1. www.bourse-maroc.forume.biz
Flash BMCE Capital Bourse
14 mars 2011
MAROC LEASING Alléger (Vs. Vendre)
LEASING
Cours cible : MAD 402
Cours au 11 03 11 : MAD 430 Un leadership confirmé...
En M MAD 2009 2010 2011E 2012P MAROC LEASING affiche au terme de l’exercice 2010 des
PNB 248,6 163,1 178,0 192,7
réalisations commerciales satisfaisantes, lui permettant de conserver sa
Var% 6,3% -34,4% 9,2% 8,2%
177,4 101,3 116,7 126,1
position de leader sur le marché avec une part de 27,2%.
RBE
Var% 2,4% -42,9% 15,2% 8,1% En effet, tirant profit de la poursuite de l’effort
Dot. nettes
aux provisions 10,2 1,3 10,7 11,9 d’investissement public en 2010, la production se bonifie de 3,7% à
pour CES M MAD 3 879,7 (soit 27,1% de la production du secteur), se traduisant par
Résultat net 109,8 61,8 66,6 72,5 une croissance de 12,3% de l’encours net comptable à MAD 10 Md (dont
Var % -1,6% -43,7% 7,7% 8,9%
65,1% en Crédit-bail mobilier et 30% en crédit-bail immobilier).
Coefficient
28,7% 39,6% 36,0% 36,0%
d’exploitation Parallèlement, l’encours de refinancement s’apprécie de 10,7% à
RoE 14,6% 8,2% 8,7% 9,2%
M MAD 9 361,2, tiré essentiellement par l’accroissement de 13,6% des
P/E 14,2x 25,1x 23,4x 21,4x
P/B 2,1x 2,1x 2,0x 2,0x
dettes interbancaires à M MAD 9 351,2.
D/Y 3,6% 3,6% 3,6% 3,8%
Source : Estimations BMCE Capital ...mais une rentabilité altérée
Cours et moyenne mobile
Toutefois, impacté par l’harmonisation des méthodes
600
comptables post-fusion entre MAROC LEASING et CHAABI
550
LEASING, le PNB se replie de 34,4% à M MAD 163,1, recouvrant :
500 • Un alourdissement de 15% de la charge nette d’intérêt à
450 M MAD 406,4 ;
400
350
• Et, un retrait de 5,4% du résultat des opérations de
300
crédit-bail à M MAD 570,1.
250 A périmètre constant, la croissance du PNB aurait été de +10,1%.
200
2008-03-11 2008-10-28 2009-06-03 2010-01-13 2010-08-23 Pour leur part, et témoignant des efforts consentis en terme
d’optimisation des charges, les frais généraux se contractent de 9,5% à
M MAD 64,5. En conséquence, et plombé essentiellement par la forte
baisse du PNB, le coefficient d’exploitation se dégrade de 10,9 points
comparativement à une année auparavant à 39,6%
Côté risque, les créances en souffrance se hissent de 12,6% à
M MAD 270,6, fixant le taux de contentieux à un niveau limité de 2,7%.
Pour sa part, le taux de couverture s’établit à 66,7% (contre 73% à fin
Analyste(s) : 2009). Pour leur part, les dotations nettes de reprises aux provisions pour
créances en souffrances s’allègent de 87,7% à M MAD 1,3, suite à un
Fadwa Housni
f.housni@bmcek.co.ma effort de recouvrement conséquent se traduisant par des reprises de
M MAD 21 (contre M MAD 13,4 à fin 2009)
Nasreddine Lazrak
n.lazrak@bmcek.co.ma
Au final, la capacité bénéficiaire 2010 s’affaisse de 43,7% à
M MAD 61,8. A périmètre constant, le résultat net de la société aurait
progressé de 33,2%.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. Flash BMCE Capital Bourse
14 mars 2011
Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale
Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20, soit le même niveau que
celui de l’année précédente.
Un potentiel important de synergies à développer
Sous l’effet d’une harmonisation de ses méthodes comptables post-fusion, la
rentabilité de MAROC LEASING ressort altérée et ce, en dépit de ses performances
commerciales honorables lui permettant de maintenir sa position de leader sur le
secteur de leasing.
A moyen terme, MAROC LEASING devrait profiter de la dynamique de l’économie
marocaine soutenue par un budget d’investissement étatique conséquent pour l’année
2011.Toutefois, la faible rentabilité de la société (un RoE de 8,2% en 2010) pourrait
pousser le Management à doubler d’effort pour une optimisation de l’ensemble de ses
charges notamment les frais généraux et le coût du risque.
Parallèlement, et face à une recrudescence de la concurrence, la société de leasing
devrait poursuivre sa politique commerciale visant l’exploitation du réseau de
distribution de ses deux actionnaires de référence à savoir la BANQUE POPULAIRE et le
Groupe CDG via sa filiale bancaire le CIH.
Enfin, et côté valorisation, les hypothèses retenues pour l’ensemble des méthodes
d’évaluation utilisées (à savoir la méthode de l’actualisation des résultats nets, de
l’actualisation des dividendes, de la MVA et des comparables boursiers, se profilent
comme suit :
• Un TCAM du RBE de 9% sur la période 2010-2016 ;
• Une croissance annuelle moyenne de 10,5% de l’encours net des
immobilisations données en crédit-bail et en location sur la période
sous-revue ;
• Un coefficient d’exploitation moyen de 35,3% ;
• Un pay-out moyen de 74,3% entre 2010 et 2016 ;
• Un taux d’actualisation de 10,93%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 5 ans : 3,83% ;
◊ Un risque intrinsèque (Béta) : 1
◊ Une prime de risque marché Actions : 7,1% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
En conséquence, nous aboutissons à un cours cible de MAD 402 (vs. MAD 452
en Septembre 2010), présentant un downside de 6,5% comparativement à son cours au
11/03/2011 de MAD 430.
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. Flash BMCE Capital Bourse
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 3
