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Flash BMCE Capital Bourse
3 février 2011
MAROC TELECOM Accumuler (Vs. Acheter)
TELECOMS Objectif de cours : MAD 171
Preview : Activité en hausse malgré une forte érosion de
Cours au 02 01 2011 : MAD 152,5 la part de marché domestique Mobile
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P • Publication des résultats 2010 prévue le 22/02/2010 avant
CA conso 29 521,0 30 339,0 31 552,6 31 868,1 l’ouverture du marché ;
Var % 7,2% 2,8% 4,0% 1,0%
REX conso 13 889,0 14 008,0 14 098,6 14 175,9 • Nous maintenons notre prévision d’un chiffre d’affaires en
Var % 13,5% 0,9% 0,6% 0,5% progression de 4,06% à M MAD 31 557,6 pour une marge
MOP 47,0% 46,2% 44,7% 44,5%
opérationnelle en repli de deux points à 44,7% ;
RNPG 9 520,0 9 425,0 9 308,7 9 287,6
Var % 18,5% -1,0% -1,2% -0,2% • Nous restons positif sur le titre eu égard (i) à la bonne tenue
Marge nette 32,2% 31,1% 29,5% 29,1%
RoE 50,9% 50,8% 49,5% 46,0%
de l’activité en 2010 malgré l’exacerbation de la
ROCE 48,5% 36,6% 43,3% 39,1% concurrence (ii) la réussite du redressement de certaines
gearing ns 16,9% 10,7% 12,4%
P/E 14,0x 14,2x 14,4x 14,4x
filiales africaines, notamment GABON TELECOM et (iii)
P/B 7,1x 7,2x 7,1x 6,6x l’acquisition en bonne voie de BENIN TELECOM ;
D/Y 7,0% 6,8% 5,9% 5,9%
• Opinion toujours positive quoique ramenée à Accumuler
Source : Estimations BMCE Capital compte tenue de l’évolution de cours depuis notre dernière
recommandation ; notre objectif de cours n’ayant pas subi de
changement.
MAROC TELECOM vs MADEX
2010 : Un marché domestique Mobile en effervescence
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L’arrivé en 2010 de WANA sur le marché marocain du Mobile a remis en
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cause la situation de quasi duopole qui le caractérisait depuis la
110 libéralisation des services de télécommunications entamée à partir du
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100 début du nouveau millénaire.
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90 En effet, la structure 2/3-1/3 (respectivement détenues par MAROC
TELECOM et MEDI TELECOM) qui a longtemps prédominé sur ce
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IAM Base 100 MADEX Base 100 marché a rapidement changé en 2010 en faveur du nouvel entrant qui,
en quelques mois, a réussi à s’octroyer 13,45% de parts de marché.
MAROC TELECOM ressort le grand perdant en terme de market share,
abandonnant 7,49 points (contre 3,56 points pour MEDI TELECOM) d’une
année à l’autre, préférant vraisemblablement encore une fois
préserver ses marges.
Analyste(s) :
En 2010, l’opérateur historique a recruté 1,617 millions de nouveaux
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma clients, portant son parc à 16,889 millions, soit 52,81% du marché
Mobile.
Amine Bentahila
a.bentahila@bmcek.co.ma Dorénavant, la bataille sur ce marché devrait davantage porter sur le
post payé (moins de 4% du parc Mobile) et sur les services de contenus
à forte valeur ajoutée.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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3 février 2011
Internet 3 G : Une percée remarquable de la filiale marocaine de
VIVENDI
Contrairement aux déclarations du Top Management de MAROC
TELECOM qui laissaient croire un désintérêt pour l’Internet Mobile vu sa forte
présence sur l’ADSL, l’opérateur historique a réalisé une forte percée sur ce
segment d’activité en 2010 portant sa part de marché à 40,18% contre 23,71% en
2009 et 10,33% en 2008.
Il est à signaler que le marché marocain de l’Internet Mobile a connu un
développement très rapide ces deux dernières années grâce à la commercialisation
par les opérateurs d’offres prépayés flexibles à des tarifs plutôt bas.
Un développement toujours soutenu en Afrique
La stratégie africaine de MAROC TELECOM devrait être relancée en 2011 avec
l’acquisition de 51% du capital de BENIN TELECOM après qu’elle ait été déclarée
adjudicataire de l’opération de privatisation contre une mise de M MAD 450.
De même, la finalisation en décembre 2010 du processus de d’acquisition de 51% du
capital du Groupe GABON TELECOM (stipulant l’achèvement des opérations de
closing, en particulier, la restructuration financière de l’entreprise, la réalisation de
pré-requis juridiques et du plan social pris en charge par l’Etat Gabonais ainsi que la
compensation de différentes dettes et créances) contre le versement par MAROC
TELECOM du solde du prix, soit M EUR 34,7 (en sus des M EUR 26,3 payés
initialement) est de nature à dissiper nos craintes sur ce dossier.
Rappelons qu’à fin juin 2010, les filiales africaines contribuaient à hauteur de 17,8%
et de 13,4% respectivement du chiffre d’affaires et de l’EBITDA consolidés du
Groupe. De notre côté, nous estimons que cette contribution devrait, à horizon
2014, atteindre 22% des revenus et 17% de l’EBE prévisionnels.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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3 février 2011
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite.
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ANALYSE & RECHERCHE 3

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3 février 2011
Sales Analyse & Recherche
Youssef Benkirane - Président du Directoire Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Directeur Adjoint
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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ANALYSE & RECHERCHE 4