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STOCK GUIDE DES PRINCIPALES
VALEURS MAROCAINES
Octobre 2010
ANALYSE & RECHERCHE

2. Stock Guide
Abréviations
BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’Affaires
DPA Dividende Par Action
D/Y Dividend Yield
E Estimé
EBIT Earnings Before Interest and Tax
EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
P Prévisionnel
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d’Exploitation
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return On Capital Employed
RoE Return On Equity
VCZ Valeur Croissance Zéro
VE Valeur d’Entreprise
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. Stock Guide
Liste des valeurs traitées
ADH ADDOHA DHO DELTA HOLDING
AFG AFRIQUIA GAZ NAKL ENNAKL AUTOMOBILES
ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER EQD EQDOM
ATL ATLANTA HOL HOLCIM (MAROC)
ATW ATTIJARIWAFA BANK LBV LABEL’VIE
ATH AUTO HALL LAC LAFARGE CIMENTS
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL
BCE BMCE BANK LYD LYDEC
BCI BMCI MNG MANAGEM
CLT CENTRALE LAITIERE IAM MAROC TELECOM
CIH CIH SAM SAMIR
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SMI SMI
CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR SONASID
SID
CDM CREDIT DU MAROC
WAA WAFA ASSURANCE
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. STOCK GUIDE
ADDOHA Acheter
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 159
Activité : Capitalisant sur la livraison de 10 132 unités, ADDOHA draine, au terme du premier semestre
IMMOBILIER 2010, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 176,4, en amélioration de 17,7% par rapport au S1 2009.
Cours au 13 10 10 : MAD 103,5
La ventilation des revenus laissent apparaître une prédominance du segment social et intermédiaire avec
Capitalisation boursière : M MAD 32 603 une part de 81,9% à M MAD 2 602. Le reliquat est brassé par le haut standing dont : (i) M MAD 283 par les
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 résidences principales suite à la livraison de 138 logements du programme Ryad Al Andalouss (Rabat) et
CA consolidé 4 818,6 6 012,0 7 334,6 9 168,2 (ii) M MAD 291 par les résidences secondaires résultant de la livraison d’un hôtel et de 340 logements .
EBITDA consolidé 2 009,4 1 631,8 2 621,7 3 428,5
Forces Faiblesses
Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 35,7% 37,4%
EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 548,3 3 336,8 Recentrage de l’activité vers le social et Gestion approximative du BFR (228,6% du CA en
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 34,7% 36,4% l’intermédiaire ; 2009) ;
RNPG 1 155,9 878,0 1 460,8 2 057,5
Initiateur du concept du guichet unique ; Difficulté de commercialisation du projet
Assiette foncière conséquente de près de balnéaire de Saïdia.
Marge nette 24,0% 14,6% 19,9% 22,4% 6 000 ha ;
Dette nette 8 224,6 8 437,1 5 733,4 4 863,7 Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENT
Gearing 154,4% 152,1% 59,3% 42,7% spécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguée
dédiée aux projets du Groupe.
ROCE 10,3% 7,8% 11,6% 14,4%
VE / CA 7,8x 6,3x 4,8x 3,7x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 18,7x 23,2x 13,4x 10,0x
VE / Capitaux employés 2,8x 2,7x 2,3x 2,1x
Nouvelles mesures incitatives pour le logement Rareté du foncier urbain se traduisant par une
social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
BPA (MAD) 4,1 3,1 4,6 6,5 La mise en place d’un système de péréquation Tass em ent des pr ix de l’immob i lier
PER 25,4x 33,4x 22,3x 15,8x incitatif ; (principalement le haut de gamme et le
P / ANPA Déficit important de logements économiques dans résidentiel touristique).
6,0x 5,6x 3,5x 3,0x
les grandes villes du Royaume (près de 1 million
DPA (MAD) 1,5 1,5 1,4 3,3 en 2009) ;
D/Y 1,4% 1,4% 1,4% 3,2% Elargissement de la base des bénéficiaires du
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 122,67 / 87,77 fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de
la classe moyenne et des MRE ;
Codes : ADH.MC/ADH MC
Augmentation de capital réalisée en 2010.
Actionnaires : Anas SEFRIOUI : 56%; Flottant : 39,87% ; M EL AYOUBI : 4,13%.
Analyse : Au 20 septembre 2010, le cumul des compromis de vente, tous segments confondus, portent sur
Cours et moyenne mobile 38 243 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 21 Md (vs. MAD 14,2 Md au
260
31/12/2009). Le segment haut standing, totalise, 4 787 unités équivalent à des revenus sécurisés de
MAD 12,1 Md, ce qui atteste du succès commercial enregistré par le Groupe sur ce nouveau segment.
210
Le Groupe a enregistré sur le seul premier semestre 2010, 16 364 compromis de vente, en augmentation
de 54% par rapport au premier semestre 2009.
160
Au 20 septembre 2010, ces ventes passent à 26 178 unités, dont 24 207 unités réalisées sur le segment
110 social et intermédiaire (suite au lancement de la commercialisation de nouveaux logements dans le cadre
de la Loi de Finances 2010) et 1 971 sur la branche haut standing.
60
Eu égard à ces réalisations, le Groupe revoit à la hausse ses prévisions de vente à 35 000 unités pour fin
10
2010.
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. STOCK GUIDE
AFRIQUIA GAZ Conserver
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 1 408
Activité : AFRIQUIA GAZ affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 1 679,1 (+18,4%)
GAZ capitalisant sur un effet prix favorable dans le sillage de la hausse des prix de reprise comparativement à
Cours au 13 10 10 : MAD 1 370 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation se hisse de 18,5% à M MAD 238,6, profitant de l’optimisation
Capitalisation boursière : M MAD 4 709 de l’ensemble des maillons de la chaîne de valeur. Par conséquent, la marge opérationnelle se stabilise à
M MAD 2008 2009 2010E 2011P 14,2%. Intégrant un résultat financier de M MAD 3,4 et un résultat non courant de M MAD 7,2, la capacité
CA 3 117,1 2 791,5 3 126,5 3 314,1 bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 175,4 ( +17,0%). La marge nette se replie, toutefois, de
EBITDA 476,3 508,9 561,4 585,2 0,2 point à 10,4%.
Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,0% 17,7%
Forces Faiblesses
EBIT 365,7 380,4 410,4 441,5
Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,1% 13,3% Leader national de la Distribution de GPL (PDM de Manque d’innovation produit.
RN 261,1 293,1 306,2 323,1 42,2%) ;
Marge nette 8,4% 10,5% 9,8% 9,7%
Adossement à AKWA Group ;
Dette nette 178,7 139,4 672,9 738,9
Mobilisation d’importants investissements dans les
Gearing 10,8% 8,1% 37,9% 40,0%
projets de stockage de propane et de butane.
ROCE 14,0% 14,4% 11,7% 12,0%
VE/CA 1,6x 1,7x 1,7x 1,6x Opportunités Menaces
VE / EBITDA 10,3x 9,5x 9,6x 9,3x
VE / Capitaux employés 2,7x 2,6x 2,2x 2,1x Croissance escomptée de la demande de GPL Libéralisation des importations du secteur du
BPA (MAD) 75,9 85,3 89,1 94,0 durant les prochaines années (TCAM de 5,1% à butane ;
PER 18,0x 16,1x 15,4x 14,6x
2,2 millions de tonnes à horizon 2012 selon le Forte fluctuation du cours du pétrole sur les
Ministère de l’Energie et des Mines) ; marchés internationaux.
P / ANPA 2,9x 2,8x 2,6x 2,6x
DPA (MAD) 67,0 70,0 73,9 77,1 Pénétration prévue du marché de la distribution du
D/Y 4,9% 5,1% 5,4% 5,6% GNL ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 300 Volonté de croissance externe.
Codes : AFG.CS / AFG MC
Analyse : AFRIQUIA GAZ compte consolider son leadership via la poursuite de son programme
Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant :
21,8% ; Autres : 10,2%. d’investissement à travers principalement le renforcement de ses capacités de stockage. Dans cette
optique, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal de
Cours et moyenne mobile
JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour une enveloppe
1600
globale de M MAD 240. En parallèle et désirant poursuivre sa stratégie de développement, la société
1500 demeure à l’affût de toute opportunité de croissance externe, tant au niveau local qu’à l’international,
capitalisant principalement sur l’acquisition en 2009 de NATIONAL GAZ.
1400
Enfin, la société entend pénétrer le marché du GNL durant les prochaines années afin de profiter de son
1300
potentiel en termes de compétitivité et de protection de l’environnement.
1200 Pour notre part, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 12,0% à M MAD 3 126,5 et de 6,0%
à M MAD 3 314,1 en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 306,2 en 2010
1100
(+4,5%) et à M MAD 323,1 en 2011 (+5,5%).
1000 Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10
Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. STOCK GUIDE
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER
Octobre 2010
Pas de recommandation
Activité : ALLIANCES affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires consolidé de
IMMOBILIER M MAD 1 570,9, en bonification de 63,4% comparativement à la même période une année auparavant.
Cours au 13 10 10 : MAD 748
Par segment, les revenus se ventilent comme suit : 27% pour l’Intermédiaire (vs. 0% en S1 2009), 25% pour
Capitalisation boursière : M MAD 9 051 les Services (vs. 13% en S1 2009), 20% pour le pôle Construction (vs. 28% en S1 2009), 15% pour le Resort
E P
M MAD 2008 2009 2010 2011 Golfique (vs. 58% au S1 2009) et 13% pour le Résidentiel (vs. 1% en S1 2009).
CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3
Forces Faiblesses
EBITDA consolidé 349,5 742,7 951,2 1 292,0
Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 30,0% 32,6% Opérateur immobilier et touristique intégré ; Alourdissement du niveau de la dette dans le
EBIT consolidé 331,6 640,3 799,0 1 113,7
Expertise avérée dans le domaine de MOD au cadre de sa stratégie de croissance (un gearing de
Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 25,2% 28,1% service d’opérateurs hôteliers de notoriété 123% en S1 2010).
RNPG 249,7 363,7 441,4 641,8 internationale.
Marge nette 41,9% 16,1% 13,9% 16,2%
Opportunités Menaces
Dette nette 217,8 1 757,9 5 340,9 4 740,4
Gearing 9,5% 65,9% 176,3% 131,9%
Nouvelles mesures incitatives pour le logement Rareté du foncier urbain se traduisant par une
ROCE 9,2% 10,1% 6,7% 9,4% social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
VE / CA 15,5x 4,8x 4,5x 3,5x Déficit important de logements économiques dans Tass em ent des pr ix de l’immob i lier
VE / EBITDA 26,5x 14,6x 15,1x 10,7x les grandes villes du Royaume (près de 1 million en (principalement le haut de gamme et le
VE / Capitaux employés 3,7x 2,4x 1,7x 1,7x
2009) ; résidentiel touristique) ;
BPA (MAD) 20,6 30,1 36,5 53,0
Recentrage de l’activité vers le logement social et Risque de la poursuite du ralentissement de
intermédiaire ; l’activité touristique.
PER 36,2x 24,9x 20,5x 14,1x
Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
P / ANPA 4,1x 3,6x 3,2x 2,7x de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0 classe moyenne ;
D/Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3% Création d’un fonds d’investissement, levier de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 790 /645 développement pour le Groupe devant permettre
d’accélérer le rythme de commercialisation dans
Code : ADI.CS le résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.
Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,86%; Flottant : 26,8%;
Autres : 15,34%. Analyse : Sur le plan stratégique, le Groupe accélère son orientation vers les logements sociaux afin de
tirer profit des nouvelles incitations fiscales. ALLIANCES DARNA, filiale du Groupe spécialisée dans le
Cours et moyenne mobile segment social, enregistre, à cet effet, 11 482 ventes de logements sociaux à fin septembre 2010,
1300
totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 2,8 Md.
1200 En parallèle, la société a acquis 5 terrains à Casablanca et a renforcé sa participation de 45% à 95% dans
1100 une société portant un terrain de 91 ha à Fès afin de développer un projet intégré de 8 000 logements,
1000 commerces et animation. Avec ces nouvelles acquisitions, l’assiette foncière du Groupe dédiée au
900
logement social se monte à 1 750 ha, devant abriter 141 248 logements.
800
A horizon 2012, les réalisations du segment social devraient contribuer à hauteur de 50% dans les revenus
du Groupe.
700
Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 170,7
(+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 441,4 (+21,4%) et
600
500
à M MAD 641,8 (+45,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.
400
juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10 juil.-10 Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 6

7. STOCK GUIDE
Conserver
ATLANTA
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 82
Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture le premier semestre
ASSURANCES Cours au 13 10 10 : MAD 86,8 2010 sur des performances en nette amélioration. Ainsi, les primes émises nettes consolidées s’élèvent à
Capitalisation boursière : M MAD 5 225 M MAD 1 140,4, en accroissement de 9,5% comparativement à l’exercice précédent. Sur la branche Non
Vie, la compagnie enregistre des primes émises nettes en amélioration de 7,8% à M MAD 1 063,9. De leur
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P
Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 125,7 132,6
côté, les primes émises Vie signent une ascension de 39,3% à M MAD 76,5 renforçant leur contribution
dans le total des primes de 1,4 points à 6,7%. Porté par la croissance de 183% à M MAD 377,3 du résultat
Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 2 031,0 2 203,6
financier consolidé, le résultat net part du Groupe d’ATLANTA se bonifie de 72,7% pour s’établir à
Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 156,7 2 336,2
M MAD 185,9, contre M MAD 107,7 au S1 2009.
Résultat technique 344,9 90,0 160,9 168,7
Forces Faiblesses
RNPG 244,9 71,0 131,1 137,7
Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 140,8 1 098,0 Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Retard de matérialisation des synergies avec les
ROE 19,6% 6,1% 11,5% 12,5% Renforcement de son positionnement sur la actionnaires notamment en bancassurance.
branche Vie;
Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6%
Double appartenance à des Groupes de référence.
PER 21,3x 73,6x 39,8x 37,9x
P/ANCP 4,2x 4,5x 4,6x 4,8x Opportunités Menaces
Rendement 4,0% 2,9% 3,5% 4,0% Potentiel de développement important sur la Accélération du mouvement de concentration
BPA (MAD) 4,1 1,2 2,2 2,3 branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
Variation de BPA -71,0% 84,8% 5,0% existants avec les actionnaires de référence ; Libéralisation des tarifs de l’assurance
Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
ANCPA (MAD) 20,8 19,3 19,0 18,2
des assurances : Application imminente du contrat Contraintes liées à l’application prochaine de
DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5 programme initié par le Gouvernement ; Solvency II ( exigence de renforcement des fonds
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 99,92 / 80 Autorisation de placement sans restriction dans propres, de reporting, etc.) ;
Code : ATL.CS tout type d’immobilier en admission des réserves Ouverture du secteur aux opérateurs américains
techniques : matelas financier supplémentaire ; en vertu des Accords de libre échange entre le
Actionnaires : HOLMARCOM : 40,09%, CDG : 39,82%, Flottant : 16,77%,
Autres : 3,32%. Abaissement de la mesure de couverture des Maroc et les Etats-Unis.
engagements des compagnies d’assurance de 130%
Cours et moyenne mobile à 120% .
230
220 Analyse: Après avoir subie de plein fouet les contre-performances réalisées par son portefeuille de
210
200 placements à fin 2009, ATLANTA parvient à sortir la tête de l’eau affichant ainsi des résultats en nette
190
180
progression. Par ailleurs, la filiale Assurance du Groupe HOLMARCOM confirme sa volonté de renforcer son
170
160
positionnement et de rattraper son retard sur la branche Vie.
150
140
130
En termes de prévisions financières, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 12,2% à
120 M MAD 2 156,7 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 336,2 en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire
110
100 devrait s’apprécier de 84,8% à M MAD 131,1 en 2010 avant de se bonifier de 5,0% à M MAD 137,7 en 2011.
90
80
70 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 f évr.-10 sept.-10
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 7

8. STOCK GUIDE
ATTIJARIWAFA Bank Conserver
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 335,1
Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture le premier semestre 2010 sur des
BANQUES réalisations commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part du
Cours au 13 10 10 : MAD 344 Groupe de MAD 1,9 Md (+15,1%) et un PNB de MAD 6,9 Md (+16,2%). Au niveau bilanciel, l’établissement
Capitalisation boursière : M MAD 66 390,6 affiche un portefeuille de crédits en hausse de 7,6% à MAD 192,6 Md comparativement au 31/12/09.
MAD 2008 2009 2010E 2011P En revanche, les dépôts de la clientèle accusent un léger repli de 1,3% à MAD 192,1 Md. Le total bilan du
PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9 Groupe s’élève à MAD 297,7 Md au 30 juin 2010.
RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9
Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2 Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%
Leader sur les activités bancaires et Présence de doublons.
Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8
para-bancaires ;
RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8
Large réseau de distribution comprenant
Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 33 465,0 36 601,3
1 431 agences au Maroc (toutes activités
RoE 12,4% 13,4% 11,9% 12,0% confondues) ;
Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4%
Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un des
Taux de couverture des non performants 89,5% 80,2% 73,9% 77,9%
coefficient d’exploitation les plus compétitifs du
P/RBEPA 10,8x 8,5x 8,5x 7,7x
secteur ;
PER 21,3x 16,8x 16,6x 15,1x
Gisement important en termes de synergies
P/ANCPA 2,6x 2,3x 2,0x 1,8x
intragroupes.
Rendement 1,5% 1,7% 1,9% 2,0%
RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x Opportunités Menaces
BPA 16,2 20,4 20,7 22,8
Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0% Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint sa Renforcement des ratios prudentiels ;
ANC par action 130,4 152,5 173,4 189,6
maturité ; Lancement de BARID Bank laquelle est fortement
DPA 5,0 6,0 6,5 7,0
Projets d’investissements d’envergure à la portée présente sur le Low Income Banking ;
de la banque ; Raréfaction des liquidités sur le marché ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 344 / 227
Accélération du déploiement à l’international ; Montée des risques.
Code : ATW.CS
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;
Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :14,24%, Lancement des activités de Low Income
Autres : 37,79%. Banking.
Cours et moyenne mobile Analyse : Le premier Groupe bancaire privé du Royaume clôture le premier semestre 2010 sur un bilan
positif tirant profit de la poursuite de la consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancaire
370
national que régional. En effet, en dépit d’une conjoncture économique toujours peu propice,
340 ATTIJARIWAFA Bank parvient à afficher des réalisations financières au beau fixe capitalisant notamment
310
sur le renforcement de la contribution de ses filiales à l’international. A ce titre, le Groupe compte
s’implanter en 2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso outre l’acquisition de 60% du capital de
280
BNP Paribas Mauritanie en cours de finalisation en partenariat avec le Groupe Banque Centrale Populaire.
250 En matière de financement, et afin de répondre aux exigences réglementaires en terme de ratio de
solvabilité, ATTIJARIWAFA Bank a procédé en juin 2010 à une émission obligataire subordonnée pour un
montant de MAD 1,2 Md. L’encours de la dette subordonnée s’élève ainsi à MAD 9,5 Md au 30 juin 2010.
220
190 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 8

9. STOCK GUIDE
AUTO HALL Accumuler
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 99,13
Activité : Dans un contexte sectoriel national difficile où le marché de l’automobile baisse de 6,4% et
AUTOMOBILE celui du tracteur agricole se replie de 23,7%, le Groupe AUTO HALL réalise à fin juin 2010 un chiffre
Cours au 13 10 10 : MAD 93,48 d’affaires consolidé de M MAD 1 409,0, en diminution de 8,8% comparativement à la même période une
Capitalisation boursière : M MAD 4 412 année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé limite son repli à 2,8% à
M MAD 2008 2009 2010
E
2011
P M MAD 184,0, grâce à la maîtrise des charges opérationnelles notamment (i) la baisse des achats
CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2 consommés de 10,1% à M MAD 1 112,6 et (ii) la régression des charges de personnel de 5,2% à M MAD 57,1.
EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8 De facto, la marge opérationnelle se bonifie de 0,9 point à 13,1%. Dans ce sillage, le résultat net
Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6% consolidé augmente de 16,1% à M MAD 137,4, portant la marge nette à 9,8% en hausse de 2,1 points.
EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6
Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8% Forces Faiblesses
RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7
Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8%
Positionnement sur divers segments d’activité ; Absence d’une marque premium pour le segment
Amélioration de la position locale de la marque VP ;
Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2
FORD ; Faible présence d’une gamme diesel pour les VP
Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%
Élargissement continu de son maillage territorial ; de la marque MITSUBISHI.
ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3%
VE / CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,4x
Leader sur les segments de véhicules utilitaires et
industriels.
VE / EBITDA 7,1x 12,6x 12,3x 11,5x
VE / Capitaux employés 2,4x 2,7x 2,5x 2,3x Opportunités Menaces
BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2
PER 10,1x 21,3x 19,5x 17,9x Volonté du Gouvernement de relancer le secteur Contraction des crédits automobiles ;
P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
Accroissement de l’importation et du
DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3 secteur logistique à travers le nouveau contrat
dédouanement des véhicules d’occasion ;
D/Y 3,7% 3,7% 3,5% 3,5% programme en instance de finalisation ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 107,65 / 74 Concurrence grandissante des marques asiatiques
Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour la
Codes : AUTO.CS
sur le segment industriel.
distribution hors Casablanca.
Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ;
Flottant : 22,47%.
Analyse : AUTO HALL poursuit la restructuration de son organisation pour conforter définitivement son
statut de Holding automobile multi-métiers. C’est à ce titre que le Conseil d’Administration du Groupe a
Cours et moyenne mobile décidé de confier l’activité véhicules industriels à sa filiale DIRECTION VEHICULES INDUSTRIELS –DVI-,
190
et ce, dans le cadre de sa stratégie de séparation des représentations de la société.
En terme d’investissements, le Groupe devrait dédier une enveloppe de M MAD 160 pour l’extension de
165 son réseau en 2010. En effet, la société aurait entamé la construction de nouvelles représentations
notamment à Safi, à Rommani, à Dakhla et à Casablanca (à côté de Derb Ghellaf), ainsi que l’acquisition
140 de plusieurs terrains pour l’ouverture de nouvelles succursales.
Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffre
115
d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des
capacités bénéficiaires de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).
90
Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
65 Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10
ANALYSE & RECHERCHE 9

10. STOCK GUIDE
Acheter
BCP
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 442,7
Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture le 1er semestre 2010 sur une bonne tenue de son
BANQUES activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : une augmentation de
Cours au 13 04 09 : MAD 379,5 20,7% à MAD 47,3 Md de l’encours de crédits à la clientèle et une appréciation de 4,5% à MAD 102,0 Md
Capitalisation boursière : M MAD 25 084 des ressources consolidées. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marge
M MAD 2008 2009 2010 E* 2011 P* d’intérêts (+67,8% à M MAD 877) culminant ainsi à M MAD 1 709,0, soit une évolution de 24,7%. Dans ce
PNB (M) 1 757,6 2 672,2 4 662,3 5 461,2 sillage, le RNPG ressort en amélioration de 6,8% à M MAD 767,1.
RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 957,2 3 572,7
Coût du risque (M) 47,8 296,8 108,1 341,2
Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 31,9% 30,2%
Une assise financière confortée par la gestion des Une stratégie fortement tributaire des initiatives
Résultat avant impôts (M) 1 272,2 1 561,1 2 841,9 3 276,1
ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ;
RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 778,4 1 990,2 -BPR- ; Retard de développement de l’activité de
Fonds Propres Part du Groupe (M) 8 709,9 12 624,6 15 440,7 16 634,0
Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ;
RoE 9,5% 8,4% 11,5% 12,0% très faible comparé à la moyenne sectorielle ; Faible présence sur le continent africain
Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% nd nd
Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes.
P/RBEPA 19,8x 13,4x 8,5x 7,0x
portefeuille de placements, limitant ainsi son
PER 30,4x 23,6x 14,1x 12,6x exposition au risque.
P/ANCPA 2,9x 2,0x 1,6x 1,5x
Rendement 1,3% 1,6% 3,2% 4,0% Opportunités Menaces
RBEPA 19,2 28,2 44,7 54,1
BPA 12,5 16,1 26,9 30,1 Nouvelle orientation str atég ique de Séquelles de la crise internationale pouvant
Croissance du BPA 28,9% 67,0% 11,9%
l’établissement visant le renforcement de son affecter certains secteurs d’activité...
positionnement sur les métiers de Banque de ...et plomber le niveau des ressources émanant des
ANC par action 131,8 191,0 233,6 251,7
financement et d’investissement ; MRE ;
DPA 5,0 6,0 12,0 15,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 305 / 237
Fusion absorption de la BP de Casablanca : Dépendance aux produits de taux ;
nouvelle ensemble plus compétitif ;
* Les prévisions découlent du business plan de la BCP. Codes : BCP.CS/BCP MC Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marché à
Baisse de la réserve obligatoire à 6%. savoir AL BARID BANK (low income banking);
Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 18,52%, Flottant : 11,70%,
Autres : 29,36%. Raréfaction des liquidités sur le marché.
Cours et moyenne mobile Analyse : La conjoncture économique délicate n’a pas altéré la capacité de la BCP à enregistrer des
réalisations financières en nette appréciation capitalisant sur la dynamique de développement du
350
corporate banking. Par ailleurs, l’année 2010 a été marquée par la modification des textes de loi
330
préalables au projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca par la BCP.
310 Cette opération devrait permettre à la BCP d’acquérir une dimension nouvelle et d’intégrer pleinement
290 les activités de Banque de détail.
270
Tenant compte de l’opération de fusion-absorption de la BP de Casablanca en 2010, nous tablons sur un
PNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives de 74,5% et
250
230
de 17,1%. Le RNPG devrait s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de 11,9% à M MAD 1 990,2 en
210
2011.
190
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma
sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 10

11. STOCK GUIDE
BMCE Bank
Octobre 2010
Pas de recommandation
BANQUES Activité : A fin juin 2010, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 172 Md en appréciation de
Cours au 13 10 10 : MAD 234 près de 2,1% comparativement au 31/12/09. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 102,2 Md du
Capitalisation boursière : M MAD 39 654,4 portefeuille de crédits tandis que les ressources consolidées de la clientèle diminuent de 1,9% à
MAD 120,1 Md. Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 12,8% à
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB (M) 6 018,5 6 414,0 7 187,0 7 907,9
MAD 3,8 Md. Il en découle un RNPG de M MAD 516,8 en amélioration de 14% par rapport à une année
RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 659,2 3 005,0 auparavant.
Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 683,0 629,4
Coefficient d'exploitation 64,8% 65,3% 63,0% 62,0% Forces Faiblesses
Résultat avant impôts (M) 2 109,9 1 162,7 2 006,0 2 411,5
RNPG (M) 830,4 384,8 933,8 1 122,6
Affermissement du positionnement sur les Coefficient d’exploitation grevé par le poids des
Fonds Propres Part du Groupe (M) 9 712,7 11 244,0 14 218,8 14 748,2
différentes lignes métiers ; investissements.
RoE 8,6% 3,4% 6,6% 7,6% Poursuite de l’élargissement du réseau de
Créances non perf,/Créances totales 4,6% 5,6% 5,0% 5,0% distribution (577 agences au 30/06/10) ;
Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4% Efficacité du pôle Remedial Management ;
P/RBEPA 18,7x 17,8x 14,9x 13,2x Renforcement continu de l’assise financière du
PER 44,7x 96,5x 42,5x 35,3x Groupe (augmentation de capital de MAD 2,5 Md
P/ANCPA 4,1x 3,5x 2,8x 2,7x réservée à la BFCM).
Rendement 1,3% 1,3% 1,5% 1,7%
RBEPA 12,5x 13,1x 15,7x 17,7x Opportunités Menaces
BPA 4,9 2,3 5,5 6,6
Dynamisation des flux d’affaires grâce au Spectre de crise internationale pouvant affecter
Croissance du BPA -53,7% 142,7% 20,2%
déploiement du Groupe à l’international ; certains secteurs d’activité ;
ANC par action 57,3 66,4 83,9 87,0
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; Renforcement des ratios prudentiels ;
DPA 3,0 3,0 3,5 4,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 269,0 / 204,0
Montée à hauteur de 55% dans le capital du Groupe Montée en puissance des principaux acteurs
BOA lequel poursuit son expansion en Afrique. bancaires ;
Codes : BMCE.CS/BCE.MC Raréfaction des liquidités sur le marché.
Actionnaires : RMA WATANYA : 28,33%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT
MUTUEL : 25%, Flottant :14,17%, Autres : 32,5%. Analyse : BMCE BANK parvient à dégager des résultats honorables au premier semestre 2010, tirant
Cours et moyenne mobile notamment profit de l’expansion continue de son réseau de distribution couplée à une offre de produits
360 adaptés aux besoins du marché. En termes de perspectives, la banque entend poursuivre son
développement à l’international afin de devenir une banque continentale de référence. A ce titre,
320 BMCE Bank vient de porter sa participation dans le Groupe BANK OF AFRICA à 55% au 31 août 2010. Pour
financer son plan de développement tant au niveau domestique qu’à l’international, BMCE BANK a
280
procédé à une augmentation de ses fonds propres de près de MAD 2,5 Md réservée au Groupe BFCM, dont
la participation est passée de 19,94% à 25%. Cette opération reflète la confiance accordée par le Groupe
240
CM-CIC dans les perspectives de développement de la deuxième banque privée du Royaume. De même,
200 une augmentation de capital réservée au personnel devrait être lancée incessamment permettant de
renforcer à hauteur de MAD 1 Md l’assise financière du Groupe.
160 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
mars-07 sept.-07 mars-08 s ept.-08 mars -09 sept.-09 mars-10
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 11

12. STOCK GUIDE
Accumuler
BMCI
Octobre 2010
Objectif de cours : MAD 1 089
BANQUES Activité : Bilan semestriel satisfaisant pour la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas
Cours au 13 10 10 : MAD 990 qui capitalise vraisemblablement sur une amélioration de sa marge d’intérêt ainsi que sur
Capitalisation boursière : M MAD 13 146,1
l’effort commercial fourni en terme de collecte des dépôts. Ainsi, le portefeuille consolidé de
MAD 2008 2009 2010E 2011P
crédits de la BMCI enregistre une légère progression de 1,8% à MAD 52,5 Md dont 75,1%
PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0
provenant de l’activité agrégée. Pour sa part, le produit net bancaire s’apprécie de 8,4% à
RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2 MAD 1,4 Md pour un RN en amélioration de 5,4% à M MAD 473,9.
Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7
Coefficient d'exploitation 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%
Forces Faiblesses
Résultat avant impôts (M) 1 311,8 1 241,9 1 318,7 1 441,5
RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1
Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ; Exploitation limitée des synergies entre les
Fonds Propres Part du Groupe
Poursuite de l’élargissement du réseau de différentes filiales ;
(M) 6 520,8 7 084,7 7 213,3 7 349,1
RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,8% distribution (257 agences à fin 2009) ; Manque de dynamisme sur les opérations de
Créances non perf,/Créances Une productivité élevée grâce à la maîtrise des marché ;
totales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% charges. Exposition au resserrement des conditions
Taux de couverture des non concurrentielles ;
performants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8% Lenteur dans la prise de décision stratégique.
P/RBEPA 8,9x 8,3x 7,7x 7,1x
PER 16,8x 17,6x 16,6x 15,2x Opportunités Menaces
P/ANCPA 2,0x 1,9x 1,8x 1,8x
Rendement 4,0% 5,1% 5,6% 6,1% Un secteur bancaire en pleine expansion ; Exacerbation de la concurrence ;
RBEPA 111,4x 119,3x 128,2x 139,8x Un gisement de synergies importants entre les Poursuite de la concentration du secteur avec la
BPA 60,8 56,3 59,7 65,2 différentes filiales ; montée en puissance des principaux acteurs ;
Croissance du BPA -7,5% 6,1% 9,3%
Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. Spectre de crise internationale pouvant affecter
ANC par action 508,0 533,5 543,2 553,4
Dividende net
certains secteurs d’activité ;
40,0 50,0 55,0 60,0
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 049,0 / 831,0 Raréfaction des liquidités sur le marché.
Codes : BMCI.CS
Analyse : . En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la
Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,55%, poursuite de la maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte
Flottant : 15,46%, HOLMARCOM : 8,78%, BMCI : 0,38%, Personnel : 0,09%.
pour le renforcement de son coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la
Cours et moyenne mobile qualité de signature de la clientèle bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier une
1350 stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus concurrentiel marqué par
1250
une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs de la
Place. Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de 7,2% à MAD 59,2 Md pour les
1150
crédits et de 3,4% à MAD 44,2 Md pour les dépôts.
1050
Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092
950
(+9,0%) en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et
850 de 9,3% à M MAD 866,1 en 2011.
750
650
o c t.- 0 7 ma rs -0 8 s e p t .- 0 8 mars -0 9 s e p t .- 0 9 mars -10 s e p t.- 1 0
Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 12

13. STOCK GUIDE
Octobre 2010
Accumuler
CENTRALE LAITIERE Objectif de cours : MAD 13 200
Activité : En dépit d’un contexte de marché défavorable, marqué par des conditions climatiques
AGROALIMENTAIRE contraignantes affectant la collecte laitière dans certaines régions du Maroc, CENTRALE LAITIERE draine
Cours au 13 10 10 : MAD 11 800
au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé net des remises de M MAD 2 869,0, en
Capitalisation boursière : M MAD 11 115,6
progression de 9,8% comparativement à une année auparavant. Dans ces conditions, le résultat
M MAD 2008 2009 2010E 2011 P
d’exploitation ressort en appréciation de 6,3% à M MAD 414,0. In fine, le RNPG se bonifie de 16,5% à
CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 163,6 6 533,4
M MAD 283,0, portant la marge nette à 9,9%.
EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 270,5 1 377,7
Marge d'EBITDA 17,2% 20,3% 20,6% 21,1% Forces Faiblesses
EBIT consolidé 763,0 921,0 1 021,0 1 102,3
Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,9%
Acteur de référence de la filière laitière à Ambitions de développement contenues à
l’échelle nationale ; l’international.
RNPG 467,0 625,0 695,7 752,6
Expertise avérée en matière d’innovation du
Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,5% fait de son adossement au Groupe DANONE ;
Dette nette -12,0 -65,0 -51,9 -54,4 Large réseau de distribution redevable à ses
Gearing ns ns ns ns liens capitalistiques avec le Groupe ONA.
ROCE 32,3% 35,8% 32,7% 32,7%
VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x
Opportunités Menaces
VE / EBITDA 12,3x 9,5x 8,7x 8,0x
Consommation par habitant appelée à croître Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
VE / Capitaux employés 6,7x 6,1x 5,1x 4,7x significativement ; des prix de la poudre de lait à l’international ;
BPA (MAD) 495,8 663,5 738,5 799,0 Extension géographique vers la région du Sud. Exacerbation de la concurrence sur l’axe
PER 23,8x 17,8x 16,0x 14,8x Kenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée de
P / ANPA 6,8x 6,2x 5,1x 4,8x
deux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;
DPA (MAD) 490,0 555,0 627,7 679,1
Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre de
lait importée depuis janvier 2008 .
D/Y 4,2% 4,7% 5,3% 5,8%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 14 480 / 9 820
Codes : LAIT.CS / CLT MC Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au
développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin
Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 6,24% ;
SNI : 8,30% ; Autres : 1,14%. d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de
2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités
Cours et moyenne mobile d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et
14 800
sénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPV
13 600
devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA.
12 400 Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait
11 200 également à l’étude.
Sur le plan financier, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus
10 000
8 800
consolidés de M MAD 6 163,6 (+8,0%) en 2010 et de M MAD 6 533,4 (+6,0%) en 2011. Le RNPG devrait se
7 600 bonifier de 11,3% en 2010 à M MAD 695,7 et de 8,2% en 2011 à M MAD 752,6.
6 400
5 200
Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 13