1. BMCE Capital Research Flash
18 Janvier 2012
DISWAY Acheter (inchangée)
Objectif de cours : MAD 365
MATERIELS, LOGICIELS ET SERVICES INFORMATIQUES
Cours au 16 01 12 : MAD 299,4 Une baisse de la demande préjudiciable
en M MAD S1-10 S1-11 2011E 2012P
A l‘instar de HPS, le leader national de la grossisterie informatique,
CA conso 866,3 686,9 1,355,4 1,402,9
DISWAY a également publié récemment un profit warning relatif aux
Var % - -20,7% -20,0% 3,5%
résultats de l’exercice 2011, affectés par une multitude de facteurs, dont
REX conso 55,8 34,8 70,9 82,7
Var % - -37,6% -30,4% 16,7%
principalement :
MOP 6,4% 5,1% 5,2% 5,9% • Le ralentissement général de la demande sur les PC, les portables
RNPG 38,9 21,9 41,8 44,6
et les imprimantes et ce, sur l’ensemble des segments à savoir les
Var % - -43,6% -41,6% 6,8%
Grands comptes, les PME et le Grand public ;
MN 4,5% 3,2% 3,1% 3,2%
RoE - - 7,4% 7,6% • La baisse notable de l’activité à l’export, impactée notamment par
ROCE - - 5,2% 5,6% les effets de la révolution tunisienne déclenchée en janvier 2011 ;
P/E - - 13,5x 12,6x
P/B - - 1,0x 1,0x
• La non reconduction en 2011 des grands projets dans le domaine
D/Y - - 3,7% 4,0%
de l’éducation (Nafida et Génie notamment) ;
• Et, l’accentuation de la concurrence du marché informel ainsi que
Source : Estimations BMCE Capital
l’arrivée de nouveaux entrants (principalement SDG, filiale de SCH
et DIFFAZUR), ayant pour effet une tension sur les prix et sur les
marges.
Dans ce contexte sectoriel difficile, la société table sur un repli de 20%
Cours et moyenne mobile DISWAY du chiffre d’affaires consolidé à fin 2011, pour s’établir aux alentours de
M MAD 1 355.
En parallèle, la tension sur les prix et les marges combinée à l’arrivée à
échéance de l’incitation fiscale liée à l’introduction en Bourse de
MATEL PC MARKET, devrait impacter négativement le RNPG en 2011,
lequel devrait également être affecté par la contribution négative
attendue de la filiale tunisienne pour près de M MAD 5.
Une réaction attendue face à une concurrence
croissante
La société pourrait continuer à être affectée durant les prochains mois
Analyste(s) : par la montée en puissance de la concurrence, qui semble grignoter
progressivement des parts de marché au leader national de la
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma grossisterie informatique.
Hicham SAADANI Pour faire face à cette situation, DISWAY ambitionne de renforcer son
h.saadani@bmcek.co.ma
développement, profitant principalement de son important réseau de
distribution (près de 2 000 revendeurs nationaux) et de l’élargissement
escompté de son portefeuille de cartes et de produits distribués.
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
18 Janvier 2012
Le grossiste devrait s’atteler également à améliorer sa compétitivité en termes de
prix et de délai de paiement, critères fortement déterminants pour le client
détaillant.
Dans cette optique, la mise en exploitation récente de sa nouvelle plateforme
logistique à Sapino (Nouaceur) dotée d’une superficie de 30 000 m², devrait
permettre à la société de réaliser des synergies importantes en termes de coûts
logistiques mais également d’améliorer sa réactivité envers sa clientèle.
Sur le plan commercial, le lancement prochain d’un site de e-commerce devrait
permettre à DISWAY d’élargir davantage son périmètre de couverture et de fluidifier
progressivement ses transactions.
A l’export, la société table sur une reprise de l’activité en 2012, capitalisant sur sa
volonté de se positionner sur de nouveaux marchés. DISWAY serait déjà en cours de
restructuration de ses filiales, notamment MATEL TUNISIE, qui devrait se positionner
en tant que hub de développement à l’export, notamment vers la Lybie.
En terme de perspectives chiffrées, nous revoyons nos prévisions à la baisse pour
2011 (où nous tablions déjà sur un repli de l’activité) mais également en 2012
compte tenu de la forte montée des nouveaux concurrents, notamment :
• SDG, présente aussi bien sur la grossisterie informatique que sur le cloud
computing (location de matériels), nouvelle activité qui semble intéresser
davantage les grands comptes ;
• Et, DIFFAZUR (détenue à hauteur de 34% par une société espagnole) qui vient
elle aussi de décrocher fin 2011 la représentation de la carte HP au Maroc.
Dans ce sens, nous tablons pour DISWAY sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 1 355,4 en 2011 (-20% dans le sillage des informations publiées
dans le profit warning) et de M MAD 1 402,9 en 2012 (+3,5% contre +10% dans notre
dernière publication).
Le RNPG devrait ressortir, quant à lui, à M MAD 41,8 en 2011 (-41,6%, impacté
directement par les difficultés de la filiale tunisienne et de la fin de l’incitation
fiscale liée à l’introduction en Bourse de MATEL PC MARKET) et de M MAD 44,6 en
2012 (+6,8%).
Un cours cible en forte baisse mais une recommandation qui
ressort à l’achat suite au recul du cours ces 3 derniers mois
Pour les besoins d’évaluation de DISWAY, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,7% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,6% sur la période 2012-2021, stabilisée à
6,7% en année terminale ;
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
18 Janvier 2012
• Un taux d’actualisation de 10,7%, tenant compte de :
• Un taux sans risque 10 ans : 4,2% ;
• Une prime de risque marché actions : 7,1% ;
• Un gearing cible : 25% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 365
(vs. MAD 493 au 30/09/2011), valorisant le titre DISWAY à 15,4x et à 10,7x
respectivement ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. En conséquence, nous
recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours de MAD 299,4 observé
le 16 janvier 2012, (-20% comparativement au 30/09/2011).
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur Adjoint
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider,
Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
© Janvier 2012
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Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 522 49 89 76 - Fax +212 522 26 98 60