Mais conteúdo relacionado Mais de KBank Fx Dealing Room (20) KBank Multi Asset Strategies Oct 2011 thai1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ? October 2011
Volume 53
การคาดการณ เ ศรษฐกิ จ โลกในช ว งนี้ ส ะท อ นว า เรายั ง ไม ไ ด เ ตรี ย มความ
Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
พร อ มสํ า หรั บ สถานการณ ที่ เ ลวร า ยที่ สุ ด เราจะไหวตั ว ช า เหมื อ นช ว งป kobsidthi.s@kasikornbank.com
2008/2009 หรือไมในรอบนี้? Susheel Narula – KSecurities
susheel.n@kasikornsecurities.com
การคาดการณเงินบาทลําบากมากขึ้นกวาเดิม เราจึงนําเสนอปจจัยสองดาน Kavee Chukitkasem – KSecurities
kavee.c@kasikornsecurities.com
เพื่อใหผูประกอบการเห็นแนวโนมและความผันผวนที่อาจจะเกิด
KResearch
kr.bd@kasikornresearch.com
การใช ในการปองกันความเสี่ยงดานอัตราแลกเปลี่ยนนาจะเปนสิ่งที่ดีที่สุด
เนื่องจากความไมแนนอนของเศรษฐกิจและวิกฤตดานสังคมในตางประเทศ
Disclaimer: This report
must be read with the
เราปรับประมาณการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยลงสู 3.50% ณ สิ้นปนี้ Disclaimer on page 38
that forms part of it
โดยการปรับเปลี่ยนเปาหมายเงินเฟอและการชะลอตัวของเศรษฐกิจยุโรปทํา “KBank Multi Asset
ใหธปท.อาจพิจารณายืนอัตราดอกเบี้ยไวที่ระดับปจจุบัน Strategies”
can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.8 4.5
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 3.6 3.8
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 6.3 5.8
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4.0 -4.5
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 20.0 10.0
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 24.0 12.0
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 12.9 8.1
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.8 3.7
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0 28.0
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.50 3.50
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.60 3.60
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.65 3.65
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.80 3.80
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 81
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.35 1.40
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 812 1320
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
1 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46
y = -7.4157Ln(x) + 69.035
44 2 45
42 R = 0.8878
40 40
38
36 35 y = 29.695Ln(x) - 95.504
2
34 R = 0.7685
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2
3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5 7
4.0 6
3.5 5
3.0
4
2.5
2.0 3
1.5 2
1.0 1
0.5 0
0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy % yoy
25%
15
20%
10
15%
5
10%
0
5%
-5
0%
-10
-5%
-15
-10% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11
-15% Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation
05 06 07 08 09 10 11 Inventory change Net exports GDP yoy
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) % Bond yields implied curve shifts
3.90 4.25
3.70
4.00
3.50
3.30
3.75
3.10
2.90 3.50
2.70
tenor (yrs) tenor (yrs)
2.50 3.25
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3
4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0
5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4
5. เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ?
Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
จากประมาณการเศรษฐกิจป 2011 และโดยเฉพาะอยางยิ่งป 2012 ดูเหมือนวานักเศรษฐศาสตรไมได kobsidthi.s@kasikornbank.com
แยแสการทํานายของนอสตราดามุส วาเมื่อถึงวันที่ 21 ธันวาคม 2012 โลกอาจจะไมอยูในสภาพเดิมที่เรา Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
ตางรูจัก โดยตัวเลขประมาณการลาสุดของกองทุนการเงินระหวางประเทศ (IMF) มองวาเศรษฐกิจโลกจะ Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
ขยายตัว 4.0% ในป 2012 ในขณะที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจของประเทศไทยมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น 4.8% amonthep.c@kasikornbank.com
อยางไรก็ดี ดูทาทางฟาจะเปนใจกับคนที่เห็นตางมากกวา สังเกตไดจากสภาวะของตลาดการเงินในชวงนี้ที่
มีลักษณะคลายกับป 2008 ทําใหหลายๆคนรูสึกเหมือนเปน déjà vu กอนเกิดวิกฤตการเงินป 2008
โครงสรางดอกเบี้ยของสหรัฐฯแบนราบมากเปนพิเศษในชวงป 2006-2007 (โดยบางชวงกลายเปน invert
yield curve) ชวงตนป 2008 ธนาคารวาณิชธนกิจขนาดใหญที่ชื่อ Bear Stearns (มูลคาตลาดชวงที่สูงสุด
คือ 24.88 พันลานดอลลารสหรัฐฯ) ถูกยุบและถูกซื้อโดยธนาคาร JP Morgan สําหรับสภาวะเศรษฐกิจ
มหภาค เดือนมกราคม 2008 เปนชวงที่การจางงานนอกภาคเกษตรอยูในระดับสูงสุดที่ 138 ลานตําแหนง
และลดลงอยางตอเนื่องหลังจากนั้น นําไปสูการผิดชําระหนี้ของภาคครัวเรือนในตลาดอสังหาริมทรัพย
(mortgage delinquencies) ที่เพิ่มขึ้นอยางรวดเร็ว
รูปที่ 1. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจโลกจาก IMF รูปที่ 2. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจไทย
6 9
8
5 7
4 6
5
3 4
3
2 2
1
1 0
0 -1
-2
-1 -3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
World economic growth, % IMF projections, % Thai economic growth, % IMF projections, %
Source: IMF Source: IMF
นอกจากลางไมดีเหลานี้ เครื่องวัดความเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตทางการเงินเต็มรูปแบบอีกอยางคือ credit
spreads ณ ที่นี้เราจะหมายถึงสวนตางของอัตราดอกเบี้ย LIBOR และ OIS (overnight-index swap หรือ
อัตราดอกเบี้ยสว็อประยะสั้น) ซึ่งก็คือความแตกตางระหวางตนทุนการกูยืม(เงินกอน)ระหวางธนาคารและ
อัตราดอกเบี้ยสว็อประหวางธนาคาร (แลกเปลี่ยนเฉพาะสวนที่เปนดอกเบี้ย - เสมือนเครื่องมือปองกันความ
เสี่ยงดานดอกเบี้ย) สรุปคือ หากสวนตางนี้ปรับตัวสูงขึ้น นั่นสะทอนวาการกูยืมระหวางธนาคารมีเงื่อนไขที่
เขมงวดมากขึ้น
55
5
6. รูปที่ 3. สวนตางอัตราดอกเบี้ย USD Libor และ OIS รูปที่ 4. สวนตางอัตราดอกเบี้ย EUR Libor และ OIS
400 200
350 180
160
300
140
250 120
200 100
150 80
60
100
40
50 20
0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
US LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bps Euro LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bps
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
USD/THB ยังตองเผชิญความผันผวนตอไปในระยะสั้น
ในตารางดานลาง เราสรุปปจจัยที่อาจทําให USD/THB ปรับสูงขึ้นและลดลงในระยะ 1-2 ไตรมาสขางหนา
เพื่อใหผูประกอบการไดมีมุมมองที่กวางขึ้นและปองกันความเสี่ยงตามลักษณะของธุรกิจ
ตารางที่ 1. ปจจัยทีสําคัญตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB
่
USD/THB ปรับสูงขึ้น USD/THB ปรับลดลง
The US economy is still floundering. With unemployment very Bureaucracy of the EU system limits the speed of how
elevated at 9%+, economic stimulus no doubt is needed European authorities can effectively respond and resolve the
Fiscal constraints means that stimulus in the form of crisis and allows the Eurozone to implode into a full fledge
expansionary fiscal policy is not an option sovereign domino defaults and bank runs / closures
…hence QE3, 4, …. is still needed…..meaning the Fed will Risk aversion kicks in and investors further reduced
printing more US dollars to monetize and reduce their investment positions in all sorts of risk asset classes
indebtedness including emerging markets equities and bonds
The European authorities, despite having demonstrated Higher risk perception of the EUR will prompt a shift of
shortcoming of leadership, solidarity and efficiency in dealing reserves away from the 17 nation currency (market share of
with the sovereign debt / banking crisis, is able to prevent or 27%) and towards the US dollar (market share of 60%)
postpone a full blown crisis The Fed is contented with just the 2011 version of “Operation
Thailand is seen to post current account surpluses, meaning Twist”. This means that the Fed will not expand its balance
sellers of USD/THB outnumber buyers of USD/THB at the sheet and slows down the pace of US dollar printing i.e. M1
current level money supply
China proceeds with CNY appreciation. This allows regional The Bank of Thailand adopts a wait and see stance on
currencies including the Thai baht to appreciate as well monetary policy amidst lack clarity on the global economic
without significant implications on competitiveness front. This reduces support for the baht as policy rates stay
Thai baht remains undervalued e.g. the Economist Big Mac at 3.50%
index estimates Thai baht is 42.3% undervalued relative to
the US dollar.
Source: KBank Source: KBank
USD/THB มีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นอีก
ในเดือนพฤษภาคม 2010 กรีซเขาขอความชวยเหลือทางการเงินจากประเทศยูโรโซนและIMF เปนครั้งแรก
ในชวงตอมา ไอรแลนดและโปรตุเกสก็ตกอยูในสภาพเดียวกัน มาจนถึงวันนี้ ซึ่งเปนระยะเวลาประมาณป
เศษหลังจากกรีซเขาขอความชวยเหลือ ดูเหมือนวาประเทศเหลานี้จะไมสามารถทําตามคํามั่นสัญญาที่ได
66
6
7. ใหไวแกผูสนับสนุนเงินทุน ไมวาจะเปนการปรับโครงสรางเศรษฐกิจหรือการลดการขาดดุลงบประมาณ
โดยเฉพาะอยางยิ่งในกรณีของกรีซ ในที่สุด ปญหาทางการคลังของรัฐบาลที่ยังไมไดรับการแกไข เริ่มทําให
ธนาคารพาณิชยในยุโรปออนแอลง เพราะธนาคารเหลานี้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลที่อยูในยูโรโซนดวย
กันเองในขนาดมากเกินไป หากเราจะเปรียบเปรยวาปญหาของยูโรโซนคือวิกฤตซับพรามในสหรัฐฯในป
2008 สิ่งที่คลายคลึงกับ CDOs (collateralized debt obligations) หรือตราสารหนี้ที่มีหลักประกัน ก็คือ
พันธบัตรรัฐบาลของประเทศที่มีปญหาหนี้ในกลุมเศรษฐกิจที่ออนแอในยูโรโซนหรือ PIIGS นั่นเอง
รูปที่ 5 แสดงใหเห็นวา ยิ่งราคาพันธบัตรกรีซตกต่ําขึ้นเรื่อยๆ ดัชนีหุนของธนาคารยูโรป (Euro STOXX
Bank index) ก็ลดลงไปตามกัน (ดัชนีธนาคารประกอบดวย 32 ธนาคารยุโรปที่มีสินทรัพยรวม 5.0 ลาน
ลานยูโร สูงกวาขนาดเศรษฐกิจของยูโรโซนที่มีมูลคา 29 ลานลานยูโร สะทอนความเสี่ยงที่มหาศาลของ
ระบบธนาคารในยุโรป) รูปที่ 6 แสดงใหเห็นวา เราสามารถประมาณการการเพิ่มทุนที่อาจจําเปนสําหรับ
ธนาคารเหลานี้ได ในเมื่อมูลคาทางตลาด (market capitalization) ของธนาคารเหลานี้มีตํ่ากวามูลคาตาม
บัญชี (Book value) ของพวกเขาในปจจุบัน วิธีงายๆของเราคือการนํามูลคาตลาดของธนาคารในดัชนีมา
รวมกัน แลวลบออกดวยมูลคาตามบัญชี ปรากฏวาทั้ง 32 ธนาคารอาจตองเพิ่มทุนถึงประมาณ 367พันลาน
ยูโร เพื่อใหมูลคาทางตลาดกลับมาเทาเทียมกับมูลคาตามบัญชี อยางไรก็ดี ราคาหุนของธนาคารยังคงผัน
ผวนและเปลี่ยนแปลงไดอีกมากตามการคาดการณของนักลงทุนและผูถือหุน อีกประเด็นสําคัญที่ราคาหุน
ไดสะทอนออกมากคือ ผูถือหุนหลายรายไดถอนตัวออกจากธนาคารเหลานี้แลว โดยการขายหุนออกมาหรือ
ตีราคาการเขาซื้อหุนที่ถูกลง หากเราพิจารณาจุดที่วา ธนาคารระดมทุนไดสองทาง คือ การรับฝากเงินและ
การเสนอขายหุนของตัวเอง สิ่งที่เราควรระวังในชวงตอไปวาธนาคารจะมีเงินทุนเพียงพอหรือไมคือ จับตา
การเคลื่อนไหวของผูฝากวาจะถอนตัวเชนผูถือหุนดวยหรือไม และพวกเขาเหลานั้นมีจํานวนมากหรือนอย
รูปที่ 6. อัตราการเพิ่มทุนที่อาจจะเปน (implied) ของธนาคารยุโรปในกลุม
รูปที่ 5. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกรีซและดัชนีหุนธนาคารยุโรป
ดัชนี Euro stoxx bank index
110 260 600,000
100 240
90 400,000
220
80
200 200,000
70
180
60 0
160
50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
40 140 -200,000
30 120
-400,000
20 100
Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 -600,000
Greece 10yr bond, % of par (left) Euro Stoxx Bank index (right) Euro Stoxx bank index, market cap less book value implied recapitalization, EUR mn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
77
7
8. ทั้งนี้ ยุโรปมีการตอบรับความเสี่ยงของวิกฤติที่อาจเกิดขึ้นอยางไรบาง? คําตอบก็คือสี่ตัวอักษรเล็กๆ กับงาน
ชิ้นใหญ EFSF (European Financial Stability Facility) ก็คือ กองทุนรักษาเสถียรภาพการเงินยุโรป ซึ่ง
กอตั้งขึ้นมาดวยแนวคิดที่คลายกับกองทุนฟนฟูและพัฒนาสถาบันการเงินของไทยในชวงป 1997 ในชวง
วิกฤตของไทยนั้น หนึ่งในความพยายามของกองทุนฟนฟูฯคือการระงับ bank run หรือการถอนเงินฝาก
จากธนาคารเปนจํานวนมากจากภาคประชาชน อยางไรก็ดี ทายที่สุดบริษัทเงินทุน 56 แหงเปนอันตองปด
ลงถึงแมวาจะมีกองทุนฟนฟูฯ ทั้งนี้ก็เพื่อหลีกเลี่ยงภัยพิบัติสําหรับเศรษฐกิจทั้งประเทศหากบริษัทฯที่มี
ปญหาเหลานี้ยังเปดทําการตอ
เมื่อเร็วๆนี้ เจาหนาหนาที่ของสหภาพยุโรปพยายามผลักดันการขยายวงเงินของ EFSF จาก 440 พันลาน
ยูโรเปน 780 พันลานยูโร ซึ่งหมายถึงภาระผูกพัน(การรับประกันเงินกู)โดยประเทศในกลุมยูโรโซนจะสูงขึ้น
กลไกของ EFSF คือ เปนตัวแทนรัฐบาลกลุมยูโรโซนที่จะทําหนาที่หาเงินทุนในตลาดพันธบัตรจากการออก
พันธบัตรซึ่งมีเงินทุนจากรัฐบาลค้ําประกันอีกที ปจจุบัน EFSF ไดออกพันธบัตรไปแลว 3 งวด (ยอดระดม
ทุน 13 พันลานยูโร) และไดใหเงินกูแกหนวยงานหรือองคกรที่กองทุนเห็นวามีความจําเปนตองชวยเหลือ
(ไอรแลนดและโปรตุเกส)
ตารางที่ 2. ภาระผูกพันของประเทศในกลุมยูโรโซนในกองทุน EFSF เทียบการขาดดุลการคลังและหนี้สาธารณะ
Country Guarantee commitments, EUR mn budget / GDP, % public debt/ GDP, %
Kingdom of Belgium 27,032 -4.1 96.8
Federal Republic of Germany 211,046 -3.3 83.2
Ireland 12,378 -32.4 96.2
Kingdom of Spain 92,544 -9.2 60.1
French Republic 158,488 -7.0 81.7
Italian Republic 139,268 -4.6 119.0
Republic of Cyprus 1,526 -5.3 60.8
Grand Duchy of Luxembourg 1,947 -1.7 18.4
Republic of Malta 704 -3.6 68.0
Kingdom of the Netherlands 44,446 -5.4 62.7
Republic of Austria 21,639 -4.6 72.3
Portuguese Republic 19,507 -9.1 93.0
Republic of Slovenia 3,664 -5.6 38.0
Slovak Republic 7,728 -7.9 41.0
Republic of Finland 13,974 -2.5 48.4
Hellenic Republic 21,898 -10.5 142.8
Republic of Estonia 1,995 0.1 6.6
Total Guarantee Commitments 779,783
Source: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm
ในกรณีที่ผูกูไมสามารถชําระคืนเงินกูใหแก EFSF เจาหนี้ของ EFSF จะสามารถเรียกรองการชําระเงินจาก
ประเทศในกลุมยูโรโซนได แตประเด็นที่สําคัญอยูที่ ประเทศกลุมยูโรโซนสวนใหญ ไมไดมีฐานะการคลังที่
88
8
9. แข็งแกรงเพียงพอที่จะรับภาระผูกพันนี้ได เศรษฐกิจของเยอรมนีที่ยิ่งใหญเองมีอัตราสวนหนี้สาธารณะตอ
เศรษฐกิจสูงถึง 83% ซึ่งเกินกวาขีดจํากัด 60%ของสนธิสัญญามาสทริกท (Maastricht Treaty) ดังนั้น
ตัวตนที่แทจริงของ EFSF ก็คือความพยายามของประเทศที่ออนแอหรือใกลลมละลายที่จะพยุงตัวเองโดย
อาศัยการกระจายความเสี่ยงของแตละประเทศ แตกองทุนนี้จะยืนอยูบนความนาเชื่อถือยิ่งขึ้นหากนักลงทุน
ในเอเชีย/ธนาคารกลางเอเชีย/หรือกองทุนการลงทุนของรัฐบาลเอเชีย ที่มีเงินทุนสวนเกินชวยเขาไปซื้อ
พันธบัตร EFSF
ดังนั้น ตลาดยังคงมีความกังวลวาเงินยูโรจะอยูรอดไปไดอีกนานเทาไหร ในการประชุมนโยบายการเงินครั้ง
สุดทายของ Jean-Claude Trichet เขากลาววาเงินยูโรจะยังคงอยูในอีก 10 ปขางหนา แลวถาสิ่งที่เขา
คาดการณไวไมเปนจริงหละ? ถึงจุดนั้น ตลาดก็ไมมีทางเลือกแตตองกลับไปถือเงินดอลลารสหรัฐฯ แมนวา
เงินดอลลารมีความไมสมบูรณแบบของตัวมันเองอยูหลายประการ ยอนไปชวงการใชเงินยูโรเริ่มแรก ชวง
นั้นประเทศที่ทําการคากับเยอรมันนีตองเปลี่ยนการถือดอยซมารกในเงินทุนสํารองตางประเทศของตนมา
เปนเงินยูโรแทน รูปที่ 10 แสดงใหเห็นวาสวนแบงการตลาดของเงินยูโรเพิ่มขึ้นจาก 18% มาเปน 26% และ
สวนแบงการตลาดของเงินดอลลารสหรัฐฯลดลงจาก 72% สู 60%
รูปที่ 8. สัดสวนการถือสินทรัพยสกุลเงินดอลลารและยูโรในทุนสํารอง
รูปที่ 7. สัดสวนการถือสินทรัพยตามสกุลเงินของธนาคารกลางทั่วโลก
ตางประเทศทั่วโลก
GBP Other World's breakdown of reserve currency
CHF 4.2% 4.9% 74 30
0.1% 72 28
JPY
3.9% 70 26
68 24
66 22
EUR
26.7% 64 20
USD
60.2% 62 18
60 16
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
% holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis)
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
Operation Twist เปนอีกปจจัยที่ทําใหแนวโนมการออนคาของดอลลารสหรัฐฯเปลี่ยนเปนแนวโนมแข็งคา
คําแถลงจากธนาคารกลาง หรือ Fed ณ วันที่ 21 กันยายนคือ :
”เพื่อสนับสนุนการฟนตัวอยางแข็งแกรงของเศรษฐกิจและเพื่อชวยใหแนใจวาอัตราเงินเฟอใน
ระยะยาวจะกลับไปสูระดับที่สอดคลองกับเปาหมายนโยบายการเงิน คณะกรรมการตัดสินใจที่จะ
ขยายอายุเฉลี่ยหลักทรัพยที่ถือครองอยู คณะกรรมการตั้งใจที่จะซื้อหลักทรัพยที่จะครบกําหนด
ไถถอนภายใน 6- 30 ป ในปริมาณ 4 แสนดอลลาร และขายหลักทรัพยที่จะครบกําหนดไถถอน
99
9
10. ภายใน 3 ปในปริมาณเทากัน โดยจะดําเนินการใหเสร็จสิ้นภายในเดือนมิถุนายน ค.ศ. 2012
โครงการนี้ จะเพิ่มแรงกดดันใหอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงและเอื้อใหเงื่อนไขทางการเงินผอน
คลายมากขึ้น อยางไรก็ดี คณะกรรมการจะทบทวนขนาดและองคประกอบของหลักทรัพยที่ถือ
ครองอยูอยางสม่ําเสมอ”
การซื้อและขายหลักทรัพยในจํานวนที่เทาๆกันหมายถึงการคงขนาดของงบดุลของเฟด ดังนั้นมาตรการนี้
เปนการเปลี่ยนการถือครองหลักทรัพยใหมีอายุยาวขึ้นเทานั้น (sector rotation) แตเปนวิธีการลดการทํา
gapping ของนักลงทุน และกดดันใหธนาคารพาณิชยลดการหากําไรจากการกูสั้นปลอยยาวกับรัฐบาล (ซึ่ง
มีเพียงความเสี่ยงดานระยะเวลา หรือ duration risk) และพลักดันใหธนาคารปลอยกูใหแกภาคเอกชนมาก
ขึ้น (และรับความเสี่ยงดานเครดิตดวย) สละความเสี่ยงเครดิต บิดดําเนินการคือการออกฝูงชนที่ไมใช
สวนตัวกิจกรรม simulative ภาคเชนการกูยืมเงินจากเฟดและใหยืมไปยังคลังสหรัฐแทนการใหกูยืมเงินแก
ภาคเอกชน ภาพที่ 11 แสดงใหเห็นวาอัตราดอกเบี้ย Fed และรูปรางของเสนอัตราผลตอบแทนยายไปใน
ทิศทางที่ตรงขามที่เปนกองทุนรวมที่เพิ่มขึ้น Fed ที่ steepens เสนอัตราผลตอบแทน ในขณะที่เมื่อกองทุน
เฟดตรงเสนโคง flattens เฟดมีความตั้งใจในการทําเครื่องหมายเพื่อใหอัตราสั้น ๆ ที่พวกเขาอยูในระดับต่ํา
เชน ดังนั้นใหเรียบเสนอัตราผลตอบแทนที่จะสนับสนุนใหธนาคารเพื่อการใชความเสี่ยงดานเครดิตเฟดที่มี
การซื้อลงวันที่ครบกําหนดคลังอีกตอไป รูปที่ 11 แสดงถึงความสัมพันธของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด
และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป ในอดีตในชวงที่เศรษฐกิจเริ่มฟนตัว เฟด
จะปรับอัตราดอกเบี้ยระนะสั้น คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพื่อใหสวนตางดอกเบี้ยแคบลง ซึ่งเปนปจจัย
กดดันใหธนาคารแสวงหากําไรจากการปลอยกูมากขึ้น
เมื่อมีมาตรการเชนนี้ ก็หมายความวาเฟดยังไมรีบรอนที่จะพิมพเงินหรืออัดฉีดสภาพคลองเพิ่มขึ้น ดังนั้นจึง
ยังไมมปจจัยดานสภาพคลองหนุนให USD/THB ลดลงอีก
ี
รูปที่ 9. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทน
รูปที่ 10. การปลอยกูภาคธนาคารของสหรัฐฯฟนตัวอยางเชื่องชา
พันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป
bps % 8,000
350 7
7,000
300 correlation is -93%
6 6,000
250
5 5,000
200
150 4 4,000
100 3 3,000
50 2,000
2
0
1 1,000
-50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
-
-100 0
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
US 10yr yield less 2yr yield, left Fed Funds, right Loans and leases, USD bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1010
10
11. รูปที่ 11. ความสัมพันธระหวางงบดุลของเฟดและปริมาณเงินในระบบ รูปที่ 12. ความสัมพันธระหวางปริมาณเงินและUSD/THB
USD M1 money supply, USD bn
2200 USD/THB
48
2100 46
2000 44
y = -0.0188x + 65.37
2
y = 0.0002x - 0.4615x + 1711.7 42
1900 2
R = 0.9398
2 40
R = 0.8832
1800 38
1700 36
34
1600 32
without Sept 2006 to Dec 2008 period
1500 30 2108.8
1400 28
26
800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000
Fed's balance sheet, USD bn 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200
USD M1, bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
แคทรีนาประเทศไทย หรือ 10-11
รูปที่ 13. ธนาคารแหงประเทศไทยตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยา รูปที่ 14. พื้นที่ที่ไดรับผลกระทบใกลลุมแมน้ําเจาพระยา
Source: Google Maps Source: wikipedia
เหตุการณน้ําทวมในปจจุบนไดทําใหเกิดความเสียหายประมาณ 59 จังหวัดอจากจํานวนจังหวัดทั้งหมด 77
ั
จังหวัด เทียบไดกับผลกระทบของสหรัฐฯจากเฮอรริเคนแคทรีนาและผลกระทบจากแผนดินไหวที่ญี่ปุน การ
สู ญ เสี ย ทางเศรษฐกิ จ และสั ง คมที่ มี ใ นขณะนี้ ยั ง ยากที่ จ ะประเมิ น อย า งไรก็ ดี รั ฐ มนตรี ว า การ
กระทรวงการคลังกลาววา ความสูญเสียที่เกี่ยวเนื่องกับเศรฐกิจอาจจะอยูที่ 6 หมื่นลานบาทในขณะที่
คณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ (สศช. ) ประมาณการความสูญเสียที่ 8-9 หมื่นลาน
1111
11
12. บาท และธนาคารแหงประเทศไทยที่ตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยาก็คาดวาจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายแทน
การปรั บ ขึ้ น เพราะสถานการณ เ ศรษฐกิ จ ทั้ ง ภายในและนอกประเทศต า งมี ค วามไม แ น น อนสู ง ซึ่ ง
หมายความวาการทํา carry trade โดยการกูเงินดอลลารและลงทุนในประเทศไทยเพื่อไดรับกําไรจากการ
แข็งคาของคาเงินบาทจะนาสนใจนอยลง
รูปที่ 15. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยและสหรัฐฯ รูปที่ 16. การคาดการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของตลาดในอีก 1 ปขางหนา
% change : 1yr rate, 1yr from now
7
0.50
6 0.40
5 0.30
4 0.20
3 0.10
0.00
2
-0.10 US CH ID MY UK KR EU SG TH
1
-0.20
0
-0.30
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
% change : 1yr rate, 1yr from now
BOT repo Fed Funds
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
USD/THB ปรับตัวลดลงเนื่องจากปจจัยอะไร
วันศุกรแรกของทุกๆเดือนเปนอีก 1 วันที่ตลาดเฝารอคอยมากที่สุดเนื่องจากมีการประกาศตัวเลขการจาง
งานของสหรัฐฯ สําหรับเดือนกันยายนการจางงานเพิ่มขึ้นอีก 103,000 ตําแหนง สูงกวาที่นักเศรษฐศาสตร
ไดคาดการณไวที่ 60,000 ตําแหนง ตลาดการเงินตอบรับขาวดี สงผลใหอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10
ปของสหรัฐฯปรับตัวสูงขึ้นเปน 2.0% (เกิดขึ้นภายหลังการประกาศoperation twist ของ Fed) ซึ่งเปนสิ่งที่
ไมนาเฉลิมฉลองซักเทาไหรในขณะที่เศรษฐกิจของสหรัฐฯยังฟนตัวอยางออนแอ โดยตลาดแรงงานของ
สหรัฐฯยังไมปรับสูจุดที่สมดุล สังเกตจากจํานวนคนที่มีงานทํานอกภาคเกษตรที่ 138 ลานคนในชวงที่การ
จางงานอยูในจุดสูงสุดและ ณ เดือนกันยายนที่ระดับ 131.3 ลานคน
รูปที่ 17. การเปลี่ยนแปลงของแรงงานนอกภาคเกษตรและการคาดการณ รูปที่ 18. การจางงานนอกภาคเกษตร (หนวย พันคน)
140,000
'000
800
138,000
600
400 136,000
200
134,000
0
-200 132,000
-400
-600 130,000
-800
128,000
-1000
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
non-farm payrolls, k
non farm payroll - actual survey
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1212
12
13. สรุ ป แล ว การฟ น ตั ว ของการจ า งงานในสหรั ฐ ฯยั ง อ อ นแอมากจนแทบจะไม มี นั ย ยะสํ า คั ญ อย า ลื ม ว า
เศรษฐกิจสหรัฐ ฯนั้น ถูกขับเคลื่อ นโดยการบริโ ภคเปน ส ว นใหญ ดัง นั้น ยัง มี ความเสี่ย งในชว งตอ ไปวา
เศรษฐกิจสหรัฐฯจะไมสามารถฟนตัวไดอยางยั่งยืนเพราะ งานไมมี = คาจางไมมี = ไมมีรายได = ไมมีเงิน
ใชจาย = ไมมีการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น สหรัฐฯตองกระตุนเศรษฐกิจใหมีการเจริญเติบโตในอัค
ราที่จะสรางงานเพิ่มขึ้นอีก รูปที่ 19 เราแสดงถึงความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและ
อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ ซึ่งชี้ใหเห็นวาเศรษฐกิจสหรัฐฯตองการที่จะเติบโตอยางนอย 1% เพียงเพื่อ
ทํา ใหอัตราการจางงานมีการเปลี่ยนแปลงที่เปนบวกตอไป แตนา เสียดายที่การกระตุนเศรษฐกิจผา น
นโยบายการคลังจะเพิ่มความเสี่ยงดานหนี้สาธารณะขึ้นไปอีก และเราอาจจะเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตหนี้
สหรัฐฯ เชนเดียวกับ วิกฤตหนี้ยูโรโซน
รูปที่ 19.ความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและอัตราการ
รูปที่ 20. อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯจากการคาดการณของ IMF
เติบโตของเศรษฐกิจ
change in non-farm payrolls 120
1.0% 110
100
90
0.5% 80
70
0.0% 60
-2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 50
-0.5% 40
change in nominal GDP 30
20
-1.0% 10
y = 0.5025x - 0.0048
2 0
-1.5% R = 0.6318
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
since 2000
-2.0% US GDP % IMF projections
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: IMF
หลังจากที่ปรับใหคาของเงินดอลลารถูกลงโดยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหต่ํา อีกวิธีหนึ่งที่สหรัฐฯ
สามารถนํามาใชเพื่อกดดันใหคาของเงินถูกลงคือผานอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศ รูปที่ 21 เรา
แสดงถึงความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวงน้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวน
การคา และตะกรา เงิน ) รู ป นี้ (scatterplot) สะทอ นวา การออ นคา ของเงินดอลลารมักจะสนับสนุน การ
เจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ
นี่คือเหตุผลวาทําไมฝายนิติบัญญัติของรัฐบาลสหรัฐฯมีความพยายามพิเศษในการพลักดันรางกฎหมาย
ฉบับใหมเกี่ยวกับการคาระหวางประเทศที่เสมอภาคยิ่งขึ้น หรือที่ตลาดใหชื่อเลนวาเปนราง "ตอตานสกุล
เงินหยวน" และกฎหมายฉบับนี้มีแนวโนมที่จะจุดประกายสงครามการคารอบใหมขึ้นมาอีกครั้ง ยอนไปเมื่อ
ปหลัง 1930 บทเรียนที่ขมขื่นจากวิกฤต Great Depression คือการปกปองการสงออกและกีดกันทาง
การคาทําใหภาวะเศรษฐกิจเลวรายยิ่งขึ้น อยางไรก็ดี รูปที่ 22 แสดงถึงแรงพลักดันของทางสหรัฐฯในการ
1313
13
14. ผานรางกฎหมายฉบับนี้ – การขาดดุลการคากับจีนยิ่งมีเพิ่มขึ้น จํานวนการจางงานภาคอุตสาหกรรมใน
สหรัฐฯยิ่งแยลงกวาเดิม
รูปที่ 21. ความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวง
รูปที่ 22. การขาดดุลการคากับจีนและการจางงานภาคอุตสาหกรรมในสหรัฐฯ
น้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวนการคาและตะกราเงิน)
US chain weighted real GDP, US bn 0 19.0
13500 -50 18.0
-100 17.0
13000 y = -49.137x + 16851 16.0
74, 13,272 2 -150
12500 R = 0.8366 15.0
-200
14.0
12000 -250 13.0
ρ = 92%
-300 12.0
11500
-350 11.0
11000 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
10500 US trade balance with China, 12mth moving sum, USD bn (left axis)
60 70 80 90 100 110 120 130 US non-farm payrolls, manufacturing, mn (right axis)
DXY, US dollar index
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ตลาดคาดการณวาแนวโนมการลดลงจอง USD/CNY อาจจะมีไมมากในระยะสั้น โดยสังเกตจากระดับของ
USD/CNY12mth NDF (คาเงินหยวนลวงหนาที่ไมมีการสงมอบ) ที่อยูใกลเคียงกับ spot USD/CNY เปน
เรื่องเกี่ยวกับในระดับเดียวกัน หากการดําเนินนโยบายเรงการแข็งคาของเงินหยวนดําเนินตอไปในสหรัฐฯ
อาจสงผลใหตลาดมีการเปลี่ยนแปลงคาดการณแนวโนมของเงินหยวน และเราคาดวาจะสงผลตอการ
เคลื่อนไหวของ USD/THB ตามที่แสดงในรูปที่ 24
รูปที่ 23. USD/CNY 12mth NDF, USD/CNY รูปที่ 24. USD/CNY 12mth NDF, USD/THB
USD/THB spot
48
7.4 37
46
7.2 36 y = 6.3239x - 9.664
correlation coefficient = 0.93 44 2
35 R = 0.9411
7.0 42
34 40
6.8
33 38
6.6 36
32
6.4 31 34
6.2 32
30 6.348, 30.88
30
6.0 29
28
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0
USD/CNY NDF
USD/CNY 12mth NDF (left axis) USD/THB spot (right axis)
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1414
14