1. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
SMI Accumuler (vs. suspendue)
MINES Objectif de cours : MAD 4 046
Une minière minée par un conflit avec les riverains
Cours au 04 04 12 : MAD 3 469
La filiale Argent du Groupe MANAGEM, SMI, enregistre à fin 2011 un
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P chiffre d’affaires de M MAD 802,7, en hausse de 8,5% comparativement à
CA 739,8 802,7 722,4 1 083,6 une année auparavant, profitant principalement de l’appréciation du
Var % 58,7% 8,5% -10,0% 50,0% prix de vente moyen de l’argent, qui passe de USD 11,4 / once en 2010 à
REX 284,0 322,4 333,0 443,0 USD 17,55 / once en 2011. La progression des revenus ressort néanmoins
Var % 261,1% 13,5% 3,3% 33,0% inférieure à nos anciennes prévisions (+35% à M MAD 999), compte tenu
MOP 38,4% 40,2% 46,1% 40,9% de la baisse de 24% de la production suite à l’arrêt forcé et illégal de
RN 221,2 350,5 347,0 450,7
l’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine par les riverains.
Var % 49,5% 58,5% -1,0% 29,9%
Evolution de la production Argent
MN 29,9% 43,7% 48,0% 41,6%
RoE 27,0% 34,9% 29,2% 30,8%
ROCE 28,0% 25,8% 22,9% 24,9%
P/E 25,7x 16,2x 16,4x 12,6x
P/B 6,9x 5,6x 4,8x 3,9x
D/Y 2,9% 2,9% 3,1% 3,6%
Source : Estimations BMCE Capital
Cours et moyenne mobile Source : MANAGEM
La teneur en argent produite a également reculé sur la même période,
800
passant de 566,4 g / tonnes en 2010 à 503,9 g / tonnes en 2011.
700
Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se fixe à
M MAD 322,4, contre M MAD 284 une année auparavant (+13,5%),
600
500
400
bénéficiant principalement de l’évolution positive du poste « variations
300 de stocks de produits (de M MAD –1,1 en 2010 à M MAD 15,2 en 2011). Par
200 conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 1,8 points pour se
100
fixer à 40,2%.
0
Le résultat financier augmente, quant à lui, de 3,4x à M MAD 54,8, suite
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Factset At
Price (Rebased) Long Avg (Rebased)
End
notamment au redressement du bilan de change, qui passe de
M MAD –6,1 en 2010 à M MAD 21,1 en 2011.
Analyste(s) :
Intégrant un résultat non courant de M MAD 44,3 (vs. M MAD –22,8 une
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma année auparavant, suite à l’amélioration des autres produits et autres
charges), le résultat net de SMI progresse de 58,5% à M MAD 350,5,
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma élevant de plus de 13 points la marge nette à 43,7%.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration devrait
proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution
d’un dividende unitaire de MAD 100 (idem qu’en 2010), soit un D/Y de
2,9% par rapport au cours observé le 4 Avril 2012 de MAD 3 469.
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
Au volet bilanciel, le financement permanent se hisse de 22,3% à M MAD 1 043
(dans la lignée de la progression de la capacité bénéficiaire) tandis que l’actif
immobilisé s’accroit de 28,5% à M MAD 459. Le fonds de roulement s’améliore, ainsi,
de 17,8% pour se monter à M MAD 584,1.
En parallèle, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 18,9% à M MAD 639,5,
suite à l’allongement des délais de rotation des stocks (de 47 jours à 55 jours) et à la
réduction des délais accordés par les fournisseurs (de 144 jours à 138 jours). Par
conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit, passant de M MAD –42,2 en 2010 à
M MAD –55,4 à fin décembre 2011.
De son côte, l’endettement net de la filiale argent du Groupe MANAGEM augmente de
31,3% à M MAD 55,4, maintenant le niveau de gearing à un niveau très bas de 5,5%.
Côté investissement, la société a engagé une enveloppe globale de M MAD 237, dont
M MAD 100 alloués à la Recherche & Développement, qui ont permis de confirmer de
nouvelles réserves :
Réserves et ressources de SMI
Extrait à
SMI Fin 2010 Bilan Fin 2011 Var
fin 2011
Réserves (TM) 2 713 234 +580 3 059 +12,8%
Ressources (TM) 1 344 0 -200 1 144 -14,9%
Total (TM) 4 057 234 380 4 203 +3,6%.
Source : MANAGEM
Une année 2012 qui s’annonce plus difficile que prévue
Depuis le début de l’année 2012, le cours spot de l’argent semble afficher une
tendance haussière, passant de USD 28 / once en fin d’année à près de USD 33 / once
en date du 2 avril 2012.
Evolution de la production Argent
Source : LES ECHOS
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
5 Avril 2012
En dépit de cette situation, la société ne devrait pas profiter pleinement de la
hausse des cours de l’argent au niveau international en 2012, compte tenu de ses
niveaux de couverture défavorable, à moins d’un nouveau report de ses contrats
sur les années ultérieures. Ainsi, SMI a couvert près de 50% de sa
production à un prix de USD 18,81 / onces contre un cours spot de près de USD 33 /
onces actuellement. L’année 2012 devrait continuer également à être pénalisée par
les problèmes sociaux avec les riverains (non encore solutionnés), impactant de
plein fouet le niveau de production de la société. Selon le Top Management de
MANAGEM, le scenario catastrophe pour l’année en cours prévoit une contraction
de la production de SMI de 30%.
L’année 2013 semble, quant à elle, présenter des perspectives plus favorables avec
l’arrivée à échéance des contrats de couverture (plus que 2% de la production est
couverte à un prix de USD 18,27 / onces) et la hausse escomptée de ses capacités
annuelles de production à 300 TM.
Sur le plan des perspectives, nous avons revu à la baisse nos estimations pour
l’année 2012 et avons pris en considération le scénario catastrophe, à savoir un
repli de 30% de la production. Le chiffre d’affaires devrait s’établir dans
l’hypothèse extrême à M MAD 722,4 (-10%), pour un résultat net de M MAD 347,0
(-1%). En 2013 et compte tenu de l’arrivée à échéance des contrats de couvertures
défavorables et de la hausse escomptée des capacités de production, les revenus
devrait se monter à M MAD 1 083,6 (+50%), pour un résultat net de M MAD 450,7
(+29,9%).
Un titre à accumuler
Nous avons décidé de lever la suspension du titre compte tenu de l’information
collectée lors de la présentation des résultats de MANAGEM où le Top
Management table tout au plus sur un repli de 30% de la production de SMI en
2012 (donnée que nous avons intégré dans notre business plan).
Ainsi et pour les besoins d’évaluation de SMI, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 10,0% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 53,7% sur la période 2012-2021 ;
• Un taux d’actualisation de 10,1%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Gearing cible : 30,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Sur la base de ce qui précède et de la hausse de la prime de risque, nous
aboutissons à un cours cible de MAD 4 046 (vs. MAD 4600 précédemment),
valorisant le titre à 19,2x et à 14,8x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.
En conséquence, nous recommandons d’accumuler titre dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 3 469 observé au 4 avril 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
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Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche
Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider,
Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
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Badr Tahri – Directeur
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