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Flash BMCE Capital Bourse
15 septembre 2010
MAROC TELECOM Accumuler (inchangée)
TELECOMS Objectif de cours : MAD 166
inchangé au 31 03 2010
Cours au 13 09 2009 : MAD 148 Activité en phase de consolidation,...
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
Chiffre d'affaires 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre
Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5%
d’affaires consolidé de M MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les
REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8
Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5% filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement à pareille
MO 47,0% 46,2% 45,0% 45,0% période en 2009. Cette embellie des réalisations commerciales est
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5
Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4% essentiellement à mettre à l’actif des performances des filiales
Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% africaines, confortées par l’élargissement du périmètre de
RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7%
ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9% consolidation suite à l’intégration de SOTELMA.
PER 13,7x 13,8x 14,2x 14,4x
Toujours la plus importante en terme de contribution, l’activité Maroc
P/B 7,0x 7,0x 7,0x 6,6x
Dividend yield 7,3% 7,0% 6,1% 6,1% engrange des recettes nettes de M MAD 12 763, en accroissement de
1,5% par rapport à fin juin 2009. Le segment Mobile enregistre une
Source : Estimations BMCE Capital
croissance de 5,6% de ses revenus bruts à M MAD 9 519 avec (i) un parc
d’abonnés de 15,9 millions d’abonnés (+11,2% par rapport à fin juin
2009), (ii) un ARPU mixte fixé à MAD 94 et (iii) un MOU mixte en baisse
MAROC TELECOM vs MADEX
de 9,1% à 49 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet
230
210
totalisent un volume d’affaires brut de M MAD 4 312, (en repli de 9,4%
190 par rapport au S1 2009) pour un parc de (i) 1,237 millions de lignes
170
fixes (-4,1% comparativement au S1 2009) et (ii) 479 000 abonnés à
150
130
Internet.
110
En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa position
90
70
de leader sur le Mobile avec une part à fin juin 2010 de 57% (contre
sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10
60,7% au S1 2009) tandis que sur le Fixe et l’Internet, le Groupe détient
des market share respectives de 33,6% (contre 39,5% au S1 2009) et de
53,8% (contre 59,4% au S1 2009).
Analyste(s) :
Parts de marché S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010
Hicham Saâdani Mobile 66,4% 63,4% 60,7% 60,3% 57,0%
h.saadani@bmcek.co.ma Fixe 48,1% 43,4% 39,5% 35,1% 33,6%
Internet 76,7% 67,3% 59,4% 54,0% 53,8%
Amine Bentahila
a.bentahila@bmcek.co.ma
Source : ANRT
…, en attendant les relais de croissance africains
A l’international, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net
de M MAD 595, en progression de 5,3% sur une année glissante.
Bénéficiant de l’accroissement de 17,6% du parc à 1,547 millions
d’abonnés, le Mobile voit ses revenus bruts s’élargir de 7,8% à
M MAD 509. En revanche, les revenus du segment Fixe et Internet se
délestent de 2,7% à M MAD 110, avec un parc de 42 000 lignes fixes et
7 000 accès.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 934, en hausse de
12,1%. Tirant profit de l’expansion de 51,5% du parc à 1,994 millions de clients, les
revenus bruts du Mobile se bonifient de 21,3% à M MAD 677. Les recettes brutes Fixe
et Internet reculent, pour leur part, de 2,0% à M MAD 391 malgré la hausse de 2% du
parc Fixe à 154 000 lignes et l’appréciation de 19% du parc Internet à
25 000 abonnés.
Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’établit, de son côté, à M MAD 512,
en baisse de 13,7%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en retrait de
15,0% à M MAD 277 et ce, en dépit de la hausse de 8,3% du parc à 577 000 clients.
De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des
recettes brutes de M MAD 281 pour un parc Fixe de 36 000 lignes et 21 000 abonnés
Internet.
Acquise en juillet 2009, SOTELMA draine un chiffre d’affaires net de M MAD 703.
Par segment, le Mobile dégage des revenus bruts de M MAD 538 contre M MAD 172
pour le Fixe et Internet. A fin juin 2010, la filiale malienne totalise 1,464 millions de
clients Mobile, 72 000 lignes Fixe et 14 000 clients Internet.
Des marges plutôt préservées
Sur le plan opérationnel, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère
appréciation de 1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines),
limité par (i) l’intensification des efforts promotionnels et (ii) le poids des
amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le
réseau. La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,8 points à 43,1%.
S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010
Marge opérationnelle 46,6% 47,0% 44,9% 46,2% 43,1%
Source : BMCE Capital
Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG ressort
en retrait de 5,7% à M MAD 4 361, ramenant la marge nette à 30,1% contre 31,7%
une année auparavant.
Après le versement de MAD 9,4 Md au titre des dividendes 2009 et des
investissements dans les réseaux de plus de MAD 2,4 Md ainsi que l’acquisition de
SOTELMA pour MAD 3,1 Md, la dette nette du Groupe s’établit à MAD 8,9 Md,
représentant un gearing de 48,9% à fin juin 2010. De leur côté, les flux nets de
trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 7 366, en
accroissement de 20% par rapport à fin juin 2009.
Une OPV en vue sur le titre MAROC TELECOM
Dans le cadre de la poursuite du processus de privatisation de MAROC TELECOM,
l’Etat entend lancer une OPV réservée exclusivement aux investisseurs
institutionnels marocains et portant sur 8% du capital. Ainsi, la participation du
deuxième principal actionnaire passerait à 22% contre 30% actuellement.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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En se référant aux dernières méthodes utilisées pour la valorisation des récentes
transactions en bourse (ONA, SNI, BCP, etc), retenant le cours moyen pondéré
calculé sur les six derniers mois, l’OPV MAROC TELECOM pourrait se faire sur la base
d’un cours hors décote de MAD 155.
CMP Plus haut Plus bas
1 mois 146,52 150,55 145,50
3 mois 150,34 159,00 145,50
6 mois 155,00 163,90 143,00
12 mois 149,22 163,90 133,00
Source : BMCE Capital
Signalons également que la volatilité du titre IAM ressort plutôt faible (volatilité
3 mois de 12,54%) en dépit d’une forte liquidité du titre.
Une stratégie visant le maintien des niveaux de marges
S’agissant des perspectives, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait
poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses
différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges. Pour
ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur :
• Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers
la consolidation du positionnement sur le postpayé et le renforcement de
l’offre de contenu ;
• Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ;
• Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles
opportunités en Afrique. A cet effet, MAROC TELECOM a soumissionné pour
l’acquisition de BENIN TELECOM.
Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion
des parts de marché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence
GSM de WANA, ce qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur
historique.
Cette perspective a été confortée par la décision de l’ANRT en date du 27 avril 2010
de baisser graduellement les tarifs de terminaison du trafic d’interconnexion dans
les réseaux fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de 65% pour IAM et
MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le mobile tandis que sur le fixe
la baisse moyenne cible à horizon 2013 devrait se situer entre 24% et 40%),
instaurant également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de MAROC
TELECOM.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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Tarifs d'interconnexion Mobile (MAD / minute)
0,923
0,749
0,624
0,303
S1 2010 2011 2012 2013
IAM MEDITELECOM WANA
Source : MAROC TELECOM
Toutefois, vu le faible poids de ce segment dans le chiffre d’affaires consolidé de
MAROC TELECOM, la baisse des tarifs d’interconnexion ne devraient pas altérer
sensiblement les perspectives d’évolution de l’activité consolidée du Groupe.
Simulation d’impact sur le chiffre d’affaires de IAM
Prévisions initiales BMCE Capital 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P
Mobile 17 096 18 529 18 866 19 200 19 129 19 286 19 494
Poids/CA conso 62% 63% 62% 62% 62% 62% 62%
Interconnexion - - 350 356 355 358 362
Poids/CA Mobile - - 2% 2% 2% 2% 2%
Fixe (Retraité du CA Internet) 8 432 8 611 8 273 8 937 8 728 8 745 8 936
Poids/CA conso 31% 29% 27% 29% 28% 28% 29%
Interconnexion - - 39 42 41 41 42
Poids/ CA Fixe - - 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
CA consolidé 27 532 29 521 30 339 30 794 30 640 30 947 31 256
Impact estimé de la baisse des tarifs d'interconnexion sur le chiffre d'affaires consolidé de MAROC TELECOM
CA interconnexion mobile - - 350 356 267 227 204
%Var - - -25,0% -15,0% -10,0%
CA Interconnexion Fixe - - 39 42 38 34 31
%Var - - -10,0% -10,0% -10,0%
Différentiel - - 0 0 3 7 11
Impact CA conso - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Source : BMCE Capital
Cette baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une érosion des prix facturés
aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de l’asymétrie
tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait reflète
l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence acharnée
devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable par
l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité du marché.
Hypothèses BMCE CAPITAL relatives aux drivers de IAM
Drivers 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P
Erosion tarifaire - - - -5% -5% -5% -5%
MOU - - - 0% 1% 1% 1%
Parc Clients - - - 2% 2% 2% 2%
Impact ARPU - - - -3% -3% -3% -2%
Source : BMCE Capital
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Flash BMCE Capital Bourse
15 septembre 2010
Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de
ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via
son offre BAYN.
Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation auprès du public
marocain, IAM devrait procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G,
des efforts importants sont à déployer pour prendre des positions sur ce segment
largement dominée par WANA.
Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un
démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire
gratuite, et demeure inadapté tant au niveau du prix que du contenu aux attentes
des usagers nationaux.
Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines
devraient continuer à contribuer favorablement aux réalisations du Groupe,
notamment dans la perspective de la poursuite de la prospection de nouvelles cibles
à acquérir en Afrique.
Un titre toujours à potentiel de croissance en bourse
Au regard des éléments précités et sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 1,2% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 58,3% sur la période 2010-2019, stabilisée
à 56,1% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 8,1%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,18% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Gearing cible : 30% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
Nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs DCF
(après un léger ajustement des prévisions par rapport à celles établies par nos soins
au T1 2010), laquelle aboutit à un cours cible de MAD 166, offrant un upside de 12%
comparativement au cours de MAD 148 observé en date du 13 septembre 2010.
Notre objectif de cours induit les ratios boursiers suivants : Un P/E et un EV/EBITDA
de 16,0x et de 8,0x en 2010.
Comparables internationaux
E
Données 2009 Multiples boursiers 2010
Capi au Marge Marge Dettes
Données en M USD Origine ROCE Gearing P/E EV/Sales EV/EBITDA
13/09/2010 brute opérationnelle nettes / EBE
MAROC TELECOM Maroc 14 848,0 43,0% 59,8% 45,0% 10,8% 0,1x 14,2x 4,3x 7,4x
VODACOM GROUP LTD Afrique du sud 12 989,0 44,1% 33,8% 19,2% 88,0% 0,6x 10,1x 1,8x 5,2x
CHINA UNITED NETWORK Chine 15 893,4 3,8% 38,5% 7,2% 91,0% 1,1x 45,1x 1,9x 5,2x
TELEFONO DE MEXICO Mexique 6 951,0 24,7% 43,9% 27,7% 201,0% 1,5x 10,1x 1,5x 3,6x
EMIRATE TELECOMMUNICATIONS EAU 21 743,7 90,1% 65,5% 57,3% ns ns 9,0x 2,4x 4,1x
TELEKOM AUSTRIA Autriche 5 875,7 6,2% 37,3% 7,1% 195,0% 1,8x 15,7x 1,7x 4,7x
ORASCOM TELECOM Egypte 4 904,0 16,6% 43,6% 22,7% 510,0% 2,8x 21,3x 2,5x 5,9x
TURK TELEKOMUNIKASYON Turquie 14 133,7 19,3% 33,2% 18,5% 71,0% 1,1x 9,8x 2,4x 5,6x
PORTUGAL TELECOM Portugal 10 416,3 9,4% 35,2% 13,6% 423,0% 2,4x 16,2x 2,0x 5,7x
Source : BMCE Capital et INFINANCIALS
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Flash BMCE Capital Bourse
15 septembre 2010
Conclusion
En dépit d’une exacerbation des tensions concurrentielles sur les différents marchés
dans lesquels intervient MAROC TELECOM, ce dernier semble disposer d’une forte
aptitude de résilience pour préserver aussi bien son leadership que ses marges,
capitalisant sur son expertise métier ainsi que sur une assise financière globalement
solide.
En conséquence, nous maintenons notre recommandation d’accumuler le titre
MAROC TELECOM dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 6

7. Flash BMCE Capital Bourse
15 septembre 2010
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
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Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 7

8. Flash BMCE Capital Bourse
15 septembre 2010
Sales Analyse & Recherche
Youssef Benkirane - Président du Directoire Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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ANALYSE & RECHERCHE 8