1. 1
ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ
ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ & ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ
ΕΡΓΑΣΙΑ ΜΑΘΗΜΑΤΟΣ
ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ
«Η αγελαία συμπεριφορά και η επίδραση των συναισθημάτων στις
χρηματοοικονομικές αποφάσεις μέσα από την ανάλυση των capital control στην
Ελλάδα»
Διδάσκουσα: Αγοράκη Μαρία-Ελένη
Αθανασίου Ζωή, 7130002
Βερυκοκίδη Αγγελική, 7130035
Γεωργίου Ιωάννης, 7130042
Δεκέμβριος, 2015

2. 2
Πίνακας Περιεχομένων
Εισαγωγή ...................................................................................................................................................... 3
Ι. Αντικείμενο της εργασίας...................................................................................................................... 3
ΙΙ. Περίγραμμα της εργασίας .................................................................................................................... 4
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: Η αγελαία συμπεριφορά και τα συναισθήματα .................................................................. 5
1.1 Αγελαία Συμπεριφορά ........................................................................................................................ 5
1.1.1 Πρώτες ιστορικές αναφορές της αγελαίας συμπεριφοράς....................................................... 5
1.1.2 Ενσωμάτωση της αγελαίας συμπεριφοράς στην οικονομική επιστήμη................................... 5
1.1.3 Είδη Αγελαίας Συμπεριφοράς.................................................................................................. 5
1.2 Επίδραση συναισθημάτων στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις....................................................... 6
1.2.1 Επενδυτές και συναισθήματα................................................................................................... 6
1.2.2 Η Γνωστική Ασυμφωνία.......................................................................................................... 6
1.2.3 Η Θεωρία της Μετάνοιας......................................................................................................... 6
1.3 Η αλληλένδετη σχέση της αγελαίας συμπεριφοράς και των συναισθημάτων.................................... 7
1.3.1 Η μελέτη των Νευροοικονομικών ........................................................................................... 7
1.3.2. Πώς το συναίσθημα οδηγεί στην Ψυχολογία της Αγέλης....................................................... 7
1.3.3 Η διαδικασία λήψης αποφάσεων ............................................................................................. 7
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: Κεφαλαιακοί Περιορισμοί(Capital Control)....................................................................... 8
2.1 Ορισμός κεφαλαιακών περιορισμών .................................................................................................. 8
2.1.1 Τρόποι περιορισμού της κεφαλαιακής κινητικότητας ............................................................. 8
2.1.2 Οι πρώτες εκτεταμένες εφαρμογές των capital control ........................................................... 9
2.1.3 Τα αίτια που οδηγούν στον κεφαλαιακό περιορισμό............................................................... 9
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: Εφαρμογή Capital Control στην Ελλάδα............................................................................ 9
3.1 Η πρώτη φάση των γεγονότων............................................................................................................ 9
3.2 Η ανακοίνωση του δημοψηφίσματος................................................................................................ 10
3.2.1 Τραπεζικός Πανικός και συναισθήματα ................................................................................ 10
3.2.2 Επιδείνωση του φαινομένου και αγελαία συμπεριφορά........................................................ 10
3.3 Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική έναντι Παραδοσιακής............................................................ 11
3.4 Η ανακοίνωση των Capital Control .................................................................................................. 11
3.4.1 Οι επιπτώσεις των κεφαλαιακών περιορισμών..................................................................... 12
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: Συμπερασματολογία ......................................................................................................... 13
Βιβλιογραφία-Αρθρογραφία....................................................................................................................... 14

3. 3
Εισαγωγή
Ι. Αντικείμενο της εργασίας
Η χρηματοοικονομική επιστήμη βασίζεται στη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών, που
προϋποθέτουν την ύπαρξη του ορθολογικού επενδυτή(rational investor), (Fama, 1970). Είναι όμως
οι επενδυτές πράγματι ορθολογικοί;
Το ερώτημα αυτό έρχεται να απαντήσει η Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική, που αποτελεί την
εφαρμογή της ψυχολογίας και της κοινωνιολογίας στη διαδικασία λήψης χρηματοοικονομικών
αποφάσεων, και στις χρηματοοικονομικές αγορές(Shefrin 2000, 2010). Η Συμπεριφορική είναι μία
πιο «ανοιχτόμυαλη χρηματοοικονομική», όπως υποστήριξε και ο Thaler(1993). Βασικά αντικείμενα
μελέτης της αποτελούν η αγελαία συμπεριφορά και η επίδραση των συναισθημάτων στις
χρηματοοικονομικές αποφάσεις.
Άμεση σχέση με τα αντικείμενα αυτά της Συμπεριφορικής έχει το χρηματοπιστωτικό σύστημα,
στο οποίο συμμετέχει το επενδυτικό κοινό, το οποίο φυσικά αποτελείται από άτομα. Καταλυτικό
παράγοντα για τις χρηματοοικονομικές αποφάσεις αποτελεί αυτή τους η ανθρώπινη πλευρά την
οποία δεν μπορούν εύκολα να αγνοήσουν. Η συσχέτιση της ψυχολογίας με τα οικονομικά είχε
αρχικά διατυπωθεί από τον Smith(1759), ενώ πολύ αργότερα οι Kahneman, Tversky, Thaler, Shefrin
και πολλοί άλλοι διατύπωσαν το θεωρητικό υπόβαθρο της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής.
Ειδικότερα, τα ανθρώπινα συναισθήματα σε συνδυασμό με τη ψυχολογία της αγέλης οδηγούν σε
μη ορθολογικές συμπεριφορές και αποφάσεις, οι οποίες έχουν ως συνέπεια ακραία φαινόμενα και
συχνά μανιακές καταστάσεις στην αγορά. Για την αντιμετώπιση των παραπάνω, η κυβέρνηση και οι
αρμόδιοι φορείς προβαίνουν σε εφαρμογή μέτρων για τον περιορισμό τους, με σκοπό να επανέλθει η
ισορροπία.
Προσεγγίζοντας το θέμα μέσω της παραδοσιακής Χρηματοοικονομικής, βλέπουμε ότι οι
επενδυτές κατά κανόνα θεωρούνται ορθολογικοί και δεν παρασύρονται από τα συναισθήματά τους
κατά τη λήψη μίας απόφασης, αποκλείοντας έτσι την ανάμειξή τους σε μία αγέλη ως αποδεκτό
φαινόμενο. Εν αντιθέσει με τη Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική, η παραδοσιακή προσέγγιση
θεωρεί τέτοια φαινόμενα τυχαία και τα αντιμετωπίζει ως ανωμαλίες της αγοράς.
Ερχόμενοι στην ελληνική πραγματικότητα, πρόσφατο και αντιπροσωπευτικό παράδειγμα ενός
τέτοιου μέτρου αποτελεί η επιβολή των κεφαλαιακών περιορισμών(capital control). Σημείο
ενδιαφέροντος μπορεί να αποτελέσει, όχι μόνο η επίδραση των capital control στο επενδυτικό κοινό
και στις ίδιες τις τράπεζες, αλλά και στο χρηματιστήριο, το οποίο αποτελεί καθρέπτη της αγοράς.
Ανατρέχοντας στην διεθνή εμπειρία, αναλυτές ορίζουν την αγελαία συμπεριφορά ως την τάση
των ατόμων να μιμούνται τις πράξεις –ορθολογικές ή μη – μιας μεγαλύτερης ομάδας, ακόμη κι αν
ατομικά δε θα προέβαιναν στην επιλογή αυτή. Οι λόγοι για την εμφάνιση του φαινομένου έχουν ως
βάση την ψυχολογία των ατόμων. Αρχικά, θα μπορούσε κανείς να παρατηρήσει ότι τα άτομα είναι
επιρρεπή στα αγελαία συναισθήματα και συγκεκριμένα στις τάσεις κομφορμισμού που τα
διακατέχουν, θέλοντας να ανήκουν σε μία ευρέως αποδεκτή ομάδα. Η ασφάλεια που προσφέρει το
«κοπάδι», τους δίνει τη ψευδαίσθηση της «σωστής» επιλογής, θεωρώντας ότι είναι λιγότερο πιθανό
μια τόσο μεγάλη ομάδα να κάνει λάθος. Ακόμα όμως και αν η επιλογή αυτή είναι όντως
λανθασμένη, καθησυχάζονται στην ιδέα του ομαδικού λάθους και της διαίρεσης των συνεπειών.
Επιστρέφοντας στα ελληνικά δεδομένα, το ίδιο παρατηρήθηκε και κατά την περίοδο της
επιβολής των capital control. Οι άνθρωποι κυριευμένοι από συναισθήματα φόβου και αβεβαιότητας
δημιούργησαν ανισορροπία στην αγορά, δρώντας ως αγέλη. Διεθνώς, το γεγονός αυτό
χαρακτηρίστηκε πολύ αρνητικά για το σύνολο της χώρας και της ελληνικής οικονομίας με το διεθνή
Τύπο και την επιστημονική κοινότητα να θεωρούν ως μονόδρομο την κατάρρευση του τραπεζικού
συστήματος και συνακολούθως της οικονομίας ολόκληρης.
Για την αντιμετώπιση των φαινομένων αυτών, η διεθνής επιστημονική κοινότητα κρίνει
απαραίτητη την ύπαρξη επαρκούς χρόνου για τη λήψη μίας ορθολογικής απόφασης και τη

4. 4
διαμόρφωση αυτής με βάση ατομικά και όχι ομαδικά κριτήρια. Παράλληλα, θεωρείται εξίσου
σημαντικό το άτομο να έχει το θάρρος να διαφέρει από την αγέλη και τις επιλογές της.
Η εργασία αυτή έχει ως σκοπό την ανάλυση και κατανόηση των φαινομένων της αγελαίας
συμπεριφοράς, σε συνδυασμό με την επίδραση των συναισθημάτων στις χρηματοοικονομικές
αποφάσεις, με σημείο αναφοράς τα capital control που επιβλήθηκαν τον Ιούνιο του 2015 στη χώρα
μας. Επιμέρους στόχους της εργασίας αποτελούν η καταγραφή και η ανάλυση των γεγονότων που
συνδέονται με την επιβολή των κεφαλαιακών περιορισμών και τις επιπτώσεις στο επενδυτικό κοινό,
τις τράπεζες και τη χρηματιστηριακή αγορά.
ΙΙ. Περίγραμμα της εργασίας
Η παρούσα εργασία αποτελείται συνολικά από τέσσερα κεφάλαια.
Στο πρώτο κεφάλαιο παρουσιάζεται η αγελαία συμπεριφορά(herd behavior) και η επίδραση των
συναισθημάτων των επενδυτών(investor sentiment) στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις.
Ξεκινώντας από τις πρώτες ιστορικές αναφορές της αγελαίας συμπεριφοράς, καταλήγουμε στην
ενσωμάτωσή της στην οικονομική επιστήμη και στη διάκρισή της σε δύο είδη. Στη συνέχεια,
αναλύεται η επίδραση των συναισθημάτων μέσα από τη σχέση τους με τους επενδυτές και πώς αυτή
επιβεβαιώνεται μέσω της ανάλυσης της γνωστικής ασυμφωνίας(cognitive dissonance) και της
θεωρίας της μετάνοιας(regret theory). Το κεφάλαιο κλείνει, αναδεικνύοντας τον τρόπο με τον οποίο
η αγελαία συμπεριφορά συνδέεται με τα συναισθήματα, με αναφορά στη μελέτη των
Νευροοικονομικών(Neuroeconomics) και στο πώς το συναίσθημα οδηγεί στην ψυχολογία της
αγέλης, με αντίκτυπο στη διαδικασία λήψης χρηματοοικονομικών αποφάσεων.
Το δεύτερο κεφάλαιο αναφέρεται στη βασική θεωρία των κεφαλαιακών περιορισμών(capital
control). Αρχικά, δίνεται ο ορισμός και οι τρόποι περιορισμού της κεφαλαιακής κινητικότητας,
συνεχίζοντας με τις πρώτες εκτεταμένες εφαρμογές τους στον Α΄ Παγκόσμιο Πόλεμο και φτάνοντας
μέχρι την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση του 2008. Η ανάλυση καταλήγει στα αίτια που
οδηγούν στην επιβολή των capital control, με έμφαση στον τραπεζικό πανικό(bank run).
Στο τρίτο κεφάλαιο περιγράφεται η εφαρμογή των capital control στην Ελλάδα. Η περιγραφή
ξεκινά με την πρώτη φάση των γεγονότων αναλύοντας το κλίμα που επικρατούσε τον Ιούνιο του
2015 στη χώρα. Συνεχίζει με την ανακοίνωση του δημοψηφίσματος και τα γεγονότα που
ακολούθησαν, με αποτέλεσμα να ξεσπάσει ο τραπεζικός πανικός και η επιδείνωση του φαινομένου
λόγω της επίδρασης των συναισθημάτων και της αγελαίας συμπεριφοράς. Μέσω της ανάλυσης της
συμπεριφοράς του κοινού την περίοδο εκείνη, αντιπαρατίθενται η Συμπεριφορική και η
παραδοσιακή Χρηματοοικονομική, εξηγώντας τις δύο πλευρές της ορθολογικότητας. Το κεφάλαιο
καταλήγει στην ανακοίνωση για επιβολή των capital control και στις επιπτώσεις τους στο σύνολο
της χώρας.
Στο τέταρτο και τελευταίο κεφάλαιο παρουσιάζεται μία ανακεφαλαίωση των κυριότερων
συμπερασμάτων της παρούσας εργασίας, καθώς και η σχετική βιοβλιογραφία και αρθρογραφία.

5. 5
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1: Η αγελαία συμπεριφορά και τα συναισθήματα
1.1 Αγελαία Συμπεριφορά
1.1.1 Πρώτες ιστορικές αναφορές της αγελαίας συμπεριφοράς
Οι πρώτες αναφορές και μελέτες για την αγελαία συμπεριφορά εντοπίζονται στα τέλη του 19ου
αιώνα από τον Thorstein Veblen(1899) και λίγο αργότερα από τον Georg Simmel(1904). Η αρχική
προσέγγιση του φαινομένου αποτέλεσε ένα από τα πρώτα θέματα μελέτης της κοινωνικής
ψυχολογίας και επικεντρώθηκε στις απότομες εναλλαγές της συμπεριφοράς των καταναλωτών, όπως
μόδες και μανίες. Η ανάλυση του φαινομένου αναπτύχθηκε περαιτέρω από τον John R.
Commons(1934) ο οποίος υποστήριξε ότι η οικονομική επιστήμη και η ψυχολογία μπορούν να
συνυπάρξουν για τη μελέτη της συμπεριφοράς της αγέλης.
1.1.2 Ενσωμάτωση της αγελαίας συμπεριφοράς στην οικονομική επιστήμη
Το θέμα της αγελαίας συμπεριφοράς ήρθε ξανά στο προσκήνιο στις αρχές της δεκαετίας του
1990, αυτή την φορά ως αντικείμενο μελέτης των οικονομικών και συγκεκριμένα της
Συμπεριφορικής, με τη συμβολή της επιστημών της ψυχολογίας και της κοινωνιολογίας. Ένα από τα
πρώτα μοντέλα αγελαίας συμπεριφοράς αναπτύχθηκε από τον Abhijit V. Banerjee(1992), στο οποίο
υποστήριξε ότι οι αποφάσεις των ανθρώπων επηρεάζονται από τις αποφάσεις των άλλων,
ανεξάρτητα από τις πληροφορίες που διαθέτει ο καθένας.
Το φαινόμενο της αγελαίας συμπεριφοράς ως αναπόσταστο πλέον κομμάτι της οικονομικής
επιστήμης, άρχισε να γίνεται εντονότερα παρατηρούμενο στις αγορές. Ανατρέχοντας σε ιστορικά
δεδομένα, οι διάφορες ανωμαλίες στις αγορές και πιο συγκεκριμένα στο χρηματιστήριο(φούσκες)
συσχετίσθηκαν με την ψυχολογία της αγέλης. Από τα πιο αντιπροσωπευτικά παραδείγματα διεθνώς,
αποτελεί το κραχ του 1929 και για τα ελληνικά δεδομένα, η φούσκα του Χρηματιστηρίου Αθηνών
το 1999.
Γίνεται, λοιπόν, εμφανές ότι κρούσματα αγελαίας συμπεριφοράς είναι πιο πιθανό να
εμφανιστούν σε περιόδους κρίσης, όπου επικρατεί σύγχυση και πανικός στην αγορά, ωθώντας τους
επενδυτές στο να ακολουθήσουν την μάζα, αγνοώντας τις προσωπικές τους πεποιθήσεις(Christie &
Huang, 1995). Σε περιόδους χρηματοοικονομικής κρίσης, τέτοια φαινόμενα δεν επηρεάζουν μόνο τις
αγορές, αλλά και ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα και μάλιστα σε ακραίες περιπτώσεις
μπορούν να οδηγήσουν ακόμα και στην κατάρρευσή του.
1.1.3 Είδη Αγελαίας Συμπεριφοράς
Σύμφωνα με τον ορισμό, η αγελαία συμπεριφορά δημιουργείται από την προφανή τάση των
επενδυτών να μιμούνται τη συμπεριφορά άλλων επενδυτών είτε συνειδητά είτε ασυνείδητα.
Η απόφαση ενός επενδυτή να ακολουθήσει συνειδητά την αγέλη, ακόμη κι αν αυτό έρχεται σε
αντίθεση με την προσωπική του κρίση και πεποίθηση, εντάσσεται στα πλαίσια του «intentional
herding». Αυτό συμβαίνει είτε για να επωφεληθεί μέσω της αγέλης(π.χ χρηματηστηριακές φούσκες),
προσδοκώντας ακόμη και την ηγεσία αυτής, είτε για να αποφύγει το ρίσκο της ατομικής επιλογής,
καταφεύγοντας ακόμη και στο ρίσκο του συλλογικού λάθους. Το «intentional herding» μπορεί να
οδηγήσει σε πολύ ευαίσθητες αγορές με μεγάλη μεταβλητότητα και κίνδυνο. Η συμπεριφορά αυτή
πρέπει να διαχωρίζεται από το «spurious herding», όπου ομάδες επενδυτών λαμβάνουν παρόμοιες
αποφάσεις, επειδή διαθέτουν την ίδια θεμελιώδη πληροφόρηση, γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε
αποτελεσματικές αγορές(Bikhchandani & Sharma, 2000).

6. 6
1.2 Επίδραση συναισθημάτων στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις
1.2.1 Επενδυτές και συναισθήματα
Οι επενδυτές είναι γνωστό ότι επηρέαζονται από διάφορους συμπεριφορικούς και ψυχολογικούς
παράγοντες. Πολλές φορές, ορθολογικά σκεπτόμενοι επενδυτές συμπεριφέρονται μη ορθολογικά,
εμποδιζόμενοι από «νοητικά οδοφράγματα» που προέρχονται από τα συναισθήματά τους. Στα
πλαίσια της Συμπεριφορικής, αυτό ονομάζεται «κανόνας των συναισθημάτων(affect heuristic)» και
αποτελεί ευριστικό κανόνα. Ο Slovic(2002) ορίζει τον κανόνα των συναισθημάτων ως τη γρήγορη
και αυθόρμητη συναισθηματική αντίδραση που διαμορφώνουν τα άτομα(συνειδητά ή ασυνείδητα)
σε μία κατάσταση.
Το ίδιο υποστήριξε και ο Verma(2004), ορίζοντας τη Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική ως
«την προσπάθεια να κατανοήσουμε πώς οι άνθρωποι αγνοούν τις βασικές αρχές της
ορθολογικότητας και λαμβάνουν αποφάσεις βασιζόμενοι στα συναισθήματα».
Ερωτώμενοι για το αν είναι ορθολογικοί, οι περισσότεροι επενδυτές απαντούν ότι είναι και ότι
λαμβάνουν ανάλογες αποφάσεις, στην πράξη όμως αυτό δεν ισχύει. Η εμπειρία έχει δείξει ότι όταν
πρόκειται για χρηματοοικονομικές αποφάσεις, παρατηρούνται μη ορθολογικές κινήσεις
ανεξαρτήτως φύλου, ηλικίας, επαγγέλματος ή εμπειρίας του επενδυτή. Ως άνθρωποι, τείνουμε να
αντιμετωπίζουμε τις καταστάσεις μυωπικά(παραγκωνισμός ορθολογικής σκέψης), πράγμα το οποίο
έχει αντίκτυπο στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις.
1.2.2 Η Γνωστική Ασυμφωνία
Με τη λήψη αποφάσεων σχετίζεται και η λεγόμενη γνωστική ασυμφωνία (cognitive dissonance),
κατά την οποία το άτομο βιώνει ψυχολογικό στρες ή δυσφορία, όταν κατέχει δύο ή περισσότερες
αντιφατικές πεποιθήσεις(Festinger, 1957). Όταν έρχεται αντιμέτωπο με τη λήψη μίας
χρηματοοικονομικής απόφασης, το μυαλό διχάζεται ανάμεσα σε δύο κατευθύνσεις: την ορθολογική
και τη συναισθηματική πλευρά. Έτσι, δημιουργείται μια εσωτερική σύγκρουση την οποία το άτομο
προσπαθεί να μειώσει, είτε αλλάζοντας τις παρελθοντικές αξίες, συναισθήματα και επιλογές του,
είτε προσπαθώντας να δικαιολογήσει ή να εξορθολογίσει την επιλογή του, οδηγούμενο σε μη
ορθολογικές αποφάσεις(financial cognitive dissonance). H ανθρώπινη, λοιπόν, συμπεριφορά δεν
βρίσκεται μόνο κάτω από τον έλεγχο του συναισθηματικού ή του διαβουλευτικού κέντρου λήψης
αποφάσεων. Είναι αποτέλεσμα των αλληλεπιδράσεων μεταξύ των δύο συστημάτων.
Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής αποφασίζει εκ των προτέρων να αγοράσει μετοχές μίας
εταιρείας, όταν η τιμή της μετοχής πέσει στα 78€. Η τρέχουσα τιμή της μετοχής είναι στα 80€ και
ξαφνικά η τιμή της αρχίζει να ανεβαίνει. Η πεποίθηση του επενδυτή ότι η αγορά της μετοχής στα
78€ θα ήταν μια καλή επενδυτική ευκαιρία, έρχεται σε αντίθεση με την τρέχουσα συμπεριφορά της
αγοράς. Έτσι, ο επενδυτής αποφασίζει να αγοράζει στα 85€, αντί των 78€, ούτως ώστε να
συμβιβάσει τη γνωστική ασυμφωνία που βιώνει. Αυτή του η απόφαση μπορεί να μην είναι
ορθολογική, αλλά αποτελεί μια προσπάθεια του επενδυτή να εξορθολογίσει τον εαυτό του, κατά
κύριο λόγο για να απαλλαγεί από το αίσθημα της γνωστικής ασυμφωνίας.
1.2.3 Η Θεωρία της Μετάνοιας
Συμπληρωτικά, η θεωρία της μετάνοιας(regret theory) υποστηρίζει ότι τα άτομα αναμένουν να
μετανοιώσουν, αν κάνουν μία λανθασμένη επιλογή. Ο φόβος της μετάνοιας(fear of regret) μπορεί να
αποτρέψει ή να προτρέψει κάποιον να προβεί στη λήψη μίας απόφασης(Loomes & Sugden,1982;
Bell,1982; Fishburn, 1982). Στον τομέα των επενδύσεων, ο φόβος της μετάνοιας μπορεί να οδηγήσει
τους επενδυτές στην αποστροφή κινδύνου(risk averse) ή αντίθετα στη λήψη υψηλότερου ρίσκου(risk
loving). Παραδείγματος χάρη, υποθέτουμε ότι ένας επενδυτής αγοράζει μια μετοχή εταιρείας με
χαμηλό ρυθμό ανάπτυξης, βασιζόμενος μόνο στη σύσταση ενός φίλου. Μετά από έξι μήνες, η τιμή

7. 7
της μετοχής πέφτει στο ήμισυ της αρχικής τιμής αγοράς και έτσι ο επενδυτής πουλά με ζημία. Για να
αποφύγει τη μετάνοια στο μέλλον, ο επενδυτής θα κάνει περαιτέρω έρευνα για μετοχές που θα του
συστήσει ο φίλος του. Αντίθετα, έστω ότι ο επενδυτής δε λάμβανε υπόψη του τη σύσταση του φίλου
του και δεν αγόραζε τη μετοχή. Τότε, αν η τιμή της μετοχής αυξανόταν κατά 50%, αντί να
μειωνόταν, ο επενδυτής προκειμένου να αποφύγει τη μελλοντική μετάνοια, θα αγόραζε ό,τι μετοχές
του πρότεινε ο φίλος του με λιγότερη αποστροφή κινδύνου.
1.3 Η αλληλένδετη σχέση της αγελαίας συμπεριφοράς και των συναισθημάτων
1.3.1 Η μελέτη των Νευροοικονομικών
Η αγελαία συμπεριφορά είναι αποτέλεσμα της παρορμητικής διανοητικής και συναισθηματικής
δραστηριότητας των ατόμων τα οποία αντιδρούν στα σήματα που λαμβάνουν από τις συμπεριφορές
των γύρω τους. Η παρορμητική σκέψη προέρχεται από τα βασικά γάγγλια(ή βασικούς πυρήνες) και
το μεταιχμιακό σύστημα(limbic system). Tα βασικά γάγγλια είναι μία ομάδα από πυρήνες στον
εγκέφαλο που συνδέονται με τον εγκεφαλικό φλοιό, το θάλαμο και το εγκεφαλικό στέλεχος, τα
οποία με τη σειρά τους σχετίζονται με τον κινητικό έλεγχο, τις γνωσιακές διεργασίες, τη μάθηση και
τα συναισθήματα. Όσον αφορά το μεταιχμιακό σύστημα, σχετίζεται με τον έλεγχο των
συναισθημάτων, της συμπεριφοράς(ειδικά αντιδράσεις φόβου) και τους σκοπούς ενός ατόμου,
παίζοντας ρόλο στη μνήμη και στη μάθηση. Τη μελέτη αυτών έχει αναλάβει ένας ολόκληρος κλάδος
της Συμπεριφορικής, τα Νευροοικονομικά(Neuroeconomics).
1.3.2. Πώς το συναίσθημα οδηγεί στην Ψυχολογία της Αγέλης
Σε συναισθηματικά φορτισμένες καταστάσεις, οι αντιδράσεις του ατόμου είναι συνήθως
γρήγορες και μη ορθολογικές, λόγω πίεσης χρόνου και ελλιπούς πληροφόρησης. Όταν το άτομο
καλείται να πάρει μία απόφαση υπό πίεση, συχνά λαμβάνει την πιο γρήγορη, η οποία δεν έχει
προκύψει απαραίτητα από μία ορθολογική διεργασία. Η απόφαση αυτή του ατόμου επηρεάζεται από
αυτήν της κοινής γνώμης, η οποία συχνά έρχεται σε αντίθεση με τις προσωπικές του εκτιμήσεις και
προσδοκίες.
Οι ασυνείδητες παρορμήσεις των ατόμων, μιμούμενα τη μάζα, έχουν ως σκοπό να
επιτυγχάνονται θετικά αποτελέσματα και να αποφεύγονται τα αρνητικά, δυσχεραίνοντας την
ορθολογική ανεξαρτησία. Τέτοιες παρορμήσεις κατευθύνουν τον άνθρωπο σε αγελαίες
συμπεριφορές. Ειδικότερα, όταν επικρατεί σύγχυση και στρες, το άτομο κυριευόμενο από τα
αρχέγονα ένστικτά του, προτιμά να ενσωματωθεί στην ασφάλεια μίας ομάδας, παρά να
διαφοροποιηθεί.
1.3.3 Η διαδικασία λήψης αποφάσεων
Στα πλαίσια της χρηματοοικονομικής, η επίπτωση του συναισθήματος στον επενδυτή (investor
sentiment) μελετάται σε συνδυασμό με την ψυχολογία της αγέλης(herd behavior). Η ένταξη του
επενδυτή στο «κοπάδι» είναι το τελεύταιο στάδιο για τη λήψη μίας μη ορθολογικής απόφασης.
Αρχικά, ο επενδυτής λαμβάνει υπόψη του τις πεποιθήσεις και τις προσδοκίες του, που αποτελούν
τις συνιστώσες για τη λήψη της απόφασής του. Όταν όμως στην αγορά επικρατούν ιδιάζουσες
συνθήκες, ακόμη και οι ορθολογικοί επενδυτές μπορούν να γίνουν έρμαια των συναισθημάτων τους
και να ακολουθήσουν την επιλογή της αγέλης, ακόμη και αν αυτή είναι λανθασμένη. Αποφεύγουν,
λοιπόν, την διαφοροποίηση από το πλήθος και επαληθεύουν τα λόγια του Nassim Nicholas Taleb
(2007) ότι «είναι πιο επικερδές να είμαστε μαζί προς τη λάθος κατεύθυνση, από το να είναι κάποιος
μόνος του στη σωστή κατεύθυνση».

8. 8
Ιδιαίτερα σε περιόδους χρηματοοικονομικής κρίσης, όπου επικρατεί φόβος, πανικός και
αβεβαιότητα, η επίδραση των συναισθημάτων και η αγελαία συμπεριφορά παρατηρούνται
εντονότερα, με αποτέλεσμα να δημιουργείται ανισορροπία στην αγορά. Για τον περιορισμό τέτοιων
καταστάσεων, οι αρμόδιοι φορείς επιβάλλουν μέτρα καταστολής, όπως ο κεφαλαιακός περιορισμός
(capital control).
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2: Κεφαλαιακοί Περιορισμοί(Capital Control)
2.1 Ορισμός κεφαλαιακών περιορισμών
«Έλεγχοι κεφαλαίων ή κεφαλαιακοί περιορισμοί(capital control) είναι ένα οικονομικό μέτρο που
λαμβάνεται από την κυβέρνηση ή την κεντρική τράπεζα μίας χώρας, με σκοπό να περιορίσει τις
εισροές και εκροές κεφαλαίων μέσα, από και προς την εγχώρια οικονομία, όπως αυτές
καταγράφονται στους εθνικούς λογαριασμούς. Επίσης, ο έλεγχος κεφαλαίων σαν κυβερνητική
πολιτική μπορεί να περιορίσει τη δυνατότητα των κατοίκων μιας χώρας για απόκτηση ξένων
περιουσιακών στοιχείων(εκροή εγχώριων κεφαλαίων) και/ή τον περιορισμό αλλοδαπών για την
αγορά εγχώριων περιουσιακών στοιχείων(εισροή ξένων κεφαλαίων).».
Οι κεφαλαιακοί έλεγχοι μπορούν να επηρεάσουν σε μεγάλο βαθμό τις οικονομικές
δραστηριότητες μίας χώρας και αφορούν διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, όπως τις
μετοχές, τα ομόλογα, τις συναλλαγές σε συνάλλαγμα, τους δασμούς των εισαγόμενων προϊόντων και
το ύψος των εξαγωγών. Αυστηρότεροι έλεγχοι κεφαλαίων εφαρμόζονται συχνότερα σε
αναπτυσσόμενες οικονομίες, όπου τα αποθεματικά κεφάλαια είναι χαμηλότερα και πιο επιρρεπή στη
μεταβλητότητα.
2.1.1 Τρόποι περιορισμού της κεφαλαιακής κινητικότητας
Ορισμένα από τα μέτρα περιορισμού κίνησης κεφαλαίων μπορεί να είναι:
 αυξημένοι φόροι επί των συναλλαγών(transaction taxes)
 όρια αναλήψεων στα ΑΤΜ
 περιορισμένη πρόσβαση στους τραπεζικούς λογαριασμούς ιδιωτών και επιχειρήσεων
 έλεγχος του ύψους εξαγωγών και εισαγωγών
 οι προθεσμιακές καταθέσεις διαρκούν υποχρεωτικά μέχρι την ημερομηνία λήξης τους και
δεν μπορούν να σπάσουν νωρίτερα(απαγόρευση πρόωρων αναλήψεων)
 οι επιταγές πάνω από ένα συγκεκριμένο χρηματικό ποσό δεν εξαργυρώνονται, παρόλο που οι
καταθέσεις τραπεζικών επιταγών επιτρέπονται
 οι μεταφορές κεφαλαίων εκτός χώρας περιορίζονται ή απαγορεύονται
 περιορισμένη χρήση πιστωτικών/χρεωστικών καρτών εντός της χώρας και όριο στις
συναλλαγές εκτός χώρας
 έλεγχος των συναλλαγματικών ισοτιμιών(περιορισμός της αγοράς και της πώλησης του
εθνικού νομίσματος με βάση το επιτόκιο της αγοράς(επιτόκιο αναφοράς))
 θέσπιση ανωτάτων ορίων στη διεθνή πώληση ή αγορά διαφόρων χρηματοοικονομικών
περιουσιακών στοιχείων
Τα μέτρα αυτά μπορούν να εφαρμοστούν στο σύνολο της οικονομίας, σε συγκεκριμένους
τομείς(πχ. χρηματοπιστωτικός τομέας) ή σε συγκεκριμένους κλάδους(πχ. στρατηγικής σημασίας
βιομηχανίες).

9. 9
Μπορούν επίσης να εφαρμόζονται είτε στο σύνολο των διακινούμενων κεφαλαίων, είτε να
διαφοροποιηθούν ανά είδος(δάνεια/επενδύσεις/ιδία κεφάλαια(equity)) ή με βάση τη διάρκεια της
ροής(άμεσες ροές/βραχυπρόθεσμες/μεσοπρόθεσμες/μακροπρόθεσμες).
2.1.2 Οι πρώτες εκτεταμένες εφαρμογές των capital control
Η πρώτη εμφάνιση αυστηρών κεφαλαιακών περιορισμών εντοπίζεται κατά το ξέσπασμα του Α΄
Παγκοσμίου Πολέμου. Κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1920, η εφαρμογή των capital control
έγινε πιο χαλαρή, ενώ ενισχύθηκε στα τέλη της δεκαετίας με το ξέσπασμα του μεγάλου κραχ. Εν
συνεχεία, με το τέλος του Β΄ Παγκοσμίου Πολέμου τα διεθνή κεφάλαια «εγκλωβίστηκαν» λόγω της
επιβολής ισχυρών κεφαλαιακών περιορισμών, ως μέρος του νεοσυσταθέντος συστήματος Bretton
Woods. Οι αμέσως επόμενες αξιοσημείωτες αναφορές για επιβολή ελέγχου κεφαλαίων εντοπίζονται
στις αρχές της δεκαετίας του 1980 με την κρίση χρέους της Λατινικής Αμερικής, στα τέλη της
δεκαετίας του 1990 με τη χρηματοοικονομική κρίση της Ανατολικής Ασίας, στην περίοδο 1998-
1999 με την κρίση συναλλάγματος στη Ρωσία(ρούβλι), καταλήγοντας στην παγκόσμια
χρηματοοικονομική κρίση του 2008.
2.1.3 Τα αίτια που οδηγούν στον κεφαλαιακό περιορισμό
Πώς όμως καταλήγουμε στην εφαρμογή των capital control ;
Σε συνηθισμένες περιόδους, οι καταθέτες συμπεριφέρονται αρκετά προβλέψιμα, καθώς μόνο μια
μικρή μειοψηφία προχωράει καθημερινά σε αναλήψεις σημαντικών χρηματικών ποσών. Οι τράπεζες
έχουν στη διάθεσή τους κεφάλαια, πολύ λιγότερα από τα κατατεθειμένα κεφάλαια των πελατών
τους, γεγονός που τις καθιστά πολύ ευάλωτες σε κύματα μαζικών αναλήψεων, που συνήθως
πραγματοποιούνται σε περιόδους τραπεζικού πανικού.
Ο τραπεζικός πανικός ή μαζική απόσυρση καταθέσεων(bank run) συμβαίνει, όταν ένας μεγάλος
αριθμός τραπεζικών πελατών αποσύρει τις καταθέσεις του, διότι πιστεύει ότι η τράπεζα είναι ή
μπορεί να γίνει αναξιόχρεη. Καθώς ο τραπεζικός πανικός προχωρά, δημιουργεί μία ορμή με τρόπο
αυτοεκπληρούμενης προφητείας(self-fulfilling prophecy) ή θετικής ανάδρασης κατά την οποία, όσο
περισσότεροι άνθρωποι αποσύρουν τις καταθέσεις τους, τόσο η πιθανότητα χρεοκοπίας της
τράπεζας αυξάνεται και αυτό ενθαρρύνει ακόμη περισσότερες αποσύρσεις καταθέσεων. Η
διαδικασία αυτή, μπορεί να αποσταθεροποιήσει την τράπεζα σε σημείο πτώχευσης. Ακόμα και το
πιο υγιές τραπεζικό σύστημα μπορεί να καταρρεύσει, αν πληχθεί από μαζικές αναλήψεις.
Ειδικότερα, όταν πολλές τράπεζες υποφέρουν ταυτόχρονα από μαζικές αποσύρσεις καταθέσεων,
τότε έχουμε να κάνουμε με συστημική τραπεζική κρίση.
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: Εφαρμογή Capital Control στην Ελλάδα
3.1 Η πρώτη φάση των γεγονότων
Οι κεφαλαιακοί περιοριοσμοί στην Ελλάδα τέθηκαν σε ισχύ στις 29 Ιουνίου του 2015. Πώς όμως
φτάσαμε ως εκεί;
Ανατρέχοντας σχεδόν ένα μήνα πριν, στις αρχές Ιουνίου, επικρατούσε κλίμα αβεβαιότητας και
δυσπιστίας από το ευρύτερο κοινό ως προς την οικονομική σταθερότητα της χώρας. Η ανασφάλεια
του κοινού εντεινόταν, καθώς πλησιάζαμε στη λήξη της δανειακής σύμβασης, το λεγόμενο «πακέτο
διάσωσης», με την ένταση μεταξύ Ελλάδας και εταίρων να κλιμακώνεται. Άρχισε, έτσι, να
παρατηρείται μια αυξανόμενη εκροή κεφαλαίων από τις ελληνικές τράπεζες, με ένα ποσοστό των
κεφαλαίων αυτών να κατατίθεται σε τράπεζες του εξωτερικού. Αρχικά, οι εκροές κεφαλαίων
πραγματοποιούνταν κυρίως από «υποψιασμένα» άτομα που πίστευαν ότι κάτι δεν πήγαινε καλά, ενώ
όσο περνούσαν οι μέρες όλο και περισσότεροι πολίτες απέσυραν τις κατεθέσεις τους. Το κοινό
ενήργησε κατά αυτόν τον τρόπο, θεωρώντας ότι οι υπόλοιποι που πραγματοποιούσαν αναλήψεις

10. 10
ίσως ήξεραν κάτι παραπάνω που οι ίδιοι αγνοούσαν. Το τραπεζικό σύστημα άρχισε να απειλείται, με
εκατοντάδες εκατομμύρια ευρώ αναλήψεων καθημερινά, αγγίζοντας σε μία ημέρα, ακόμα και το 1
δις ευρώ. Ωστόσο, οι τραπεζίτες έκαναν λόγο για μία σχετικά ήπια απόσυρση καταθέσεων, χωρίς
πανικό.
Προχωρώντας στα μέσα Ιουνίου, η αβεβαιότητα άρχισε να γίνεται φόβος για το μέλλον των
καταθέσεων, έχοντας μάλιστα ως πρόσφατο παράδειγμα το κούρεμα καταθέσεων(bail-in) των
τραπεζών της Κύπρου το 2013. Σύμφωνα με τον ξένο Τύπο, το σενάριο των capital control έμοιαζε
μονόδρομος, ενώ στην Ελλάδα κάτι τέτοιο φάνταζε ακόμη μακρινό. Συγχρόνως, τα ελληνικά Μέσα
Μαζικής Ενημέρωσης μετέδιδαν ειδήσεις για αυξανόμενες μαζικές αναλήψεις δημιουργώντας έτσι
κλίμα τρόμου και ωθώντας έμμεσα τους καταθέτες στις συνεχείς αναλήψεις. Παρατηρήθηκε, λοιπόν,
μία έντονη επίδραση του συναισθήματος του φόβου και της αβεβαιότητας, ακόμη και σε ορθολογικά
σκεπτόμενα άτομα.
3.2 Η ανακοίνωση του δημοψηφίσματος
Τα πράγματα έλαβαν άλλες διαστάσεις το βράδυ της 26ης
Ιουνίου με την ανακοίνωση του
δημοψηφίσματος για την αποδοχή ή μη του επόμενου πακέτου συμφωνίας. Από το ίδιο βράδυ
κιόλας, ξεκίνησαν οι μανιακές μαζικές αναλήψεις δημιουργώντας ατελείωτες και πρωτοφανείς ουρές
στα ΑΤΜ. Υπήρξαν εκτεταμένα ρεπορτάζ προβάλλοντας συνεχώς εικόνες με ατελείωτες και αχανείς
ουρές. Η ανησυχία του κοινού έγινε εντονότερη με την προβολή αυτών των εικόνων, κάνοντας τον
καθένα να σκεφτεί ότι «για να το δείχνουν, όντως κάτι συμβαίνει», με το σενάριο για έξοδο της
χώρας από την Ευρωζώνη(Grexit) να γίνεται εντονότερο. Ως αποτέλεσμα, τα ΜΜΕ ενέτειναν το
μιμητισμό και την αγελαία συμπεριφορά. Το κοινό επηρεάστηκε, λοιπόν, σε μεγάλο βαθμό, από τη
συναισθηματική κατάστασή του, γεγονός που αποτέλεσε τον κύριο παράγοντα που το οδήγησε στην
ανάληψη χρημάτων, επιβεβαιώνοντας τον ευριστικό κανόνα των συναισθημάτων.
3.2.1 Τραπεζικός Πανικός και συναισθήματα
Η εμπιστοσύνη προς τις ελληνικές τράπεζες εξαλείφθηκε, μαζί και η αξιοπιστία. Έτσι ξεκίνησε ο
τραπεζικός πανικός(bank run), ο οποίος αποτέλεσε τροχοπέδη στην ορθολογική σκέψη. Ως συνέπεια
των μαζικών αναλήψεων, τα τραπεζικά διαθέσιμα άρχισαν να μειώνονται δραματικά, με τις
τράπεζες να αδυνατούν να τροφοδοτήσουν τα ΑΤΜ της χώρας που στέρευαν από μετρητά. Αυτό
έρχεται να συμπληρώσει η έννοια της αυτοεκπληρούμενης προφητείας δημιουργώντας ένα φαύλο
κύκλο και αυξάνοντας την πιθανότητα του ενδεχομένου χρεοκοπίας(default).
Οι ουρές στα ΑΤΜ δημιουργήθηκαν, διότι ο καθένας έκανε την εξής σκέψη: με δεδομένη την
αβεβαιότητα που επικρατούσε και συνεχώς προβαλλόταν από τα ΜΜΕ και επηρεασμένος από τις
μαζικές αναλήψεις, έσπευσε να κάνει και αυτός το ίδιο για να σώσει τις καταθέσεις του. Η απόφαση
αυτή μπορεί να μην ήταν ορθολογική, αλλά εξορθολογούσε την επιλογή του καταθέτη, που
προσπαθούσε να σώσει τα χρήματά του και να απαλλαγεί από την γνωστική ασυμφωνία που βίωνε.
Μία εσωτερική σύγκρουση μεταξύ ορθολογικής σκέψης και συναισθήματος.
Επιπλέον, ο εκάστοτε καταθέτης κυριευμένος από το φόβο της πιθανής απώλειας των
καταθέσεών του και μίας δικής του λανθασμένης επιλογής, προέβη και ο ίδιος σε ανάληψη
χρημάτων ακολουθώντας το πλήθος. Φοβισμένος από την πιθανή μετάνοια και το ρίσκο της
ατομικής απόφασης, προτίμησε να ακολουθήσει την αγέλη, μοιραζόμενος έτσι το βάρος των
συνεπειών με αυτή, ακόμη και αν αυτή του η απόφαση αποδεικνυόταν στην πορεία λανθασμένη,
επαληθεύοντας τη θεωρία της μετάνοιας.
3.2.2 Επιδείνωση του φαινομένου και αγελαία συμπεριφορά
Στο μικροπεριβάλλον για τον καθένα ατομικά, η συμπεριφορά αυτή θεωρούνταν ορθολογική,
δεδομένου ότι οι καταθέσεις βρίσκονταν σε κίνδυνο και όλοι θα έσπευδαν να τις αποσύρουν,
θέλοντας να αποφύγουν το ρίσκο της απώλειας αυτών(Diamond & Dybvig, 1983). Βλέπουμε,

11. 11
λοιπόν, ότι μία ατομική απόφαση με βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα μπορεί εύκολα να επηρεάσει τις
συλλογικές αποφάσεις και να έχει συνέπειες μακροπρόθεσμα.
Σε αυτό το σημείο δημιουργείται, λοιπόν, μία σύγκρουση μεταξύ της ατομικής και συλλογικής
ορθολογικότητας, κατά την οποία τα ορθολογικά άτομα παρατηρούν τις συμπεριφορές των
υπολοίπων θεωρώντας τες ως μη ορθολογικές. Έτσι, προκύπτουν τα λεγόμενα informational
cascades.Το συγκεκριμένο γεγονός εντοπίστηκε και κατά την περίοδο που αναλύουμε, όπου οι
ορθολογικοί επενδυτές γνώριζαν ότι για την προστασία του τραπεζικού συστήματος από την
κατάρρευση δε θα έπρεπε να αποσύρουν τις καταθέσεις τους. Ωστόσο, παρατηρώντας το
πανικόβλητο κοινό και γνωρίζοντας ότι δε θα συμπεριφερθεί ορθολογικά, έδρασαν με βάση το
ατομικό τους συμφέρον. Εν γνώσει τους, λοιπόν, έγιναν μέλη της αγέλης, προκειμένου να σώσουν
τις καταθέσεις τους, αγνοώντας την προσωπική τους κρίση και γνώση(intentional herding).
Παρατηρούμε, λοιπόν, ότι οι επενδυτές λαμβάνουν αποφάσεις βασιζόμενοι σε ενέργειες των
προηγούμενων και ακολουθούν παρόμοιες συμπεριφορές, αγνοώντας την προσωπική τους
πληροφόρηση και επιμένοντας ότι η συμπεριφορά τους είναι ορθολογική. Για τη μελέτη του
φαινομένου αυτού, έχει δημιουργηθεί ένα μοντέλο διαδοχικών αποφάσεων από τους Bikhchandani,
Hirshleifer & Welch (1992). Συμπληρωματικά, ο Banerjee (1992) ανέπτυξε το δικό του σχετικό
υπόδειγμα με την προϋπόθεση ότι οι προηγούμενοι διαθέτουν σημαντική σχετική πληροφόρηση.
3.3 Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική έναντι Παραδοσιακής
Αυτή η συμπεριφορά αποτελεί την μία πλευρά της ορθολογικότητας, υπό την ευρεία έννοια και
με σημείο αναφοράς το ατομικό συμφέρον. Η έννοια αυτή της «ορθολογικότητας» εντάσσεται στον
κλάδο της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής. Υπό το πρίσμα της παραδοσιακής
Χρηματοοικονομικής, αν ο καταθέτης ήταν ορθολογικός, με την οικονομική έννοια του όρου, δε θα
ακολουθούσε την αγέλη συνεπαρμένος από τα συναισθήματά του και συνεπώς δε θα προέβαινε σε
ανάληψη, προστατεύοντας έτσι το τραπεζικό σύστημα από την κατάρρευση.
Διακρίνεται, λοιπόν, ξεκάθαρα μία αντίθεση μεταξύ των δύο προσεγγίσεων, της παραδοσιακής
και Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής. Με βάση την παραδοσιακή Χρηματοοικονομική, τέτοιες
ακραίες συμπεριφορές θεωρούνται τυχαία φαινόμενα και αντιμετωπίζονται ως ανωμαλίες της
αγοράς, ενώ με βάση τη Συμπεριφορική η ύπαρξη τέτοιων φαινομένων θεωρείται δεδομένη, ως
απόρροια της επίδρασης της ψυχοσύνθεσης του ανθρώπου στις αποφάσεις του.
3.4 Η ανακοίνωση των Capital Control
Η κατάσταση είχε γίνει ανεξέλεγκτη και το μέλλον του τραπεζικού συστήματος ήταν ήδη
προδιαγεγραμμένο: το bank run θα οδηγούσε σε πτώχευση μίας ή περισσότερων τραπεζών και
δημιουργώντας domino effect, θα παρέσυρε και τις υπόλοιπες, με συνέπεια την κατάρρευση του
τραπεζικού συστήματος, γεγονός που με τη σειρά του θα προκαλούσε τη χρεοκοπία(default) της
Ελλάδας. Για να αποφευχθούν, λοιπόν, τα παραπάνω, επαληθεύτηκαν τα αρχικά σενάρια του
διεθνούς Τύπου και στις 28 Ιουνίου ανακοινώθηκαν οι κεφαλαιακοί περιορισμοί, η τραπεζική
αργία(bank holiday) και η αναστολή λειτουργίας του Χρηματιστηρίου Αθηνών, με ισχύ από τη
Δευτέρα 29 Ιουνίου 2015.
Η χώρα είχε ήδη αποκλειστεί από τον διατραπεζικό δανεισμό και είχε καταφύγει στο μηχανισμό
παροχής ρευστότητας της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ELA (Emergency Liquidity
Assistance). Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα «έκλεισε την κάνουλα» του ELA, όπως συνηθιζόταν
να λέγεται και επομένως οι καταθέτες είχαν το δικαίωμα ανάληψης μέχρι 60€ ημερησίως,
προκειμένου να αποφευχθεί η κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος. Δεν τέθηκε κανένας
περιορισμός για τη χρήση των πιστωτικών και χρεωστικών καρτών για συναλλαγές εσωτερικού, ενώ
ίσχυε το όριο των 60€ και για τις προπληρωμένες κάρτες. Παράλληλα, διαβεβαιώθηκε στο κοινό ότι
οι καταθέσεις ήταν πλήρως διασφαλισμένες, χωρίς αυτό να μετριάσει τον πανικό που ακολούθησε.

12. 12
3.4.1 Οι επιπτώσεις των κεφαλαιακών περιορισμών
Οι ουρές στα ΑΤΜ συνεχίστηκαν, αυτή τη φορά για την ανάληψη των ημερησίων ποσών, μέχρι
60€, με τον κόσμο να βρίσκεται σε πανικό και οργή. Συγχρόνως, τα σενάρια για Grexit
μονοπωλούσαν το ενδιαφέρον των μέσων και όχι μόνο, με την πιθανότητα του ενδεχομένου
πτώχευσης της χώρας να αυξάνεται δραματικά. Στις 15 Ιουλίου 2015 επιτεύχθηκε συμφωνία της
Ελλάδας με τους δανειστές, με αποτέλεσμα την αύξηση του ELA, κατά 900 εκατομμύρια ευρώ για
μία εβδομάδα από την ΕΚΤ, και την τροποποίηση, αλλά όχι την αύξηση του ορίου αναλήψεων, στα
180€ ανά τρεις ημέρες.
Στις 3 Αυγούστου 2015 το Χρηματιστήριο Αθηνών επαναλειτούργησε με το Γενικό Δείκτη
Τιμών στις 10.40π.μ. να διαμορφώνεται στο άνοιγμα στις 615,60 μονάδες σημειώνοντας πτώση
22,81%, ενώ έκλεισε με πτώση 16,23% στις 668,06 μονάδες, καταγράφοντας τη μεγαλύτερη πτώση
από το 1987. Ο τραπεζικός δείκτης κατέγραψε πτώση 23,34% με τις τραπεζικές μετοχές να μένουν
κλειδωμένες στο limit down και τον τζίρο των συναλλαγών να ανέρχεται στα 67,66 εκατομμύρια
ευρώ. Μετά από τρεις ημέρες λειτουργίας, ο Γενικός Δείκτης κατάφερε για πρώτη φορά να κλείσει
με άνοδο 3,65% στις 666,71 μονάδες και την αξία των συναλλαγών να ανέρχεται στα 42,05
εκατομμύρια ευρώ.
Διάγραμμα: Γενικός Δείκτης Χ.Α. από 02/06/2015 έως 03/08/2015
Διάγραμμα: Γενικός Δείκτης Χ.Α. από 12/2014 έως 11/2015

13. 13
Σήμερα οι κεφαλαιακοί περιορισμοί συνεχίζουν να ισχύουν και να επηρεάζουν τις ζωές μας, με
εβδομαδιαίο όριο ανάληψης τα 420€. Η κατάρρευση του τραπεζικού συστήματος και η χρεοκοπία
της χώρας απετεύχθησαν, με την κατάσταση της χώρας να ομαλοποιείται σταδιακά. Το
Χρηματιστήριο Αθηνών και το τραπεζικό σύστημα συνεχίζουν να λειτουργούν εύρυθμα και η
ισορροπία στην αγορά έχει επανέλθει.
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4: Συμπερασματολογία
Μετά από εκτενή ανάλυση της αγελαίας συμπεριφοράς και της επίδρασης των συναισθημάτων
στις χρηματοοικονομικές αποφάσεις, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι τα άτομα δεν είναι δυνατόν
να συμπεριφέρονται πάντοτε ορθολογικά, λόγω της ανθρώπινης φύσης τους. Η ανθρώπινη πλευρά
περιλαμβάνει τα ένστικτα που σχετίζονται με την ανάγκη του ατόμου να ανήκει σε μία ομάδα. Η
ανάγκη αυτή πηγάζει από την επιθυμία του ατόμου να αισθάνεται ασφαλές υπό τη σκέπη της αγέλης
την οποία ακολουθεί και μιμείται. Η ανάγκη αυτή γίνεται εντονότερη, όταν το άτομο κυριεύεται από
συναισθήματα φόβου και αβεβαιότητας και συχνά γίνεται έρμαιο αυτών. Υπό την επήρρεια του
συναισθήματος και του γεγονότος της ενσωμάτωσής του στην αγέλη, απομακρύνεται από την
ορθολογικότητα και καταλήγει να συμπεριφέρεται μη ορθολογικά.
Στον κλάδο των χρηματοοικονομικών, τέτοιες συμπεριφορές μπορούν να προκαλέσουν
ανισορροπία στην αγορά και να οδηγήσουν σε ακραίες καταστάσεις. Ένα τέτοιο φαινόμενο
παρατηρήθηκε και στην Ελλάδα προκαλώντας τραπεζικό πανικό, με αποτέλεσμα να οδηγηθούμε
στην επιβολή των capital control. Εξετάζοντας την κατάσταση από τη σκοπιά της παραδοσιακής
θεωρίας, το φαινόμενο αυτό θεωρείται τυχαίο ως απόρροια μη ορθολογικών συμπεριφορών,
προκαλώντας ανισορροπία στην αγορά και στο τραπεζικό σύστημα. Η Συμπεριφορική
Χρηματοοικονομική αποδίδει το γεγονός αυτό στα φαινόμενα της αγελαίας συμπεριφοράς και της
επίδρασης των συναισθημάτων, θεωρώντας τις συμπεριφορές των καταθετών ως ατομικά
ορθολογικές. Η προσέγγιση της Συμπεριφορικής ανταποκρίνεται περισσότερο στην πραγματικότητα,
καθώς μελετά τις συμπεριφορές επενδυτών λαμβάνοντας υπόψη την ανθρώπινη υπόσταση, που
επηρεάζει τις αποφάσεις τους. Από όποια πλευρά και αν εξετάσουμε τους κεφαλαιακούς
περιορισμούς, δεν παύουν να αποτελούν γεγονός-σταθμό για την οικονομία της Ελλάδας που
επηρέασε, επηρεάζει και θα συνεχίσει να επηρεάζει τις ζωές μας, μέχρι να φτάσουμε στο επιθυμητό
σημείο της άρσης τους.
“It’s hard not to be human”
Greg B. Davies

14. 14
Βιβλιογραφία-Αρθρογραφία
Σπύρου, Ι.Σ., (2009). Εισαγωγή στη Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική, Κεφαλαιαγορές και
Επενδυτική Ψυχολογία. Αθήνα: Εκδόσεις Γ. Μπένου.
Akerlof, G.A., Shiller, R.J., (2009). Animal Spirits: how human psychology drives the economy, and
why it matters for global capitalism. Princeton, NJ: Princeton University Press.
Banerjee, A., (1992). A simple model of herd behaviour. Quarterly Journal of Economics 107, 797-
817.
Bikhchandani, S., Hirshleifer, D., Welch, I., (1992). A Theory of Fads, Fashion, Custom, and
Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, Vol. 100, No. 5 (Oct.,
1992), pp. 992-1026. The University of Chicago Press.
Christie, W.G., Huang, R.D., (1995). Following the pied piper: do individual returns herd around
the market?. Financial Analysts Journal 51 (4), 31-37.
Commons, J.R., (1934). Institutional Economics. New York: Macmillan.
Diamond, D.W., Dybvig, P.H., (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity.
Journal of Political Economy 91, 401–419.
Fama, E.F., (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical
Work. The Journal of Finance 25 (2), 383-417.
Fama, E.F., (1991). Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance 46 (5), 1575-
1617.
Festinger, L., (1957). A Theory of Cognitive Dissonance. Stanford, CA: Stanford
University Press.
Fishburn, P.C., (1982). The Foundations of Expected Utility. Theory and Decision Library, Vol. 31.
Dordrecht: D. Reidel.
Goetzmann, W.N., Peles, N., (1993). Cognitive Dissonance and Mutual Fund Investors. The Journal of
Financial Research, Vol. 20, pp. 145-158.
Goldberg, J., (2007). A Book on Behavioural Finance. Wiley Publishers.
Kahneman, D., Riepe, M.W., (1998). Aspects of Investor Psychology. Journal of
Portfolio Management 24 (4), 52– 65.
Kahneman, D., Slovic, P., Tversky, A., (1982). Judgment Under Uncertainty: Heuristics
and Biases. Cambridge: Cambridge University Press.
Kahneman, D., Tversky, A., (1972). Subjective probability: A judgment of representativeness.
Cognitive Psychology 3, 430-454.

15. 15
Loomes, G., Sugden, R., (1982). Regret Theory: An Alternative Theory of Rational
Choice Under Uncertainty. The Economic Journal 92, 805-824.
Ricciardi, V., Simon, H.K., (2000), What is Behavioural Finance?, Business Education and Technology
Journal, Fall.
Shefrin, H. (Editor), (2001). Behavioral Finance. The International Library of Critical
Writings in Financial Economics.
Shefrin, H., (2010). Behavioralizing Finance. Foundations and Trends in Finance 4 (1-2), 1-184.
Shefrin, Η., Statman, Μ., (2000). Behavioral Portfolio Theory. Journal of Financial and
Quantitative Analysis 35 (2), 127–151.
Shefrin, H., (2002). Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioural Finance and the
Psychology of Investing, p.18. Oxford University Press, ABD.
Simmel, G., (1903). The metropolis and mental life. In K. Wolff (Ed.), The sociology
of Georg Simmel. Glencoe, IL: Free Press.
Slovic, P., Finucane, M., Peters, E., MacGregor, D.G., (2002). The Affect Heuristic. In
Thomas Gilovich, Dale Griffin & Daniel Kahneman(Eds.), Heuristics and Biases: The
Psychology of Intuitive Judgment. New York: Cambridge University Press, 397–420.
Smith, A., (1759). The Theory of Moral Sentiments. printed for A. Millar, in the
Strand; and A. Kincaid and J. Bell, in Edinburgh.
Taleb, N.N., (2007). Ο Μαύρος Κύκνος: Ο αντίκτυπος του εξαιρετικά απίθανου.
Μετάφραση Α. Παπαγιαννίδης, (μεταφρασμένο). Εκδόσεις Φερενίκη.
Trueman, B., (1994). Analyst Forecasts and Herding Behavior. The Review of
Financial Studies 7 (1), 97-124.
Tversky, A., Kahneman, D., (1986). Rational Choice and the Framing of Decisions. The Journal of
Business 59 (4), 251-278.
Veblen, T., (1973). The Theory of the Leisure Class: An Economic Study of Institutions. Introduction
John Kenneth Galbraith. Boston, MA: Houghton Mifflin.