SOGEBOURSE : Guide des valeurs spécial résultats semestriels Décembre 2011-

1. Décembre 2011
GUIDE DES VALEURS 2011
Spécial résultats semestriels
EDITO
VISION TECHNIQUE
FONDEMENTS DE NOTRE
APPROCHE
FICHES SOCIETES
ADDOHA
AFRIQUIA GAZ
ALLIANCES
ALUMINIUM DU MAROC
ATTIJARIWAFA BANK
BCP
CARTIER SAADA
CENTRALE LAITIERE
CGI
CIH
CMT
CNIA SAADA
COSUMAR
DARI COUSPATE
DELTA HOLDING
DISWAY
EQDOM
HOLCIM
HPS
LABEL VIE
LAFARGE
LESIEUR
LYDEC
MANAGEM
Analystes
MAROC TELECOM
Alae Yahya MICRODATA
Alae.yahya@socgen.com RISMA
SAMIR
Khadija Saimane
SMI
Khadija.saimane@socgen.com
SONASID
Mehdi Bensaoud SRM
Mehdi.bensaoud@socgen.com STROC INDUSTRIE
TIMAR
WAFA ASSURANCE
ABREVIATION
HYPOTHESES DE VALORISATION
Voir avertissement en fin de document

2. Guide des valeurs 2011
Spécial résultats semestriels
SOMMAIRE
Page
Edito 2
Vision technique 3
Fondements de notre approche 4
Fiches sociétés 5
1

3. Guide des valeurs 2011
Spécial résultats semestriels
Guide des valeurs
Spécial résultats semestriels
Edito
Une année difficile marquée par une atonie du marché
boursier
L’année 2011, devait être l’année de consolidation de la reprise amorcée au cours de
l’année 2010. Toutefois, cette année a connu plusieurs évènements qui ont bouleversé
le développement des économies mondiales. On peut citer à ce titre, la crise de la dette
de la zone euro, qui a plongé l’économie européenne dans la récession et qui a contraint
les gouvernements à adopter des programmes d’austérité de grande envergure.
S’agissant des Etats Unis, la première puissance mondiale, a subi la loi des agences de
notation en perdant son précieux « AAA » suite à l’appréciation de la dette qui a dépassé
les 100% du PIB.
Sur le plan national, le Maroc a pu tirer profit des évènements survenus en Egypte, en
Tunisie et en Lybie pour attirer davantage d’IDE (investissements directs à l’étranger). Le
royaume poursuit également ses différents plans de développement (plan Maroc Vert,
Plan Numeric, Vision touristique 2020…) et ses chantiers structurants de grandes
envergures (TGV, Tramway, Tanger Med,…)
Du côté de la place casablancaise, celle‐ci a été marquée par un état d’attentisme du
côté des investisseurs, qui ont montré peu d’intérêts pour le marché boursier. Hormis,
l’annonce des résultats semestriels qui a été accompagnée par un mouvement d’achat
notamment sur les valeurs minières ayant réalisées des performances exceptionnelles,
les différents intervenants sont restés peu réactifs.
Autre constat, les IPO au cours de l’année 2011 n’ont concerné que quatre sociétés
(Stroc Industrie, Jet Alu Maroc, S2M et Afric Industries) pour un montant global de fonds
levés de 542,8 MMAD. Le marché boursier affiche, en date du 15 décembre 2011, une
contre performance de 13,71% pour le MASI et 13,59% pour le MADEX.
Dans cette logique, nous adoptons une approche « stock picking » dans le cadre d’une
stratégie de placement à long terme, en se basant sur les fondamentaux des sociétés et
sur l’impact de l’évolution de leurs secteurs respectifs dans une dynamique de
croissance nationale.
2

4. Guide des valeurs 2011
Spécial résultats semestriels
Notre vision technique
Source : Capital Markets Ressource Center
Graphiquement, le MASI opère dans une tendance baissière depuis le début de l’année.
Après avoir atteint les 15 597,47 points en janvier 2011, un mouvement baissier s’est
installé par la suite comme en atteste l’évolution de l’indice.
Le retournement de tendance n’a pas été réalisé durant la période de publication des
résultats annuels des sociétés cotées et la baisse s’est accélérée atteignant ainsi un plus bas
annuel de 10 716 points le 29 avril 2011. Après avoir évolué dans une phase de
consolidation entre 11 000 et 11 700 points, correspondant à la période de publication des
résultats semestriels, le MASI replonge dans la baisse sans franchir son support de 10 716
points.
Techniquement, le RSI (14)1 laisse présager un léger rebond d’ici la fin de l’année en
franchissant à la hausse la zone de survente. La MACD et le Momentum opèrent depuis le
début de l’année dans un territoire négatif confirmant ainsi la tendance baissière du
marché.
Toutefois, à partir de décembre 2011 les oscillateurs (MACD et Momentum) opèrent des
croisements haussiers dans la zone de survente, ce qui devrait être suivi par une
amélioration de l’indice vers la fin de l’année.
En termes de perspectives et tenant compte de ce qui précède ainsi que de la faible
volumétrie, notre vision technique prévoit deux sorties possibles : (i) une clôture à la fin
d’année de l’indice entre 10 900 points et 11 200 points, ou alors (ii) une clôture vers les
10 700 points si l’indice franchit à la baisse la barre des 10 800 points.
1
Le RSI (Relative Strenght Index ou indicateur de force relative).Le but de cet identificateur est de détecter les situations précédant un retournement de tendance par les
deux concepts de zones de 'sur-achat' et de 'sur vente'.La zone d'achat est définie sous la ligne des 30%, la zone de vente est située au-dessus de la ligne des 70%.
3

5. Guide des valeurs 2011
Spécial résultats semestriels
Fondements de notre approche
Les sociétés représentées dans notre Guide des Valeurs « spécial résultats semestriels 2011 » sont
sélectionnées sur la base de:
Une dimension « top down » ayant pour but d’introduire les secteurs phares au sein de la
Bourse de Casablanca.
Une approche « stock picking », permettant de faire ressortir des valeurs qui se distinguent
par la qualité de leurs fondamentaux (croissance, stratégie, management, situation
financière...) ainsi que par les perspectives de développement.
L’ensemble des recommandations (c.f. système de notation page 50) se présente comme suit :
Tableau résumé des valeurs sélectionnées
Upside (+)
Cours au 15/12 Nombre d'actions Capi. boursière (MMAD) Obj. de cours 6 mois Recommandation
Downside (‐)
ADDOHA 66,9 315 000 000 21 400 146 118,2% ACHETER
AFRIQUIA GAZ 1674 3 437 500 5 500 1 788 6,8% CONSERVER
ALLIANCES 650 12 100 000 7 600 983 51,2% ACHETER
ALUMINIUM DU MAROC 1470 465 954 685 1 565 6,5% CONSERVER
ATTIJARIWAFA BANK 363 192 995 960 69 700 386 6,3% CONSERVER
BCP 193 156 260 586 30 200 217 12,4% ACCUMULER
CARTIER SAADA 18 4 680 000 84 21 16,7% ACHETER
CENTRALE LAITIERE 1250 9 420 000 11 800 1 232 ‐1,4% CONSERVER
CGI 1 160 18 408 000 21 300 1 336 15,2% ACHETER
CIH 247 22 806 930 5 600 238 ‐3,6% CONSERVER
CIMAR 950 14 436 004 13 420 982 3,4% CONSERVER
CMT 2230 1 485 000 3 310 2 397 7,5% CONSERVER
CNIA SAADA 1100 4 116 874 4 600 1 227 11,5% ACCUMULER
COSUMAR 1750 4 191 057 7 300 1 893 8,2% CONSERVER
DARI COUSPATE 647 298 375 193 727 12,4% ACCUMULER
DELTA HOLDING 40 87 600 000 3 500 55 37,5% ACHETER
DISWAY 340 1 885 762 658 459 35,0% ACHETER
EQDOM 1750 1 670 250 2 900 ‐ ‐ PAS DE RECOMMANDATION
HOLCIM 1720 4 210 000 7 240 2 100 22,1% ACHETER
HPS 383 703 599 270 546 42,6% ACHETER
LABEL VIE 1370 2 290 750 3 100 1 496 9,2% CONSERVER
LAFARGE 1450 17 469 113 25 330 1 660 14,5% ACCUMULER
LESIEUR 101 27 631 510 2 780 113 12,1% ACCUMULER
LYDEC 331 8 000 000 2 600 418 26,3% ACHETER
MANAGEM 1 590 8 507 721 13 520 1 696 +6,7% CONSERVER
MAROC TELECOM 138 879 095 340 120 900 146 5,8% CONSERVER
MICRODATA 632 420 000 267 719 13,8% ACCUMULER
RISMA 210 7 823 685 1 300 273 30,0% ACHETER
SAMIR 730 11 899 665 8 800 826 13,2% ACCUMULER
SMI 3 700 1 645 090 5 920 3 976 7,5% CONSERVER
SONASID 1 620 3 900 000 6 320 1 737 7,2% CONSERVER
SRM 500 320 000 151 492 ‐1,6% CONSERVER
STROC INDUSTRIE 271 1 248 515 338 353 30,3% ACHETER
TIMAR 422 243 750 82 459 8,8% CONSERVER
WAFA ASSURANCE 3 700 3 500 000 12 900 3 439 ‐7,1% CONSERVER
Source : Sogécapital Bourse
4

6. Guide des valeurs 2011
Spécial résultats semestriels
Fiches sociétés
Page
ADDOHA 6
AFRIQUIA GAZ 7
8
ALLIANCES
ALUMINIUM DU MAROC 9
ATTIJARIWAFA BANK 10
BCP 11
CARTIER SAADA 12
CENTRALE LAITIERE 13
CGI 14
CIH 15
CIMAR 16
CMT 17
CNIA SAADA 18
COSUMAR 19
DARI COUSPATE 20
DELTA HOLDING 21
DISWAY 22
EQDOM 23
HOLCIM 24
HPS 25
LABEL VIE 26
LAFARGE 27
LESIEUR 28
LYDEC 29
MANAGEM 30
MAROC TELECOM 31
MICRODATA 32
RISMA 33
SAMIR 34
SMI 35
SONASID 36
SRM 37
STROC INDUSTRIE 38
TIMAR 39
WAFA ASSURANCE 40
5

7. Guide des valeurs S1‐2011
ADDOHA
Immobilier
ACHETER
Argumentaire d’investissement
Les réalisations financières d’ADDOHA au titre du premier semestre 2011 sont pour le moins mitigées.
Tous les indicateurs d’activité et de rentabilité du groupe sont en nette baisse par rapport à la même
Cours au 15.12.2011
période en 2010, mais les niveaux enregistrés restent supérieurs aux prévisions du business plan
66,9 MAD actualisé. En effet, les résultats au cours de ce premier semestre 2011 intègrent la perte relative à
l’opération Société d’Aménagement de Saidia (SAS) de ‐240 MMAD.
Objectif de cours
146 MAD A la lecture de ces résultats, deux constats peuvent être dégagés : (i) une cyclicité des résultats en
raison du décalage de livraison de la majorité des projets au 2ème semestre 2011, (ii) un
désengagement des terrains et des actifs de la Station Saïdia dont l’impact est entièrement
Nombre d’actions
comptabilisé au titre du premier semestre 2011.
315 000 000
En dépit de cette contre performance, principalement liée à l’impact de l’opération SAS et à la
saisonnalité de l’activité, le groupe ADDOHA dispose de plusieurs atouts lui conférant un potentiel de
Ticker
développement important. A ce titre on peut citer :
ADH
La signature d’une convention avec l’ALEM en mars 2010 (Agence de Logements et
Actionnariat au 30/06/2010 Equipements Militaires) portant sur la construction de 37 000 logements ;
La production de 31 600 logements dans le social et le moyen standing pour l’exercice 2011,
SEFIOUI ANAS 61,74% soit un chiffre d’affaires de 6,5 Md MAD (2 Md pour le premier semestre et 4,5 Md MAD
DIVERS ACTIONNAIRES 35,04% prévu pour le second semestre);
EL AYOUBI NORADDINE 3,22% La livraison à fin 2011 de 1 500 logements haut standing pour un chiffre d’affaires de
4,8 Md MAD;
Source: Bourse de Casablanca
Un stock de compromis de vente de 22 Md MAD au terme du premier semestre 2011;
Pour atteindre ces objectifs ambitieux, le groupe ADDOHA dispose d’une assise foncière dépassant les
Cours 1 an 6 000 hectares répartie sur l’ensemble du Royaume, d’une assise financière qui s’est bonifiée de
5 Md MAD suite à l’augmentation de capital et l’emprunt obligataire réalisés en juillet 2010. Ces fonds
devraient permettre au groupe d’accompagner le développement de ses activités de logements
sociaux et la reprise du logement haut standing.
Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de 9 532,7 MMAD et un résultat net
consolidé de 2 622,6 MMAD en 2011e.
Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC à 13,8%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Savoir faire sur le segment économique
• Un décalage dans les livraisons
• Assise foncière importante et répartie sur • Litiges avec des sociétés du BTP
tout le pays
• Une capacité d’adaptation au retournement
de conjoncture
OPPORTUNITES MENACES
• Le déficit en logements sociaux • Une concurrence ardue
• La reprise du logement haut standing • Les grèves de la conservation foncière
• Le désengagement des activités de la SAS • Le coût élevé de l’incidence foncière
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 66,9 Chiffre d’affaires (MMAD) 3 176,4 2 807,6 ‐11,6% 7 582,1 9 532,7 10 480,0 12 969,5
Capitalisation (Md MAD) 21,4 Résultat d’exploitation (MMAD) 944,1 525,1 ‐44,4% 2 332,5 3 336,4 3 668,0 4 539,3
Cap. Flottante (MMAD) 8,6 Marge d’exploitation (%) 29,7% 18,7% ‐11 pts 30,8% 35,0% 35,0% 35,0%
VQM 2011 (MMAD) 15 410 Résultat net consolidé (MMAD) 742,7 480,9 ‐35,2% 1 831,6 2 622,6 2 900,8 3 632,7
CMP 2011 (MAD) 92,5 Marge nette (%) 23,4% 17,1% ‐6,3% 22,2% 27,5% 27,7% 28,0%
Plus haut 2011 (MAD) 65 BPA (MAD) 2,3 1,4 ‐ 5,4 9,2 10,2 12,8
Plus bas 2011 (MAD) 110 DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 2,0 3,2 3,6 4,5
Dette nette/Fonds propres (%) 82,4% 79,9% ‐2,5 pts 68,1% 65,9% 54,3% 47,1%
Performance Ratios
1 mois (%) +4,10% VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 19,8x 13,8x 12,6x 10,2x
3 mois (%) ‐10,81% PER (x) 23,3x 14,1x ‐ 13,8x 8,0x 7,2x 5,8x
12 mois (%) ‐30,08% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,7% 4,4% 4,8% 6,1%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes consolidés
6

8. Guide des valeurs S1‐2011
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Chimie
CONSERVER
Argumentaire d’investissement
Cours au 15.12.2011
Au titre du premier semestre 2011, AFRIQUIA GAZ a tiré profit de la hausse de la demande nationale
1 674 MAD du GPL pour croître ses ventes de 2,8% à 429 674 tonnes au 30 juin 2011.
Sur le plan opérationnel, la société affiche, au terme du premier semestre 2011, un chiffre d’affaires
Objectif de cours en hausse de 10,7% à 1 805,6 MMAD. Le résultat d’exploitation, pour sa part, s’établit à 285,5 MMAD
1 788 MAD en amélioration de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant. La capacité bénéficiaire
d’AFRIQUIA GAZ s’élève au 30 juin 2011 à 197,9 MMAD en appréciation de +15,8% par rapport à juin
Nombre d’actions
2010.
3 437 500
En termes de perspectives, le management d’AFRIQUIA GAZ table sur les relais de croissance définis
Ticker comme suit :
GAZ
L’augmentation de la consommation nationale de butane due à l’évolution démographique ;
L’inauguration de la deuxième phase du terminal JORF LASFAR doté de 4 sphères aériennes
Actionnariat au 30/06/2010 d’une capacité de 7 000 m3 chacune, soit un investissement de 240 MMAD ;
La reprise du secteur touristique qui devrait impacter favorablement la consommation du
AFRIQUIA SMDC 38,00% propane ;
AKWA HOLDING 30,00% Le développement des synergies avec les filiales du groupe AKWA ;
DIVERS ACTIONNAIRES 19,30% L’orientation vers le gaz naturel ;
RMA WATANYA 5,20% Le lancement de la première solution de GPL canalisé au Maroc.
AL AJIAL INVESTMENT FUND
HOLDING
5,00% Ainsi, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 3 332 MMAD en 2011e et 3 598,6 MMAD en 2012p
CDG 2,50% tandis que le résultat net devrait atteindre 425,2 MMAD en 2011e et 473,8 en 2012p.
Source: Bourse de Casablanca
Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses
Cours 1 an
suivantes : WACC à 10,6%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Leader marocain de la distribution de GPL • Manque de synergies avec les autres filiales du
• Forte capacité de stockage et de remplissage groupe
• Adossement au groupe AKWA • Gamme de produits peu diversifiée
OPPORTUNITES MENACES
• Orientation vers le gaz naturel • Libéralisation du prix du butane
• Hausse de la demande nationale • Flambée des charges de compensation
• Développement du propane • Volatilité des cours du pétrole et du gaz
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 1 674 Chiffre d’affaires (MMAD) 1 630,7 1 805,6 10,7% 3 245,6 3 332,0 3 598,6 3 797,0
Capitalisation (Md MAD) 5,5 Résultat d’exploitation (MMAD) 245,2 285,5 16,4% 480,5 499,8 550,6 600,0
Cap. Flottante (Md MAD) 1,1 Marge d’exploitation (%) 15% 15,8% +0,8 pt 14,8% 15,0% 15,3% 15,8%
VQM 2011 (MMAD) 1 633 Résultat net consolidé (MMAD) 170,7 197,9 15,8% 333,9 425,2 473,8 521,0
CMP 2011 (MAD) 1 668,7 Marge nette (%) 10,5% 11,0% +0,5 pt 10,3% 12,8% 13,2% 13,7%
Plus haut 2011 (MAD) 1 550 BPA (MAD) 50 58 ‐ 97,1 123,7 137,8 151,6
Plus bas 2011 (MAD) 1 890 DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 71,6 74,9 87,3 91,6
Dette nette/Fonds propres (%) ‐ 242,4% ‐ 16,9% 16,3% 15,6% 15,1%
Performance Ratios
1 mois (%) +1,53% VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 12,8x 12,3x 12,1x 10,2x
3 mois (%) ‐2,36% PER (x) 14,9x 18,6x ‐ 17,0x 13,3x 13,1x 10,9x
12 mois (%) ‐1,95% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,3% 4,5% 5,3% 5,6%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes consolidés
7

9. Guide des valeurs S1‐2011
ALLIANCES
Immobilier
ACHETER
Argumentaire d’investissement
Au niveau de l’ensemble de ses pôles métiers, le promoteur ALLIANCES arrive à être en ligne avec les
Cours au 15.12.2011
objectifs préétablis pour les six premiers mois de l’année. Au 30 juin 2011, ALLIANCES a pu vendre
650 MAD
22 000 logements sociaux tandis que le nombre d’unités en construction s’élève à 25 000 unités. Sur le
plan consolidé, les indicateurs de la société au 1er semestre affichent des variations positives par
Objectif de cours rapport à la même période de 2010. Cette croissance est soutenue essentiellement par l’habitat social.
983 MAD En effet, le chiffre d’affaires consolidé progresse de 6,8% passant de 1 570,9 à 1 677,2 MMAD. Le
résultat d’exploitation quant à lui enregistre une augmentation de 25,3% pour s’établir à 490,4 MMAD
Nombre d’actions au 30/06/2011. Pour sa part le résultat net consolidé s’élève à 262,4 MMAD en hausse de 16,5% par
er
rapport au 1 semestre 2010.
12 100 000
Grâce à la vente de 22 000 logements au 30 juin 2011, le groupe ALLIANCES a sécurisé un chiffre
Ticker d’affaires de 6 Md MAD. Par ailleurs, le groupe prévoit la livraison de 10 000 logements sociaux et
ADI
intermédiaires pour l’année 2011. S’agissant des projets résidentiels, le groupe opère sur 6 différents
projets portant sur un total de 1 859 unités pour un montant d’investissement total de 4 933 MMAD.
Actionnariat au 30/06/2010 Les projets golfiques sont au nombre de 3, tandis que le pôle construction draine un carnet de
commande de 3 000 MMAD réparti entre la construction de logements sociaux, l’édification de
NAFAKH LAZRAQ ALAMI barrages et les travaux portuaires.
MOHAMED 57,86%
DIVERS ACTIONNAIRES 26,78% Le management du groupe table sur des réalisations exceptionnelles pour la fin 2011 et l’exercice 2012.
INSTITUTIONNELS 12,00% Les moyens mis en œuvre afin d’y parvenir sont définis comme suit :
EL BELGHAMI FARIDA 1,13% Des fonds propres du pôle « Habitat social et intermédiaire » de 1,4 Md MAD suite à
UPLINE l’augmentation de capital souscrite pour ALLIANCES DARNA de 564 MMAD au cours du
0,75%
FAMILLE LAZRAQ 1,16% premier semestre 2011;
PERSONNEL 0,32% Un programme d’émission de billet de trésorerie de 1 Md MAD, en date du 6 octobre 2011,
pour accompagner la croissance soutenue du logement social ;
Source: Bourse de Casablanca
Une assise foncière de 1 860 hectares dédiée au logement social notamment sur l’axe
Kenitra‐Settat ;
Un minimum de 30% du CA sécurisé avant le lancement d’un projet ;
Cours 1 an Une expertise dans les métiers de l’hôtellerie.
Côté prévisions, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 5 093,0 MMAD en 2011e et un résultat net de
902,8 MMAD pour 2011e.
Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Leader dans le logement social sur l’axe • Un gearing élevé
Rabat‐Casablanca
• Expertise dans les métiers de l’hôtellerie
• Une répartition par pôle d’activités
efficiente
OPPORTUNITES MENACES
• Une forte demande pour le logement social • Une concurrence ardue
• Une reprise du logement résidentiel et des • Un coût du foncier de plus en plus cher
resorts golfiques
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 650 Chiffre d’affaires (MMAD) 1 570,9 1 677,2 6,8% 2 611,8 5 093,0 7 028,4 8 926,0
Capitalisation (Md MAD) 7,6 Résultat d’exploitation (MMAD) 391,4 490,4 25,3% 794,5 1 460,6 2 185,4 2 808,4
Cap. Flottante (MMAD) 2,4 Marge d’exploitation (%) 24,9% 29,2% +4,3 pt 30,4% 28,7% 31,1% 31,5%
VQM 2011 (MMAD) 2 818 Résultat net consolidé (MMAD) 225,3 262,4 16,5% 431,9 902,8 1 407,8 1 841,5
CMP 2011 (MAD) 698,9 Marge nette (%) 14,3% 15,6% +1,3 pt 16,5% 17,7% 20,0% 20,6%
Plus haut 2011 (MAD) 615 BPA (MAD) 18,6 21,7 ‐ 35,0 74,6 116,3 152,2
Plus bas 2011 (MAD) 760 DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8,0 19 23 30
Dette nette/Fonds propres (%) ‐ ‐ ‐ 99,5% 62,3% 44,8% 44,4%
Performance Ratios
1 mois (%) ‐1,35% VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 15,1x 9,0x 6,0x 4,7x
3 mois (%) ‐1,79% PER (x) 17,3x 12,3x ‐ 19,2x 9,0 5,8x 4,4x
12 mois (%) ‐13,73% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 1,2% 2,8% 3,5% 4,5%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes consolidés 8

10. Guide des valeurs S1‐2011
ALUMINIUM DU MAROC
BTP
CONSERVER
Argumentaire d’investissement
Cours au 15.12.2011
Dans un marché marqué par une concurrence ardue tant au niveau national qu’international,
1 470 MAD Aluminium du Maroc affiche des résultats en hausse au titre du premier semestre 2011.
En effet, le chiffre d’affaires de la société s’est apprécié de 31,1% à 384,9 MMAD à fin juin 2011. Le
Objectif de cours résultat d’exploitation s’est hissé de 13,1% à 39,7 MMAD au 30 juin 2011. Enfin, le résultat net se
1 565 MAD bonifie de 12,2% à 34,9 MMAD dopé par des résultats financier et non courant en hausse.
Dans un marché où la consommation de l’aluminium par habitant ne dépasse pas 1 kg, Aluminium du
Nombre d’actions
Maroc dispose d’une opportunité de croissance importante. A noter également la reprise du BTP et le
465 954 lancement de gros chantiers dans l’ensemble des régions du Royaume, qui devraient constituer un
relais de croissance non négligeable pour la société.
Ticker En dépit d’une concurrence agressive des opérateurs nationaux mais aussi des sociétés étrangères qui
ALM
pâtissent d’une surcapacité de leurs marchés, Aluminium du Maroc devrait bénéficier de la reprise des
cours de l’aluminium à l’échelle internationale. Par ailleurs, la société compte développer ses ventes à
Actionnariat au 15/06/2011 l’international, une part qui représente près de 30% de son chiffre d’affaires actuel, et ce en nouant
des partenariats avec des sociétés de renommée internationale.
DIVERS ACTTIONNAIRES 24,80% e
Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 648,2 MMAD en 2011 et un résultat net
HOLDING S.A 21,23% e
de 58,7 MMAD en 2011 .
SOPINORD 14,95%
RCAR 8,95%
HOLDING FINANCIERE ET
D’INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50% Objectif de cours 6m et méthodologie
HOLPAR 5,37%
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses
RMA WATANYA 5,11% suivantes : WACC à 8,08%, croissance à l’infini à 2%.
COFINORD 4,49%
HOLDING DE PARTICIPATION Analyse SWOT
ET D’INVESTISSEMENT DU NORD 4,39%
GROUPE EL ALAMI 2,07% FORCES FAIBLESSES
FAMILLE EL ALAMI
3,16% • Leader national de l’aluminium • Manque d’agressivité commerciale
• Partenariats avec des opérateurs à
Source: Bourse de Casablanca
l’international
Cours 1 an
OPPORTUNITES MENACES
• Reprise du BTP • Fluctuation du prix de la matière première
• Développement du logement social • Concurrence agressive
• Possibilité de croissance à l’international
• Faible niveau de consommation de
l’aluminium
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 1 470 Chiffre d’affaires (MMAD) 293,6 384,9 31,1% 617,3 648,2 677,3 707,8
Capitalisation (MMAD) 685 Résultat d’exploitation (MMAD) 35,1 39,7 13,1% 63,8 74,0 80,2 83,3
Cap. Flottante (MMAD) 171,2 Marge d’exploitation (%) 11,9% 10,3% ‐1,6 pt 10,3% 11,4% 11,8% 11,8%
VQM 2011 (MMAD) 498 Résultat net (MMAD) 31,1 34,9 12,2% 55,3 58,7 62,4 66,3
CMP 2011 (MAD) 1 408 Marge nette (%) 10,6% 9,1% ‐1,5 pt 9,0% 9,1% 9,2% 9,4%
Plus haut 2011 (MAD) 1 590 BPA (MAD) 66,8 74,9 12,1% 118,6 126,1 133,9 142,3
Plus bas 2011 (MAD) 1 310 DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 120,0 120,0 121,0 128,0
Dette nette/Fonds propres (%) 28,2% 51% ‐ 26,3% 32,3% 31,3% 30,4%
Performance Ratios
1 mois (%) +1,04% VE/EBIT (x) ‐ ‐ ‐ 10,5x 8,9x 8,2x 7,8x
3 mois (%) ‐2,67% PER (x) 12,6x 10,8x ‐ 12,0x 11,3x 10,6x 10,0x
12 mois (%) +2,10% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 8,5% 8,4% 8,5% 9,0%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes sociaux
9

11. Guide des valeurs S1‐2011
ATTIJARIWAFA BANK
Banque
CONSERVER
Argumentaire d’investissement
Cours au 15.12.2011
Le premier semestre 2011 a été prolifique pour ATTIJARIWAFA BANK qui a enregistré une croissance
363 MAD soutenue de son activité et de ses principaux agrégats.
En dépit d’une exposition sur des pays jugés risqués comme la Tunisie et la Côte d’Ivoire, le groupe
Objectif de cours ATTIJARIWAFA BANK enregistre une croissance significative de ses résultats consolidés au premier
386 MAD semestre 2011. En effet, le compte d’exploitation consolidé fait ressortir un produit net bancaire
(PNB) de 7,9 Md MAD contre 6,9 Md MAD en juin 2010, soit une appréciation de 14,8%. Le résultat
d’exploitation s’est établi à 4,5 Md MAD à fin juin 2011 contre 3,7 Md MAD en juin 2010, soit une
Nombre d’actions
hausse de 20,4%. Enfin, le résultat net consolidé ressort à 2,7 Md MAD à la fin du premier semestre
192 995 960
2011, en hausse de 16,4% par rapport à la même période un an auparavant.
Ticker Sur le plan stratégique, et durant le premier semestre 2011, le groupe ATTIJARIWAFA BANK a
ATW
poursuivi l’extension de son réseau de distribution avec l’ouverture de 117 nouvelles agences. Il a
finalisé l’opération d’acquisition de SCB Cameroun et la prise de contrôle de BNP Paribas Mauritanie,
Actionnariat au 30/06/2010 devenue ATTIJARIBANK Mauritanie, ainsi que la poursuite du plan de transformation des filiales
subsahariennes acquises auprès du Crédit Agricole France. Par ailleurs, le groupe devrait poursuivre
SNI 48,70% son programme de développement ATTIJARIWAFA 2012, financé en partie par un emprunt obligataire
DIVERS ACTIONNAIRES 15,14% de 1 Md MAD. Ses ambitions ont été définies ainsi :
INSTITUTIONNELS 35,06%
PERSONNEL 1,07% Poursuivre la croissance au même niveau qu’au premier semestre 2011 ;
WAFACORP 0,03% Poursuivre l’expansion de son réseau au niveau local ainsi qu’en Afrique subsaharienne ;
Maintenir le coût du risque à des niveaux modérés via le développement des systèmes
Source: Bourse de Casablanca d’information et l’automatisation des procédures.
Côté perspectives, nous tablons sur un PNB de 16,6 Md MAD et un résultat net de 4,7 Md MAD en
e
Cours 1 an 2011 .
Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC à 13,1%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Un vaste réseau de distribution • Une intégration organisationnelle moins rapide
• Une présence stratégique en Afrique que le rythme d’expansion
• Une bonne gestion des risques
• Une bonne maîtrise des charges combinée à
une optimisation des ressources
OPPORTUNITES MENACES
• Un taux de bancarisation national assez • Cadre réglementaire plus contraignant (Bâle III)
faible • Baisse de la liquidité
• Un potentiel de croissance important à • Augmentation du risque
l’étranger
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 363 PNB (MMAD) 6 912,7 7 937,1 +14,8% 14 666,6 16 573,2 18 727,7 21 162,3
Capitalisation (Md MAD) 69,7 Résultat d’exploitation (MMAD) 3 734,4 4 496,2 +20,4% 8 244,2 10 183,3 11 698,8 13 289,9
Cap. Flottante (Md MAD) 17,5 Charges d’exploitation (MMAD) 2 807,0 3 033,4 +8,1% 5 705,3 6 390,0 7 029,0 7 872,4
VQM 2011 (MMAD) 18 110 Coefficient d’exploitation(%) 40,6% 38,2% ‐2,4 pts 38,9% 38,6% 37,5% 37,2%
CMP 2011 (MAD) 400 Résultat net consolidé (MMAD) 2 276,0 2 648,6 +16,4% 4 102,5 4 717,9 5 331,2 6 024,2
Plus haut 2011 (MAD) 475 Marge nette (%) 32,9% 33,3% +0,4 pt 27,9% 28,4% 28,5% 28,5%
Plus bas 2011 (MAD) 345 BPA (MAD) 11,8 13,7 ‐ 21,3 24,4 27,6 31,2
DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8 8,1 9,1 11
Performance Ratios
1 mois (%) +2,27% VE/EBE (x) ‐ ‐ ‐ 13,9x 11,2x 9,8x 8,6x
3 mois (%) +3,06% PER (x) 14,2x 13,3x ‐ 17,2x 14,9x 13,2x 11,7x
12 mois (%) ‐9,74% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 2,2% 2,5% 3,0% 3,3%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes consolidés
10

12. Guide des valeurs S1‐2011
BCP
Banque
ACCUMULER
Argumentaire d’investissement
L’activité du groupe BCP au titre du premier semestre 2011 a été marquée par plusieurs décisions
Cours au 15.12.2011
stratégiques et des réalisations commerciales et financières importantes. En effet, le groupe a connu
193 MAD la cession par le Trésor de 20% du capital de la BCP aux BPR (Banques Populaires Régionales), ainsi
que trois augmentations de capital : (i) une augmentation réservée aux institutionnels sélectionnés de
Objectif de cours l’ordre de 3,14 Md MAD, (ii) une augmentation réservée au personnel à hauteur de 1,34 Md MAD et
217 MAD (iii) une augmentation par incorporation des réserves et attribution d’actions gratuites d’un montant
de 781,3 MMAD.
Nombre d’actions
En termes de réalisations, le compte d’exploitation pro forma, c'est‐à‐dire tenant compte de
156 260 586 l’intégration des BPR dans le périmètre de consolidation, fait ressortir un produit net bancaire (PNB)
de 4,95 Md MAD contre 4,85 Md MAD un an auparavant, soit une amélioration de 2%. Le coefficient
d’exploitation se dégrade de 2,3 points passant de 45,3% à fin juin 2010 à 47,6% au terme du premier
Ticker
semestre 2011. Enfin, le résultat net part du groupe (RNPG) a vu ses performances s’établir à fin juin
BCP
2011 à 965,8 MMAD (+26%) contre 767,1 MMAD en juin 2010.
Actionnariat au 11/11/2011 Côté perspectives, le groupe BCP compte sur les récentes augmentations de capital ainsi que celle qui
devrait être faite via un appel public à l’épargne au cours de l’année 2012, afin de donner une
BPR 34,83%
nouvelle impulsion au groupe. Ainsi le management définit ses objectifs comme suit :
TRESORERIE GENERALE 17,20%
La poursuite des efforts de bancarisation avec l’ouverture de nouvelles agences ;
DIVERS ACTIONNAIRES 13,98% La promotion de nouveaux produits et services à forte valeur ajoutée ;
INSTITUTIONNELS 28,56% La consolidation du positionnement de la banque en collecte de dépôts des MDM
PERSONNEL 5,43% (Marocains Du Monde) et en transferts ;
Source: Bourse de Casablanca L’accompagnement des programmes sociaux du gouvernement et le logement moyen
standing ;
L’optimisation de la maîtrise des risques ;
Cours 1 an
Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC à 11,4%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Un large réseau de distribution • Un coût du risque important
• Une assise financière confortable • Une provision pour risque non avéré de
• Partenariat avec la MAMDA pour la 800 MMAD
commercialisation des produits de
bancassurance
OPPORTUNITES MENACES
• Un développement en Afrique subsaharienne • Concurrence vive
• Un taux de bancarisation assez faible • Augmentation du coût du risque
• Un développement des activités affiliées • Manque de liquidités
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* S1‐2010 S1‐2011 Var(%) 2010 2011e 2012p 2013p
Dernier cours (MAD) 193 PNB (MMAD) 4 853,2 4 949,0 2,0% 10 048,5 10 902,6 12 211,0 13 798,4
Capitalisation (Md MAD) 30,2 Résultat d’exploitation (MMAD) 2 656,8 2 595,0 ‐2,3% 5 449,8 5 835,1 6 535,3 7 498,5
Cap. Flottante (Md MAD) 7,5 Charges d’exploitation (MMAD) 1 975,1 2 113,3 7,0% 4 153,7 5 067,5 5 675,6 6 299,9
VQM 2011 (MMAD) 11 648 Coefficient d’exploitation(%) 45,3% 47,6% +2,3 pts 41% 46,5% 46,5% 46,7%
CMP 2011 (MAD) 199 Résultat net consolidé (MMAD) 1 675,3 1 488,4 ‐11,2% 3 063,2 3 292,9 3 704,5 4 186,1
Plus haut 2011 (MAD) 237 Marge nette (%) 34,5% 30,1% ‐4,4 pts 30,5% 30,2% 30,4% 30,4%
Plus bas 2011 (MAD) 191 BPA (MAD) 21,5 12,4 ‐ 11,3 12,3 13,2 14,3
DPA (MAD) ‐ ‐ ‐ 8,0 9,0 10,0 10,0
Performance Ratios
1 mois (%) ‐1,93% VE/EBE (x) ‐ ‐ ‐ 9,9x 9,9x 9,4x 9,8x
3 mois (%) ‐3,70% PER (x) 16,2x 8,7x ‐ 17,4x 16,1x 14,9x 13,8x
12 mois (%) ‐8,29% D/Y (%) ‐ ‐ ‐ 4,1% 4,6% 5,1% 5,1%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes consolidés 11

13. Guide des valeurs S1‐2011
CARTIER SAADA
Agroalimentaire
ACHETER
Argumentaire d’investissement
Cours au 15.12.2011
Les réalisations de Cartier Saada sur la période du 01/04/2010 au 31/03/2011 ont été mitigées.
18 MAD En effet, la société a vu son chiffre d’affaires s’apprécier durant cette période de 9,4% à 79 MMAD
grâce à la bonne tenue de l’activité et la hausse des ventes. Le résultat d’exploitation, quant à lui,
Objectif de cours régresse de 14,4%, impacté par la hausse des dotations d’exploitation suite à l’acquisition de
21 MAD nouvelles installations techniques. Enfin, le résultat net enregistre une baisse de 31% à 8 MMAD par
rapport à la même période un an auparavant.
Nombre d’actions
Bénéficiant d’une campagne agricole fructueuse et d’une demande d’olives en évolution, Cartier
5 265 000 Saada devrait s’appuyer au cours des années à venir sur les éléments définis comme suit :
Une croissance du marché de l’olive à l’échelle locale et internationale ;
Ticker
CRS La poursuite des investissements en installations et matériel afin d’augmenter la capacité de
stockage ;
Actionnariat au 16/06/2010 L’approche de nouveaux marchés tels que l’Europe de l’Est et les Etats‐Unis ;
DIVERS ACTIONNAIRES 31,56% La forte pénétration des conserves d’abricots sur le marché ;
CARTIER PIERRE 13,08% Le changement des modes de consommation des ménages bénéficiant aux conserves
FAMILLE DEBBAGH 31,96% végétales et produits d’assaisonnement ;
MAAROUF AICHA 9,70%
DELIEUZE ALEXANDRE 8,70% Le développement du plan Maroc Vert ;
BENIDER OMAR 5,00% La mise en place d’agropole dans les principales villes agricoles du Royaume.
Source: Bourse de Casablanca Côté perspectives, nous tablons sur un chiffre d’affaires de 80,1 MMAD et un résultat net de
8,6 MMAD en 2011 .
e
Cours 1 an Objectif de cours 6m et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses
suivantes : WACC à 6,48%, croissance à l’infini à 2%.
Analyse SWOT
FORCES FAIBLESSES
• Importante capacité de stockage • Exposition à l’international
• Fournisseurs privilégiés des conserves
d’abricots
OPPORTUNITES MENACES
• Plan Maroc Vert • Risque de taux de change
• Ouverture à l’international • Concurrence des produits étrangers
• Faible pénétration des conserves dans • Aléas climatiques
certaines régions (Europe de l’Est, Asie) • Crise internationale
Données boursières au 15/12/2011 Données financières* 2009 2010 Var(%) 2011e 2012e 2013e 2014e
Dernier cours (MAD) 18 Chiffre d’affaires (MMAD) 72,2 79,0 +9,4% 80,1 81,2 82,3 83,4
Capitalisation (MMAD) 84,2 Résultat d’exploitation(MMAD) 12,5 10,7 ‐14,4% 11,6 12,5 13,3 14,0
Cap. Flottante (MMAD) 29,5 Marge EBIT (%) 17,3% 13,5% ‐3,8 pts 14,5% 15,4% 16,2% 16,8%
VQM 2011 (MMAD) 25 Résultat net (MMAD) 11,6 8,0 ‐31,0% 8,6 9,2 9,9 10,6
CMP 2011 (MAD) 19,6 Marge nette (%) 16,1% 10,1% ‐6 pts 10,7% 11,3% 12,0% 12,7%
Plus haut 2011 (MAD) 22 BPA (MAD) 2,2 1,5 ‐ 1,6 1,7 1,9 2,0
Plus bas 2011 (MAD) 17 DPA (MAD) 1,0 0,8 ‐ 0,8 1,0 1,0 1,0
Dette nette/Fonds propres (%) 40,4% 40,7% +0,3 pt 45,2% 50,2% 54,7% 58,4%
Performance Ratios
1 mois (%) +0,85% VE/EBIT (x) 8,7x 10,2x ‐ 9,4x 8,8x 8,2x 7,8x
3 mois (%) +10,18% PER (x) 10,0x 10,9x ‐ 8,4x 12,2x 10,9x 10,4x
12 mois (%) ‐0,33% D/Y (%) 5,3% 3,8% ‐ 3,8% 4,8% 4,8% 4,8%
Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
*Comptes sociaux 12