondo la Commissione, di non
allentare la pressione sui Paesi più indebitati a perseguire politiche di bilancio rigorose.
L’ opzione 3 non comporterebbemodifiche dei Trattati vigenti, bensì l’adozione di atti di
legislazione secondaria (ad esempio, per introdurre i diritti di precedenza del rimborso).

 La Commissione sottolinea che gli elementi essenziali dei tre scenari (riassunti nella tabella
seguente) possono essere anche combinati tra loro, e le tre opzioni stesse possono essere considerate
come passi successivi nel processo di integrazione finanziaria.



                       Opzione 1            Opzione 2                Opzione 3
Caratteristiche
principali
Grado di               Totale               Parziale                 Parziale
sostituzione
dell’emissione di
titoli nazionali
Struttura delle        Congiunta e          Congiunta e              Differenziata
garanzie               differenziata        differenziata
Effetti principali
Costi di
finanziamento:
                       effetto medio         effetto medio           effetto medio
1) per gli stability   positivo derivante positivo, derivante        positivo, bassa
bonds come tali        dall’aumento di       da media liquidità e    liquidità e politiche
                       liquidità bilanciato limitato rischio         più rigorose indotte
                       da un elevato rischio morale;                 da una disciplina di
                       morale;                                       mercato rafforzata;

                                                                     Maggiore pressione
                                              lieve spostamento      sui Paesi membri
                       forte spostamento dei benefici dai            con un alto livello di
2) per i Paesi         dei benefici dai      Paesi con alto rating   debito
membri                 Paesi con alto rating a quelli con basso
                       a quelli con basso rating. Alcune             1)
                       rating                pressioni di mercato
                                             sui Paesi membri
                                             con alto livello di
debito
Possibile rischio    Alto                   Medio                 Medio
morale (senza una
governance
rafforzata)
Integrazione         Alto                   Medio                 Medio
finanziaria in
Europa
Attrattività globale Alto           Alto, ma alcuni        Basso, ma può
dei mercati                         rischi in caso di      contribuire ad
finanziari europei                  livelli insostenibile alleviare l’attuale
                                    di emissione di titoli crisi sui mercati
                                    nazionali              finanziari
Implicazioni    Probabili modifiche Probabili modifiche Nessuna modifica ai
giuridiche      ai Trattati         ai Trattati            Trattati
Tempo minimo di lungo               Da medio a lungo breve
attuazione



Gli stability bonds nel quadro della sorveglianza delle politiche nazionali di bilancio

La Commissione sottolinea che l’introduzione degli stability bonds comporta l’esigenza di una
sorveglianza rafforzata sulle politiche nazionali di bilancio che includa:

        rapporti regolari sugli andamenti di finanza pubblica;
        lo sviluppo di sistemi di allerta basati su indicatori;
        la possibilità di correggere eventuali deviazioni dagli obiettivi di bilancio.

 La Commissione rileva, per un verso, che il rafforzamento del sistema di sorveglianza sarà
assicurato dall’attuazione della nuova direttiva 2011/85/UE sui quadri di bilancio nazionali,
approvata in via definitiva il 18 novembre scorso, che i Capi di Stato e di governo dell’eurozona,
nella riunione del 21 luglio scorso, si sono recepireentro la fine del 2012.

La direttiva prevede, tra le altre cose:

        l’introduzione negli ordinamenti nazionali di regole di bilancio e parametri numerici che
        recepiscano i valori di riferimento previsti a livello europeo e fissino procedure di controllo;
        il controllo effettivo e tempestivo dell'osservanza delle regole, basato su un'analisi
        affidabile e indipendente, eseguita da organismi indipendenti od organismi dotati di
        autonomia funzionale rispetto alle autorità di bilancio dello Stato membro.

 Per altro verso, la Commissione prospetta un’ulteriore misura che consisterebbe in una sorta di
“amministrazione controllata” per lo Stato membro soggetto a gravi difficoltà finanziarie, oppure,
per non ledere i principi di sovranità nazionale, nell’introduzione – possibilmente a livello
costituzionale – di una clausola di precedenza per il rimborso degli stability bonds sopra ogni
altra spesa pubblica.
La Commissione rileva inoltre che l’ammissione degli Stati al sistema di emissione comune dei
titoli di debito potrebbe anche essere soggetta a articolari condizioni, quali il rispetto degli impegni
assunti nel quadro del Patto di stabilità e crescita, rafforzato dalle norme di recente approvazione[6].
Aspetti operativi


Il principale aspetto operativo concerne la struttura di emissione e di rimborso deibonds, rispetto
alla quale si prospettano due soluzioni:

           un’agenzia centralizzata del debito: tale funzione potrebbe essere svolta dalla stessa
           Commissione europea, dal Fondo di stabilizzazione finanziaria dell’eurozona (FESF)[7],
           oppure da una agenzia europea creata ex novo;
           una gestione decentrata, nella quale l’emissione e il rimborso dei bonds verrebbero
           effettuati da organi dipendenti dai ministeri del Tesoro dei rispettivi stati membri.

 Un’agenzia centralizzata potrebbe, ad avviso della Commissione, implicare garanzie collaterali
aggiuntive: infatti, a differenza degli istituti nazionali di emissione che sono parte integrante dei
ministeri delle finanze, l’agenzia centralizzata non sarebbe supportata da una capacità
impositivasottostante.

Un altro problema concerne il regime giuridico che dovrebbe disciplinare l’emissione di stability
bonds. Attualmente, per i titoli di Stato si applica l’ordinamento interno del rispettivo Stato
membro, per le emissioni internazionali di bonds si applica il diritto britannico, e per quelli destinati
al mercato USA, il diritto dello Stato di New York.

In assenza di una normativa europea analoga a quelle citate, il Libro verde rileva la necessità di
considerare con attenzione la scelta del regime giuridico applicabile, tenuto anche conto delle forti
differenze in materia tra gli ordinamenti dei Paesi di Common Law (segnatamente il Regno Unito) e
quelli degli altri Stati membri dell’UE.

Dati essenziali sul mercato dei titoli di Stato

(Fonte: Eurostat, FMI, Standard&Poor, Bloomberg)

Dati aggiornati all’8 novembre 2011

Stato membro Debito pubblico generale       Debito          Rendimento Spread        Rating
                                            pubblico        dei titoli di
                                            centrale        Stato
                    Milioni di % del %      % del PIL       Titoli a 10 Punti base; Standard&Poor
                    euro       PIL eurozona (fine           anni          titoli a 5
                               (fine (fine  2010)                         anni
                    (fine      2010) 2010)
                    2010)
Belgio              340,7      96,2 4,4     87,7            4,3            292,9        AA+
Germania            2.061,8 83,2 26,4       53,2            1,8            89,3         AAA
Estonia             1,0        6,7   0,0    3,3             n.d.           n.d          AA-
Grecia              329,4      144,9 4,2    155,6           27,8           n.d.         CC
Spagna              641,8      61    8,2    52,3            5,6            400,1        AA-
Francia             1.591,2 82,3 20,3       67,8            3,1            183,8        AAA
Irlanda            148,0       94,9    1,9       94,3        8,0            729,7         BBB+
Italia             1.842,8     118,4   23,6      111,7       6,8            520,7         A
Cipro              10,7        61,5    0,1       102,6       10,1           n.d.          BBB-
Lussemburgo        7,7         19,1    ,1        17,4        n.d.           n.d.          AAA
Malta              4,3         69      0,1       68,9        n.d.           n.d.          A
Paesi Bassi        369,9       62,9    4,7       57,3        2,2            99,6          AAA
Austria            205,6       71,8    2,6       66,2        3,0            159,9         AAA
Portogallo         161,3       93,3    2,1       91,2        11,6           1050,9        BBB-
Slovenia           13,7        38,8    0,2       37,3        6,0            304,25        AA-
Slovacchia         27,0        41      0,3       40,1        4,0            221,2         A+
Finlandia          87,0        48,3    1,1       43,9        2,3            60,63         AAA
Eurozona           7.822,4     85,4    100       71,6        n.d.           n.d           n.d.
Stati Uniti        10.258      94,4                          2,08           47,5          AA+



[1] In questa occasione la Commissione ha derogato alla regola generale che prevede 8 settimane
come tempo minimo per lo svolgimento di una consultazione, dato che il tema dei bond europei è
stato oggetto di un’ampia discussione che ha preceduto la presentazione del Libro verde.

[2] L’art. 125 del TFUE prevede quanto segue: “L'Unione non risponde né si fa carico degli
impegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altri
organismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve le
garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico.
Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dell'amministrazione statale,
degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o di
imprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la
realizzazione in comune di un progetto specifico.”

[3] A titolo di esempio, la Commissione segnala che il Tribunale federale tedesco, nella sentenza
del 7 settembre 2011, ha stabilito il divieto per gli organi legislativi tedeschi di istituire meccanismi
permanenti che “potrebbero comportare un’assunzione di responsabilità a seguito delle decisioni di
altri Paesi membri, specialmente se esse possono avere conseguenze il cui impatto è difficile da
calcolare”.

[4] Un’ipotesi di questo tipo è stata avanzata dal Consiglio degli esperti economici, organo
consultivo dei Governo tedesco, nella sua relazione annuale 2011/2012. Tuttavia, gli economisti
tedeschi prospettano l’istituzione di uno strumento finanziario temporaneo, per il tempo necessario
a consentire agli Stati membri dell’eurozona di riportare il proprio rapporto debito/PIL sotto la
soglia del 60%. Una vota raggiunto questo obiettivo, il fondo comune verrebbe liquidato.

[5] Si ricorda che, in base alla nuova procedura del semestre europeo di coordinamento delle
politiche economiche, gli Stati membri approvano le leggi di bilancio nazionali sulla base delle
raccomandazioni approvate dal Consiglio ECOFIN.

[6] Si tratta, i particolare, di:

- regolamento (UE) n. 1175/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,
che modifica il regolamento (CE) n. 1466/97 del Consiglio per il rafforzamento della sorveglianza
delle posizioni di bilancio nonché della sorveglianza e del coordinamento delle politiche
economiche;

- regolamento (UE) n. 1177/2011 del Consiglio, dell'8 novembre 2011, che modifica il regolamento
(CE) n. 1467/97 per l’accelerazione e il chiarimento delle modalità di attuazione della procedura per
i disavanzi eccessivi;

- regolamento (UE) n. 1173/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,
relativo all’effettiva esecuzione della sorveglianza di bilancio nella zona euro.

[7] Il FESF, istituito in via temporanea per fronteggiare le crisi finanziarie di Irlanda, Portogallo e
Grecia, a partire dal 2013 diventerà permanente, a seguito della modifica dell’art. 136 del TFUE
approvata dal Consiglio europeo del 24-25 marzo

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Libro verde sugli stability bonds

  • 1. Libro verde sugli stability bonds Il 23 novembre la Commissione europea ha presentato un Libro verde relativo alla fattibilità dell’emissione comune di titoli di debito pubblico (stability bonds) da parte degli Stati membri dell’eurozona (COM(2011)818). Con il Libro verde la Commissione intende aprire un processo di consultazione rivolto prevalentemente agli Stati membri, agli operatori del mercati finanziari e agli accademici, che si concluderà l’8 gennaio 2012[1]. Entro metà febbraio , al Commissione si impegna a presentare ulteriori proposte che diano seguito agli esiti della consultazione. L’esigenza di valutare il ricorso all’emissione comune di stability bonds quale rimedio alle forti tensioni nel mercato del debito sovrano di diversi Stati dell’area euro e quindi quale strumento necessario per la stabilità stessa dell’eurozona è stata recentemente avanzata sia da parte di rappresentanti delle Istituzioni dell’Unione e di alcuni Governi nazionali sia da partecipanti al mercato e nel dibattito accademico. Il Libro verde ricorda peraltro come una riflessione sulla esigenza di coordinare l’emissione di titolo di debito sovrano per i Paesi dell’area euro fosse stata già sviluppata alla fine degli anni novanta nell’ambito del c.d. Gruppo Giovannini (gruppo consultivo di esperti sugli sviluppi dei mercati dei capitali relativi all’euro) e fosse stata riavviata a partire dal 2008 sopratutto su impulso dei partecipanti al mercato. In particolare, sulla questione si è pronunciato più volte il Parlamento europeo, da ultimo, nella risoluzione sulla crisi finanziaria, economica e sociale approvata il 6 luglio nella quale, tra le altre cose: si chiedeva alla Commissione di esaminare un futuro sistema di eurobbligazioni, al fine di determinare le condizioni che rendessero tale sistema vantaggioso per tutti gli Stati membri che aderiscono all'area dell'euro nel suo complesso; si sottolineava che tale emissione di eurobbligazioni dovrebbe limitarsi a un rapporto debito/PIL del 60%, avvenire sotto forma di obbligazioni di primo grado, con responsabilità in solido, ed essere legata a incentivi per la riduzione del debito sovrano a tale livello, nonché ancorata ad un accordo su programmi misurabili di riduzione del debito. Motivazione della proposta Ad avviso della Commissione, l’emissione di stability bonds potrebbe: alleviare la crisi del debito sovrano che sta colpendo l’eurozona, dato che i Paesi con titoli di Stato a più alto rendimento potrebbero beneficiare della maggiore credibilità dei Paesi con titoli di Stato a più basso rendimento: rafforzare la stabilità finanziaria, consentendo agli Stati partecipanti al sistema di emissione comune un accesso più sicuro ai mercati; migliorare i canali di trasmissione della politica monetaria dell’euro zona, indeboliti dalle tensioni sul mercato dei titoli di debito sovrano di diversi Stati membri; avere effetti positivi sul sistema bancario, nella misura in cui gli stability bonds, con la loro maggiore solidità, sostituirebbero i titoli di debito pubblico degli Stati in difficoltà finanziaria attualmente presenti nel portafoglio degli istituti di credito, e utilizzati come collaterali nelle operazioni sul mercato secondario; migliorare l’efficienza del mercato dei titoli di Stato, aumentandone la liquidità;
  • 2. agevolare gli investimenti nell’eurozona, promuovendo un mercato globale più equilibrato. Allo stato attuale, infatti, il mercato dei titoli di Stato USA e quello dei titoli di Stato dei Paesi dell’eurozona hanno dimensioni pressoché equivalenti, ma quest’ultimo è penalizzato dalla eccessiva frammentazione, che lo rende meno attrattivo. L’emissione di stability bonds rafforzerebbe anche la posizione dell’euro come valuta di riserva a livello internazionale. Pur concernendo il Libro verde in esame la sola zona euro, la Commissione europea precisa che, in via di principio, l’emissione di stability bonds potrebbe essere estesa anche ai Paesi non appartenenti alla zona euro, dato che molti di essi hanno già parte del proprio debito denominato in euro. L’inclusione dei Paesi non aderenti all’euro, peraltro, consentirebbe anche di aumentare ulteriormente la liquidità del mercato. Precondizioni Al fine di evitare potenziali inconvenienti, il sistema di emissione degli stability bonds dovrebbe rispettare una serie di precondizioni: limitare l’azzardo morale (moral hazard): la Commissione sottolinea che gli stability bonds, riducendo i rendimenti sul debito, non devono in alcun modo indurre i Paesi aderenti all’eurozona ad allentare la disciplina di bilancio. Al contrario, l’emissione comune di titoli di debito dovrebbe implicare ulteriori sforzi di consolidamento delle finanze pubbliche e una maggiore convergenza nelle misure di promozione della competitività; assicurare un’elevata qualità del rating del debito: affinche tutti i Paesi dell’eurozona possano trovare conveniente l’emissione di stability bonds, è necessario che essi abbiano un rating tale da non accrescere i costi di indebitamento degli Stati più virtuosi, vale a dire quelli che hanno una valutazione AAA dalle agenzie di rating. A titolo di esempio, la Commissione ipotizza che il debito pubblico di due Paesi membri – A e B - ammonti a 2 miliardi di euro, e che il Paese A paghi rendimenti sui titoli a 5 anni del 2%, e il Paese B del 5%. In questo caso, l’ipotetico stability bond potrebbe avere lo stesso rendimento del Paese più virtuoso (2%), ripartendo i benefici come segue: uno sconto di 100 punti base per il Paese più virtuoso, finanziato con un aumento di 100 punti base per il Paese meno virtuoso: in altre parole, lo Stato A potrebbe finanziarsi sul mercato pagando un tasso dell1%, mentre lo Stato B si finanzierebbe ad un tasso del 3%. La valutazione degli stability bonds può variare anche in funzione dell’opzione scelta (vedi infra); assicurare la conformità alle norme del Trattato e agli ordinamenti nazionali: l’introduzione di titoli di debito comuni non deve in alcun modo configgere con il divieto di salvataggio degli Stati previsto dall’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’UE (TFUE)[2], nonché con disposizioni analoghe degli ordinamenti dei Paesi membri[3]. In tale senso, la Commissione sottolinea che l’emissione di titoli a garanzia congiunta (opzione 1 e 2, vedi infra), implicherebbe necessariamente delle modifiche al Trattato vigente. Opzioni per l’emissione di stability bonds La Commissione individua tre opzioni per l’emissioni di stability bonds, a seconda del grado di sostituzione – totale o parziale - dell’emissione nazionale, e a seconda della natura della garanzia sottostante (congiunta o differenziata):
  • 3. la sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata; la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata; la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia differenziata; Opzione 1: sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata In questo caso, i titoli di debito dei Paesi membri sarebbero integralmente sostituiti da stability bonds, emessi da un’”agenzia centralizzata del debito” e con una garanzia congiunta di tutti i Paesi membri. Tali titoli avrebbero un rendimento pari a quello attualmente detenuto dai Paesi più virtuosi, allentando la pressione sui Paesi che attualmente pagano i rendimenti più elevati; creerebbero un mercato paragonabile, per dimensioni e liquidità, a quello dei tioli di Stato USA; costituirebbero uno strumento collaterale molto solido per gli istituti di credito. Tuttavia, la scelta di questa opzione potrebbe determinare un significativo azzardo morale, inducendo gli Stati membri meno virtuosi a perseguire più blandamente gli obiettivi di risanamento del bilancio. Sarebbe dunque opportuno, ad avviso della Commissione, accompagnare l’adozione di questa opzione con misure che rafforzino ulteriormente il coordinamento delle politiche economiche a livello dell’eurozona. Il Libro verde sottolinea inoltre la necessità di precisare se i titoli di debito comuni sostituiscono solo i titoli di debito emessi a livello centrale o anche quelli emessi da autorità regionali e locali (come accade in Germania, e - in misura minore – in Spagna e Francia). L’adozione della prima opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti. Opzione 2: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata Secondo questa opzione, l’emissione di titoli di debito comuni sarebbe supportata da una garanzia congiunta e differenziata, ma sostituirebbe solo i parte i titoli di debito nazionale. Pertanto, il mercato dei titoli di debito europei sarebbe costituito dalle due parti distinte: stability bonds (o “blue bonds”), che coprirebbero il debito dei Paesi membri dell’eurozona fino ad una certa soglia, con un tasso di interesse uniforme; bonds nazionali (o “red bonds”), che finanzierebbero il debito degli Stati membri oltre la soglia degli stability bonds e con un rendimento variabile da Paese a Paese. Il nodo essenziale di questa opzione concerne la fissazione della soglia fino alla quale il debito può essere finanziato con gli stability bonds, che potrebbe coincidere con il parametro fissato dai Trattati (60% del rapporto debito/PIL)[4], oppure potrebbe essere variabile in misure della conformità della politica economica di ciascuno Stato membro alle raccomandazioni assunte nel quadro della governance economica dell’UE[5]. La fissazione di una soglia troppo alta può comportare, come conseguenza, l’aumento dell’azzardo morale, e quindi la possibilità che un Paese si discosti dalla politica di rigore di bilancio. Anche questa opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti. Opzione 3: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia differenziata
  • 4. Tale opzione prevede la sostituzione solo parziale dei titoli di debito nazionali con titoli comuni supportati da una garanzia pro quota degli Stati membri dell’eurozona. Essa differisce dall’opzione 2 nella misura in cui i Paesi membri rimangono responsabili, per proprio conto, tanto della quota rispettiva di stability bonds quanto dei titoli di debito nazionali. L’opzione in oggetto produrrebbe, secondo la Commissione, minori effetti benefici rispetto all’emissione con garanzia congiunta, ma – nel contempo - imporrebbe minori precondizioni da rispettare. In particolare, gli Stati meno virtuosi non potrebbero beneficiare dei bassirendimenti determinati dalla garanzia dei Paesi con rating più elevato. Inoltre, al fine di rendere appetibili per gli investitori gli stability bonds, non potendo contare sull’appeal della garanzia congiunta, bisognerebbe prevedere dei diritti di precedenza per il rimborso. L’adozione di questa soluzione avrebbe anche il vantaggio, secondo la Commissione, di non allentare la pressione sui Paesi più indebitati a perseguire politiche di bilancio rigorose. L’ opzione 3 non comporterebbemodifiche dei Trattati vigenti, bensì l’adozione di atti di legislazione secondaria (ad esempio, per introdurre i diritti di precedenza del rimborso). La Commissione sottolinea che gli elementi essenziali dei tre scenari (riassunti nella tabella seguente) possono essere anche combinati tra loro, e le tre opzioni stesse possono essere considerate come passi successivi nel processo di integrazione finanziaria. Opzione 1 Opzione 2 Opzione 3 Caratteristiche principali Grado di Totale Parziale Parziale sostituzione dell’emissione di titoli nazionali Struttura delle Congiunta e Congiunta e Differenziata garanzie differenziata differenziata Effetti principali Costi di finanziamento: effetto medio effetto medio effetto medio 1) per gli stability positivo derivante positivo, derivante positivo, bassa bonds come tali dall’aumento di da media liquidità e liquidità e politiche liquidità bilanciato limitato rischio più rigorose indotte da un elevato rischio morale; da una disciplina di morale; mercato rafforzata; Maggiore pressione lieve spostamento sui Paesi membri forte spostamento dei benefici dai con un alto livello di 2) per i Paesi dei benefici dai Paesi con alto rating debito membri Paesi con alto rating a quelli con basso a quelli con basso rating. Alcune 1) rating pressioni di mercato sui Paesi membri con alto livello di
  • 5. debito Possibile rischio Alto Medio Medio morale (senza una governance rafforzata) Integrazione Alto Medio Medio finanziaria in Europa Attrattività globale Alto Alto, ma alcuni Basso, ma può dei mercati rischi in caso di contribuire ad finanziari europei livelli insostenibile alleviare l’attuale di emissione di titoli crisi sui mercati nazionali finanziari Implicazioni Probabili modifiche Probabili modifiche Nessuna modifica ai giuridiche ai Trattati ai Trattati Trattati Tempo minimo di lungo Da medio a lungo breve attuazione Gli stability bonds nel quadro della sorveglianza delle politiche nazionali di bilancio La Commissione sottolinea che l’introduzione degli stability bonds comporta l’esigenza di una sorveglianza rafforzata sulle politiche nazionali di bilancio che includa: rapporti regolari sugli andamenti di finanza pubblica; lo sviluppo di sistemi di allerta basati su indicatori; la possibilità di correggere eventuali deviazioni dagli obiettivi di bilancio. La Commissione rileva, per un verso, che il rafforzamento del sistema di sorveglianza sarà assicurato dall’attuazione della nuova direttiva 2011/85/UE sui quadri di bilancio nazionali, approvata in via definitiva il 18 novembre scorso, che i Capi di Stato e di governo dell’eurozona, nella riunione del 21 luglio scorso, si sono recepireentro la fine del 2012. La direttiva prevede, tra le altre cose: l’introduzione negli ordinamenti nazionali di regole di bilancio e parametri numerici che recepiscano i valori di riferimento previsti a livello europeo e fissino procedure di controllo; il controllo effettivo e tempestivo dell'osservanza delle regole, basato su un'analisi affidabile e indipendente, eseguita da organismi indipendenti od organismi dotati di autonomia funzionale rispetto alle autorità di bilancio dello Stato membro. Per altro verso, la Commissione prospetta un’ulteriore misura che consisterebbe in una sorta di “amministrazione controllata” per lo Stato membro soggetto a gravi difficoltà finanziarie, oppure, per non ledere i principi di sovranità nazionale, nell’introduzione – possibilmente a livello costituzionale – di una clausola di precedenza per il rimborso degli stability bonds sopra ogni altra spesa pubblica.
  • 6. La Commissione rileva inoltre che l’ammissione degli Stati al sistema di emissione comune dei titoli di debito potrebbe anche essere soggetta a articolari condizioni, quali il rispetto degli impegni assunti nel quadro del Patto di stabilità e crescita, rafforzato dalle norme di recente approvazione[6]. Aspetti operativi Il principale aspetto operativo concerne la struttura di emissione e di rimborso deibonds, rispetto alla quale si prospettano due soluzioni: un’agenzia centralizzata del debito: tale funzione potrebbe essere svolta dalla stessa Commissione europea, dal Fondo di stabilizzazione finanziaria dell’eurozona (FESF)[7], oppure da una agenzia europea creata ex novo; una gestione decentrata, nella quale l’emissione e il rimborso dei bonds verrebbero effettuati da organi dipendenti dai ministeri del Tesoro dei rispettivi stati membri. Un’agenzia centralizzata potrebbe, ad avviso della Commissione, implicare garanzie collaterali aggiuntive: infatti, a differenza degli istituti nazionali di emissione che sono parte integrante dei ministeri delle finanze, l’agenzia centralizzata non sarebbe supportata da una capacità impositivasottostante. Un altro problema concerne il regime giuridico che dovrebbe disciplinare l’emissione di stability bonds. Attualmente, per i titoli di Stato si applica l’ordinamento interno del rispettivo Stato membro, per le emissioni internazionali di bonds si applica il diritto britannico, e per quelli destinati al mercato USA, il diritto dello Stato di New York. In assenza di una normativa europea analoga a quelle citate, il Libro verde rileva la necessità di considerare con attenzione la scelta del regime giuridico applicabile, tenuto anche conto delle forti differenze in materia tra gli ordinamenti dei Paesi di Common Law (segnatamente il Regno Unito) e quelli degli altri Stati membri dell’UE. Dati essenziali sul mercato dei titoli di Stato (Fonte: Eurostat, FMI, Standard&Poor, Bloomberg) Dati aggiornati all’8 novembre 2011 Stato membro Debito pubblico generale Debito Rendimento Spread Rating pubblico dei titoli di centrale Stato Milioni di % del % % del PIL Titoli a 10 Punti base; Standard&Poor euro PIL eurozona (fine anni titoli a 5 (fine (fine 2010) anni (fine 2010) 2010) 2010) Belgio 340,7 96,2 4,4 87,7 4,3 292,9 AA+ Germania 2.061,8 83,2 26,4 53,2 1,8 89,3 AAA Estonia 1,0 6,7 0,0 3,3 n.d. n.d AA- Grecia 329,4 144,9 4,2 155,6 27,8 n.d. CC Spagna 641,8 61 8,2 52,3 5,6 400,1 AA- Francia 1.591,2 82,3 20,3 67,8 3,1 183,8 AAA
  • 7. Irlanda 148,0 94,9 1,9 94,3 8,0 729,7 BBB+ Italia 1.842,8 118,4 23,6 111,7 6,8 520,7 A Cipro 10,7 61,5 0,1 102,6 10,1 n.d. BBB- Lussemburgo 7,7 19,1 ,1 17,4 n.d. n.d. AAA Malta 4,3 69 0,1 68,9 n.d. n.d. A Paesi Bassi 369,9 62,9 4,7 57,3 2,2 99,6 AAA Austria 205,6 71,8 2,6 66,2 3,0 159,9 AAA Portogallo 161,3 93,3 2,1 91,2 11,6 1050,9 BBB- Slovenia 13,7 38,8 0,2 37,3 6,0 304,25 AA- Slovacchia 27,0 41 0,3 40,1 4,0 221,2 A+ Finlandia 87,0 48,3 1,1 43,9 2,3 60,63 AAA Eurozona 7.822,4 85,4 100 71,6 n.d. n.d n.d. Stati Uniti 10.258 94,4 2,08 47,5 AA+ [1] In questa occasione la Commissione ha derogato alla regola generale che prevede 8 settimane come tempo minimo per lo svolgimento di una consultazione, dato che il tema dei bond europei è stato oggetto di un’ampia discussione che ha preceduto la presentazione del Libro verde. [2] L’art. 125 del TFUE prevede quanto segue: “L'Unione non risponde né si fa carico degli impegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altri organismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico. Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dell'amministrazione statale, degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o di imprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto specifico.” [3] A titolo di esempio, la Commissione segnala che il Tribunale federale tedesco, nella sentenza del 7 settembre 2011, ha stabilito il divieto per gli organi legislativi tedeschi di istituire meccanismi permanenti che “potrebbero comportare un’assunzione di responsabilità a seguito delle decisioni di altri Paesi membri, specialmente se esse possono avere conseguenze il cui impatto è difficile da calcolare”. [4] Un’ipotesi di questo tipo è stata avanzata dal Consiglio degli esperti economici, organo consultivo dei Governo tedesco, nella sua relazione annuale 2011/2012. Tuttavia, gli economisti tedeschi prospettano l’istituzione di uno strumento finanziario temporaneo, per il tempo necessario a consentire agli Stati membri dell’eurozona di riportare il proprio rapporto debito/PIL sotto la soglia del 60%. Una vota raggiunto questo obiettivo, il fondo comune verrebbe liquidato. [5] Si ricorda che, in base alla nuova procedura del semestre europeo di coordinamento delle politiche economiche, gli Stati membri approvano le leggi di bilancio nazionali sulla base delle raccomandazioni approvate dal Consiglio ECOFIN. [6] Si tratta, i particolare, di: - regolamento (UE) n. 1175/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011, che modifica il regolamento (CE) n. 1466/97 del Consiglio per il rafforzamento della sorveglianza
  • 8. delle posizioni di bilancio nonché della sorveglianza e del coordinamento delle politiche economiche; - regolamento (UE) n. 1177/2011 del Consiglio, dell'8 novembre 2011, che modifica il regolamento (CE) n. 1467/97 per l’accelerazione e il chiarimento delle modalità di attuazione della procedura per i disavanzi eccessivi; - regolamento (UE) n. 1173/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011, relativo all’effettiva esecuzione della sorveglianza di bilancio nella zona euro. [7] Il FESF, istituito in via temporanea per fronteggiare le crisi finanziarie di Irlanda, Portogallo e Grecia, a partire dal 2013 diventerà permanente, a seguito della modifica dell’art. 136 del TFUE approvata dal Consiglio europeo del 24-25 marzo