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Flash BMCE Capital Bourse
25 novembre 2010
1ANALYSE & RECHERCHE
Analyste(s) :
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma
Zineb TAZI
z.tazi@bmcek.co.ma
Ismail EL KADIRI
i.elkadiri@bmcek.co.ma
LABEL’VIE / METRO : Une absorption profitable
Le Conseil d’Administration de LABEL’VIE S.A. vient d’annoncer
l’acquisition de 100% des actions de METRO CASH & CARRY MAROC
–MCCM- et de ses filiales, pour un investissement oscillant entre
MAD 1,1 Md et MAD 1,3 Md.
Compte tenu d’un niveau de fonds propres de M MAD 500 et d’un
chiffre d’affaires estimé à MAD 2,4 Md en 2010 pour MCCM, cette
transaction a été réalisée sur la base d’un P/B de 2,6x et d’un P/sales
de 0,5x (en retenant le haut de la fourchette du prix d’achat, soit
MAD 1,3 Md). Ces niveaux de ratio nous semblent très attrayants,
d’autant plus que la situation financière de MCCM demeure soutenable
en 2010. En effet, selon le Top Management de LABEL’VIE, MCCM
affiche (i) une dette MLT nulle, (ii) un découvert bancaire de
M MAD 36, (iii) un résultat net nul estimé en 2010 (contre une perte de
M MAD 90 en 2009) et (iv) une marge brute estimée à 10% en 2010.
Cette acquisition devrait être financée à hauteur de 40% par apport en
fonds propres et de 60% par endettement bancaire. Il est à noter
qu’une augmentation de capital se situant entre M MAD 300 et
M MAD 400 est également prévue pour l’année 2011.
Désormais, le Groupe LABEL’VIE se trouve détenteur en direct de
32 supermarchés, de 95% de HLV (2 hypermarchés CARREFOUR) et de
100% de MCCM. Le tableau ci-dessous détaille le nouveau périmètre de
la deuxième chaîne de grande distribution au Maroc :
Source : LABEL’VIE
Cours au 24 11 10 : MAD 1 367
Accumuler (vs. Conserver)
Objectif de cours : MAD 1 500
vs. MAD 1 182 au 30 09 2010
Source : Estimations BMCE Capital
LABEL’VIE
GRANDE DISTRIBUTION
Cours et moyenne mobile
Éléments MCCM LABEL’VIE
Nombre de magasins
8 (dans les 7 principales
villes du Royaume)
- 32 supermarchés
LABEL’VIE
- 2 hypermarchés
CARREFOUR
Superficie de vente
(en m²)
52 730 48 850
Capital humain 1 363 collaborateurs 2 800 collaborateurs
Entrepôts 2
7 + une plateforme
logistique de
24 000m² en cours de
construction
Patrimoine foncier 425 000 m² ND
Clients
200 000 clients actifs
(encartés)
20 millions de clients
par an (en tickets de
caisse)
Chiffre d’affaires MAD 2,4 Md en 2010E
MAD 2,5 Md en 2010E
LABEL’VIE post
acquisition
- 32 supermarchés
LABEL’VIE
- 10 hypermarchés
CARREFOUR
101 580
MAD 4,9 Md en 2010E
4 163 collaborateurs
9 + la plateforme
logistique
-
-
Actionnariat : RETAIL HOLDING (58,92%), CNIA SAADA
ASSURANCE (18,57%), Divers actionnaires (15,83%) et
Autres (6,68%).
En M MAD 2009 2010E
2011P
2012P
CA consolidé 1 836,4 2 501,8 5 381,8 6 750,2
Var% 61,0% 36,2% 115,1% 25,4%
REX consolidé 74,5 103,5 187,4 362,8
Var% 16,7% 38,9% 81,2% 93,6%
MOP 4,1% 4,1% 3,5% 5,4%
RNPG 79,0 79,6 40,5 175,3
Var % 84,7% 0,7% -49,1% 332,5%
MN 4,3% 3,2% 0,8% 2,6%
ROE 10,0% 9,1% 2,2% 8,6%
ROCE 6,1% 8,2% 7,9% 13,5%
P/E 39,6x 39,3x 77,3x 17,9x
P/B 4,0x 3,6x 1,7x 1,5x
D/Y 2,2% 0,0% 0,0% 0,0%

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25 novembre 2010
Au terme de cette opération de croissance externe, la filiale de
BEST FINANCIERE devrait se doter d’une taille critique, soit :
• Une surface de vente totale de 101 580 m² à fin 2010
(soit un bond de 2x) ;
• Un doublement de son volume d’activité à MAD 5,3 Md à fin 2011
(vs. MAD 2,5 Md estimé en 2010) ;
• Un effectif total de 4 163 collaborateurs qualifiés
(vs. 2 800 actuellement) ;
• Un élargissement du maillage territorial (nouvelles implantations à
Oujda et Tanger) et renforcement du nombre de points de vente dans
les villes où la société est déjà présente ;
• Une amélioration de son pouvoir de négociation avec les fournisseurs ;
• Et, une accélération du développement du segment des hypermarchés
sous l’enseigne CARREFOUR pour s’établir à 10 unités in fine contre
2 unités actuellement (à Salé et à Marrakech) et ce, à travers une
conversion progressive des 8 magasins METRO sur les deux prochaines
années (4 en 2011 et 4 en 2012).
La transformation de ces entités en hypermarchés CARREFOUR devrait nécessiter
des frais d’aménagement de M MAD 300 et mobiliser une période de 3 mois de
travaux par magasin.
Dans l’attente de cette transition définitive, LABEL’VIE compte exploiter les
hypermarchés METRO sous la même enseigne et garder l’ancien système de
facturation et d’information pour une durée minimale de 2 ans, moyennant des
frais d’assistance de l’ordre de 1% du chiffre d’affaires au profit de la maison
mère de METRO (vs. 0,5% convenu entre CARREFOUR et LABEL’VIE).
Suite à cette acquisition, LABEL’VIE a dû redimensionner son programme
d’investissement initial prévu pour la période 2010-2013 pour la partie
hypermarché, ne maintenant que l’ouverture de 3 nouveaux points de vente
(Fès, Tanger et Agadir) sous l’enseigne CARREFOUR (au lieu de 7 initialement).
Les investissements programmés pour le développement des supermarchés ne
devraient pas, pour leur part, subir aucun changement, comme en témoigne
l’ouverture prévue de 8 supermarchés par an en 2011 et 2012 et de 10 pour
l’année 2013.

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Détail des ouvertures prévues pour la période 2010-2013
Source : LABEL’VIE
A horizon 2013, la superficie de ventes totale devrait ainsi se monter à
148 350 m², abritant 71 points de ventes dont 13 hypermarchés et
58 supermarchés.
Un Business Plan revu à la hausse
Sur le plan financier, cette opération devrait se traduire selon le Top
Management de la société par :
Source : LABEL’VIE
• La progression des revenus de la société en moyenne annuelle entre
2010 et 2013 de près de 50% à MAD 7,6 Md in fine ;
• L’augmentation de la part des hypermarchés dans le chiffre d’affaires
global de la société à 55% à horizon 2013 contre 25% actuellement ;
2009 2010 2011 2012 2013
Supermarchés
Nouvelles ouvertures 7 6 8 8 10
Total 26 32 40 48 58
Hypermarchés Carrefour
Nouvelles ouvertures 1 1 4 5 2
Total 1 2 6 11 13
Cash & Carry
Nouvelles ouvertures 8 -4 -4 0
Total 8 4 0 0
Total points de ventes 27 42 50 59 71
Total superficie de ventes (m²) 36 850 101 350 110 350 125 350 148 350
M MAD 2010E
2011P
2012P
2013P
TCAM
CA consolidé 2 501,8 5 381,8 6 750,2 8 678,3 51,4%
EBITDA 163,9 316,5 532,8 739,4 65,2%
Marge d’EBITDA 7,3% 6,6% 9,0% 9,7% -
REX consolidé 103,5 187,4 362,8 554,4 75,0%
Marge opérationnelle 4,6% 3,9% 6,1% 7,3% -
Résultat financier -22,0 -115,8 -92,8 -89,2 59,5%
Résultat net consolidé 80,2 41,1 175,1 325,6 59,5%
Marge nette 3,6% 0,9% 3,0% 4,3% -

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25 novembre 2010
• La hausse de 2,1 points à 23,34% de la marge brute entre 2010 et 2013
compte tenu de la hausse de la marge arrière et de la stabilisation de
la marge directe ;
• L’amélioration de 65,2% par an à M MAD 739,4 de l’EBITDA,
tablant principalement sur la négociation de meilleures conditions
commerciales avec les fournisseurs et des économies d’échelles
escomptées ;
• L’appréciation de 2,7 points de la marge opérationnelle pour ressortir
à 7,3% en fin de période. Néanmoins, cette dernière se contracte en
2011 (-0,7 point) suite à (i) un poids de plus en plus important du
segment hypermarchés et (ii) un renforcement de la politique
promotionnelle de la société ;
• Le creusement du déficit du résultat financier en 2011, expliqué tant
par la levée de l’emprunt obligataire pour M MAD 500 que par le
recours à un crédit bancaire de M MAD 800 devant servir au
financement de l’acquisition des titres MCCM et de son projet de
développement. Cependant, il devrait ressortir en amélioration en
2012 profitant de l’augmentation de capital prévue courant 2011 ;
• Et, l’accroissement du RNPG de 59,5% en moyenne annuelle à
M MAD 325,6, dégageant une marge nette de 4,3% en 2013 contre 3,6%
en 2010.
Au niveau bilanciel, les retombées de cette opération peuvent se présenter
comme suit :
* L’année 2010 n’intègre pas le bilan de MCCM S.A.
** DN/(FP+DN)
Source : LABEL’VIE
• Le FR ressort déficitaire à partir de 2011, sous le poids des
immobilisations de METRO ainsi que de l’importance du programme de
développement à compter de cette date ;
• Un BFR structurellement négatif permettant au Groupe de maintenir
des niveaux de trésorerie confortables ;
M MAD 2010E*
2011P
2012P
2013P
TCAM
FR 223,10 -8,4 -90,6 -87,9 -173,3%
BFR -129,9 -220,7 -311,0 -384,4 43,6%
Trésorerie nette 353,00 212,30 220,40 296,50 -5,6%
Dette nette 1 424,40 1 372,30 1 396,90 1 320,30 -2,5%
Capitaux propres 874,20 1 873,00 2 049,60 2 238,90 36,8%
Levier Financier ** 62,0% 42,3% 40,5% 37,1% -
Gearing 162,9% 73,3% 68,2% 59,0% -

5. Flash BMCE Capital Bourse
5ANALYSE & RECHERCHE
25 novembre 2010
• En 2010, la dette nette représente 1,6x les fonds propres suite à la levée de
l’emprunt obligataire de M MAD 500 opérée en octobre 2010 et d’un crédit
relais de M MAD 800 à un taux de 5,75% (dont M MAD 500 seraient convertis
en 2011 en CMT de 7 ans à 5,8%). Ce dernier devrait s’alléger à 73,3% en
2011 (suite à l’augmentation de capital devant survenir courant cette
année), avant de passer à 59,0% en 2013.
• En terme de solvabilité, LABEL’VIE devrait afficher une autonomie financière
en amélioration comme en atteste un levier financier estimé à 37,1% en
2013 contre 62,0% actuellement ainsi qu’un ratio « Dette Nette /EBE » de
1,8x en 2013 (vs. 8,7x en 2010) ;
• En revanche et au vu de l’ampleur du programme d’investissement de la
société entre 2010 et 2013, son Conseil d’Administration ne prévoit pas
a priori de distribution de dividendes durant cette période.
Un titre à accumuler
Compte tenu de ce qui précède, nous avons ajusté nos prévisions en les alignant à
celles annoncées par le Top Management de la société lors de la présentation aux
analystes du 24/11/2010.
En conséquence et sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 18,8% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,8% sur la période 2010-2019, stabilisée à
7,5% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de ce qui suit :
• Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ;
• Une prime de risque marché Actions : 6,5% ;
• Un gearing cible : 30% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
Nous aboutissons à une valorisation de MAD 1 500 par action et recommandons
d’accumuler le titre LABEL’VIE dans les portefeuilles.

6. Flash BMCE Capital Bourse
6ANALYSE & RECHERCHE
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-15% -6% +6% +15%
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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©Novembre2010
Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani
Abdelilah Moutasseddik
Analyse & Recherche
Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Hajar TahriTrading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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