1. Alternatieve
financierings­
bronnen voor
midcaps
De vloed aan nieuwe regelgeving voor Om financiële bestuurders meer wordt, leiden tot een beweging in
banken, waaronder de regels die voort- wegwijs te maken in deze ‘nieuwe de richting van het Amerikaanse
vloeien uit het Bazel III-akkoord, leidt wereld’ houden experts van het ‘disintermediation’-model. Som-
internationale advocatenkantoor mige partijen vinden de opkomst
tot krapte in de traditionele kredietver- Clifford Chance de twee laatst- van de Europese private placement-
lening aan bedrijven. Middelgrote be- genoemde alternatieve financie- markt zelfs een onvermijdelijke
drijven lijken door deze ontwikkelingen ringsbronnen tegen het licht. Bij ontwikkeling. Private placements
geraakt te worden; banken zijn terug- deze financieringsbronnen kan de – onderhandse leningen – omzeilen
houdender geworden in (langlopende) ‘huisbank’ in bepaalde gevallen nog de publieke markten en dienen als
steeds een rol spelen. een financieringsinstrument dat het
kredietverstrekking aan midcaps. Het
midden houdt tussen een obligatie
gevolg is een zoektocht naar alternatieve
financieringsbronnen en -methoden die Eerste alternatief: en een banklening. De bestaande
documentatie voor de Amerikaanse
de traditionele bancaire markt omzeilen. private placements USPP-markten en de goedlopende
Maar niet elke onderneming is even Een aantal Nederlandse bedrijven Duitse Schuldscheinmarkt kunnen
bekend met deze alternatieven, zoals zoekt zijn heil in de Amerikaanse een leidraad zijn voor een Neder-
private placement-markt (USPP). In lands model.
venture capital, leveranciers­ rediet,
k tegenstelling tot de Europese markt
crowdfunding, reverse factoring,
informeel krediet, asset based financing,
vindt in Amerika een ruime meer- Nederlandse
derheid van de schuldfinanciering
private placements en publieke van bedrijven plaats via de kapitaal- institutionele beleggers
obligatie-uitgiften. markten, waaronder USPP. De krimp Opvallend is dat een derde van de
van Europese banken en het feit dat uitgevende instellingen van USPP’s
langlopend krediet steeds duurder op dit moment uit Europa komt. De
32 CFO april-mei-juni 2013

2. tekst Jeroen de Bruin
Mark Huddlestone Jurgen van der Meer
aanzienlijke bedragen die de grote voorwaarts betekenen in het oplos- nancier veel meer, en eerder, contact
Europese bedrijven ophalen buiten sen van de financieringsproblemen heeft met het gefinancierde bedrijf.”
het continent, doen de vraag rijzen van Nederlandse bedrijven”, stelt
of de kapitaalmarkten op lokaal ni- Mark Huddlestone, hoofd Bank­ Rendement
veau wel adequaat functioneren. Bo- ing & Finance bij Clifford Chance.
vendien moeten de opgehaalde dol- Volgens kredietbeoordelaar Moody’s De mindere mate van liquiditeit van
lars vaak via allerlei swaps weer in hebben vermogensbeheerders van Nederlandse onderhandse lenin-
euro’s worden omgezet. Daarnaast is institutionele beleggers een unieke gen is in de praktijk vergelijkbaar
er sprake van een paradoxale situatie kans om rechtstreeks te lenen aan met USPP’s. De USPP-investeerders
waarin Nederlandse bedrijven bin- bedrijven. Tot die conclusie komt de – waaronder Nederlandse instituti-
nen Nederland moeilijk langlopende kredietbeoordelaar in zijn rapport onele beleggers – worden namelijk
leningen vinden, terwijl pensioen- ‘Select Asset Managers Benefit from veelal getypeerd als ‘buy-and-hold’-
fondsen met de turbulentie van pu- European Bank Deleveraging’. Maar investeerders. Ook heerst nog wel
blieke kapitaalmarkten kampen. Een tot nu toe veronderstellen sommige eens de gedachte dat het rendement
groter deel van de 800 miljard euro institutionele beleggers een aantal op onderhandse leningen te gering
aan Nederlands pensioenvermogen nadelen bij rechtstreeks financieren, is. Toch vindt een aantal institutio-
zou binnenslands geïnvesteerd kun- zoals een hoger risico ten opzichte nele beleggers onderhandse leningen
nen worden door het te beleggen van andere beleggingsmogelijkhe- een interessante belegging. Moody’s
met behulp van private placements. den, een gebrek aan liquiditeit, een stelt in zijn rapport dat het ren-
De Nederlandse Pensioenwet vormt onaantrekkelijk rendement en een dement op onderhandse leningen
bijvoorbeeld als zodanig geen belem- gebrek aan kennis en capaciteit om hoger is dan dat van bijvoorbeeld
mering voor private placements. leningen te structureren en beheren. obligaties die via de publieke kapi-
Uiteraard is het voor institutionele Of dit daadwerkelijk nadelen betreft, taalmarkt worden uitgegeven. Daar
beleggers van belang om toekomsti- is echter maar de vraag. zit een logica achter.
ge inkomsten en uitgaven op elkaar De geldverstrekker kan een liquidi-
te laten aansluiten. Het is echter Contact tussen financier teitsopslag in rekening brengen, om-
niet verboden deels te beleggen in dat het instrument minder liquide
minder liquide investeringen, zoals en bedrijf is dan een genoteerde obligatie.
onderhandse leningen. Studies hebben inzichtelijk gemaakt Daarnaast is het documentatiepro-
dat investeren in USPP’s minder risi- ces voor de onderhandse lening (en
Rapport Moody’s covol kan zijn dan investeren in pu- de toepasselijke regels) eenvoudiger
bliekelijk verhandelde obligaties met dan bijvoorbeeld een publieke uitgif-
“Onderhands uitlenen aan middel- een rating. Huddlestone: “Het risico te van obligaties, zodat de kosten die
grote bedrijven is voor de Nederland- wordt ook verlaagd door leningsdo- normaliter door het bedrijf gedragen
se institutionele belegger een kleine cumentatie met bepalingen die er- worden, lager zullen uitvallen. De
stap, maar zou een grote sprong voor zorgen dat een rechtstreekse fi- institutionele belegger concurreert
april-mei-juni 2013 CFO 33

3. doorgaans niet in dit segment met de middel”, zegt Jurgen van der Meer, moeten besteden aan voorbereiding
traditionele bank, die wellicht lagere specialist op het gebied van kapi- van de uitgifte en de ‘marketing’ van
rentetarieven aanbiedt voor ban- taalmarktfinanciering bij Clifford de obligaties. Er zullen road shows
caire leningen, maar anderzijds het Chance. “Deze markt voor bedrijfs- en beauty parades moeten worden
bedrijf ook verplicht andere diensten obligaties kent een grote verschei- georganiseerd om investeerders te
van de bank af te nemen, waarmee denheid in looptijden, valuta’s en interesseren. Dat zal niet veel anders
de bank aanvullende inkomsten rentevoeten, geografische spreiding zijn dan bij private placements. Wat
verdient. Aan de andere kant is het en ‘investor communities’. Daar- er echter in de regel ook bij komt kij-
bedrijf dat een onderhandse lening mee kan een potentieel grote groep ken, zijn verregaande publicatie- en
aangaat vaak goedkoper uit, omdat investeerders worden bereikt.” informatieverplichtingen. De meeste
het bijvoorbeeld geen dollarfinan- De publieke obligatie-emissie, het beurzen vereisen een prospectus met
ciering hoeft aan te trekken – zoals woord zegt het al, onderscheidt zich (financiële) informatie over het be-
het geval is bij USPP’s – en dus ook dan ook met name in het aantal drijf en veelal ook IRFS-rapportage.
geen risicovolle valutaswaps hoeft af investeerders dat deelneemt aan Van der Meer: “Hoewel de obliga-
te sluiten. de financiering. Hier zitten grote tievoorwaarden omwille van de ver-
voordelen aan, met name bij een handelbaarheid relatief eenvoudig
Kennis en capaciteit schaarse markt en honger naar en beknopt zullen zijn, zal er in het
rendement. Het gevolg is wel dat het opstellen van het prospectus aardig
Bij de meeste institutionele beleg- bedrijf als het ware ‘publiek gaat’. wat tijd en moeite gaan zitten. Voor
gers zal de kennis en capaciteit om bedrijven met een uitgebreide jaar-
leningen te verstrekken, te beoor- Publiek versus privaat verslaggeving zal een groot gedeelte
delen, te structureren en te beheren van de klus in dat kader wellicht al
ontbreken. Moody’s heeft dit in zijn Professionele investeerders – de geklaard zijn. Voor kleinere bedrij-
rapport ook als een struikelblok retail bedrijfsobligatie staat in Ne- ven kan de overhead hier te groot
benoemd. Huddlestone: “Hier zijn derland, in tegenstelling tot andere worden. Om deze reden hebben
echter oplossingen voor te beden- landen, nog in de kinderschoenen diverse beurzen alternatieve markt-
ken: de institutionele belegger kan en gezien de steeds verdergaande be- segmenten gecreëerd met een lichter
zelf investeren in het opbouwen leggersbescherming zal dat voorlopig disclosure-regime.”
van een dergelijke capaciteit, andere ook nog wel zo blijven – zullen veelal
institutionele beleggers inschakelen een notering eisen; veelal is liquidi- Rol banken
die deze capaciteit wel hebben, of de teit gevraagd om de obligaties even-
hulp van banken inroepen. Onder- tueel te kunnen verkopen en om ze Net als bij private placements heb-
handse leningen kunnen ook heel te kunnen waarderen. Met een of- ben banken bij publieke obligatie-
goed naast de door de bank verstrekte ficiële notering zullen de obligaties emissies nog steeds een rol. Banken
werkkapitaalfinanciering bestaan. In in beginsel in de secundaire markt die een uitgebreid afzetkanaal heb-
dat geval kan de institutionele beleg- verhandelbaar zijn. Van der Meer: ben of een goed ‘syndicate’, zullen
ger meevaren op de kennis en kunde “Financiering door middel van obli- in staat zijn tegen de juiste voor-
van de bankier die zorg draagt voor gaties betekent dat het bedrijf finan- waarden de obligaties bij hun klan-
het structureren, documenteren en ciers kan hebben die het niet kent en ten of die van de syndicaatsleden te
eventueel zelfs beheren van de fi- waarmee het geen bestaande relatie plaatsen. Daarnaast kan de bank een
nanciering. Wij geloven daarom dat heeft. Zolang het bedrijf de rente en rol spelen bij de structurering. Een
de veronderstelde nadelen of belem- aflossing netjes op tijd betaalt, is het obligatie-uitgifte vereist in de regel
meringen voor onderhands uitlenen daarmee verlost van bemoeizuchtige een zeker volume. Voor kleinere be-
door institutionele beleggers niet op investeerders. Bij betalingsproble- drijven kan dit instrument dan ook
harde feiten zijn gebaseerd.” men zal het echter wel even duren een maatje te groot lijken. De bank
voordat alle obligatiehouders aan kan echter een rol spelen bij de bun-
Tweede alternatief: tafel zitten. Daarbij bevatten de deling van een reeks kleinere uitgif-
obligatievoorwaarden in de regel wel ten. Daar is een beproefde techniek
publieke obligatie- bepalingen dat de meerderheid de voor.
emissies minderheid kan binden.” Het moge duidelijk zijn dat er geen
‘one size fits all’-oplossing is voor
Naar Amerikaans voorbeeld kan ook Prospectusregels het financieringsgat dat de banken
een ander kapitaalmarktproduct al- zullen achterlaten. De keuze zal af-
ternatieve financiering verschaffen: Bij een uitgifte van obligaties op hangen van veel factoren, zoals de
de publieke obligatie-emissie. “Voor de meer volwassen en gereguleerde grootte van de financieringsbehoef-
de grote Nederlandse bedrijven kapitaalmarkten zal het manage- te, de strategie en de capaciteit n
is deze vorm reeds een beproefd ment van het bedrijf aardig wat tijd
34 CFO april-mei-juni 2013