1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Août 2011
Attijariwafa bank
Résultats semestriels Juin-2011: Une bonne performance renforcée par la .
. contribution de Wafa Assurance
Changement de recommandation: Acheter
Secteur bancaire: Evolution relativement soutenue des crédits malgré
Cours théorique ATW la poursuite de la pression sur les dépôts
427 DH er
Le secteur bancaire parvient au 1 semestre 2011 à préserver un rythme de
financement de l’économie semblable à celui de l’année passée. L’encours crédit du
er
Cours ATW au 23/08/2011 secteur (base sociale) a connu une progression de +6,2% contre +6,8% au 1
378DH semestre 2010. A noter toutefois qu’une large partie de cette progression provient
des comptes courants débiteurs (+21,6% vs 20,4% au S1-10) et des crédits à
Indice CFG25 l’habitat (+5,5% vs +6,8% au S1-10). Quant aux crédits à l’équipements, la demande
23 359 sur cette ligne semble tarir (+1,7% vs 6,4% au S1-10) reflétant des inquiétudes sur la
reprise de la dynamique économique.
Hanane Rahali Du côté des ressources, le secteur bancaire évolue toujours dans un contexte de
h.rahali@cfgmorocco.com pression sur la liquidité liée à une croissance plus importante des crédits par rapport
aux dépôts. Cette situation semble s’inscrire dans la durée et entraîne un
changement progressif du profil de financement des banques plus à l’affût de
Contacts : nouvelles sources de financement. Les dépôts à la clientèle (91,6% des
er
Mohammed Essakali ressources) se stabilisent au 1 semestre 2011 (+0,55% vs -0,82% au S1-10).
Bachir Tazi
Amira Mestari Concernant les indicateurs du risque, contrairement à nos attentes et malgré la
conjoncture peu favorable, le taux de créances en souffrance du secteur s’est
Tél : (212) 522 25 01 01 amélioré s’affichant à 5,12% contre 5,69% au S1-2010.
En 2011, la croissance des crédits devrait se poursuivre mais à un rythme
légèrement inférieur à celui de 2010. En effet, un attentisme du côté de la demande
pourrait être observé lors de la période électorale (Novembre 2011); s’en suivrait un
effet de rattrapage sur l’année 2012. La croissance serait portée par le dynamisme
Ric Reuters : de la banque de détail (taux de bancarisation de 50% offrant un potentiel de
ATW.CS recrutement de nouveaux clients), le déficit en logements et dans une moindre
mesure l’investissement privé et les efforts déployés par l’Etat en termes
Secteur : d’infrastructures et grands projets. Le véritable challenge pour les banques serait de
FINANCE trouver les financements nécessaires pour accompagner la croissance des crédits.
L’un des axes majeurs du secteur serait donc de développer l’épargne à long terme.
Un recours au marché de la titrisation pourrait également présenter une alternative
Nombre d’actions : pour améliorer la liquidité du bilan des banques.
192 995 960
Capitalisation
Force relative ATW vs CFG25
boursière: Valorisations 09 10 11E 12E 140
72 952 MDH CMPA 240,1 314,9 396,0 -
130
Plus haut 297,0 420,0 475,0 -
Volume quotidien Plus bas 210,0 252,6 345,0 - 120
BPA (DH) 20,4 21,3 24,2 26,9
moyen simple : 110
VANPA (DH) 109,6 124,2 137,5 152,3
40,0 MDH
DPA 6,0 8,0 8,6 9,6 100
PER 18,5 17,8 15,6 14,1
90
P/B 3,4 3,0 2,7 2,5
DY 1,6% 2,1% 2,3% 2,5% 80
06-09 12-09 06-10 12-10 06-11
1

2. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011
Des résultats consolidés globalement en ligne avec nos estimations
er
Signalons un changement au niveau du périmètre de consolidation avec l’entrée au 1
semestre 2011 de la SCB-Cameroun à hauteur de 51%. L’effet périmètre sur les
résultats est relativement modeste et se chiffre à moins de 1% de la croissance du
RNPG.
Par ailleurs l’intégration dans le périmètre de consolidation d’ATW Mauritanie ne sera
ème
effective qu’au 2 semestre 2011.
Comptes de résultats (en MDH) S1-10 S1-11 Var 11/10 2011E Taux de réalisation
PNB 6 913 7 937 14,8% 16 272 48,8%
Charges générales d'expl. 3 178 3 441 8,3% 7 019 49,0%
Résultat brut d'expl. 3 734 4 496 20,4% 9 253 48,6%
Coût du risque 330 396 19,9% 1 213 32,6%
Résultat d'exploitation 3 404 4 100 20,5% 8 040 51,0%
RNPG 1 941 2 236 15,2% 4 675 47,8%
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 45,98% 43,35% -263pt 43,14% -
Coût du risque 0,33% 0,35% 02pt 0,53% -
er
Attijariwafa bank a continué à enregistrer au 1 semestre 2011 une nette croissance de
ses résultats qui vient confirmer la solidité du modèle du groupe. Cette progression est
le fruit d’une amélioration de l’ensemble des indicateurs d’activité et de productivité ainsi
qu’une contribution significative de la filiale Wafa Assurance.
En termes d’activité, l’encours des crédits à la clientèle de la banque a nettement
er
surperformé le secteur progressant de +9,2% sur le 1 semestre (+8,9% en comptes
sociaux) contre +6,2% pour le secteur porté par une amélioration sur tous les segments
avec en tête le crédit immobilier.
S’agissant des dépôts, la progression sur base consolidée ressort à +3,9% mais
demeure faible de seulement +0,26% sur base sociale (contre +0,55% pour le secteur).
Ceci témoigne de la conjoncture toujours peu propice à la collecte au niveau national.
En effet, pour contourner le renchérissement des dépôts à terme lié à la concurrence,
ATW a choisi de réduire volontairement son exposition sur ce segment en faveur d’une
diversification de l’épargne (OPCVM, épargne bancassurance…) ainsi que le recours
au marché des certificats de dépôts moins coûteux.
la dynamique commerciale et effort continu en matière de maîtrise des charges
Par ailleurs, l’amélioration du PNB du groupe provient d’une progression sur les quatres
compartiments: la marge d’intérêt (+14,0%), le résultat des activités de marché
(+11,9%), la marge sur commission (+8,7%) ainsi qu’un fort rebond des autres activités
(+172,4%) grâce à l’assurance. La progression modeste de la marge sur commission
comparée à juin 2010 (+29,8%) provient de l’effet de la gratuité de certaines
commissions (16 commissions) introduite par BAM l’année dernière.
Malgré une stabilisation du taux moyen débiteur, la banque a réussi à améliorer de 18
points de base sa marge d’intermédiation grâce à une optimisation du coût des
ressources.
Concernant la qualité des engagements, le coût du risque sur base semestrielle s’est
relativement stabilisé à 0,35% contre 0,33% au S1-2010. Rappelons que les
événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire ont été provisionnés au titre de
er
l’exercice 2010 à hauteur de 325 MDH et n’ont donc pas altéré le ratio du risque au 1
semestre 2011.
Par ailleurs, le niveau annuel normatif du coût du risque atteint par le groupe sur l’année
se situe autour de 0,5% (voir graphe page 3), l’exercice de déclassement et de
ème
provisionnement s’opérant généralement sur le 2 semestre.
2

3. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011
Evolution semestrielle des principaux indicateurs d’activité (comptes consolidés )
Evolution du ratio d’emploi Evolution du coût du risque
0,55% 0,58%
0,52% 0,53%
Crédits à la clientèle
0,33% 0,35% 0,39%
Dépôts à la clientèle
0,29% M o yenne
Crédits/dépôts en % M o yenne annuel l e: 0 , 51%
93 92 10 0 99 10 5 semest r i el le: 0 ,3 8 %
82 87
79
S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11 S1-08 S1-09 S1 0 S1 1
-1 -1 2007 2008 2009 2010
Sources: Comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes
Evolution de la marge d’intermédiation Evolution du coefficient d’exploitation
4,39% 4,44% 4 8 ,1%
4,09% 4,28% 4 6 ,4 % 46%
M oyenne: 45,1%
Taux moyen débit eur
Coût des ressources 4 4 ,6 % 4 4 ,2 % 4 4 ,1%
M arge d'int ermédiation 4 3 ,8 % 4 3 ,4 %
2007 2008 2009 2010 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11
Sources: CFG Recherche et comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes
Evolution du ROE Evolution du ROA
2 2 ,7 % 1,53% 1,63%
2 0 ,8 % 1,40% 1,58%
M o ye nne : 2 0 ,0 % 1,30%
1,40% 1,45%
2 0 ,4 % 2 0 ,6 %
19 ,4 % M oyenne: 1,4%
19 ,1% 18 ,9 % 1,16%
17 ,8 %
S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1 0
-1 S2-10 S1 1
-1 S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1 0
-1 S2-10 S1 1
-1
Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes (ROE hors
Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes
résultat net)
Montée en puissance de la contribution de la filiale Assurance
En termes de contribution au RNPG, juste derrière la Banque au Maroc, l’assurance s’érige en
deuxième contributeur (19% vs 5% au S1-2010). En effet, la filiale Wafa Assurance, détenue à
er
hauteur de 79,29%, a réalisé une bonne performance au 1 semestre 2011 sur les deux
compartiments Vie et Non-Vie.
Ceci se reflète également au niveau de la structure du PNB, par pôle d’activité, qui a légèrement
changé. Le compartiment Assurance et Immobilier s’est renforcé de 5 points, celui de la banque de
détail de 1 point dû à l’effet périmètre (entrée de SCB-Cameroun) et une baisse mécanique sur le
reste des pôles d’activité.
3

4. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011
Contribution des filiales au RNPG 2011 Contribution au PNB par pôle d’activité
A utres ( ) juin 2010
Wafabail
13% ( ) juin 2010
2%
(3%) (1 %)
1 Banque de Détail à
A ttijaribank l'internatio nal
Tunisie 23%
3% (6% ) Banque
(22%)
Wafasalaf Maroc
4% A ttijariwafa A ssurance et 53%
(4%) bank Immo bilier (58%)
59% 12%
Wafa
(71%) (7%)
A ssurance
19%
So ciétés de Financement
(5%) Spécilaisées 12%
(13%)
Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes
Perspectives et prévisions financières
Sur les prochaines années, le groupe envisage de poursuivre sa stratégie axée sur un
renforcement organique au Maroc à travers l’ouverture de nouvelles agences en particulier les
points de vente Wafa Cash (destinés à la banque économique) qui connaissent un programme
d’extension dépassant celui de la banque.
Au niveau international, la banque compte poursuivre son déploiement en Afrique sur la région
UEMAO via la filiale CBAO et la zone CEMAC. Une nouvelle venue s’ajoutera au périmètre de
consolidation du groupe au deuxième semestre 2011, la filiale mauritanienne acquise
conjointement avec le groupe Banque Populaire.
En termes de prévisions financières, nous maintenons nos estimations pour l’année 2011 et
au delà telles que présentées dans notre dernier flash ATW (mars 2011). Rappelons que nos
principales hypothèses de croissance tablaient sur :
- Une progression de 12% des crédits et de 4% des dépôts sur l’année 2011.
- Un maintien du coefficient d’exploitation autour de 43%, le ratio tendant à la baisse
d’année en année grâce aux efforts continus en termes d’optimisation des charges en
particulier celles relatives au coût d’ouverture d’agence.
- Un maintien du coût du risque autour de 0,53%, soit le niveau normatif observé sur ses
quatre dernières années.
- Un RNPG de 4,67 MrdDH en 2011 (hors éléments exceptionnels et d’éventuelles
reprises sur provisions), en hausse de +13,9%.
4

5. Flash Info - Recherche Actions - Août 2011
En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012E
Compte de résultat
PNB 10 967 13 255 14 667 16 272 17 929
Var en % 20,9% 10,6% 10,9% 10,2%
Charges générales d'expl. 4 847 5 405 6 422 7 019 7 672
Var en % 11,5% 18,8% 9,3% 9,3%
Résultat brut d'expl. 6 120 7 850 8 244 9 253 10 257
Var en % 28,3% 5,0% 12,2% 10,9%
Coût du risque 632 988 1 218 1 213 1 335
Var en % 56,3% 23,3% -0,4% 10,0%
Résultat d'exploitation 5 488 6 862 7 026 8 040 8 923
Var en % 25,0% 2,4% 14,4% 11,0%
Résultat net part du groupe 3 118 3 941 4 102 4 675 5 192
Var en % 26,4% 4,1% 13,9% 11,1%
Bilan
Dépôts à la clientèle 176 593 194 706 201 448 209 506 217 886
Crédits à la clientèle 153 472 178 993 200 217 220 238 242 262
Fonds propres part du groupe 18 734 21 158 23 968 26 536 29 391
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 44,2% 40,8% 43,8% 43,1% 42,8%
Coût du risque 0,39% 0,53% 0,58% 0,53% 0,53%
Taux de couverture 77,8% 76,4% 74,4% 74,4% 74,4%
ROE 16,6% 18,6% 17,1% 17,6% 17,7%
ROA 1,1% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4%
Données par action
VANPA 97,1 109,6 124,2 137,5 152,3
BPA 16,2 20,4 21,3 24,2 26,9
CFPA 18,7 23,7 25,0 28,4 31,5
DPA 5,0 6,0 8,0 8,6 9,6
Ratios boursiers (x)*
P/B 3,9 3,4 3,0 2,7 2,5
PER 23,4 18,5 17,8 15,6 14,1
P/CF 20,2 15,9 15,1 13,3 12,0
Payout (%) 40,9% 41,4% 51,4% 50,0% 50,0%
DY (%) 1,3% 1,6% 2,1% 2,3% 2,5%
Source : ATW, CFG Group
*Ratios boursiers calculés sur la base du cours ATW au 23/08/2011 de 378 DH
Valorisation
Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons
ATW à un cours de 427 DH, soit une décote de 13% par rapport au cours en bourse de 378 DH.
Nous changeons ainsi notre recommandation de Conserver à Acheter le titre ATW .
Sensibilité de la valorisation par rapport à la variation du coût du risque
Coût du risque 0,63% 0,58% 0,53% 0,48% 0,43%
Valorisation 416 422 427 433 438
Notre recommandation est confortée par les éléments suivants :
Maintien d’une bonne performance récurrente (malgré un contexte de marché peu
favorable) qui confirme la solidité du modèle ATW
Pilotage compétitif de la marge d’intermédiation malgré la pression sur le coût des
ressources
Ratios de charges au meilleur niveau de l’industrie
Proactivité confirmée en matière de gestion du risque (rigueur dans l’anticipation
des risques futurs)
Montée en puissance de la contribution des filiales notamment locales
Capacité bénéficiaire permettant le renforcement organique et externe
5