1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Mars 2011
Attijariwafa bank
Résultats 2010: Une performance qui confirme la solidité du modèle d’ATW
Maintient de recommandation : Consever
Evolution du secteur soutenue par un rôle actif des banques dans le financement de
l’économie
Bon dynamisme commercial de l’activité Maroc d’ATW et indicateurs de productivité et de
risque au meilleur niveau de l’industrie
Activité consolidée marquée par une montée en puissance de la contribution des filiales à
Cours théorique ATW l’international
427 DH
Secteur bancaire: Une évolution soutenue par un rôle actif des banques dans le
Cours ATW au 07/03/2011 financement de l’économie
Le secteur bancaire parvient en 2010 à préserver un rythme de financement de l’économie
410 DH soutenue. L’encours crédit du secteur (base sociale) a connu une progression de +9,8% contre
+10,9% en 2009. Celui-ci demeure porté par la bonne dynamique d’investissement des entreprises
Indice CFG25 au 07/03/2011 (hausse de +18,7% des crédits à l’équipement) et la demande soutenue en crédit logement
26 144,03 (+ 13,6%). La progression des prêts aux promoteurs, demeure, quant à elle, faible de seulement
+1,2% sur l’année traduisant un allégement de l’exposition des banques sur ce segment suite à la
baisse des ventes de logements de haut-standing, surtout de la composante résidentielle
secondaire.
Hanane Rahali
h.rahali@cfgmorocco.com Du côté des ressources, soutenue par l’impact de l’emprunt de l’Etat de 11 MrdDH et de l’effort
continue de bancarisation, la tension sur la liquidité du système bancaire s’est améliorée
sensiblement ces derniers mois comparé à 2009, en atteste la diminution des avances BAM à 12
Contacts : MrdDH actuellement vs un pic de 26 MrdDH atteint en juillet 2010. Dans cette même perspective, la
banque centrale a procédé à la baisse de la réserve obligatoire (4ème opérée sur ces deux dernières
Mohammed Essakali
années) de 8% à 6% en avril 2010.
Bachir Tazi Les dépôts à la clientèle (91,6% des ressources) se redressent quelque peu et affichent une
Amira Mestari progression de +3,2% en 2010 réalisée principalement sur les deux derniers mois de l’année
marqués par un retour significatif des banques sur le marché des dépôts à terme. Ainsi, la part des
Tél : (212) 522 25 01 01 dépôts rémunérés des banques a légèrement progressé à 38% contre 62% pour les dépôts non
rémunérés. Notons que la part des dépôts MRE dans les dépôts à la clientèle se maintient autour
de 22%.
Pour faire face au ralentissement des dépôts à la clientèle, un recours massif aux certificats de
dépôt (dont l’encours a quasiment doublé) a été observé en 2010.
Du côté des indicateurs du risque, malgré la dégradation de la qualité des engagements notamment
Ric Reuters : vis-à-vis des secteurs tournés à l’export, le taux d’impayés demeure maîtrisé à 4,14% vs 4,23% en
ATW.CS 2009.
En 2011, la dynamique sur les crédits devrait se poursuivre au même rythme que 2010 compte tenu
Secteur : d’un potentiel important de pénétration des services bancaires (Taux de bancarisation de 47%), du
FINANCE déficit en logements, de l’investissement privé et des efforts déployés par l’Etat en termes
d’infrastructures et grands projets. Le véritable challenge pour les banques serait de trouver les
financements nécessaires pour accompagner cette dynamique d’investissement. L’un des axes
majeurs du secteur serait donc de développer l’épargne à long terme. Un recours au marché de la
Nombre d’actions : titrisation pourrait également présenter une alternative pour améliorer la liquidité du bilan des
192 995 960 banques.
Capitalisation Force relative ATW vs CFG25
boursière: Valorisations 09 10 11E 12E 140
79 148 MDH CMPA 240,1 314,9 426,2 -
130
Plus haut 297,0 420,0 475,0 -
120
Volume quotidien Plus bas 210,0 252,6 391,0 -
moyen simple : BPA (DH) 20,4 21,3 24,2 26,9 110
VANPA (DH) 109,6 124,2 137,5 152,3
43,0 MDH 100
DPA 6,0 8,0 8,6 9,6
90
PER 20,1 19,3 16,9 15,2
80
P/B 3,7 3,3 3,0 2,7
DY 1,5% 2,0% 2,1% 2,3% 70
12-08 06-09 12-09 06-10 12-10
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2. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
Evolution des crédits & dépôts du secteur Evolution des ratios d’impayés et de couverture
(banques commerciales) (banques commerciales)
En M rdDH
600 88% 90% 100% 12% 84%
84% 1 ,0%
1 82,6%
78% 82%
500 68% 71% 80% 10%
79,0% 80%
400 8% 8,0%
60% 77,1% 78%
300 6% 5,6% 76%
40% 76,0% 73,5%
74%
200 4% 73,7% 4,2% 4,2% 4,1% 72%
100 20% 2%
70%
- 0% 0% 68%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Taux des créances en so uffrance
Dépô ts Crédits Co efficient d'emplo i Taux de pro visio nnement
Source : statistiques du GPBM Source : statistiques du GPBM
Activité Maroc: Bon dynamisme commercial et indicateurs de productivité et de
risque au meilleur niveau de l’industrie
Comptes sociaux ATW
Comptes de résultats (en MDH) 2008 2009 2010 Var 09/08 Var 10/09 TCAM 08/10
PNB 6 568 7 051 8 238 7,4% 16,8% 12,0%
Charges générales d'expl. 2 727 2 881 3 114 5,7% 8,1% 6,9%
Résultat brut d'expl. 3 836 4 827 5 163 25,8% 7,0% 16,0%
Coût du risque 627 368 697 -41,2% 89,3% 5,5%
Résultat courant 3 489 4 289 4 353 22,9% 1,5% 11,7%
Résultat net 2 358 2 797 3 007 18,6% 7,5% 12,9%
Bilan (en MDH)
Dépôts à la clientèle 151 664 154 216 157 048 1,68% 1,84% 1,8%
Crédits à la clientèle 108 423 122 321 138 803 12,82% 13,47% 13,1%
Fonds propres 16 153 17 985 19 834 11,34% 10,28% 10,8%
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 41,52% 40,86% 37,80% -66pt -306pt -
Coût du risque 0,56% 0,29% 0,49% -27pt 20pt -
Taux de couverture 89,45% 75,19% 74,90% -1426pt -29pt -
Source : ATW, CFG Group
Sur le Maroc, la banque a poursuivi le déploiement de son plan d’actions centré sur le
développement organique (ouverture de 77 agences en 2010 et initiation de nouvelles offres dont la
filiale Dar Assafaa spécialisée dans les produits alternatifs). Les résultats ont été positifs fruit d’une
bonne productivité et d’une gestion rigoureuse du risque.
Sur base sociale, l’encours des crédits à la clientèle d’ATW a surperformé le marché progressant de
+13,5% contre +9,8% pour le secteur et notre estimation de croissance de 12%. Cette progression
a profité à l’ensemble des segments notamment celui des crédits à l’équipement (+25,1% vs
+18,7% pour le secteur) et des crédits immobiliers (+12,1% vs +13,6% pour le secteur). Notons que
sur 100 unités vendues au Maroc , ATW finance 36 unités selon le management du groupe.
Du côté des ressources, la banque a captée une épargne totale (dépôts bancaires, OPCVM,
épargne-bancassurance) de 273,7 MrdDH en hausse de 17,6 MrdDH. Les dépôts à la clientèle
continuent à subir l’impact du resserrement des liquidités et affichent une progression de +1,8% vs
+3,4% pour le secteur. Rappelons que, dans un souci d’optimisation du coût des ressources, la
banque avait choisi (depuis 2009) volontairement de réduire son exposition sur les dépôts à terme
(-11,9% vs +4,8% pour le secteur en 2010). Ceci a permis au groupe de réduire de 341 points de
base la part des dépôts rémunérés dans le total dépôt à 37,4%.
Tout en maintenant un rythme d’investissement soutenu, la banque parvient à afficher l’un des ratio
d’exploitation les plus faibles du secteur de 37,8% en 2010 en baisse de 308 points de base .
Malgré une progression de 19 points de base à 0,45%, le coût du risque reste à un niveau modéré
attestant de la bonne gestion prudentielle de risque du groupe. Celui-ci intègre une provision pour
risques généraux (PRG) de 238 MDH (avant impôt) après 300 MDH en 2009.
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3. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
Activité consolidée
Des réalisations légèrement meilleures que nos estimations
Pour une meilleure appréciation de la croissance des indicateurs consolidés en 2010, il faut tenir
compte de deux éléments majeurs à savoir :
- Un effet périmètre sur l’année 2010 lié à la contribution sur une année pleine des quatre filiales
Crédit Agricole (CA). Rappelons qu’en 2009, ces dernières ont toutes été consolidées au niveau du
Bilan, et deux d’entre elles seulement au niveau du CPC, et ce, sur le dernier trimestre 2009
uniquement.
- Des plus values de cession de 1,1 MrdDH réalisées en 2009 sur la cession de 15% de Wafasalaf
à Sofinco et 20% de CDM à Crédit Agricole SA (France) par la filiale Wafa Assurance.
En MDH 2009 2010 Var en % Estim. CFG Var en % Taux de réalisation
PNB 13 255 14 667 10,6% 13 968 5,4% 105,0%
RBE 7 850 8 244 5,0% 8 053 2,6% 102,4%
Coût du risque 988 1 218 23,3% 1 131 14,5% 107,7%
REX 6 862 7 026 2,4% 6 922 0,9% 101,5%
RNPG 3 941 4 102 4,1% 3 993 1,3% 102,7%
RNPG retraité * 3 471 4 102 18,2% 4 012 15,6% 102,2%
Coefficient d'expl. 40,78% 43,79% 301pt 42,30% 152pt -149pt
Coût du risque 0,53% 0,58% 06pt 0,53% 00pt -05pt
Source : ATW, CFG Group
* En proforma et hors plus values citées ci-dessus
Le PNB s’est apprécié de 10,6% à 14,7 MrdDH (+12,6% en proforma et hors plus values citées ci-
dessus) contre notre estimation de 5,4%. L’écart par rapport à notre estimation provient d’une 1/
croissance plus soutenue que prévue de la marge d’intérêt (+20,8%) essentiellement générée par
l’activité Maroc et 2/ d’une contribution plus importante de la marge sur commission (+30,6%)
générée notamment par les filiales CA. L’activité marché a, quant à elle, baissé en raison de la non
récurrence des plus values mentionnées ci-dessus.
Par ailleurs, le coefficient d’exploitation s’est dégradé de 3 points à 43,8% (contre notre estimation
de 42,3%) affecté par le poids des filiales CA qui affichent des coefficients d’exploitation élevés
comparé au reste du périmètre.
Concernant la qualité des engagements, le coût du risque s’est légèrement dégradé (de 5 points de
base) à 0,58% contre notre estimation de 0,53%. L’écart proviendrait essentiellement de la
constitution par le groupe d’une provision collective supplémentaire d’un montant de 325MDH (suite
aux événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire) en plus des provisions collectives et
individuelles classiques réglementaires.
- Sur la Tunisie, la provision a été de 190 MDH incluant l’application des règles IFRS
concernant les provisions collectives à tous les engagements sur le secteur touristique et
ceux relatifs à des entreprises liées à l’entourage de l’ancien président tunisien.
- Sur la Côte d’Ivoire, et suite à la fermeture provisoire des agences de la filiale SIB en
raison des événements politiques que connaît le pays, la banque a constaté une dotation
de 135 MDH sur la base d’une estimation d’un doublement des créances en souffrance de
la filiale.
Principaux contributeurs au coût du risque 2010 par filiale Principaux contributeurs au Bilan 2010 par filiale
CBAO Autres
CBAO Autres
8% 4% 20%
Attijari bank 8%
Tunisie Attijari bank
11%
Tunisie
8%
SIB SIB
ATW
13%
40% 2%
Wafasalaf ATW
Wafasalaf 4% 62%
20%
Source : ATW Source : ATW
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4. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
Une montée en puissance de la contribution des filiales à l’international
Banque Maroc, Sociétés de
Assurance et Banque de Détail à
Europe et Zone Financement
Immobilier l'International
Offshore Spécialisées
2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010
Marge d'intérêt 69% 66% 64% 15% 15% 12% 2% 3% 4% 14% 16% 20%
Marge sur commissions 60% 57% 50% 18% 16% 14% -1% -1% -1% 23% 28% 37%
PNB 60% 59% 56% 16% 13% 13% 9% 13% 9% 15% 15% 22%
Charges de fonctionnement 64% 59% 53% 12% 12% 11% 6% 7% 5% 18% 22% 31%
Résultat d'exploitation 60% 59% 62% 18% 12% 12% 11% 20% 13% 11% 8% 13%
Résultat net 58% 57% 60% 17% 11% 11% 10% 20% 14% 15% 11% 15%
RNPG 67% 66% 68% 16% 9% 9% 10% 19% 13% 8% 6% 10%
Source : ATW
Le retrait des contributions des activités «Banque Maroc» et «Assurance et Immobilier» dans le
PNB en 2010 est lié à un effet mécanique relatif à la non récurrence des plus values ainsi qu’à la
montée en puissance de la contribution des filiales à l’internationale.
Par filiale, la banque au Maroc continue à être le principal contributeur au RNPG suivie par Wafa
Assurance et loin derrière viennent Wafasalaf et Attijariwafa bank Tunisie. Notons l’entrée dans la
liste des principales contributions de la filiale congolaise (CDC) et gabonaise (UGB).
La filiale CBAO, principal acteur du groupe en Afrique, voit sa contribution passer de 4 % en 2009 à
2% suite à une baisse de -31% du RN de la filiale. Cette contre-performance serait liée à la
conjoncture peu favorable en Sénégal et au poids des charges lié à l’ouverture de la filiale au
Burkina Faso. Notons à ce titre que ATW compte passer via la filiale CBAO pour toutes les futures
implantations sur la zone UEMAO.
Principaux contributeurs au RNPG à fin décembre 2010
Nouvelles entrées
CDC UGB
CBAO 2% Autres
2%
2% 7%
Wafabail
2%
Attijaribank
Tunisie
4%
Wafa salaf Attijariw afa
Wafa
4% bank
assurance et
FCP 64%
13%
Source : ATW
L'exposition du groupe reste globalement concentrée au Maroc
La répartition de l’encours sains à la clientèle par zone géographique montre que l’exposition du
groupe reste concentrée au Maroc avec 82%. Le reste est réparti principalement entre la Tunisie
(8,2%) et l’Afrique subsaharienne.
Par ailleurs, la présence du groupe sur 22 pays lui confère une certaine division du risque
géographique.
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5. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
Part dans total encours 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010
Maroc 82,8% 80,4% 81,7%
Tunisie 8,3% 8,1% 8,2%
Afrique subsaharienne 5,3% 8,9% 8,6%
Europe 0,6% 0,9% 0,0%
Autres 2,1% 1,0% 0,8%
Part dans total encours déprécié
Maroc 66,3% 67,6% 67,6%
Tunisie 17,5% 14,8% 12,4%
Afrique subsaharienne 16,2% 17,6% 20,0%
Europe 0,1% 0,0% 0,0%
Autres 0,0% 0,0% 0,0%
Ratio de créances en souffrance
Maroc 4,4% 4,5% 4,3%
Tunisie 11,6% 9,8% 7,9%
Afrique subsaharienne 16,8% 10,6% 12,2%
Europe 0,5% 0,3% 0,1%
Autres 0,0% 0,0% 0,0%
Groupe 5,6% 5,4% 5,3%
Ratios de couverture
Maroc 81,2% 75,8% 72,9%
Tunisie 65,1% 68,9% 79,4%
Afrique subsaharienne 77,5% 85,1% 76,1%
Europe 85,1% 84,6% -
Autres - - -
Groupe 77,8% 76,4% 74,4%
Source : ATW, CFG Group
Perspectives et estimations
Sur les prochaines années, le groupe envisage de poursuivre sa stratégie axée sur un renforcement
organique sur le Maroc (ouverture de nouvelles agences et lancement de nouvelles offres) et son
déploiement en Afrique sur la région UEMAO via la filiale CBAO et la zone CEMAC. Deux nouvelles
venues s’ajouteront au périmètre de consolidation du groupe en 2011, la filiale mauritanienne
acquise conjointement avec le groupe Banque Populaire et celle implantée au Burkina Faso.
Notons par ailleurs que la banque pourrait accueillir dans son tour de table un nouveau partenaire.
SNI, actionnaire à hauteur de 48,34% dans le capital d’ATW, s’appreterait à une opération dont
l’impact ferait baisser sa part de 15 à 20 points. L’objectif du groupe étant de choisir un partenaire
pouvant assurer à ATW des synergies à l’international.
En termes de prévisions financières et au même rythme que l’année passée, nous tablons sur une
progression de 12% des crédits (tirés notamment par la poursuite de la dynamique sur les crédits à
l’équipement et immobiliers acquéreurs) et de 4,0% des dépôts en consolidé.
Le résultat brut d’exploitation devrait croître de +12,2% tenant compte d’un coefficient d’exploitation
de 43,1% du fait notamment de l’impact des filiales africaines.
Nous maintenons le coût du risque à 0,53% au même niveau que 2009 avec une hypothèse de
stabilisation de la situation politique en Tunisie et en Côte d’Ivoire. Rappelons que le groupe avait
constitué une provision de 325 MDH en 2010 pour faire face à des risques potentiels futurs suite
aux événements post-clôture dans les filiales des deux pays.
Les changements d’estimations nous permettent d’aboutir à un RNPG de 4,67 MrdDH en 2011(hors
éléments exceptionnels et d’éventuelles reprises sur provisions), en hausse de +13,9%.
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6. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012E
Compte de résultat
PNB 10 967 13 255 14 667 16 272 17 929
Var en % 20,9% 10,6% 10,9% 10,2%
Charges générales d'expl. 4 847 5 405 6 422 7 019 7 672
Var en % 11,5% 18,8% 9,3% 9,3%
Résultat brut d'expl. 6 120 7 850 8 244 9 253 10 257
Var en % 28,3% 5,0% 12,2% 10,9%
Coût du risque 632 988 1 218 1 213 1 335
Var en % 56,3% 23,3% -0,4% 10,0%
Résultat d'exploitation 5 488 6 862 7 026 8 040 8 923
Var en % 25,0% 2,4% 14,4% 11,0%
Résultat net part du groupe 3 118 3 941 4 102 4 675 5 192
Var en % 26,4% 4,1% 13,9% 11,1%
Bilan
Dépôts à la clientèle 176 593 194 706 201 448 209 506 217 886
Crédits à la clientèle 153 472 178 993 200 217 220 238 242 262
Fonds propres part du groupe 18 734 21 158 23 968 26 536 29 391
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 44,2% 40,8% 43,8% 43,1% 42,8%
Coût du risque 0,39% 0,53% 0,58% 0,53% 0,53%
Taux de couverture 77,8% 76,4% 74,4% 74,4% 74,4%
ROE 16,6% 18,6% 17,1% 17,6% 17,7%
ROA 1,1% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4%
Données par action
VANPA 97,1 109,6 124,2 137,5 152,3
BPA 16,2 20,4 21,3 24,2 26,9
CFPA 18,7 23,7 25,0 28,4 31,5
DPA 5,0 6,0 8,0 8,6 9,6
Ratios boursiers (x)*
P/B 4,2 3,7 3,3 3,0 2,7
PER 25,4 20,1 19,3 16,9 15,2
P/CF 21,9 17,3 16,4 14,5 13,0
Payout (%) 40,9% 41,4% 51,4% 50,0% 50,0%
DY (%) 1,2% 1,5% 2,0% 2,1% 2,3%
Source : ATW, CFG Group
*Ratios boursiers calculés sur la base du cours ATW au 07/03/2011 de 410 DH
Valorisation
Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons
ATW à un cours de 427 DH, soit une décote de 4% par rapport au cours en bourse de 410 DH.
Nous maintenons ainsi notre recommandation de conserver le titre ATW.
Sensibilité de la valorisation par rapport à la variation du coût du risque
Coût du risque 0,63% 0,58% 0,53% 0,48% 0,43%
Valorisation 416 422 427 433 438
Notre recommandation est confortée par les éléments suivants :
Le maintien d’une performance élevée (malgré un contexte de marché peu favorable) qui
confirme la solidité du modèle ATW
L’ efficacité opérationnelle au meilleur niveau de l’industrie (ratios productivité compétitifs)
La proactivité confirmée en matière de gestion du risque (rigueur dans l’anticipation des
risques futurs)
La montée en puissance de la contribution des filiales à l’international
La capacité bénéficiaire permettant le renforcement organique et externe
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