Lin aneouar nikolov_mémoire_l3

La notation financière
Rôle et fonctionnement des agences de notation
Lin Jibin Aneouar Aicha Nikolov Atanas

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TABLE DES MATIERES
Introduction ........................................................................................................... 3
I. L’origine et l’expansion des agences de notation ............................................. 4
1.1. Le rôle des agences de notation dans le système financier .......................... 4
1.2 L’essor de leur rôle au cours des années ....................................................... 5
II. Révolutionnée par l’expansion des marchés financiers .................................... 8
2.1 Le fonctionnement des agences ................................................................... 8
2.2 Les controverses du fonctionnement des agences........................................ 13
2.2.1. La confiance des agents ..................................................................... 14
2.2.2. La rémunération des agences ............................................................ 15
III. Conséquences de ces facteurs sur la sphère économique dans la Zone Euro et
solutions éventuelles proposées ............................................................................ 17
3.1 Impacts et conséquences sur la sphère financière........................................ 17
3.2 L’impact et conséquence sur la sphère réelle .............................................. 20
Conclusion........................................................................................................... 24
Annexe................................................................................................................. 25
Bibliographie....................................................................................................... 28

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INTRODUCTION
Les agences de notation, qui étaient auparavant très peu connues du grand public, ont
su acquérir une place indispensable dans les marchés financiers, et plus généralement dans le
monde économique actuel. Surnommées « The Big Three », en 2004, elles occupent 94% du
marché mondial de la notation, il s’agit de Moody’s Investors Service (40%), de Standard &
Poor’s (40%), et de Fitch ratings (14%). En 1995, dans le New York Times, Thomas
Friedman, grand journaliste américain, transcrivait :
« (…) Nous vivons dans un monde avec deux super puissances: les États-Unis et Moody’s.
Les États-Unis peuvent détruire un pays en le bombardant; Moody’s en dégradant sa note ».
Avec les crises financières mondiales que nous traversons, et plus particulièrement la crise
des dettes souveraines qui bouleverse l’Europe depuis 2010. La notation d’une dette
souveraine prend alors tout son sens dans cette situation actuelle d’endettement mondial
croissant, et apparaît donc comme une préoccupation centrale des États et des investisseurs
sur les marchés financiers. Cependant, la spécificité du fonctionnement de la zone euro dans
l’anticipation et l’évaluation du risque rend leurs prévisions bien plus difficiles et aux
conséquences bien plus importantes.
Après accusées d’avoir participer à la création et à la diffusion de la crise des
subprimes de 2008, les accusations visent aujourd’hui le rôle des agences de notation dans la
crise de la dette souveraine qui touche la zone euro.
Face à ces interrogations, il est judicieux de se demander comment le pouvoir des Big Three a
impacté la crise de dette souveraine dans la Zone Euro, la confiance accordée à ces agences est-
elle justifiée ou doit-elle être d’avantage réglementée ?
Pour répondre à ces interrogations, nous analyserons dans un premier temps le rôle des
agences de notation et les facteurs déterminants à leurs expansions. Pour ensuite analyser dans
un second temps leurs fonctionnements afin de comprendre les critères utilisés dans la
notation qui sont parfois remise en question. Nous verrons par la suite l’impact sur la sphère
réel et plus particulièrement les conséquences dans la zone euro, afin de comprendre leur
responsabilité dans la crise des dettes souveraines.

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I. L’origine et l’expansion des agences de notation.
1.1 Le rôle des agences de notation dans le système financier
Sur les marchés financiers, la détermination du prix des actifs repose sur l'analyse des
informations disponibles pour anticiper les rendements futurs de ces actifs. Or tous les agents
ont un niveau d'accès à l'information différent; les banques s'appuient sur leurs connaissances
de leurs clientèles pour déterminer les risques qu'elles prennent en leur accordant des prêts.
En revanche, les investisseurs n'ont pas la possibilité d'effectuer une analyse détaillée des
risques de crédit qu'ils peuvent entreprendre, puisque cela engendre des coûts énormes. Ce qui
justifie l'existence des agences de notation, puisqu’elles permettent d'assurer les évaluations
du risque de crédit, en fournissant des informations simples, lisibles et synthétiques sur le
risque de défaillance des émetteurs de titre.
La notation financière, plus connue sous le nom de « rating », est une opinion distribuée sous
forme de note, sur le risque d’insolvabilité financière d’une entreprise, d’un État, ou d’une
collectivité publique. Autrement dit, c’est la probabilité de faire face à un défaut de paiement.
De ce faite, les agences de notation financières sont des entreprises privées qui, à partir de
leurs propres critères, évaluent la solvabilité d’un émetteur de dette, ou la qualité d’un titre
financier. De nombreuses institutions ont su développer leurs systèmes de notation du risque
de défaut des émetteurs de dette. Cependant ces institutions se distinguent des agences de
notation financières qui possèdent trois caractéristiques : La nature informationnelle d’une
note, la nature juridique de la note, et leurs indépendances.
Initialement, le rôle des agences de notation est d’évaluer principalement le risque
de liquidité d’un titre obligataire. En effet, la principale caractéristique propre aux marchés
financiers est la liquidité, c’est-à-dire que le titre peut être vendus facilement et ainsi servir à
rembourser la dette. Le risque de liquidité renvoie à un risque plus général de risque
d’insolvabilité de l’émetteur de dette, qui n’est rien d’autre que l’incapacité de rembourser et
de respecter ces engagements financiers envers les créanciers.
L’un des objectifs principaux des agences de notation est de diminuer les asymétries
d’information sur les marchés financiers. En attribuant une note, les agences donnent une
opinion sur le risque de non remboursement de la dette de l’émetteur. Il y a donc un double
avantage : l'investisseur ne détient pas souvent l’intégralité de l’information des émissions de

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dettes ; mais aussi l’émetteur de dettes qui est incité à assurer sa capacité de remboursement
afin d’avoir la meilleur note possible.
La notation est donc un indicateur qui permet aux investisseurs de faire face à la volatilité et à
l’incertitude des projets d’investissement, ainsi elle guide les investisseurs dans leurs choix
d’investissements. Le modèle économique des agences de notation, a lui aussi bien évolué
depuis, notamment en ce qui concerne leur mode de rémunération et la méthodologie. En effet,
avec l’essor des moyens d’information les agences de notation sont passées d’un modèle «
investisseur - payeur », à un système « émetteur - payeur ». Ce modèle de rémunération, n’a
pas pour autant porter préjudice à l’indépendance des agences.
La notation naît aux États-Unis, en raison de l’essor des marchés financiers. L’un des
pionniers de ces institutions, John Moody qui crée en 1909, suite au développement des
chemins de fer la «Moody’s investors services incorporation», ces compagnies feront l’objet
des premières notations en 1916, afin d’aider les investisseurs à évaluer leurs prises de risques
en notant la solvabilité des entreprises. Puisqu’elles avaient emprunté massivement pour
étendre le réseau dans l’ensemble du pays. C’est à John Moody qu’on doit le système de
notation, du plus solvable « AAA », au moins solvable « C », et « D » en situation de défaut.
Dans la lancée, d’autres agences se sont créées « The Poor's Publishing Company » (1916), «
The Standard Statistic Company » (1922), « The Fitch Publishing Company » (1924), « Duff
& Phelps Corporation » (1932).
Avant 1918, les ratings concernés essentiellement les entreprises commerciales et
industrielles, plus connus sous le nom de notation corporate, à partir de 1918, Moody’s
innove en notant également les États, c’est ce qu’on appelle le « rating souverain », tout
comme le corporate rating, la notation souveraine mesure la probabilité qu’un État fasse
défaut vis à vis de ses créanciers.
1.2 L’essor de leur rôle au cours des années
Avec la fin des accords de Bretton Woods en 1971, les devises étrangères
sont devenues flexibles, en effet cette libéralisation des taux de changes a facilité le
commerce international mais également des flux massifs de capitaux, néanmoins elle a
également engendré une instabilité financière.

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L’incertitude engendrée par l’instabilité financière a provoqué l’essor du marché des
produits dérivés, l’essor de ces nouveaux outils financiers est donc expliqué par le besoin
d’affaiblir l’incertitude.
De plus, la désintermédiation bancaire, c’est-à-dire le recours direct aux marchés
financiers par émissions de titres que par un intermédiaire financier, associé à la hausse de la
dette des pays développé, engendre un nouveaux mode de financement. En effet, dans les
années 1980, les institutions (État, institutions financières, et non financières) vont financer
leurs déficits en émettant des titres obligataires sur les marchés financiers. A cet effet le
graphique 1 (annexe 1), montre bien le boom de l’endettement au sein de la zone euro, de même que le
service de la dette (la part d’intérêts versée aux créanciers).
Par la suite, les marchés auront recours à la titrisation, une technique de refinancement
qui transforme les actifs illiquides (hypothèques, prêts étudiants, dettes sur carte de crédit,
etc.), en titres négociables, ce qui permet de partager le risque entre plusieurs acteurs, le
jugement des agences de notation est donc déterminant dans sa décision d'investissement.
La dérégulation financière combiné à ces facteur ont permis l’essor de la libéralisation
financière, pour mesurer ce phénomène le Fond monétaire international (FMI) a construit le
ILF, l’index de libéralisation financière. Comme le montre le graphique 2 (annexe 2), avec la
chute des accords de Bretton Woods l’indice de libéralisation financière s’est accrue de
manière expansionniste, dans le cas de la France, l’indice passe de 30 points à sa valeur
actuelle 100, définit comme une libéralisation totale selon le FMI.
Le développement des marchés financiers a néanmoins encouragé la centralisation
d’information en matière d’investissement, cette exigence a participé à l’essor de ces
agences. Cette expansion s’est accélérée puisqu’elles ont acquis une légitimité à travers les
institutions publiques, qui ont recours à la notation pour accroître la réglementation financière.
Les agences de notation insistent sur le fait qu’elles fournissent une simple « opinion » sur la
capacité des émetteurs de ne pas faire défaut, de ce fait elles ne garantissent rien et sont
écartées des conséquences de leurs décisions.
De plus, les agences se proclament indépendantes, par conséquent aucun État ne peut
influencer une note, cette indépendance joue en leur faveur puisqu’elles gagnent la confiance
des marchés, du fait qu’elles jouent leurs crédibilités auprès des investisseurs. En effet cette
indépendance est attachée à la structure de l’actionnariat des agences, dont deux sont
contrôlées par des groupes de presse qui sont toutes deux absentes du secteur de la finance,
ainsi ces actionnaires n’interviennent dans aucune décision de notation : Il s’agit de Standard

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& Poor’s, filiale du groupe Mc Graw & Hill, et de Fitch ratings, filiale majoritaire du groupe
français Fimalac. Moody’s, qui n’a pas d’actionnaire principale est vu comme la plus
indépendante des agences de notation.
Le statut juridique des agences de notation leur permet une certaine liberté sur leurs
champs d’action. En effet, le premier amendement de la constitution américaine qui leur
assure la liberté d’expression. En outre, le comité de Bâle, qui a pour objectif de rendre plus
solide le contrôle et le système financier mondial via la réglementation bancaire ; ce qui
renforce leur statut avec la méthode dite « standard » qui consiste à avoir recours au système
de notation d’un organisme externe afin de déterminer le niveau de fond propres des banques.
Cependant, ces organismes externes doivent être agréé, on parle alors d'une « external credit
assessment institution » (ECAI), c’est-à-dire qu’elles doivent satisfaire plusieurs critères
stricts qui peut être une des raisons de la prédominance des trois agences : L’objectivité,
l’indépendance, la transparence, l’information du public, Un niveau de ressources suffisant, et
la Crédibilité. Les Banques centrales se basent elles aussi leurs analyses sur ces ratings. Cette
emploie des notes par les plus hautes autorités publiques donne un pouvoir considérable aux
agences de notation. A titre d’exemple, la réserve fédérale américaine (FED) approuve que
seuls les actifs notées AAA/Aaa, par au moins deux des trois grandes agences de
notation peuvent être éligibles aux prêts. En Europe, la notation a connu un essor incontesté
depuis la création de la zone euro et la création d’un marché financier avec une monnaie unique.
Les investisseurs peuvent investir à l’échelle mondiale, cependant en manque
d’informations ils ne peuvent mesurer le niveau de risque auquel ils vont confier leurs fonds.
De leurs côté, les émetteurs de dettes, à la quête de fonds se tournent vers les marchés
financiers international, dans lesquels la reconnaissance envers ces investisseurs mondiaux est
impératif. Cette double demande justifie l’expansion des agences de notation qui a était
favorisé par la libéralisation financière. Le secteur de la notation, est donc un secteur peu
accessible à des éventuels nouveaux entrants. D’un part par la légitimité qu’elles ont obtenu à
travers la réglementation financière ; Et d’autre part, par le monopole des « Big Three ».
Cette expansion du modèle économique des agences de notation s’est faite à la faveur des
trois plus importantes et les plus puissantes. Elles se sont, au préalable, attachées à standardisé
leur méthodologie et l’échelle de notation. Ce qui permet une comparaison des ratings et donc
une meilleure appréciation des anticipations financières formulées par les agences. En effet, à
partir des années 1990, de nombreuses agences spécialisées dans divers segments du marché
vont faire l’objet de nombreuses fusions et acquisitions par ces trois grandes agences de
notation, ce qui a consolidé l’oligopole du marché de la notation.

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Les “ Big Three ” ont su obtenir une renommée mondiale et se sont peu à peu
imposées jusqu’à contrôler l’ensemble de l’industrie de la notation.
Ces agences ont fini peu à peu par adopter une méthodologie de notation très similaire.
Toutes trois agissant au niveau des États-Unis, elles adoptent une vision et une traduction des
économies mondiales au travers des schémas de pensée unique.
II. Révolutionnée par l’expansion des marchés
financiers
2.1 Le fonctionnement des agences
Le fonctionnement des agences de notation a connu de grande évolution, on remarque
alors deux périodes distinctes, avant 1971 avec les accords de Bretton Woods et notamment
après la chute de ce système, s’accompagne d’une expansion des marchés sans précédente.
Cela remonte depuis l’apparition du premier manuel publié par Moody en 1909, ce dernier
portait sur des titres de chemins de fer, puisqu’à cette époque le secteur ferroviaire était en
pleine essor. Les notes de John Moody reflètent à la fois la sécurité et la liquidité des
obligations et le rating souverain a été présenter comme une mesure de crédit d’un
gouvernement. Ces notes sont à la fois une mesure de la probabilité de défaut mais aussi une
indication sur les anticipations de perte financière si l’entité fait défaut.
La définition des notes de Standard&Poors est proche de celle de Moody’s, les notes
représentent une probabilité de défaut avec la possibilité de prendre en compte la “séniorité”
des obligations.
D’après Norbert Gaillard la notation se fait sur « les dettes souveraines, sub-souveraines
(municipalités, régions, provinces), les obligations des entreprises, des banques et des
compagnies d’assurance, les financements structurés, les dépôts bancaires et les organismes
de placement collectif en valeurs mobilières monétaires et obligataires ». La notation que ces
agences distribuent est résumée sous la forme de lettres (de AAA à D). (annexe 3)
Entre les années 1918 et 1929, Moody’s utilise 14 catégories pour la notation des

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entreprises (Aaa,Aa,A,Baa,Ba,B,Caa,Ca,C,Daa,Da,D,E et F) alors qu’entre 1929 et 1973 elle
n’a utilisé que 12 catégories. Et en ce qui concerne la notation des entités publiques, il n’y a
que 9 catégories de “Aaa” à “C” avant 1930, puis Moody’s ne fait plus la distinction entre
entités publiques et privées et adopte un système unique de notation qui contient 9 catégories.
La notation de Moody’s entre 1920 et 1937 est la suivante : la note “A****” est utilisée pour
les actifs qui ne représentent aucun risque, les notes de “A***” à “A” sont réservées pour des
obligations sûres. Les titres notés “B*” sont au sommet de la catégorie spéculative grade, et
les notes “C**” et “C*” sont pour des titres très spéculatifs alors que la catégorie en dessous
de “C*” sont considérés comme des actifs avec un risque défaut durable. Dans la période
d’entre deux guerres (1919-1939), les agences de notation tendent à homogénéiser leurs
systèmes de notation pour que les notes deviennent plus facilement comparables entre elles.
Après la fusion de “Standard Statistiques” et “Poors” l’échelle de notation de
“Standards&Poors” est à peu près la même que celle de Fitch , la seule différence étant que
les notes “DDD”, “DD” et “D” sont remplacées par les notes “D” (« défaut ») et SD (« défaut
spéculative »).
Après 1973, Standard&Poors et Fitch vont élargir leurs échelles de notation et vont
introduire des sous rating avec des « + » ou « – » pour des titres plus ou moins spéculatifs.
Moody’s quant à eux, élargissent leurs échelles de notation en 1982 pour les «
corporate ratings” et pour les notes souveraines en 1986. L'homogénéisation des échelles de
notation facilite la comparaison des “ratings” entre les agences, et plus précisément permet de
faire la distinction entre les investment grade (« catégorie investissement ») et speculative
grade (« catégorie spéculative »). Cette ligne de distinction pour Standard & Poor et Fitch se
trouve entre les notes BBB- et BB+ et pour Moody’s est entre Baa3 et Ba1.
La nouvelle échelle de notation appliquée par les agences se diffèrent légèrement dans
les indices tandis que leurs caractéristiques sont les mêmes. Les notes sont rangées en 3
catégories. Dans la catégorie investissement d’abord nous avons des notes “AAA” qui sont
pour des actifs de meilleur qualité, après ce sont les notes de “AA+” à “AA-” qui sont
données aux actifs de bon qualité, les notes suivantes sont pour des actifs de moyenne qualité
qui représentent un risque moyenne. La note “BB+” marque le début de catégorie spéculatif,
l’affaire commence à être très spéculative. Ici sont classées les obligations avec un haut
niveau de risque. En bas de l’échelle de notation sont les obligations qui représentent un
risque substantiel, c'est-à-dire leurs émetteurs ne peuvent pas respecter leurs engagements.
Ces obligations sont extrêmement spéculatives et les entreprises sont en retard de paiement. A
la fin dans la troisième catégorie est la note avec la lettre D, elle représente le défaut de

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paiement de l’ensemble des titres émis. (Voir annexe 3)
Il y a 4 critères à analyser pour octroyer une note -la liquidité, la solvabilité, le
contexte général et le contexte juridique. En effet, l’agence vérifie que l’émetteur possède des
titres liquides pour pouvoir respecter ses engagements en cas de défaut. Puis le critère de
solvabilité comprend la probabilité de l’entité de faire face à une situation de défaut, c’est-à-
dire dans une situation où l’entité n’est plus capable de rembourser ses créanciers. Et le
contexte générale, se base sur des critères non financières, tels que l’organisation de
l’entreprise, la philosophie de gestion, sa position entre ses concurrents, le taux d’endettement.
Enfin le contexte juridique, les agences de notation prennent en compte tous les dispositions
juridiques entre l’émetteur et le détenteur.
Le processus d’attribution d’une note comprend plusieurs étapes et qui sont similaires
entre les agences. D’abord, des analystes leaders est chargé de l’étude de l’entité, ils prennent
l’ensemble des informations de ce dernier pour ainsi déduire une note qui lui correspond. Ces
informations sont encadrées dans un « schéma d’analyse ». Ce schéma demande les comptes
des 5 dernières années, la description de différentes activités, le positionnement de
l’entreprise dans le marché, les tableaux de financement et d’investissement, le descriptif du
mode d’organisation interne et les modes de suivi de l’activité, les budgets et les plans futures.
En ce qui concerne la notation d’un pays les analystes sont envoyés dans le pays concerné,
pour des entretiens avec le chef du gouvernement, le ministre de l’économie, des hauts
fonctionnaires, le président de la banque centrale ou/et avec les chefs d’entreprises. Pour une
collectivité locale l’analyste demandera les budgets et comptes administratifs, la liste des
principales entreprises implantées dans la collectivité et leur contribution à la taxe
professionnelle, et aussi la structure de la population par âge et les variations du taux de
chômage. Concernant une banque ce seront les comptes, le détail des fonds propres, les
principales créances saines et douteuses, de ses engagements hors bilan et de sa politique de
développement qui lui seront demandés. Une fois que l’émetteur a reçu toute l’information
nécessaire du schéma d’analyse, des réunions de notation sont organisées pour étudier le cas.
Ces réunions vont parfois se faire sur place pour mieux comprendre l’information qui lui a été
transféré et demander de l’information supplémentaire si nécessaire.
Une fois les informations recueillis, les analystes se rassemblent pour étudier le cas
devant un comité de notation. Ce dernier n’a pas un pouvoir d’audit ou de contrôle, il doit
juste s’occuper de l’analyse. Le rôle du principal analyste dans le rendez-vous du comité de
notation est de présenter la note recommandée et à assurer que tous les sujets sont présentés et
discutés. Une fois abordée, ils doivent faire un vote en justifiant leurs choix. L’entité sera

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communiquée des résultats de la séance une fois décision prise par le comité de notation. Si ce
dernier est d’accord avec la note, elle est publiée par l’agence de notation « par voie de
communiqué de presse » et aussi elle entre dans les publications de l’agence de notation. Le
processus de notation prend 4 semaines, de la signature du mandat et la récupération de toute
l’information nécessaire à la publication des résultats officiels. Après que la note est publiée,
l’émetteur s’engage à envoyer régulièrement de l’information à l’agence pour qu’elle puisse
suivre la note attribuée, et la modifier si nécessaire.
Après avoir définit le processus de notation des agences nous allons voir comment un
pays est noté. Tout d’abord l’évaluation des Etats se base sur plusieurs critères. Le premier
critère est l’environnement politique, les agences prennent en compte le type de régime
politique, sa stabilité et sa crédibilité. Mis à part le régime politique, les agences regardent
aussi le degré d’intégration au système international, un pays intégré internationalement à la
responsabilité de maintenir ses engagements financiers internationaux, Le deuxième critère
pour la notation des pays est d’analyser la situation économique et les perspectives de
croissance. Les agences de notation prennent en compte la nature du système économique, en
d’autre terme son niveau d’ouverture à l’échange internationale. L’analyse du système
économique a pour objectif de savoir est-ce que le pays concerné est capable ou non d'attirer
des nouveaux investissements étrangers. Les autres aspects pris en compte par les agences
dans l’analyse de la situation économique sont d’abord la richesse naturelle et la
diversification de l’économie, en d’autre termes la présence de minières et pétroliers et
l’utilisation de ses produits, parce que si ces ressources sont utilisés pour générer des
investissements locaux, l’ensemble des marchés peut en bénéficier; puis le PNB par habitant
comme autre indicateur à analyser, c’est le rapport de la valeur ajoutée par les résidents d’un
pays sur le nombre d’habitant, et à la fin la structure démographique et les perspectives de
croissance, il est très important de voir le plan économique pour les années à venir et quel
sont ses tendances afin d’examiner le potentielle de l'état à faire face à ses responsabilités vers
les autres acteurs financiers. Les conditions budgétaires et financières sont le troisième critère
que l’agence observe afin de donner une note aux États. Les agences s’appuient sur la
politique budgétaire et financière, ainsi que la balance des paiements. Pour examiner la
politique budgétaire, les agences de notation vont d’abord examiner les principaux sources de
revenus, puis les dépenses de l'état, la différence entre ces deux composantes va permettre
d’obtenir le solde budgétaire, et il permet de savoir quel est la capacité ou le besoin de
financement de l'état (qui de son côté permet de voir si l'Etat est capable ou non de
rembourser les dettes futures ou il va s’endetter encore) On voit cependant, qu’il y a un cas

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particulier, celui des Etats-Unis où les déficits s’accumulent tandis qu’elle reste très solvable
puisque les titres émises bénéficie de la meilleure note qu’existe sur le marché. Ici on voit
déjà qu’il existe une difficulté de noter efficacement du fait des déficits, est-il une
conséquence d’allocation optimale de l’épargne mondiale? Ou bien s’il est justifié par des
problèmes de soutenabilité de la dette. Autrement dit, il faut voir la contrepartie financière du
déficit. D’autres parts, la politique monétaire montre l’autre aspect, la prise en compte dans
l’analyse des conditions budgétaires et financières. Le point important dans l'étude de la
politique monétaire est le taux d’inflation. L’intervention de la politique monétaire au vu des
déficits budgétaires, fait augmenter la masse monétaire et donc une hausse du niveau de
l’inflation. Un niveau élevé de l’inflation crée des désordres dans l'économie et plus
précisément des défauts de paiement. Une maîtrise de l’inflation pourrait réduire ce risque de
défaut et permettre donc d'améliorer la note.
L’analyse des entités privées ne se distingue pas trop de celui des entités publiques.
L’évaluation des entreprises est un processus complexe, la note est une résumée des aspects
qualitatifs, quantitatifs et comparatifs. Pour la notation des entreprises les agences étudient le
risque industriel et le risque financier (D’après Jeanne-Françoise de Polignac responsable de
la notation des collectivités locales en Europe). Dans le risque industriel, l’ aspect prise en
compte sont le risque sectoriel, c’est-à-dire, les perspectives de croissance, est-ce que le
marché et la demande du produit est en expansion avec des fortes périodes de croissance ou
bien c’est l’inverse la demande pour le bien est en stagnation; la dépendance vis-à-vis des
cycles économiques, il est important de étudier comment l’entreprise se comporte au cours
des différents cycles économiques, l’intensité capitalistique et les besoins de fonds de
roulement, une entreprise doit être capable de résister à des cycles différents de l'économie.
Certain secteurs sont exposé à un plus grand risque que d’autres et donc pour avoir une note
comme les autres il faut avoir une situation financière solide. Le deuxième aspect prise en
compte dans l’analyse du risque industriel est la position concurrentielle ici les analystes vont
examiner d’abord les parts de marché, qui est très important pour définir la position
concurrentielle de l'entreprise. Puis l’efficacité opérationnelle, c'est-à-dire leur capacité de
croître sans menacer sa rentabilité et enfin ils vont étudier la taille de l’entreprise. Le dernier
critère pour de l'étude du risque industriel est la stratégie (“La notation financière- L’approche
du risque de crédit“ de Jeanne-Francoise de Polignac), c'est-à-dire la capacité des dirigeants
de prendre des bonnes décisions stratégiques. Mis à part de l’analyse du risque industriel les
agences vont aussi demander des données comptables: Le périmètre de consolidation; La
politique d’amortissement des actifs corporels et incorporels; La politique de constitution de

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réserves, de provision et d’évaluation des actifs; L’évaluation des stocks; Les engagements
hors bilan. » {p. 75 “La notation financière” J-F. de Polignac} Le risque financier est très
important de l’analyse et de l’évaluation de la note car il permet de comprendre la capacité
des entreprises de rembourser leurs dettes. Le premier facteur qui est prise en compte dans
l’analyse du risque financier est la politique financière de l’entreprise, c’est-à-dire les 5
derniers exercices comptables, ses objectifs internes, le niveau d’endettement et la distribution
des dividendes Les autres critères pour analyser le risque financière sont d’abord la rentabilité,
puis l’adéquation de la capacité d’autofinancement, ici les agences analysent les ratios de
couverture de l’endettement, c’est-à-dire le rapport entre l'excédent brut d’exploitation et le
service de la dette (intérêt, principal et, le cas échéant, annuités de crédit-bail). Il est très
important pour entreprise d’avoir une capacité de financer ses projets et besoins soi-même et
enfin ils examinent la flexibilité financière, autrement dit leur aptitude de maintenir une
situation financière stable dans les cas d’une conjoncture défavorable.
La forte expansion des marchés dans les années 1980 a aidé au développement des
produits dérivées et d’augmenter leur utilisation par des différents entités. Ces produits
dérivés sont à l’ origine de nombreuses innovations financières, comme la titrisation. C’est un
processus de transformation des prêts non négociables en titres négociables sur le marché via
l’utilisation des ad-hoc., qui s’occupent à émettre des nouvelles obligations. Les titres issus de
la titrisation sont les ABS (asset-backed securities), les CMBS (commercial mortage-backed
securities) et les CDO (collaterised bond obligation). Les aspects pris en compte pour la
méthodologie de la notation des produits structurés sont le risque de crédit, c'est-à-dire la
qualité des actifs dans le portefeuille, puis ils analysent le risque d’ordre juridique et le risque
propre au tranchage du titre qui renvoie “à la stratégie de rehaussement du crédit et aux règles
de priorité de paiement entre les différents classes.”. Vu que ces produits structurés sont issus
d’une transformation très complexe, les agences de notation n’étaient pas capables d’analyser
correctement le risque ces actifs peuvent engendrer, et ont été amenées à donner des notes peu
crédibles.
Nous avons vu le fonctionnement et les différents éléments prises en compte par des analystes
pour donner une note. Cette méthodologie de notation nous permet dans la suite de voir la confiance
vers les agences de notation et de remettre en question la fiabilité des notes.
2.2 Les controverses du fonctionnement des agences

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2.2.1. La confiance des agents
Dans le cadre économique, la confiance des agents se résume à ce que, selon leur
optimisme ou pessimisme, sur la solvabilité de l’émetteur de titre, ils font alors leurs choix
d’investissement pour maximiser leurs gains futurs.
La confiance dans des agences de notation a augmenté surtout avec l’expansion du
marché. Précédemment, les prêts bancaires ont été la seule moyenne de financement pour des
entreprises et les États, et les banques utilisaient leurs propres systèmes pour déterminer la
solvabilité de ses clients. Pour les acheteurs des obligations, ils devraient anticiper tous les
risques de crédit qui sont engagés, mais parfois, ils n’avaient pas la capacité de le faire. Les
investisseurs ne vont presque jamais investir ou acheter des obligations qui n’ont pas une note
faite par une des plus grandes agences. C’est alors le rôle des agences de notation deviennent
très importantes afin de produire l’information nécessaire. Elles ont introduit une meilleure
transparence sur le marché, et une méthode d’évaluation du risque des titres, basée sur la
performance des entreprises. En plus, la confiance a été améliorée parce que la source
principale des revenus des agences de notation au début était la vente de manuels aux
investisseurs. Ainsi les agences de notation ont été profitables seulement dans la mesure où
elles ajoutent de la valeur dans l’évaluation de risque des investisseurs. L’établissement des
nouveaux outils financiers a permis l’augmentation de la confiance envers les agences de
notation. Ces développements nécessitent une information supplémentaire et indépendante
pour pouvoir croître. (Pour pouvoir entrer sur le marché européen il est très important d’avoir
une note par des agences de notation... Donc la notation est devenue un outil conséquent pour
les entreprises notés, parce que cela leur ait permit de réduire leur coûts.). Ainsi la notion de
confiance réside dans la qualité d’une note.
Ces dernière années, ce qui a diminué la confiance envers les agences de notation
c’était leurs incapacités de noter correctement les titres liés aux subprimes les « Securities »,
les CDO (Collateralized debt obligations) et autres actifs complexes (titrisation complexe).
Les « Securities » sont des titres financière négociable et ils peuvent être des actions ou des
obligations ou bien des contrats dérivées - options, futures etc. puisque les CDO et les actifs
complexes fait partie l’un des produits de la titrisation, issue du processus de transformation et
de calculs sophistiqués. Les agences de notation sont dans l’incapacité d’analyser et
d’anticiper l’ensemble des risques. Un exemple de leur incapacité d’anticiper les données est
la faillite de l’entreprise Parmalat, l’entreprise Parmalat était une entreprise spécialisée dans la
production des produits laitiers. La firme a fait faillite en 2003 avec un trou de 14 milliards

15
euros dans ces comptes. C’était la plus grande faillite en Europe. Les notes accordées à leurs
obligations étaient surévaluées par rapport à leurs risques de défaut. C’est seulement après la
sortie du rapport budgétaire que les agences de notation ont diminué leur « rating ». Il est noté
toutefois que l’agence Standards&Poors continuait à donner la meilleure note à Parmalat
jusqu'à décembre 2003, même si la fraude de l’entreprise est publiquement dévoilée.
L’étendue de la défiance des agents vont durer dans un monde économique, les investisseurs
font leur choix de portefeuilles sur les analyses et des annonces des agences des notations,
donc si ses annonces ne sont pas crédibles, alors ses agents ne vont pas acheter des titres de
dette ou des obligations d’un pays inconnu. La confiance envers les big three est considérable,
autrement dit, une « downgrading » de la note aura un impact sur l’économie du pays ou de la
politique d’entreprise et par conséquent la situation économique se dégrade. Inversement, une
appréciation de la note conduit à baisse de défiance des agents et donc amène davantage
d’investissement, ainsi qu’il y ait un cycle pro-cyclique.
En utilisant les notes, les agences de notation vont orienter les choix des investisseurs,
car les investisseurs ont confiance dans ces “ratings”. Un effet de prophétie auto réalisatrice se
met en place, c'est-à-dire une prédiction qui cause directement ou indirectement lui-même de
devenir vrai en raison des croyances et les comportements. Au vu de la dégradation de la note
des trois pays (l’Italie, l’Espagne et la Grèce) a été une preuve d’une telle prophétie, car cela
cause encore une plus grande divergence entre les pays de la zone euro.
Nous avons vu ici que les agences de notation sont en train d’orienter le monde
économique à cause de la confiance qui leur a été attribué par des investisseurs. Dans la suite
nous verrons le mode de rémunération des agences qui va nous permettre de remettre en
question leur fonctionnement.
2.2.2. La rémunération des agences
A l'origine, les agences de notations étaient financées par des investisseurs qui se
procuraient des informations financières sur les émetteurs d'emprunts, tels que les entreprises,
les collectivités locales et les Etats. La notation était non sollicitée, puisque les agences
attribuaient ces notes sans leur consentement, en se basant sur des informations publiques de
ces entités. On parle parfois de « notations sauvages ». Elles offrent également d'autres
services aux investisseurs tels que les informations hebdomadaires sur les résultats financiers
des entreprises notées, actualisation des évaluations (ratings), des recommandations et

16
conseils d'achat et de vente de titres. Ces modes de rémunérations ne sont pas toutefois
efficaces, puisque les investisseurs qui obtenaient des informations auprès de l'agence, ils
pouvaient les revendre ensuite eux-mêmes sur le marché.
C'est seulement au début des années 1970, après plus d'un demi-siècle d'existence, que
les agences de notation vont commencer à facturer leurs services aux émetteurs de dette
obligataires pour leur attribuer une cote de crédit. On appelle alors ce principe de l'émetteur-
payeur. Pour les agences, il s'agissait d'un moyen alternatif de financier leurs activités, tandis
que les émetteurs de dettes sont de plus de plus sollicités à l'obtention des notes pour «
rassurer » les investisseurs dans des périodes de ralentissement de la croissance économique,
ainsi ils peuvent procurer plus facilement de la liquidité sur les marchés.
Ce qui revient à conforter la place des agences de notation et à « légitimer » leurs
interventions. Cette notion de confiance est alors un enjeu majeur.
On voit ici qu'il y a un basculement des rapports de force entre les détenteurs de
capitaux et les demandeurs de fonds. C'est donc les détenteurs de capitaux lorsqu'ils désirent
de la liquidité qu'ils vont demander à être notés, et qui vont donc rémunérer les agences pour
leurs services. Ce mode de rémunération est ce pendant, à l’origine, l’une des critiques les
plus répandues au sujet des agences de notations, puisque cela conduit à une situation de
conflit d’intérêts.
Cette situation de conflit d’intérêt peut être aussi appelée « rating shopping ». Lorsque
les notes accordées par une agence de rating ne sont pas satisfaisantes, les entités privées
peuvent demander une évaluation de note auprès d'une autre agence de référence. Dans ce cas,
les agences ont intérêt à augmenter significativement la note de cette entité pour maintenir ses
relations avec celle-ci. Bien sûre, les agences de notation nient la présence d'un conflit
d'intérêt entre elles et les investisseurs.
Nous avons vu précédemment que l'expansion des marchés a contribué largement la
montée en puissance des agences de notation, dans leur rôle de noter les entités. Cependant,
nous verrons que l'impact n'est pas unilatéral. En effet, la récente crise va constituer une
preuve inévitable de que les Big Three ont comme influence dans le monde actuel.

17
III. Impact et conséquences de ces facteurs sur la
sphère économique dans la Zone Euro et solutions
éventuelles proposées
3.1 Impacts et conséquences sur la sphère financière
La crise financière de 2008 avait provoqué de nombreuses faillites des entités privées,
dont essentiellement les banques qui sont les plus exposées. Les institutions internationales
telles que les Banques centrale, qui ont pris des mesures nécessaires (baisser le taux directeur,
mettre en place des mesures dites de non conventionnelles, notamment par l'expansion de
leurs bilans) pour réduire au maximum le risque de faillite, et dans d'autres cas, le recours à la
nationalisation est devenu indispensable. En effet, les banques ont tous des difficultés à se
financer durant cette période par le manque de liquidité sur le marché. Les premiers constats
montre qu’elles sont alors confrontées à des problèmes de rentabilités tels que montre la
faillite de la banque britannique Northern Rock, suite aux méfiances des investisseurs sur
l’état de la conjoncture économique, cette banque se trouvait menacer par un Bank Run de ses
déposants en septembre 2007. Après avoir reçu d'une aide exceptionnelle de la part de la
Banque d'Angleterre, mais du fait de l'ampleur de la crise, ce sauvetage n'a pas eu de résultats
attendus. Suivi de la nationalisation d'autres banques comme Fanny Mae et Freddy Mac en
septembre 2008, ainsi que le rachat de Bear Stearns par J.P. Morgan Chase son concurrent.
Dès mi -septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers annonce un changement de
climat sur l'ensemble de la sphère financier. En effet, l'Etat fédéral américain n'a pas voulu
mettre des dispositifs nécessaires pour ce sauvetage. Le principe du too big to fail ou “pile les
banques gagnent, face l’Etat perd !” n’a pas marché, c’est-à-dire, dans un contexte de
méfiance au sein des banques, cela provoque des tensions entre les acteurs, on constate alors
un resserrement dans l’octroi de crédit ce qui paralyse l’économie réelle. Dès lors il y a un
dilemme pour les autorités nationales ou internationales, soit elles mettent en place des plans
de sauvetage pour les banques en défaillance, soit elles les laissent s'effondrer au risque de
paralyser l’économie toute entière. On parle alors d’un risque systémique sur l’ensemble des
marchés. A cette période, on constate effectivement qu'à court terme, le marché interbancaire
se referme, c'est à dire, que le canal de crédit n’est plus disponible entre les banques pour les
échanges de prêts et d'emprunts, il s'agît alors d'une crise de confiance entre les agents, cela a

18
pour l'origine la dégradation des notes des « produits toxiques » telles que les Subprimes, en
effet, les investisseurs prennent la notation des produits financiers comme une critère
essentielle dans la détermination de leurs décisions d’investissement. C’est donc surtout
l’usage abusif de ces notations de la part des investisseurs qui pose un réel problème. Suivi
ensuite de la faillite de la banque Washington Mutual dix jours après celui de Lehman
Brothers ; ainsi par l'effet de contagion, les banques européennes sont menacées à leurs tours
de faire défaut. Le recours à la nationalisation est envisagé dans différents pays (notamment
en Belgique et en Grande-Bretagne). En revanche, certains pays sont eux-mêmes menacés
d'un risque de cessation de paiement, les banques qui se trouvent dans ces pays n'ont bénéficié
d'aucun aide de leurs parts. Il faut souligner aussi que le défaut de Lehman Brothers est dû en
partie à des contreparties qu'avait la banque dans de nombreuses transactions structurées, ces
derniers ont connues des dégradations de note qui implique directement un effet à la
solvabilité de Lehman Brothers.
C'est donc dans ce contexte que les agences de notation dégradent les notes des
différents acteurs financiers. Ces dégradations de note vont alors amplifier l'état de la sphère
financier. En effet, face à cette situation d'illiquidité dans l'économie financière, le
financement des projets devient contraignant, ce qui contribuerait à une baisse de solvabilité
au vu de la baisse des gains futurs que peuvent réaliser les firmes. Ainsi nous constatons par
exemple, une dégradation massive des entités notées dans la catégorie AA par Fitch, soit
environ 23% de l'ensemble de la catégorie au cours de l'année 2008. C'est donc là le vive du
sujet, comme ce qu'on a vu dans la partie I, le rôle des agences de notation est censé
d'anticiper les rendements futurs des firmes notées, soit leurs solvabilités financières. Or cet
effet procyclique de la notation montre qu'elles ne fait que suivent la tendance des cycles
économiques, et ce même elles créaient un effet moutonnier, c'est à dire, les investisseurs sont
alors contraints de suivre le mouvement, du fait qu'ils n'ont pas d'autres informations
nécessaire pour prendre leurs décisions. La note constitue donc comme un élément
déterminant dans le calcul du niveau de risque pour les investisseurs. En effet, le phénomène
de la prophétie auto-réalisatrice décrite par le sociologue fonctionnaliste Robert K Merton
comme: « Si les hommes considèrent des situations comme réelles, alors elles le deviennent
dans leurs conséquences ». Autrement dit, le fait d’avoir dégrader la note d’un titre modifie
les anticipations sur le rendement futur de ce titre et donc impacte sur les comportements des
individus. Bien sûre, cela est vrai que lorsque les investisseurs y croient.
La crédibilité des agences est alors remise à l'épreuve: Nombreuses critiques ont été
formulées à l'encontre des agences de notation. D'une part, sur la façon dont elles notent les

19
différents types de titres, la complexité des transactions structurées aurait empêché d'établir
correctement des diagnostics par des analystes spécialisées, de même les risques de
contagions ont été sous-estimés eux aussi. En effet, les faits réels montre qu'il y a des titres
surévalués tels que les produits structurés, ces titres disposaient la meilleure note « AAA »
avant le choc économique, pourtant qu'ils ne sont pas épargné de cette défaillance de marché
financier. Ces notes sur les produits structurés vendu par les banques ont fait l'objet d'un
minimum de contrôle, ce qui était la cause d'un malentendu entre les investisseurs et les
agences, ou bien encore, considérées comme d'erreurs d'appréciation des agences. D'où,
lorsqu'elles ont révisée leurs notes sur les produits structurés relatifs aux Subprime, deux
aspects de leurs travaux qui avaient été mal pris en compte ont été révélés :
Premièrement, la prise en compte qu'un seul risque parmi tous ceux qui sont présents
sur le marché : le risque de défaillance de la firme. D'autres risques qui sont d'une importance
non négligeable, voire même déterminants dans l'évolution des prix de ces produits structurés
lors de la crise, ne sont pas intégrés tels que le risque de marché ou d'illiquidité ;
D'autre part, le fait de retenir une même échelle de notation pour ces produits
structurés et pour les produits obligataires classique s'est avéré trompeur, puisque ces deux
produits ont des natures et des risques bien différents, les produits structurés ont une volatilité
bien supérieure à celle des obligations.
De même, il semblerait qu'il y ait une sorte de concurrence entre les agences les plus
prestigieuses. En effet, d'après les 2 économistes Skreta et veldkamp [2009] que la complexité
des actifs aurait servi de collatéraux aux produits structurés, ce qui a incité les émetteurs
d'exercer des pratiques dites de « rating shopping », c'est à dire, ils choisissent la note la plus
élevée possible entre les notes accordées par les trois agences de ratings. D'autres arguments
faits par Bolton, Freixas et Shapiro [2009] mettent en avant que cette pratique est d'autant plus
forte lorsque la conjoncture est bonne, autrement dit, une période où les investisseurs ont
moins d'aversion au risque On parle aussi de la « paradoxe de la tranquilité » de Minsky. Ils
en concluent ainsi qu'une seule et unique agence serait plus adapter pour la notation des titres.
A cela s'ajoute, la contribution de Becker et Milbourn [2009] sur cette analyse de la
concurrence entre les agences de ratings, ils démontrent que la montée en puissance de la
3ème agences de référence Fitch a provoqué une inflation dans la notation des firmes, ce qui
signifie que la qualité des notes sont biaisées, rehaussée vers le haut. Bien sûre, cela dépendra
si les agences jouent le jeu du rating shopping, et donc renoncent à leurs objectifs de notation
en toute indépendance.
On constate qu'ici, le problème lié aux conflits d'intérêts entre les agences et les

20
émetteurs de titres. Autrement dit, du fait que les agences sont en parties rémunérées par les
entités qu'elles notent, et les émetteurs aimeraient d'avoir la meilleure note pour leurs titres
émises, ce qui fait douter de l'objectivité des agences sur la façon dont elles notent les titres en
circulation. On assiste alors à une remise en cause du modèle des agences de notation vis-à-
vis de la crise financière.
Suite à ces défauts du système de notation, de nouvelles réglementations ont été
introduite visant à corriger les défauts potentiels des acteurs financiers. En effet, des mesures
nécessaires sont introduites par la Securities and Exchange Commission SEC [2009], à savoir
pour les agences qui ont comme statut NRSRO doivent : améliorer la transparence de leurs
procédures de notation pour mesurer la performance des ratings attribués; les salariées de ces
agences ne doivent recevoir des gratifications, des dons ou des récompenses des émetteurs
notés ;et une différenciation des échelles de notation entre produits obligataires et produits
structurés pour mieux prendre en compte la spécificité de ces derniers par l’investisseur etc.
Nous venons de voir comment la notation de ces agences de ratings ont pu impacter sur la
sphère financière, mais cela ne s'arrête pas là. La crise souveraine révèle d'autres problèmes
liés aux notations qu'accordent les agences de rating, et a surtout montrée leurs pouvoirs «
institutionnels » sur la solvabilité des États. Nous verrons maintenant comment leurs
jugements ont accentuées une situation déjà très délicate au sein de la Zone Euro.
3.2 L’impact et conséquence sur la sphère réelle
La question de la légitimité des agences de notation resurgit avec la crise de dette
souveraine. Les grandes questions reviennent à savoir le manque de transparence de leurs
décisions, les explications liées à une dégradation de note, ainsi que les problèmes de conflit
d'intérêts. A cela s'ajoute, des critiques visant à contester leurs pouvoirs non pas prédictifs
mais plutôt institutionnels.
Face à ce désastre financier, l'intervention des États s'accentue, jusqu'à franchir leurs
propres lignes de sécurités. En effet, les contributions des Etats pour aider les entités privées à
sortir de la crise financière ont été très importantes ( la somme versée est de l’ordre de
1600milliards d’aide aux les banques entre octobre 2008 à décembre 2011, ce qui représente
13% du PIB de l’Union Européenne, dont ⅔ sont des garanties publiques sur le financement
des banques), de plus, le PIB de l’ensemble des pays membres de la Zone Euro se dégrade au

21
vu de la conjoncture économique de la période, les Etats voient alors leurs recettes baissent
tandis que leurs dépenses sont en forte hausse. Les agences n'ont pas perdue du temps, elles
ont dès lors fait dégrader les pays présentés dans cette situation. Ce qui a in fine accentue
l’ampleur de la crise.
La crise de la dette souveraine débute avec l'annonce d'un déficit publique élevé de la
Grèce en 2009, avec l'annonce d'un déficit budgétaire de 12,5% en octobre 2009, puis 6mois
plus tard en avril 2010. Ce déficit très loin du niveau fixé dans la Zone Euro, a créé de
l'instabilité sur le marché des dettes souveraines, ensuite par l'effet de contagion, cela s'étend
avec d'autres pays de la Zone Euro comme l'Irlande, le Portugal ou bien encore l’Espagne. Il
faut souligner que le cas de ces pays étant spécifique au vu de leurs statuts dans le monde, ils
font partie d'une Union Monétaire, la dévaluation du taux de change, un mécanisme efficace
habituellement pour contrer la dévaluation n'est pas disponible dans leurs cas.
Cette crise accentue l'idée qu'elles n'ont pas ce pouvoir prédictif, ou de façon très limité dans
certains cas. Mais elles sont dotées d'un pouvoir institutionnel manifestant, de telles sorte
qu'un Pays voit sa note dégradée amène à perdre des "investisseurs institutionnels". En effet,
en matière de notation des Etats, les agences ne font plus d'analyse financière, mais plutôt de
la politique. Au premier semestre 2011, au Etats-Unis, les agences cherchent des moyens pour
obtenir un compromis budgétaire favorable à la finance. Or le Budget Control Act signé le 2
août 2011 n'a pas été à la hauteur de ce qu'attendre Standard & poor's, ce dernier a alors
abaissé la note attribuée à la dette publique à long terme des Etats-Unis, passant de « AAA » ;
la notation maximale, au niveau en dessous soit « AA+ ». Il s'agit d'une dégradation de note
est une première fois depuis 1917. Il faut ajouter à cela qu'elle annonce qu'il peut y avoir de
nouvelles baisses si la situation le nécessite, c'est-à-dire, s'il y a des mesures prises ou non
pour réduire son déficit public. Ce qui faut retenir c'est que, malgré le fait qu'il y a une baisse
de note de la dette souveraine des Etats-Unis, il n'y a pas eu d'impact sur les titres américains
et sur les taux d'intérêts, ceci réside dans le fait que la « confiance » des agents envers la
première puissance mondiale reste très solide. Cependant, dans le cas de la Zone Euro,
l’impact est bien plus important, car la confiance n'a pas été enracinée de telle façon. En effet,
la dégradation de la note des neuf pays membres de l'Union Européenne dont la France,
l'Autriche, le Portugal, la Chypre ont un effet d'amplificateur sur les décisions des
investisseurs. Prenant le cas de la France, qui s'est fait dégradé sa note d'un cran (passant de «
AAA » à « AA+ ») au début janvier 2012 par Standard and Poor’s, alors que la situation sur
les marchés semblaient redevenue stable. En effet, la raison pour laquelle Standard & Poor’s
dégrade la note de la France est que celui-ci a “un endettement public relativement élevé ainsi

22
que la rigidité du marché de travail”. Pourtant il y avait des réformes (de retraite,...)
annoncées par Monsieur Nicolas Sarkozy en répondant aux demandes des marchés financiers.
La prévision devrait être simple. C’est pourquoi qu’on dit qu’il y a un effet de prophétie auto-
réalisatrice plus important dans la Zone Euro qu’aux Etats-Unis. De plus, la présence d'erreur
de communication entre les agences de ratings et les Etats, ainsi que les problèmes de
confiance ne font qu'empirer la situation.
On voit que le taux d’intérêt de la Zone Euro est fortement perturbé dès le début de la
crise, mis à part, Lettonie, la Roumanie et l’Hongrie qui sont des cas particuliers, où leurs
taux d’intérêts varient de façon non habituelle. Cependant pour l’ensemble des pays, cela se
dégrade fortement de façon uniforme. En effet, en moins de 6mois, entre septembre 2008
jusqu’au février 2009, le taux en moyenne dans la Zone Euro est passé de 4,27% à 1,26%,
cette baisse de 3points du taux d’intérêt montre bien le côté désincitatif des investissements
dans la Zone Euro, ce qui a conduit à une baisse de demande de la devise, et du fait que la
Banque centrale Européenne (BCE), a déployé ses mesures exceptionnelles d’intervention en
baissant son taux directeur d’une part, le credit easing ou Assouplissement quantitatif d’autre
part , c’est-à-dire, que la BCE fait augmenter la quantité de la monnaie en circulation, en
achetant des titres sur les marchés tels que les bon du Trésors Français par exemple. On
remarque ensuite une baisse du taux moins flagrante, et se stabilise autour de 0,35%. Le taux
d’intérêt étant extrêmement bas, c’est ce qu’on appelle la zone de “ trappe à liquidité”, où les
Banques Centrales n’ont plus cette efficacité de stimuler les marchés par ses outils habituels
de régulation. En d’autres termes, on voit réellement l’ampleur des conséquences qu’apporte
la notation des titres. (Voir annexe 4 & 5)
D’autres parts, on constate qu’il y a un effet dite d'hystérèse, c'est-à-dire, que lorsqu'il
y a une dégradation de la note, la confiance des investisseurs se dégrade fortement, d’une part,
il y aura une élévation du prime de risque, soit une hausse importante du taux d'intérêt pour
les investisseurs qui ont le goût pour le risque ; tandis que d'autres préfèrent s'en aller, ce qui
conduit à une fuite de capitaux massive dès très court terme. Or on constate qu'après une
réévaluation de la note, la confiance gagne de façon réduite. Autrement dit, la méfiance
persiste même si la cause de celle-ci a disparu.
Cette crise resurgit les questions sur le rôle réel des agences : Est ce qu'elles suivent ou bien
commandent l'opinion des marchés ? Certains pensent qu'elles sont neutres, d'autres au
contraire pensent qu'elles sont procycliques à la situation économique. De façon générale, on
dit que les agences ont une autonomie dans l'évaluation des spreads lorsqu'il s'agit d'une

23
baisse de celle-ci, en revanche, ce n'est pas le cas, lorsqu'il s'agit de relever la note, d'autres
facteurs entre alors en jeu pour y répondre. C'est-à-dire, qu'elles sont très actives dans la
dévaluation de la note, tandis qu'au contraire, une évaluation de la note, implique une étude
plus complexe.
Des solutions proposées telles que : Au Etats-Unis, la mise en place du Dodd-Frank Act en
juillet 2010 a pour rôle du renforcement de l'encadrement des pratiques des agences de notation.
D'autres mesures en cours de développement sont confiées à la SEC, qui a pour rôle de réguler les
agences une fois enregistrée pour ainsi bénéficier le droit de noter les différents titres sur le marché, et
au-delà des Etats souverains. Ces compléments de règles permettent de mieux encadrer les activités
des agences de notation, et devraient permettre aussi d'en améliorer la gouvernance. (Telles que la
prévention des conflits d'intérêts, les contrôles internes, les évaluations périodiques des analystes, de
meilleure transparence des méthodologies des mesures d'exécution réglementaires ont été introduites
face à ce désastre économique.
Au sein de la Zone Euro, les mesures similaires ont été introduites, avec la création de
l'Autorité européenne des marchés financiers ou European Sécurities and Markets Authority (ESMA)
en janvier 2011 a pour but de renforcer la surveillance et constituer une obligation pour les agences de
notation de s'enregistrer auprès de cette nouvelle autorité européenne. Cet enregistrement leur permet
d'être reconnues en tant que l’organisme externe d'évaluation du crédit2 (OEEC). En outre, elles
doivent aussi respecter des nouvelles règles de transparence et de gestion des conflits d'intérêts. Le
régulateur Européen peut désormais suspendre la notation d'un pays lorsqu'il pourrait y avoir des
risques importants, voire le risque de défaut de celui-ci.
D'autres parts, l'émergence de nouvelles agences de notations pour réduire le pouvoir de ces 3
agences de références. Ce qui veut dire qu'il faut aussi favoriser la concurrence, mettre en place un
système avec l'ensemble des agences avec leurs tarifs, les différentes de notes pour un titre donné
quelconque. Il y a aussi un principe de rotation pour les émetteurs, qui doivent changer l'agence qui
note ses titres pour une période donnée. Mais ce principe n'est pas été sollicité pour la notation
souveraine.
Les agences sont à présent plus restrictives dans leurs applications de notation. En effet, d'une
part, elles doivent alerter les États concernés d'une baisse de notes par exemple 24h avant la date
effective L'ESMA au lieu de 12h jusqu’à maintenant. De plus, les éléments qui ont conduit la
dégradation de la note, doivent à présent être publiés, et soumis à l'ESMA pour ce qui concerne dans la
Zone Euro.
Une agence de notation européenne ? Il s'agit d’une proposition du ministre de finance
allemand en 2008, d'après lui, il serait plus judicieux de créer une agence propre à la ZE. Ceci
dans le but de réduire le pouvoir décisionnel du monopole existant d'une part, et son
fondement qui se diffère de ceux existants, c’est-à-dire, d’utiliser autres éléments qui peuvent

24
être servi à la notation que le spread, tels que sont les fondamentaux ( PIB, dette, ...)d'autres
parts ;
Conclusion générale
Au terme de notre étude sur la question “ Comment le pouvoir des Big Three a impacté la
crise de dette souveraine dans la Zone Euro, la confiance accordée à ces agences est-elle
justifiée ou doit-elle être d’avantage réglementée ?”. Nous avons vu dans un premier temps,
l’objectif de la création des agences de notation et l’évolution de leurs rôles dans le système
financier, puis nous avons mis en évidence que la montée puissance de ces agences dans le
monde financier a été un phénomène de l’expansion des marchés financiers, s’accompagnent
alors d’une évolution de leurs fonctionnements vis-à-vis de la demande exigée des marchés;
ainsi c’est dans cette perspective que les controverses, qui remettent en cause leurs systèmes
de notation, se sont révélées; et enfin, nous avons mis en lien ce dysfonctionnement du
système de notation avec les récentes crises, où l’on constate que les effets (tels que la
prophétie auto-réalisatrice) qu’elles induisaient, ne faisait qu’accroître l’ampleur des crises.
Des réglementations ont été appliquées par les institutions indépendantes internationales pour
tenter de résoudre ces problèmes. Aujourd’hui, malgré les interventions ces institutions,
l’impact des crises n’a pas tout à fait disparu, ainsi les moyens utilisés qui sont susceptibles de
provoquer un choc économique doivent être utilisé de façon minutieuse, tels que la notation
des agences de ratings qui en font parties, puisque nous avons vu que selon la confiance des
agents envers ces notes, cela peut être dévastateur. Nous pouvons alors se demander si “ au
vu des imperfections de la notation, serait-il temps de chercher d’autres instruments plus
efficace pour remplacer celles-ci? ”.

25
ANNEXE
(Annexe 1) Graphique 1 : Progression du marché obligataire en zone euro depuis 1990.
(Annexe 2) Graphique2 : Indice de libéralisation financière.

27
(Annexe 4) Graphique 4 :
(Annexe 5) Graphique 7 :

28
BIBLIOGRAPHIE
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http://alternatives-economiques.fr/blogs/gadrey/files/agences-de-notation26p.pdf
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http://www.banque-
france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Documents_Economiques/do
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- Institut de Recherches Economiques et Sociales (IRES) : “De l’(in)utilité des agences de
notation” :
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- AMF (2013) guilde pédagogique: “Les agences de notation : comprendre et utiliser leurs
notes de crédit” :
http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace://SpacesStore/89832e2d-
f82c-4669-9686-b245ab407bac_fr_1.0_rendition
Julia Posca chercheur à l’IRIS ( institut de recherche et d’informations socio-économique) :
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http://www.iris-recherche.qc.ca/wp-content/uploads/2012/11/Brochure-Notation-web.pdf
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-ABCBOURSE: http://www.abcbourse.com/apprendre/1_agences_notation.html
Catherine KARYOTIS :”la crise en 40 concepts clés” édition RB (2013)
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file:///C:/Users/aicha/Downloads/Artikel_Ratingagenturen+und+ihre+Rolle+in+der+Schulden
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29
Université Paris 1 “Vers une réglementation accrue des agences de notation” Vincent
RAMONEDA:
http://www.univ-paris1.fr/fileadmin/diplome_M2OFIS/Master_OFIS_2012-
2013/Articles_Revue_Sorbonne_OFIS/Vers_une_r%C3%A9glementation_accrue_des_agenc
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DIW Berlin Discussion papers : “Credit Rating Agency Announcements and the Eurozone
Sovereign Debt Crisis”:
https://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.430777.de/dp1333.pdf
DNB Working Paper “Credit Rating Agencies” Jakob de Haan and Fabian Amtenbrink
No. 278 / January 2011:
http://denederlandschebank.hasbeenforeclosed.com/en/binaries/Working%20Paper%20278_tc
m47-246556.pdf
Sénat : Agences de notation pour une profession règlementée (Juin 2012)
http://www.senat.fr/rap/r11-598-1/r11-598-1-syn.pdf

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