1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Avril 2010
Wafa Assurance
MAINTIEN DE RECOMMANDATION
CONSERVER
Points Clés
Cours Cible :2 150 DH • Wafa Assurance a publié un résultat net de 677,3 MDH, en hausse de +44,9% par rapport à fin 2008 et de
+6,8% hors éléments exceptionnels.
• Nous avons revu à la hausse notre estimation de résultat net 2010 à 525,3 MDH, soit une baisse de -22,4%
par rapport à 2009. Toutefois, en retraitant le résultat net 2009 de la plus-value exceptionnelle, le résultat net
2 102 DH 2010 serait en progression de +5,2% par rapport à 2009 selon nous.
(06/04/2010)
Activité
Indice CFG25 : • Wafa Assurance est une société d'assurances toutes catégories exerçant son activité dans les assurances de
23 709 dommages et les assurances de personnes, sa part de marché globale s'élève à 20,6% à fin 2009 contre 21%
en 2008.
• Dans le cadre de son nouveau plan stratégique Wafa Assurance 2010, la compagnie d’assurance ambitionne
Sophia Hakam de renforcer ses positions sur les marchés des entreprises et des particuliers en poursuivant sa politique d’in-
s.hakam@cfgmorocco.com novation et de mobilisation des différents canaux de distribution partenaires.
• Suite à l'accord conclu le 25 novembre 2008 entre le groupe Attijariwafa bank et le groupe Crédit Agricole S.A.,
Contacts : Wafa Assurance a cédé le jeudi 17 décembre 2009, 2 002 456 actions Crédit du Maroc, soit 24% du capital
Mohammed Essakali pour un montant de 1 635 MDH. Le capital du Crédit Du Maroc détenu par Wafa Assurance après cette ces-
sion passe à 10%.
Bachir Tazi
Amira Mestari • Le principal actionnaire est Attijariwafa Bank (à travers OGM) à 79%. Le flottant est de 21%.
Tél : (212) 522 25 01 01
en MDH 08 09 var 10E var Valorisations 08 09 10E TCAM 08/10E
Résultat net 467,5 677,0 44,8% 525,3 -22,4% BPA (DH) 133,6 193,4 150,1 6,0%
VANPA (DH) 541,9 690,3 770,4 19,2%
RN récurrent 467,5 499,3 6,8% 525,3 5,2% DPA (ordinaire) 40,0 45,0 50,0 11,8%
Ric Reuters :
PER 15,7 10,9 14,0 N.S.
WAA.CS
Fonds Propres 1 896,5 2 416,0 27,4% 2 696,5 11,6% P/B 3,88 3,05 2,73 N.S.
Secteur : Rdt du dividende 1,90% 2,14% 2,38% N.S.
FINANCE
Nombre d’actions :
3 500 000 Cours et volumes hebdomadaires de WAA Performance par rapport à l'indice CFG25
Capitalisation 3 250 100 120
boursière : 2 900 80
Volume (MDH)
110
Cours en DH
7 357 MDH
2 550 60
100
Volume quotidien 2 200 40
90
moyen : 1 850 20
4,0 MDH (volume 1 500 0 80
01-08 06-08 11-08 04-09 10-09 03-10 01-08 06-08 11-08 04-09 10-09 03-10
simple)

2. Flash Info - Recherche Actions - Avril 2010
Publication des résultats à fin 2009
• Croissance des placements dont une bonne part est investie en monétaire
Les placements affectés aux opérations d'assurance augmentent de +19,9% à fin 2009 s'élevant à 16,21 MrdDH, suite essentiellement
à une forte progression des autres placements qui ont augmenté de 1,44 MrdDH et qui correspondent à des placements en dépôts
(Dépôts à terme, OPCVM monétaires, et autres dépôts).
Les placements en actions et parts sociales ont connu une augmentation de 725,8 MDH (+7,7%) entre le 31/12/08 et le 31/12/09. A
noter également la hausse de +25,8% des titres et valeurs de placements (non affectés aux opérations d’assurance) qui correspondent
essentiellement à des placements en OPCVM monétaire. Les placements en obligations (en direct) ont connu une hausse de 13,8%
entre fin 2008 et fin 2009.
A noter que le bilan de la compagnie est très liquide avec une trésorerie + placements en dépôts qui représentent 94,1% des FP à fin
2009.
Nous avons également relevé un élargissement de la durée moyenne de crédit qui est passée de 90 j à fin 2008 à 139,3 j à fin 2009 et
qui s’explique en partie par la hausse de +32,8% des créances chez les intermédiaires et notamment les courtiers.
A noter également la hausse du ratio Placements affectés (hors créances sur la SCR) / Provisions brutes et qui s’élève à 99,7% contre
95,3% à fin 2008.
La marge de solvabilité hors plus-values latentes a baissé passant de 222,4% en 2008 à 218,6% en 2009 et de 421,5% à 346,5% res-
pectivement avec plus-values latentes.
Evolution de la structure des placements de Wafa Assurance entre 2008 et 2009
2008 Source : Wafa Assurance 2009
Monétaire,
Monétaire, DAT DAT Immobilier
Immobilier Obligations
0% 8% 4%
3% Obligations 20%
21%
Autres Prêts
Autres Prêts et et Créances
Créances 3%
Actions 3% Actions
73% 65%
En terme de structure de placement, le poids des actions a baissé méchaniquement suite à la baisse des cours sur le marché actions
d’une part ainsi qu’à la cession des 24% de CDM d’autre part. La baisse de 8 points du poids des actions a été remplacée par une
nouvelle classe d’actifs qui fait son apparition pour la première fois au niveau des placements à savoir le monétaire et qui représente
8,5% du total des placements en 2009. Nous avons déjà relevé ce point lors du 1er semestre 2009 et la compagnie nous avait déclaré
qu’elle a décidé de placer une partie de son portefeuille libre en monétaire en attendant de renforcer son portefeuille de placement
dans l’immobilier. Si cette stratégie se poursuit à plus long terme, et en cas de poursuite de la pression sur le résultat des placements
(baisse des rendements obligataires), la compagnie pourrait être amenée selon nous à réduire progressivement le taux de rendement
servi aux assurés.
• Une croissance des primes inférieure au marché
Les primes émises brutes de Wafa Assurance s'élèvent à 4,30 MrdDH en hausse de +3,5% à fin 2009 (contre +6% pour le secteur et
notre estimation de croissance annuelle de +13%). Cette faible progression s’explique essentiellement par le recul de -3,2% des
primes émises sur le segment Vie contre une progression de +12,7% à fin S1-09. Cet écart par rapport au premier semestre s’ex-
plique par un changement de la stratégie de la compagnie en matière de collecte des primes sur le segment Vie, en privilégiant des
versements périodiques au détriment des versements uniques.
• Un résultat des placements en hausse de +19,0% grâce à des plus-values exceptionnelles en Non-
Vie
Le résultat des placements a atteint 1 152,9 MDH à fin 2009 contre 969,1 MDH à fin 2008, représentant 7,1% par rapport aux place-
ments affectés à fin 2009 contre 7,2% à fin 2008.
Les produits de placements se sont élevés à 1 374,2 MDH, dont 533,9 MDH de revenus financiers nets et 800,7 MDH de profits nets
de réalisation de placements dont 738 MDH correspondant à la plus-value sur cession des titres CDM au groupe Crédit Agricole avec
280 MDH à caractère exceptionnel. Le taux d'externalisation des plus-values a atteint 9,0% contre 8,3% à fin 2008.
Hausse de +44,9% du résultat net et de +6,8% hors plus-values exceptionnelles
Le résultat technique de Wafa Assurance a atteint 988,8 MDH en hausse de +29,6% par rapport à 2008 suite essentiellement au
résultat technique Non-Vie qui a progressé de +57,3% suite à des plus-values exceptionnelles.
Le résultat non technique est quant à lui passé de -110,0 MDH à fin 2008 à 27,3 MDH à fin 2009 suite essentiellement à des reprises
non techniques ainsi qu’à une baisse de -43% des charges non techniques.
Au final, le résultat net de Wafa Assurance s'est établit à 677,3 MDH en hausse de +44,9% par rapport à 2008. En retraitant le résultat
net 2009 des éléments non récurrents, la progression aurait été de +6,8%.
• Dividende 2010
Le Conseil d’administration de la compagnie a l'intention de soumettre à son assemblée générale ordinaire, le paiement d'un dividen-
de ordinaire de 50 DH par action au titre de l'exercice 2009 contre 45 DH l'exercice précédent ainsi qu’un dividende exceptionnel de
20 DH par action, soit un taux de distribution de 36,2% contre 33,7% un an plus tôt.

3. Flash Info - Recherche Actions - Avril 2010
Publication des résultats à fin 2009 (suite)
•Baisse de -67,3% du résultat technique Vie plombé par l’activité de placement et une hausse des
charges d’acquisition
Compte de résultat retraité VIE 2008 2009 var en % Les primes émises brutes de la branche Vie ont baissé de -3,2%
(contre une légère hausse +1,6% pour le secteur) suite essentielle-
Primes émises brutes 2 666,1 2 581,1 -3,2%
ment au recul de -6,0% des contrats épargne suite à la décision prise
Charges de sinistre 2 771,3 2 666,7 -3,8% par la compagnie de privilégier des versements périodiques au détri-
ment des versements uniques. Les contrats décès ont quant à eux
Charges d’acquisition 73,7 104,2 41,5% augmenté de +12,3% et représentent désormais 18% des primes Vie
Rt de souscription -169,1 -172,8 -2,2% contre 15,6% en 2008. Wafa Assurance reste leader du marché sur le
segment Vie avec 38,4% de part de marché contre 40,3% en 2008.
Charges de gestion 63,9 69,6 9,0%
Les charges de sinistre brutes de la branche Vie ont baissé de -3,8%
Rt de réassurance 7,5 -18,7 N.S en liaison avec l’évolution des primes. Le ratio des frais généraux a
quant à lui augmenté de 158 points de base à 6,7% des primes à fin
Rt opérationnel -240,5 -223,7 7,0% 2009. Cette dégradation s’explique essentiellement par la hausse des
Rt des placements 410,0 279,1 -31,9% charges d’acquisition. Le ratio charges d’acquisition / primes atteint
4,0% contre 2,8% à fin 2008, suite essentiellement à une révision à la
Rt technique Vie 169,5 55,4 -67,3% hausse du commissionnement pour les contrats décès et épargne.
Le ratio des charges de gestion par rapport aux provisions mathématiques s’élève à 0,8% contre 0,9% en 2008.
Le résultat opérationnel de la branche Vie reste quant à lui déficitaire du fait du gros portefeuille en capitalisation.
Le résultat des placements a enregistré un repli de -31,9%, la compagnie ayant volontairement décidé de ne pas constater de plus-
values en Vie afin de renforcer les plus-values latentes. Ainsi, le résultat technique Vie s’est établi à 55,4 MDH en baisse de -67,3% en
ligne avec notre estimation de 54,1 MDH.
• Forte progression du résultat technique en Non-Vie grâce à une nette amélioration de l’activité
opérationnelle et à des plus-values exceptionnelles de l’activité de placement
Compte de résultat retraité NON-VIE 2008 2009 Les primes émises brutes de la branche " Non-Vie " ont quant à elles
var en %
progressé de +15,4% (contre +8,3% pour le secteur). Cette forte pro-
Primes émises brutes 1 487,8 1 716,8 15,4% gression est essentiellement due à un bon renouvellement sur le seg-
Charges de sinistre 898,8 1 072,2 19,3%
ment entreprise en 2008. Les dommages aux biens ont connu une
hausse de +19,6%, les accidents corporels de +8,8% et les accidents
Charges d’acquisition 180,5 210,7 16,7% de travail de +36,5%. La branche automobile a quant à elle progressé
de +10,8% (contre +10% pour le secteur) suite essentiellement à une
Rt de souscription 404,2 452,9 12,1%
bonne animation du réseau traditionnel. La part de marché de Wafa
Charges de gestion 243,3 264,1 8,5% Assurance sur ce segment est restée relativement stable à 13,8%
(contre 13,7% à fin 2008). La part de marché de Wafa Assurance dans
Rt de réassurance 126,5 129,2 2,1% le segment " Non-Vie " se situe quant à elle à 12,1% contre 11,3% en
Rt opérationnel 34,3 59,6 73,6%
2008.
Le ratio S/P de la branche " Non-Vie ", retraité de la PFS (provision
Rt des placements 559,1 873,8 56,3%
pour fluctuations de sinistralité), est passé de 61,5% à 56,1% à fin
Rt technique Non-Vie 593,4 933,4 57,3% 2009. A noter toutefois la baisse de -6,4% de la variation des provi-
sions pour sinistres à payer par rapport à 2008. Rapportée aux
primes, le ratio passe de 22,1% en 2008 à 17,9% en 2009.
Le ratio combiné de la branche " Non-Vie " retraité de la PFS, s’est établi à 91,7% contre 99,6% à fin 2008 suite à la baisse du coeffi-
cient d’exploitation qui est passé de 16,8% à 15,6% à fin 2009 grâce à une hausse contenue de +8,5% des charges de gestion.
Le résultat opérationnel de la branche Non-Vie a connu une nette amélioration suite à la hausse du résultat de souscriptions (primes -
charges de sinistre et d’acquisition) qui a progressé de +12,1% d’une part ( la hausse en volume des primes ayant largement com-
pensé celle des charges), ainsi qu’à la hausse contenue des charges de gestion et du résultat de réassurance, d’autre part.
Le résultat des placements a enregistré un bond de +56,3% dopé par la plus-value sur cession des titres CDM, entraînant à la haus-
se le résultat technique Non-Vie qui a atteint 933,4 MDH, en progression de +57,3% par rapport à fin 2008, contre notre estimation de
progression de +39,1%. L’écart par rapport à nos estimations provient essentiellement de notre sous-estimation du résultat des place-
ments. Hors éléments exceptionnels, la progression du résultat technique Non-Vie aurait été de +10,1%.

4. Flash Info - Recherche Actions - Avril 2010
Perspectives et Valorisations
• La compagnie d’assurance a réalisé une croissance du chiffre d’affaires inférieure à nos prévisions suite à un changement au niveau de la
stratégie de collecte de l’épargne longue. Aussi avons-nous révisé à la baisse la croissance des primes émises en 2010 de +10,6% à +8,4%.
Cette croissance devrait essentiellement provenir du segment Non-Vie avec une progression annuelle estimée à +12% grâce à un bon renou-
vellement sur le segment entreprise en 2009 ainsi qu’à la bonne tenue prévue du segment Auto. Quant aux primes émises Vie, nous prévoyons
une progression modérée de +6% en 2010.
• Même si la compagnie est en train de ralentir la croissance de son chiffre d’affaires en Vie, du fait du gros portefeuille en capitalisation, les
charges fixes ne peuvent pas baisser (comme c’est d’ailleurs le cas en 2009). C’est pourquoi, le résultat opérationnel restera déficitaire. La
question qui se pose c’est si la compagnie d’assurance va décider de réaliser une partie de ses plus-values latentes pour compenser ce défi-
cit. Rappelons qu’en 2009, la compagnie a choisi de ne pas réaliser de plus-values, ce qui a permis de renforcer ses plus-values latentes sur
les OPCVM obligataires qui sont passées de 34,8 MDH à fin 2008 à 132,2 MDH à fin 2009. Notre estimation 2010 tient compte d’une réali-
sation partielle de ces plus-values latentes, accentuant d’autant la pression sur le besoin de régénérer des plus-values latentes pour les pro-
chaines années.
• Le résultat opérationnel Non-Vie devrait quant à lui continuer de s’améliorer grâce notamment à la poursuite des efforts de contrôle des
charges. Le résultat des placements de la branche Non-Vie devrait quant à lui baisser du fait de la non-récurrence des plus-values excep-
tionnelles réalisées en 2009. A noter également la baisse des plus-values latentes qui sont passées de 2 651 MDH à fin 2008 à 2 174 MDH
à fin 2009 suite à l’externalisation d’une partie de ces plus-values latentes.
• Ainsi, nous prévoyons un résultat net de 525,3 MDH en 2010, en baisse de -22,4% par rapport à 2009 suite essentiellement à la non-récur-
rence de certaines plus-values. En retraitant le résultat net 2009 des éléments non récurrents, le résultat net 2010 serait en progression de
+5,2% par rapport à 2009.
Nous retenons les méthodes d'évaluation par les Cash-Flow Disponibles et valorisons Wafa Assurance à un cours cible de 2 150 DH.
Ainsi, et considérant le cours de Wafa Assurance, NOUS RECOMMANDONS DE CONSERVER LE TITRE .

5. Flash Info - Recherche Actions - Avril 2010
Etats Financiers
Bilan (en MDH) 31/12/08 31/12/09 Var en %
Immobilisations nettes 1 218,5 716,2 -41,2%
Placements nets 13 237,3 15 836,0 19,6%
Actif circulant 852,8 1 343,0 57,5%
Part des cessionnaires dans prov. techniques 1 353,1 1 406,1 3,9%
Titres et valeurs de placement * 106,9 134,4 25,8%
Tréso actif 538,4 843,9 56,7%
Total actif 17 307,0 20 279,6 17,2%
Fonds propres 1 896,5 2 416,3 27,4%
Provisions techniques brutes 14 175,5 16 263,7 14,7%
Autres dettes 1,8 1,8 -2,1%
Passif circulant 984,9 1 351,8 37,3%
Dettes pour espèces remises par cessionnaires 248,3 246,1 -0,9%
Trésorerie passif 0,0 0,0 -
Total passif 17 307,0 20 279,6 17,2%
* non affectés aux opérations d’assurance
Compte de résultat récapitulatif (en MDH) 31/12/08 31/12/09 Var en %
Résultat technique Vie 7169,5 55,4 -67,3%
dont Résultat des placements 410,0 279,1 -31,9%
Résultat technique Non-vie 593,4 933,4 57,3%
dont Résultat des placements 559,1 873,8 56,3%
Résultat non technique -110,0 27,3 N.S
Résultat avant impôt 652,9 1 016,2 55,6%
IS 185,4 338,9 82,8%
Résultat net 467,5 677,3 44,9%
5, 7 rue Ibnou Toufail
20 100 Casablanca - Maroc
Tél. : 022 25 00 50 -
Fax : 022 98 26 16