1. Valorisation des entreprises
Que regardent les marchés financiers ?
Avril 2014

2. Qu’ils fascinent ou dérangent, les marchés financiers suscitent depuis toujours un vif intérêt des
observateurs de la vie économique, qui se traduit par de nombreuses interrogations : comment
expliquer la formation des cours boursiers, l’évolution des indices ou la volatilité des marchés ?
Quid de la théorie de la « main invisible » censée guider le marché vers sa zone d’optimum de prix ?
Et de la véracité de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, développée par Eugène Fama,
qui considère que les cours boursiers incorporent toutes les informations disponibles ?
Les réponses à ces questions varient non seulement d’une époque ou d’un courant de pensée
économique à l’autre, mais aussi en fonction de la maturité des zones géographiques étudiées.
L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY a décidé d’aborder ces questions en étudiant le
comportement boursier du SBF 120 (hors banques, sociétés d'assurance et sociétés immobilières)
sur les quatre dernières années en se fondant sur une double analyse :
• d’un point de vue qualitatif tout d’abord, ont été étudiés, à partir d’un échantillon de près de 300
notes d’analystes financiers, les facteurs majoritairement cités par ces derniers dans leur
appréciation de la valeur d’une entreprise ;
• d’un point de vue quantitatif ensuite, un modèle statistique ad hoc a été construit,
afin de mesurer si les facteurs recensés dans l’étude qualitative étaient effectivement explicatifs
de la performance boursière.
L’analyse de ces résultats permet de mieux cerner les critères observés par les analystes et de
mesurer la pertinence de l’analyse de ces critères au regard de leur corrélation avec l’évolution des
cours boursiers.
Si cette étude ne prétend pas apporter des réponses fermes et définitives à ces interrogations,
elle confirme l’idée selon laquelle la valeur d’une entreprise reste liée à ses fondamentaux, tout en
confortant certaines théories d’évaluation financière élémentaires.
Nous vous souhaitons une excellente lecture, en espérant qu’elle vous apportera matière à réflexion.
Nicolas Klapisz
Associé,
Responsable du département Évaluation et Modélisation financière
France, Maghreb, Luxembourg
Avant-propos
Principaux enseignements de l’étude
Les analystes citent comme facteurs clés dans l’appréciation de la valeur d’une
entreprise :
• ➢La présence dans les pays émergents à 62 % ;
• ➢Le recours à la croissance externe à 54 % ;
• ➢La stabilité de l’activité/la récurrence des cash-flows à 47 %.
L’évolution empirique des cours boursiers s’explique principalement par la croissance
et la récurrence de l’EBITDA et le poids des pays émergents dans le chiffre d’affaires.

3. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 3
Évolution des marchés
financiers depuis 2009
4
Points d’attention du marché
6
Analyse de la corrélation entre
la performance des sociétés
du SBF 120 et les facteurs clés
de croissance identifiés par les
analystes financiers
8
Cohérence de nos conclusions
avec la théorie financière
10

4. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?4
Évolution des marchés financiers depuis 2009
Évolution des indices boursiers au cours des 4 dernières années
Le graphique ci-dessus présente
l’évolution comparée du SBF 120*,
du CAC 40, de l’Eurostoxx 50 et
de l’Eurostoxx 600 entre le 31
décembre 2009 et le 31 décembre
2013 (base 100 au 31 décembre
2009).
Comme la plupart des grands pays
industriels, la France a connu une
timide reprise de la croissance à
partir du second semestre 2009,
sans pour autant que ne soit
gommée l’ampleur de la récession
subie en 2008.
Pour rappel, le SBF 120 était
tombé à son niveau le plus
bas, à 1 823 points, le 9 mars
2009, suite à la crise bancaire
et financière de l’automne 2008
héritée de la crise des subprimes
de l’été 2007.
Cette période a été marquée par
une hausse des marchés boursiers
qui s’est prolongée jusqu’au second
semestre 2011 avant de chuter à
nouveau sous l’effet de la crise des
dettes souveraines européennes.
S’en sont suivies, entre juillet
et septembre 2011, plusieurs
tempêtes boursières qui ont
agité les bourses européennes,
entraînant de profonds
mouvements baissiers sous l’effet
simultané de plusieurs facteurs :
on retiendra notamment l’accord
européen d’aide à la Grèce signé
le 22 juillet 2011 visant à limiter
son risque de défaut de paiement,
la mise sous surveillance de la
dette espagnole et enfin la crainte
d’un ralentissement de la reprise
économique mondiale, susceptible
de déclencher une aggravation des
déficits publics.
À l’instar des principaux indices
boursiers européens, le SBF 120
est ensuite reparti à la hausse en
2012, traduisant un regain de
confiance des investisseurs, qui
ont été rassurés par l’action de la
BCE et ont vu leurs craintes quant
à l’issue du feuilleton de la dette
grecque se dissiper.
Au 31 décembre 2013, les indices
CAC 40 et SBF 120 s’élevaient
respectivement à 4 296 et 3 337
points.
Évolution des principaux indices boursiers sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)
Source : Capital IQ
* Déterminé à partir des cours des 40 actions du CAC 40 et de 80 valeurs des premier et second marchés les plus liquides, le SBF 120 a l’avantage d’offrir une vision
plus large et plus diversifiée que le CAC 40. Défini avec la valeur de 1 000 points le 31 décembre 1990, le SBF 120 est calculé et diffusé en continu depuis le 18 avril
1994.
Eurostoxx 600
50
75
100
125
150
Eurostoxx 50
SBF 120
CAC 40
31/12/2009
31/03/2010
30/06/2010
30/09/2010
31/12/2010
31/03/2011
30/06/2011
30/09/2011
31/12/2011
31/03/2012
30/06/2012
30/09/2012
31/12/2012
31/03/2012
30/06/2013
30/09/2013
31/12/2013
31/12/2013

5. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 5
Des performances boursières inégales selon les secteurs
L’embellie constatée depuis deux ans ne profite pas à tous les secteurs, comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Les graphiques ci-dessous présentent la moyenne des multiples d’EBITDA, d’EBIT et de P/E entre le 31 décembre 2009
et le 31 décembre 2013 par secteur.
Évolution des indices sectoriels sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)
Source : Capital IQ
31/12/2009
31/03/2010
30/06/2010
30/09/2010
31/12/2010
31/03/2011
30/06/2011
30/09/2011
31/12/2011
31/03/2012
30/06/2012
30/09/2012
31/12/2012
31/03/2012
30/06/2013
30/09/2013
31/12/2013
31/12/2013
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
Indice Retail & Distrib.
SBF 120
CAC 40
Indice Santé
Indice pétrole, gaz et métaux
Indice Loisirs
Indice Produits industriels
Indice Télécoms / Médias / Techno.
Indice Agroalimentaire
Indice Biens de Consommation
Indice Construction
Indice Transport / Automobile
Indice Utilities
VE(1)
/EBITDA(2)
moyen par secteur
Source : Capital IQ
VE(1)
/EBIT(3)
moyen par secteur
Source : Capital IQ
P/E(4)
moyen par secteur
Source : Capital IQ
0x 3x 6x 9x 12x
SBF 120* 7,2 x
6,9 x
12,2 x
12,0 x
9,2 x
9,2 x
7,8 x
7,7 x
7,2 x
6,4 x
6,3 x
4,8 x
CAC 40*
Biens de consommation
Agroalimentaire
Transport/Automobile
Loisirs
Santé
Poduits industriels
Construction
Télécoms/Médias/Techno.
Utilities
Pétrole, gaz et métaux
0x 5x 10x 15x 20x
SBF 120*
CAC 40*
Biens de consommation
Agroalimentaire
Transport/Automobile
Loisirs
Santé
Poduits industriels
Construction
Télécoms/Médias/Techno.
Utilities
Pétrole, gaz et métaux
14,3 x
14,8 x
20,0 x
13,3 x
10,9 x
12,0 x
11,5 x
11,2 x
9,9 x
7,4 x
11,4 x
10,8 x
0x 5x 10x 15x 20x
SBF 120* 16,3 x
14,5 x
21,4 x
20,5 x
11,6 x
10,4 x
14,3 x
20,7 x
16,4 x
18,2 x
18,6 x
17,1 x
CAC 40*
Biens de consommation
Agroalimentaire
Transport/Automobile
Loisirs
Santé
Poduits industriels
Construction
Télécoms/Médias/Techno.
Utilities
Pétrole, gaz et métaux
* Hors banques, sociétés d'assurance et sociétés immobilières
1 VE : Valeur d'entreprise
2 EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
3 EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
4 P/E : Price Earnings ratio

6. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?6
Points d’attention du marché
Facteurs clés de croissance identifiés par les analystes financiers
Méthodologie
Notre analyse a consisté à identifier les principaux facteurs de croissance mentionnés par les analystes
financiers dans leurs notes. Nous avons ainsi étudié les occurrences des critères d’attractivité les plus
fréquemment cités pour 102 sociétés du SBF 120 (hors sociétés bancaires, d’assurance et immobilières).
La méthodologie suivante a été appliquée :
• Nous avons constitué un échantillon total de 295 notes d’analystes entre le 1er
janvier et le 31 décembre
2013, soit au minimum 2 notes par société.
• Nous avons mesuré le nombre de citations dont quelques-unes sont reprises ci-après et l’occurrence des
critères suivants :
-- Récurrence des cash-flows/stabilité de l’activité
-- Présence dans des pays à forte croissance
-- Diversification du portefeuille d'activités
-- Liquidité du titre
-- Recours à la croissance externe
-- Politique de gestion des immatériels
-- Permanence de la gouvernance
-- Innovations/nouvelles offres/R&D

7. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 7
Conclusion
Occurence des critères cités par les analystes
Source : Analyse EY
« Grâce à son exposition aux marchés
émergents, le titre devrait surperformer
le secteur. »
JPM Cazenove, 7 mai 2013
« La croissance externe
reste un signal positif
pour le marché. »
CM-CIC, 15 mai 2013
« La société offre un degré élevé de visibilité,
un facteur très apprécié des investisseurs. »
Natixis, 21 octobre 2011
0 10 20 30 40 50 60 70
Présence dans pays
à forte croissance 62 % 184 notes
150 notes54 %
Recours à la croissance
externe
139 notes47 %
Récurrence des cash-flows/
Stabilité du business
72 notes24 %
Innovations/
Nouvelles offres/R&D
66 notes23 %
10 %
Diversification du
portefeuille d’activités
30 notes
Permanence de
la gouvernance
21 notes7 %
Politique de gestion
des immatériels
18 notes6 %
Liquidité
du titre
Il ressort de notre étude que les
facteurs majoritairement cités par
les analystes dans leur appréciation
de la valeur d’une entreprise sont,
par ordre d’importance
décroissante :
• l’expansion dans les pays
à forte croissance à 62 % ;
• la croissance externe
à 54 % ;
• la récurrence des cash-
flows à 47 %.
Les analystes valorisent en effet la
croissance, qu’elle soit organique
ou externe, mais également une
gestion rigoureuse du risque, qui
permet de maintenir une certaine
stabilité des cash-flows.
Une valeur phare sera ainsi une
valeur de croissance, ayant une
volatilité limitée de ses cash-flows.
Mais est-ce vérifié de manière
empirique ? C’est ce que nous
avons voulu savoir en construisant
un modèle statistique ad hoc.

8. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?8
Références : B. Crépon et N. Jacquemet, Économétrie : méthode et applications, De Boeck, 2010
* x est la moyenne des variables explicatives et y̅ est la moyenne des variables expliquées.
Analyse de la corrélation entre la performance
des sociétés du SBF 120 et les facteurs clés
de croissance identifiés par les analystes
financiers
Méthodologie
Données
Notre analyse s’est appuyée sur les données
financières fournies par Capital IQ sur le même
échantillon de 102 sociétés de l'indice SBF 120.
La croissance et la volatilité de leurs agrégats
financiers ainsi que les différents indicateurs pris en
compte ont été suivis sur les quatre dernières années
disponibles.
Modèle utilisé
Le modèle utilisé est une régression linéaire multiple.
Il s'agit du résultat de l'estimation d’une relation de la
forme suivante :
y=β0
+β1
x1
+...+βn
xn
+ε
yest la variable expliquée, les xi
sont les variables
explicatives, et ε est un terme d’erreur aléatoire.
Seules les relations linéaires sont observées par ce
modèle. Lorsque xi
augmente de 1, y augmente de βi
.
Lorsque xi
augmente de 2, yaugmente de 2×βi
et ainsi de suite.
On suppose que cette relation existe dans la réalité,
le but d’une régression linéaire étant d’effectuer une
estimation de cette relation. Il ne s’agira donc pas de
la vraie relation, mais simplement d’une estimation via
les données que nous avons à notre disposition. C’est
pour cela que les coefficients issus de notre régression
sont notés ̂ (prononcer « bêta chapeau »), pour les
différencier des « vrais » β.
L'estimation de ce modèle dans un cas simple avec
une seule variable explicative revient à trouver la
droite passant le plus près possible d'un ensemble
de points. Avec plusieurs variables explicatives, le
principe reste le même mais avec un nombre de
dimensions plus important. Pour trouver les meilleurs
coefficients ,on minimise la somme des carrés des
écarts par rapport à y.
Ainsi, le calcul mène à la relation suivante pour un
coefficient*:
∑(xi
-x)(y-y)
∑(xi
-x)2
Cet estimateur est également associé à un écart-type
i
qui représente la précision de l’estimation. Plus
l’écart-type est faible, et plus il y a de chances que i
soit proche du vrai coefficient βi
.
Si le i
obtenu pour un coefficient βi
est trop élevé,
cela signifie soit que la variable n’a pas de lien avec y,
soit que la relation entre les deux n’est pas linéaire.
Dans les deux cas, on dit que la variable xi
n’est pas
significative. Enfin, pour savoir si i
est trop élevé, on
effectue un test appelé Test de Wald. Le résultat de ce
test est appelé p-valeur, et correspond intuitivement
à la probabilité que i
= 0. Une convention consiste à
dire que si la p-valeur est supérieure à 5 %, la variable
xi
n’est pas significative. En effet, lorsque βi
=0, xi
n'a
pas de lien avec y.

9. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 9
Conclusion
Variable Coefficient P-valeur
Part des pays émergents
dans le chiffre d’affaires
0.19 < 1 %
Croissance annualisée
de l’EBITDA
0.63 < 1 %
Volatilité annualisée
de l’EBITDA
- 0.08 3,2 %
L’interprétation de ces coefficients est la suivante :
• La performance du cours boursier est une fonction croissante
de la part des pays émergents dans le chiffre d’affaires et de la
croissance annualisée de l’EBITDA, mais décroissante de la
volatilité de l’EBITDA.
• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la part du chiffre
d’affaires réalisé dans les pays émergents augmente de
1 point, la performance boursière de la société est améliorée
de 0.19 point.
• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la croissance de
l’EBITDA augmente de 1 point, la performance boursière
de la société croît de 0.63 point.
• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la volatilité de
l’EBITDA augmente de 1 point, la performance de la société
est diminuée de 0.08 point.
Ainsi, les marchés financiers réagissent positivement à la
croissance, mais négativement à une trop forte volatilité.
Performanceannualisée
30 %
20 %
10 %
0 %
100 %
80 %
60 %
40 %
-10 %
-20 %
-30 %
-30 % - -20 % -20 % - -10 % -10 % - 0 % 0 % - 10 % 10 % - 20 % 20 % - 30 %
Partdespaysémergents
danslechiffred’affaires
Volatilité annualisée de l’EBITDA
80 %60 %40 %20 %0 %
180 %160 %140 %120 %100 %
280 % 300 %
260 %240 %220 %200 %
« Les marchés émergents offrent un potentiel
de croissance du titre appréciable. »
Crédit Suisse, 22 octobre 2013
« Les investisseurs privilégieront
les titres à faible volatilité. »
Deutsche Bank, 17 décembre 2013
D’après notre analyse quantitative,
les facteurs qui justifient le mieux la
performance boursière d’une
entreprise, toutes choses égales par
ailleurs, sont sa présence dans les
pays émergents et la croissance de
son EBITDA associée à une faible
volatilité. Cette analyse empirique
rejoint donc notre analyse
qualitative des critères recensés par
les analystes. Si les analystes
portent une attention particulière à
ces éléments, c’est bien parce que
le marché les valorise, et
inversement… Mais est-ce bien
fondé théoriquement ? Ces
constatations sont-elles validées
par les modèles d’évaluation
financière traditionnels ?

10. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?10
L’évaluation d’une entreprise s’appuie,
directement ou indirectement, sur trois
types d’approches : approches par les
revenus (DCF par exemple), approches
analogiques (comparables boursiers
ou transactionnels) ou approches par
les coûts (Actif Net Réévalué). Souvent
présentées en opposition, les approches
par les revenus et les approches
analogiques intègrent toutefois deux
facteurs clés : la croissance (des cash-
flows, des résultats, etc.) et le risque
(volatilité des cash-flows par exemple).
Pour s’en convaincre, il suffit de considérer
un modèle simplifié de croissance linéaire
constante à taux g. Dans ce modèle, le Free
Cash-Flow (FCF) croît au taux g chaque
année, à perpétuité. Ainsi, et en supposant
des investissements de nature de
renouvellement uniquement (donc égaux
aux dotations et amortissements) et une
variation de BFR nulle, on aurait la relation
suivante, kétant le taux d’actualisation :
Aussi mouvementés aient-ils été ces
dernières années, les cours sont donc
toujours influencés par la croissance
et le risque :
• Les marchés valorisent la croissance
du chiffre d’affaires et plus encore de
l’EBITDA, donc une trajectoire de
business plan positive.
• Les marchés valorisent la stabilité de
l’EBITDA, donc l’absence de volatilité
forte des cash-flows. En termes
financiers, cette volatilité limitée se
traduit par un bêta (mesure du risque
d’un titre financier par rapport à la
moyenne du marché) plus faible et donc
un coût du capital (mesure du risque)
plus bas.
Les autorités boursières* ont d’ailleurs
émis des recommandations en ce sens, en
insistant sur l’importance de l’analyse des
hypothèses opérationnelles telles que la
croissance du chiffre d’affaires ou
l’évolution des marges opérationnelles et
de la sensibilité de la valeur à une variation
de ces hypothèses.
On ne le répétera jamais assez : les
éléments constitutifs de la valeur d’une
société ne sauraient se situer uniquement
dans des paramètres tels que le taux
d’actualisation ou le taux de croissance à
long terme, mais plutôt dans la solidité
d’un modèle économique et surtout sa
capacité à générer des résultats et des
cash-flows élevés de manière pérenne.
Bref, dans les fondamentaux et non
uniquement dans des calculs de taux
d’actualisation, aussi scientifiques
soient-ils.
m x EBIT =Soit,
et
EBIT x (1 - Impôt)
k - g
m =Soit,
1 - Impôt
k - g
VE = m x EBIT
Approche analogique
VE =
EBIT x (1 - Impôt)
k - g
FCF
k - g
=
Approche par les revenus
Avec :
VE = Valeur d’entreprise
= Capitalisation boursière + Dette financière nette + Intérêts minoritaires
k : Coût Moyen Pondéré du Capital
g : Taux de croissance à l’infini
m : Multiple d’EBIT
* Cf. l’étude de l’Autorité des Marchés Financiers publiée le 13 novembre 2013 « Étude sur les informations fournies au titre d’IAS 36 - Tests de dépréciation sur un échantillon de sociétés françaises et
européennes » et publication de l’European Securities and Markets Authority datée du 11 novembre 2013 « European common enforcement priorities for 2013 financial statements ».
Ainsi, dans ce modèle simplifié, le
multiple est une fonction croissante
de g (et donc de la croissance) et
décroissante de k (et donc du
risque). Un constat que l’on observe
également dans un modèle
d’évaluation plus complexe.
Cohérence de nos conclusions avec la théorie financière

11. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 11

12. Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?12
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jouons un rôle actif dans la construction d’un monde plus juste et
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EY désigne l’organisation mondiale et peut faire référence à l’un ou
plusieurs des membres d’Ernst & Young Global Limited, dont chacun
est une entité juridique distincte. Ernst & Young Global Limited,
société britannique à responsabilité limitée par garantie, ne fournit
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L’équipe Évaluation et Modélisation financière
L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY est spécialisée
dans l’évaluation d’entreprises, d’actifs corporels, incorporels et
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