1. 3 septembre 2013
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Mehdi Ammouri
+212 522 488 363
m.ammouri@cfgmorocco.com
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Sarah Bentolila
+212 522 250 101
CFG Research 1
Preview – S1 2013
Une publication qui devrait donner le tempo pour le reste de l’année
Addoha – Achat - Cours cible : 83 MAD (Inchangé)
Dans le cadre de notre preview préalable aux résultats semestriels de ADH, nous maintenons nos prévisions et cours cible
inchangés et rappelons les principaux points à surveiller lors de cette publication
Principales attentes pour l’année 2013
e
Livraisons : Pour 2013e
, nous escomptons 1/ une reprise de la croissance des livraisons
dans le segment social & intermédiaire avec 27 000 unités (+12% vs 2012), considérant
ainsi que ADH réussira à surmonter les difficultés liées à la nouvelle loi notariale, et 2/ la
poursuite de la croissance dans le haut-standing avec 1 800 unités (+18,7% vs 2012).
Chiffre d’affaires 2013e
: Nous tablons sur un chiffre d’affaires en progression de +5% sur
le segment social & intermédiaire à 6 615 MDH et de +6,8% sur le haut-standing à
3 330 MDH. Ainsi le CA consolidé devrait s’établir à 9 945 MDH, en progression de +5,6%.
Résultat Net Part du Groupe : Grâce à une marge brute stable et à une bonne maîtrise
des Opex, la marge nette 2013e
devrait demeurer stable à 20%, soit un RNPG à
1 992 MDH, en progression de 5,8%.
Evolution du FCFF : un élément à suivre de prés lors de cette publication
Pour rappel, nous considérons que 2013e
sera une année de rupture pour ADH dans la
mesure où nous tablons sur un FCFF positif sur cet exercice, après plusieurs années de
développement intensif fortement consommateur de cash. En effet, ADH devrait
bénéficier selon nous d’une réduction 1/ de ses investissements dans le foncier à
1 200 MDH (vs. 2 100 MDH en 2012 et 700 MDH objectif du management), et 2/ des
délais de paiement de ses clients de 9,1 mois de CA à fin 2012 à 8,6 mois à fin 2013e
.
De ce fait, cette publication devrait potentiellement confirmer notre scénario d’une
croissance modérée sur les prochaines années combinée à optimisation du BFR du
groupe. Ainsi, il conviendra de surveiller de prés l’évolution 1/ des livraisons et des
marges, 2/ du BFR et 3/ de la dette nette.
Valorisation
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 83 DH. Ce
cours cible est la résultante d’une valorisation par la méthode DCF avec un WACC à
8,6%.
Opinion
Addoha demeure l’une de nos valeurs préférées parmi les sociétés cotées à la bourse de
Casablanca compte tenu des éléments suivants : 1/ son positionnement unique dans le
segment porteur du logement social ; 2/ L’entrée du groupe au cours des prochaines
années dans un cycle de croissance plus maîtrisée et ses efforts en vue d’optimiser le
BFR devraient lui permettre de commencer à générer des FCFF positifs à compter de
2013e ; 3/ La génération de FCFF positifs permettra à Addoha de réduire
progressivement son gearing et d’augmenter significativement le montant des
dividendes distribués aux actionnaires. Les DY prévisionnels ressortent à 5,4%, 6,7% et
9,9% en 2013e, 2014e et 2015e respectivement ; 4/ La valeur traite actuellement à des
niveaux de valorisation particulièrement bas avec un P/E 13e de 6,4x et un P/B 13e de
1,0x. La valorisation de Addoha en termes de P/B est d’autant plus attractive que les
réserves foncières du groupe sont comptabilisées à leurs coûts historiques.
Principaux risques
Les principaux risques relatifs à notre modèle sont 1/ des réalisations inférieures au
niveau des livraisons et/ou des marges et 2/ un dérapage du BFR au niveau de ses
composantes les plus importantes, notamment le foncier et les délais clients.
RIC: ADH.CS BB: ATW M C
Donnéesgénérales
Cours (DH) 41
Cours Cible (DH) 83
Potentiel 105,3%
Capitalisation boursière (MDH) 12 805
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 58
Plus haut sur 1 an (DH) 73
Plus bas sur 1 an (DH) 41
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 9 194
2012 2013E 2014E
Chiffre d'affaires (MDH) 9 419 9 945 10 566
EBITDA(MDH) 2 650 2 794 2 982
EBIT (MDH) 2 615 2 759 2 947
RNPG(MDH) 1 883 1 992 2 134
EV/EBITDA(x) 8,6 8,2 7,7
EV/EBIT (x) 8,7 8,3 7,7
PER (x) 6,8 6,4 6,0
P/B (x) 1,1 1,0 0,9
Dividend Yied 4,4% 5,4% 6,7%
ROE 16,5% 15,5% 15,0%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue -19,2% -32,3% -44,3%
Rel. au CFG25 -14,8% -29,6% -35,2%
0
10
20
30
40
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a-11 f-12 a-12 f-13 a-13
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5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
Addoha CFG 25

2. 3 septembre 2013 Addoha
CFG Research 2
Estimations CFG Research
CPC (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
CA 9 419 9 945 10 566 11 218
Var en % 0,9% 5,6% 6,2% 6,2%
EBITDA 2 650 2 794 2 982 3 180
En % CA 28,1% 28,1% 28,2% 28,3%
EBIT 2 615 2 759 2 947 3 145
En % CA 27,8% 27,7% 27,9% 28,0%
RNPG 1 883 1 992 2 134 2 295
En % CA 20,0% 20,0% 20,2% 20,5%
Bilan simplifié (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
Actif immobilisé 589 593 597 602
BFR 21 916 24 065 25 354 26 463
+ Stock 19 924 21 399 22 725 24 236
+ Créances d'exploitation 8 479 8 463 8 470 8 440
+ Autres créances d'exploitation 5 126 5 514 5 858 6 208
- Dettes fournisseurs 4 462 4 348 4 620 4 905
- Clients Avances et Acomptes 4 265 4 177 4 438 4 712
- Autres dettes d'exploitation 2 887 2 785 2 642 2 805
Actif Economique 22 504 24 658 25 951 27 065
Capitaux Propres 11 893 13 369 14 855 16 349
Dont Capitaux Propres Part du Groupe 11 401 12 826 14 263 15 704
Dont Intérêts Minoritaires 492 543 592 644
Dette Nette 10 012 10 690 10 498 10 118
Autres éléments du passif 599 599 599 599
Ressources 22 504 24 658 25 951 27 065
Plan de financement (en MDH) 2012 2013e 2014e 2015e
+ CAF 2 002 2 117 2 266 2 434
- Var BFR (y compris foncier) 2 953 2 150 1 289 1 109
Flux de trésorerie liés à l'activité -950 -32 977 1 324
Flux de trésorerie liés à l'investissement -87 -40 -40 -40
-Dividendes versés aux actionnaires de la société mère 468 567 697 854
-Dividendes versés aux minoritaires des sociétés intégrées 50 39 47 51
+ Autres 27 0 0 0
Flux de trésorerie liés aux opérations avec les actionnaires -492 -606 -745 -904
Variation de la Dette nette 1 529 678 -192 -380
Dette nette fin d'exercice 10 012 10 690 10 498 10 118
Ratio financiers et données par action 2012 2013e 2014e 2015e
ROCE 11,3% 10,8% 10,9% 11,0%
ROE 16,5% 15,5% 15,0% 14,6%
Gearing 84% 80% 71% 62%
BPA 6,0 6,3 6,8 7,3
DPA 1,8 2,2 2,7 4,0
Multiples de valorisation 2012 2013e 2014e 2015e
EV/CA 2,5 2,4 2,2 2,1
EV/EBITDA 8,9 8,4 7,9 7,4
EV/EBIT 9,0 8,5 8,0 7,5
PER 6,8 6,4 6,0 5,6
P/B 1,1 1,0 0,9 0,8
DY 4,4% 5,4% 6,7% 9,9%
Source : Addoha, CFG Research

3. 3 septembre 2013 Addoha
CFG Research 3
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