1. Baromètre des matières premièrespremières
Essentiel des matières
Juillet 2012
Le marché Actions face à l’instabilité des
matières premières

2. Essentiel des matières premières
Notre lecture générale Plan
Mines : Après l’embellie…, la correction
Ciment : Allègement de la facture énergétique
Après avoir atteint en 2011 la plus haute phase de leur cycle
haussier, les matières premières entament une correction Sidérurgie : Un soulagement temporaire
naturelle et prévisible au premier semestre 2012.
Agroalimentaire : Les cours décrochent
Toutefois, l’instabilité demeure la principale caractéristique des
marchés en ce début d’année. En effet, nous relevons que la
volatilité des prix des matières premières – les écarts entre les pics
et les creux – ne cesse de s’amplifier. Évolution des matières premières
Cette instabilité des marchés est accentuée par deux principaux
facteurs : MP Juin 11 Juin 12 Var
• Le poids prépondérant de la Chine qui est entrain de Or ($/oz) 1.449 1.651 +14,0%
bouleverser les équilibres fondamentaux de plusieurs marchés
de matières premières. Ainsi, après être devenue un Argent ($/oz) 35,3 31,3 -11,9%
importateur net du Cuivre et du Soja, la Chine est entrain de
Cuivre ($/T) 9.396 8.107 -13,7%
redevenir un importateur majeur du maïs;
Cobalt ($/lb) 19,1 15,1 -21,3%
• La montée en puissance de la spéculation. En effet, les
déséquilibres que connaissent aujourd’hui les marchés Plomb ($/T) 2.576 2.036 -21,0%
physiques des matières premières attirent un grand nombre
d’acteurs financiers ayant pour objectif de profiter à très court Zinc ($/T) 2.324 1.980 -14,8%
terme des fluctuations des prix. Ces pratiques ont
Pétrole ($/baril) 98,5 98,2 -0,4%
tendance à amplifier la volatilité des marchés.
Petcoke ($/T) 106,7 65,5 -38,6%
Ferrailles ($/T) 443 409 -7,5%
Billette ($/T) 555 469 -15,4%
RAB Maroc (MAD/T)* 6.500 6.500 -
Focus sur les secteurs cotés
RAB ($/T) 701 675 -3,6%
Lait ($/T) 3.873 3.223 -16,8%
Soja ($/lb) 57 54 -5,4%
Au Maroc, les sociétés cotées sont loin d’être insensibles à Sucre ($/T) 574 589 +2,5%
l’instabilité des marchés des matières premières. En effet, dans un
*Prix de vente aux grossistes Source: Bloomberg
contexte économique de faible croissance des volumes de vente, les
fluctuations des prix des matières premières conditionnent
sensiblement les niveaux de marge de plusieurs secteurs cotés.
Révision des croissances bénéficiaires
A cet effet, nous distinguons deux principaux cas de figure:
• Le secteur minier serait fortement impacté par la correction RNPG en MDh Juin 11 Juin 12 Var
des cours de l’Argent, du Cobalt, du Plomb et du Cuivre. Ainsi,
nous anticipons pour le S1 2012 une baisse des bénéfices pour Managem 305 287 -5,9%
l’ensemble des opérateurs miniers cotés;
SMI 265 200 -24,5%
• A l’opposé, les secteurs Ciment, Sidérurgie et Agroalimentaire CMT 197 176 -10,6%
devraient réaliser d’importantes économies sur leurs Achats de
matières, particulièrement au niveau du Petcoke, de la Holcim 428 483 +12,9%
ferraille et de la poudre de lait. A cet effet, ces secteurs
afficheraient une amélioration sensible de leur marge EBE/CA Lafarge 864 932 +7,9%
au terme du S1 2012.
CIMAR 574 634 +10,5%
Toutefois, nous devons signaler que le renchérissement du dollar par
Sonasid 93 120 +29,5%
rapport au dirham de 6,7% sur le premier semestre 2012 limiterait
relativement l’effet de baisse des prix des matières premières pour Centrale 226 315 +39,4%
les sociétés de transformation.
Lesieur -42 0 -
Cosumar 364 281 -10,6%
Source: Estimations ATI
Responsable Desk Analyste financier Analyste financier
Taha Jaidi Mahat Zerhouni Maria Iraqi

3. Mines
Après l’embellie…, la correction

4. Essentiel des matières premières
A. Un premier semestre mitigé pour les métaux précieux
Or
Après avoir enregistré une progression de 36,0% sur les 8 premiers mois de 2011, l’Or n’a cessé de perdre du terrain pour revenir tester le
support des 1.550,0 $/once vers la fin de juin 2012. A l’origine de ce repli, le ralentissement des achats d’Or physique de la part des
investisseurs privés. En effet, l’affaiblissement de la Demande sur l’Or à partir du T4 2011 s’est opéré au profit d’un regain d’intérêt sur le
dollar qui semble reconquérir progressivement son statut de « valeur refuge ».
Toutefois, le cours moyen de l’Or sur le premier semestre 2012 demeure supérieur à celui observé sur la même période de l’année précédente,
durant laquelle le métal jaune n’avait pas encore atteint ses niveaux records. Ainsi, le prix du métal jaune est passé d’une moyenne de
1.449,0 $/once au S1 2011 à 1.651,0 $/once au S1 2012, soit une progression de 14,0%.
Nous pensons que le secteur minier coté ne devrait pas profiter pleinement de cette progression des cours durant le premier semestre 2012
dans la mesure où la production libre de tout engagement (spot) s’élèverait à seulement 350,0 Kg d’Or. Ce niveau de production correspond à
un gain en chiffre d’affaires d’environ 174,0 MDh.
Évolution de l’Or depuis janvier 2011 ($/oz) Évolution du cours moyen de l’Or S1 2011 Vs. S1 2012 ($/oz)
2 000
1 651
1 800 + 14,0%
1 600
1 449
1 400
1 200
S1-2011 S1-2012
janv.-11
févr.-11
m ars-11
avr.-11
m ai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
m ars-12
avr.-12
m ai-12
juin-12
Argent
L’une des principales caractéristiques de l’Argent est sa volatilité. Sur les 12 derniers mois, ce métal a fluctué entre un plus bas de
26,0 $/once et un plus haut de 49,5 $/once, soit un gap important de 23,5 $. A l’image de l’Or, l’Argent a suivi une tendance baissière depuis
mai 2011 mais de manière plus prononcée. La correction de l’Argent a été amplifiée par les rebondissements du dossier de la Dette souveraine
dans la zone Euro, impliquant ainsi des interventions massives des fonds d’investissement spéculatifs.
Dans ce contexte, le cours moyen de l’Argent sur le premier semestre 2012 demeure en net recul par rapport à celui observé sur la même
période de l’année précédente. En effet, le prix moyen de l’Argent est passé de 35,3 $/once au S1 2011 à 31,1 $/once au S2 2012, soit un repli
de 11,9%.
La correction du prix de l’Argent sur le S1 2012 intervient dans un contexte où nous anticipons une baisse significative de la production de SMI
suite aux tensions sociales que connaît la région d’Imiter. Au terme du premier semestre 2012, les quantités d’Argent produites par le secteur
coté s’élèveraient selon nos estimations à 84,0 tonnes contre un niveau normatif de 128,0 tonnes. Le manque à gagner du secteur s’élèverait
ainsi à 44,0 tonnes d’Argent, soit l’équivalent de 383,0 MDh de revenus.
Évolution de l’Argent depuis janvier 2011 ($/oz) Évolution du cours moyen de l’Argent S1 2011 Vs. S1 2012 ($/oz)
55
45 35,3 - 11,9%
31,1
35
25
15
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

5. Essentiel des matières premières
B. Les métaux industriels plongent dans un contexte macroéconomique morose
Cuivre
Au terme du premier semestre 2012, le Cuivre affiche une correction sensible de 13,7%, passant d’une moyenne de 9.395,6 $/T au S1 2011 à
8.106,6 $/T au S1 2012. Le repli du métal rouge n’est que le reflet de la détérioration du contexte économique mondial. Selon nous, trois
principaux facteurs seraient à l’origine de cette situation :
• les anticipations négatives des investisseurs envers l’évolution économique dans la zone Euro en 2012e, passant de 0,5% en début
d’année à -0,3% actuellement ;
• la décélération attendue de la Demande chinoise en Cuivre qui devrait croître de 6,0% en 2012e contre 6,7% en 2011, selon l’Economic
Intelligence Unit ;
• l’entrée en production de plusieurs mines en 2012 engendrerait un rehaussement de la production mondiale de Cuivre de près de 3,0%
sur l’année en cours contre 1,8% en 2011. L’augmentation de l’Offre de Cuivre dans un contexte économique morose exerce des
pressions baissières sur les prix.
Dans un contexte où le niveau de production semestriel du secteur coté demeure stable à 17.000,0 Tc, nous pensons que la baisse du cours du
Cuivre de 13,7% aurait un impact négatif sur l’évolution du chiffre d’affaires de cette activité.
Évolution du Cuivre depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Cuivre S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
11 000
9 396 -13,7%
10 000
9 000 8 107
8 000
7 000
6 000
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Cobalt
Au niveau du Cobalt, celui-ci affiche la plus forte correction des métaux industriels à -21,3%. En effet, le prix de ce métal est passé d’une
moyenne de 19,1 $/lb au S1 2011 à 15,1 $/lb au S1 2012. Cette baisse s’est opérée dans un contexte où la production industrielle chinoise
accuse une décélération de sa croissance à 11,6% au T1 2012, soit son plus faible taux depuis juillet 2009.
Historiquement, nous relevons une forte corrélation entre l’évolution du prix du Cobalt et le rythme de croissance de la Chine qui représente
une part importante de la Demande mondiale en ce métal.
Au niveau du secteur coté, nous anticipons une production semestrielle stable du Cobalt à 800,0 Tm. Dans la mesure où ce métal n’est pas
assujetti aux opérations de couverture, la baisse du cours à l’international de près de 21,3% impacterait de manière significative les revenus de
cette activité durant le premier semestre 2012.
Évolution du Cobalt depuis janvier 2011 ($/lb) Évolution du cours moyen du Cobalt S1 2011 Vs. S1 2012 ($/lb)
22
19,1
20
-21,3%
18
15,1
16
14
12
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

6. Essentiel des matières premières
Plomb/Zinc
Malgré la baisse des stocks mondiaux du Plomb d’environ 3,0% au S1 2012, les prix ont suivi une tendance baissière sur le premier semestre
2012 liée essentiellement à la dégradation des perspectives économiques au niveau de la zone Euro. A cet effet, le cours moyen du Plomb
affiche un repli significatif de 21,0%, passant de 2.576,0 $/T au S1 2011 à 2.036,0 $/T au S1 2012.
Quant au Zinc, les stocks mondiaux ont connu une progression soutenue d’environ 15,0% sur le premier semestre 2012. Cette situation a
accentué les pressions baissières sur ce métal dans un contexte économique peu porteur. Ainsi, le cours moyen du Zinc affiche un repli sensible
de 14,8%, passant de 2.324,0 $/T au S1 2011 à 1.980,0 $/T au S1 2012.
Au niveau du secteur coté, nous anticipons une production relativement stable du Plomb/Zinc au S1 2012 de respectivement 40.000,0 Tc et
43.000,0 Tc. Par conséquent, les revenus liés à ces activités devraient connaître un repli naturel dans un contexte de baisse des prix à
l’international.
Évolution du Plomb depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Plomb S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
3 000
2 576
-21,0%
2 500
2 036
2 000
1 500
S1-2011 S1-2012
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
Évolution du Zinc depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Zinc S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
3 000
2 324
-14,8%
1 980
2 500
2 000
1 500
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

7. Essentiel des matières premières
C. Révision à la baisse de la croissance bénéficiaire du secteur minier
Dans un contexte de baisse générale des métaux, nous avons revu à SMI (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
la baisse nos prévisions semestrielles concernant les sociétés
minières cotées. Toutefois, l’appréciation de la parité MAD/$ de près Revenus 545 395 -27,5%
de 6,7%, passant d’une moyenne de 8,03$ au S1 2011 à 8,58$ au
S1 2012, n’est pas en mesure de neutraliser l’impact de la baisse des EBE 357 260 -27,2%
prix de vente. 65,5% 65,8% + 0,3 pt
Marge EBE
SMI REX 266 189 -28,9%
Par mesure de prudence et compte tenu que nous ne disposons pas Marge REX 48,8% 47,8% -1,0 pt
de visibilité sur les issues du conflit social, nous avons extrapolé le
niveau de production du T4 2011 sur le S1 2012. Celui-ci passerait à RN 265 200 -24,5%
60,0%, soit une production semestrielle de 66,0T contre un niveau
Marge nette 48,6% 50,6% + 2,0 pts
normatif de 110,0T.
Compte tenu des niveaux de couverture actuels, la quantité d’Argent
spot accuserait une baisse importante de 55,0%, passant de 34,7 Tm
au S1 2011 à 15,5 Tm au S1 2012. Par conséquent le CA spot
afficherait un repli important de 58,0%, passant de 317,0 MDh au
S1 2011 à 133,0 MDh au S1 2012.
Managem (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
Au final, nous anticipons une baisse des revenus de 27,5%, limitée en
partie par l’amélioration des niveaux de couverture qui s’établissent Revenus 1.794 1.706 -4,9%
à 18,8 $/once au S1 2012 contre 12,2 $/once au S1 2011. Quant au
résultat net, celui-ci afficherait une baisse de 24,5%, passant de EBE 819 726 -11,3%
265,0 MDh au S1 2011 à 200,0 MDh au S1 2012. Marge EBE 46,5% 42,5% - 4,0 pts
Managem REX 423 379 -10,4%
Le recul des bénéfices de la SMI au S1 2012 devrait constituer, selon Marge REX 24,0% 22,2% - 1,8 pts
nous, le principal facteur derrière la baisse du RNPG de Managem de
5,9%. RNPG 305 287 -5,9%
Marge nette 17,3% 16,8% - 0,5 pt
En second lieu, nous relevons le repli de l’activité du Cobalt de
15,2%, passant d’un CA de 273,0 MDh au S1 2011 à 231,0 MDh au
S1 2012. Toutefois, nous tenons à souligner la bonne tenue de
l’activité aurifère suite à l’entrée en production de la mine de
Bakoudou. Celle-ci aurait produit au premier semestre 2012 près de
0,4 T d’Or, soit l’équivalent d’un CA additionnel de 174,0 MDh.
CMT CMT (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
Dans l’hypothèse où la CMT ne pourrait augmenter sa Revenus 350 324 -7,7%
production à court terme et en l’absence d’une communication du
EBE 271 246 -9,5%
management sur sa politique de couverture en 2012, les résultats de
l’opérateur au S1 2012 seraient fortement exposés à la volatilité de Marge EBE 77,4% 75,9% - 1,5 pts
trois métaux que sont : le Plomb, l’Argent et le Zinc.
REX 245 220 -9,5%
Dans un contexte général de baisse des métaux, nous anticipons un
recul des revenus de CMT de -7,7% à 324,0 MDh au S1 2012. Quant au Marge REX 70,0% 67,9% - 2,1 pts
résultat net, celui afficherait une baisse plus prononcée de -10,6% à
RN 197 176 -10,6%
176,0 MDh sur la même période.
Marge nette 56,3% 54,4% - 1,8 pts
Source: Estimations ATI

8. Ciment
Allègement de la facture énergétique...

9. Essentiel des matières premières
A. Une correction tant attendue du petcoke...
Petcoke
Le coke de pétrole ou bien le Petcoke est un combustible indispensable dans le processus de production du ciment. Historiquement, celui-ci
représente entre 20,0 et 30,0% du poste Achats des cimentiers cotés, à savoir Lafarge, Holcim et Cimar. Ainsi, dans un contexte de faible
croissance des opérateurs cotés, le prix du petcoke devient un paramètre qui conditionne sensiblement les niveaux de marge.
Après avoir enregistré une hausse significative en 2011 d’environ 14,0%, le petcoke n’a cessé de perdre du terrain sur le premier semestre 2012
pour revenir tester le support des 58,0 $/T en Avril 2012. Ainsi, au terme du S1 2012 le prix du petcoke afficherait un repli significatif de 38,6%
par rapport à la même période de l’année précédente. Deux principaux facteurs seraient à l’origine de cette forte correction:
• une baisse graduelle de la Demande du petcoke dans un contexte où plusieurs groupes cimentiers optent pour les énergies alternatives.
A cet effet, le géant Shree Cement a annoncé une réduction de 40,0% de ses importations en Petcoke sur la période 2010-2012, passant
de 1,0 MT/an à 0,6 MT/an;
• les anticipations des différents acteurs économiques sur le repli des cours du pétrole ont exercé des pressions baissières sur les prix du
Petcoke durant le premier semestre 2012. Ces anticipations ont été soutenues par la révision à la baisse de la croissance économique
dans la zone Euro, passant de 0,5% à -0,3%.
Évolution du pétrole WTI depuis janvier 2011 (baril/T) Évolution du cours moyen du petcoke S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
120
106,7
-38,6%
100
65,5
80
60
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg
B. … allégeant sensiblement le poids des Achats dans le chiffre d’affaires des cimenteries
Tenant compte de la structure des charges relative à chaque opérateur, nous relevons un impact positif de la baisse des cours du Petcoke sur le
poste Achats des différents cimentiers cotés. Ainsi, le ratio Achats/CA afficherait au terme du S1 2012 :
• une baisse de 2,4 pts pour Holcim à 49,4% contre 51,8% au S1 2011 ;
• un recul de 2,3 pts pour Cimar à 46,0% contre 48,3% au S1 2011 ;
• enfin, un repli de 1,6 pts pour Lafarge à 32,6% contre 34,2% au S1 2011.
Évolution du ratio Achats/CA S1 2011 Vs. S1 2012 Évolution de la marge d’EBE/CA S1 2011 Vs. S1 2012
53,5%
51,9%
51,8%
49,4% 48,3% 46,5%
44,8%
43,0% 43,9%
46,0%
34,2%
32,6%
HOLCIM CIMAR LAFARGE HOLCIM CIM AR LAFARGE
S1-2011 S1-2012 Source: Estimations ATI
S1-2011 S1-2012

10. Essentiel des matières premières
C. Révision à la hausse des niveaux de marge du secteur cimentier
Au terme du premier semestre 2012, le secteur du ciment enregistre Holcim (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
une croissance des ventes de 9,1% en comparaison à la même
période de l’année précédente. Nous pensons que les opérateurs Revenus 1.816 1.906 5,0%
cotés devraient sous-performer la croissance du secteur dans la
mesure où le nouvel entrant demeure toujours en phase de Achats 940 941 0,1%
positionnement sur le marché.
Achats/CA 51,8% 49,4% - 2,4 pts
Toutefois, nous pensons que l’ensemble des cimenteries cotées
devraient améliorer leurs niveaux de marge suite à l’allègement de EBE 780 855 9,6%
la facture énergétique sur le premier semestre 2012. A cet effet, Marge EBE 43,0% 44,8% + 1,8 pts
l’impact serait différent en fonction de la structure des coûts de
chaque opérateur. REX 590 658 11,5%
Holcim Marge REX 32,5% 34,5% + 2,0 pts
Sous l’hypothèse d’une quasi-stagnation du poste Achats adossée à RNPG 428 483 12,9%
une croissance soutenue du chiffre d’affaires à 5,0%, Holcim devrait Marge nette 23,6% 25,4% + 1,8 pts
améliorer sensiblement sa marge EBE/CA. Celle-ci gagnerait 1,8 pts,
passant de 43,0% au S1 2011 à 44,8% au S1 2012.
Dans ces conditions, le RNPG progresserait de 13,0% passant de Cimar (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
428,0 MDh au S1 2011 à 483,0 MDh au S1 2012.
Revenus 2.036 2.117 4,0%
Cimar Achats 938 974 -1,0%
Tenant compte d’une croissance des ventes de 4,0% au premier Achats/CA 48,3% 46,0% - 2,3 pts
semestre 2012, Cimar devrait améliorer sa marge d’EBE/CA de
2,6 pts à 46,5%. Cette performance est liée essentiellement aux EBE 894 984 10,1%
économies de charges réalisées sur les Achats de Petcoke. Ainsi, le
ratio Achats/CA passerait de 48,3% au S1 2011 à 46,0% au S1 2012, en Marge EBE 43,9% 46,5% + 2,6 pts
amélioration de 2,3 pts.
REX 675 756 12,0%
Au final, le RNPG croîtrait de 10,5% passant de 574,0 MDh au
Marge REX 33,2% 35,7% + 2,5 pts
S1 2011 à 634,0 MDh au S1 2012.
RNPG 574 634 10,5%
Lafarge
Marge nette 28,2% 29,9% + 1,7 pts
Dans le même sillage, Lafarge profiterait d’une croissance de son
chiffre d’affaires de 4,0% adossée à une stabilisation relative de ses
Achats de matières. Dans ces conditions, le poids des Achats dans le Lafarge (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
chiffre d’affaires s’établirait à 32,6% au S1 2012 contre 34,2% au
S1 2011, soit une baisse de 1,6 pts. Revenus 2.785 2.896 4,0%
Par conséquent, l’opérateur devrait améliorer sa marge d’EBE/CA de Achats 952 944 -0,9%
1,6 pts, passant de 51,9% au S1 2011 à 53,5% au S1 2012.
Achats/CA 34,2% 32,6% - 1,6 pts
Au final, le RNPG s’apprécierait de 7,9%, passant de 864,0 MDh à
932,0 MDh sur la même période. EBE 1.446 1.551 7,3%
Marge EBE 51,9% 53,5% + 1,6 pts
REX 1.235 1.330 0,1%
Marge REX 44,3% 45,9% + 1,6 pts
RNPG 864 932 7,9%
Marge nette 31,0% 32,2% + 1,2 pts
Source: Estimations ATI

11. Sidérurgie
Un soulagement temporaire...

12. Essentiel des matières premières
A. Après plusieurs mois de hausse, l’acier fond
Ferraille
Après avoir enregistré une progression de 28,8% au premier semestre 2011, les cours de la ferraille entament une phase baissière en affichant
un repli significatif de 7,5% au terme du S1 2012. Nous relevons que cette baisse s’est accentuée à partir de fin mai 2012 pour atteindre un plus
bas de 18 mois à 347,5 $/T.
Deux principaux facteurs expliqueraient selon nous, le recul des prix de la ferraille au premier semestre 2012:
• le tassement de la Demande au sein de la zone Euro qui vient de revoir à la baisse sa croissance économique pour 2012, passant de 0,5%
initialement à –0,3% actuellement. Ce ralentissement pèse sur les prix dans la mesure où les pays de l’U.E représente 17,0% de la
consommation mondiale de ferrailles ;
• la décélération de la croissance économique chinoise de 70,0 PB, passant de 9,2% en 2011 à 8,5% en 2012e. Rappelons que le poids de
la Chine dans le marché de la ferraille est équivalent à celui de la zone Euro.
Au Maroc, nous relevons que les prix de la ferraille locale sont historiquement corrélés aux cours à l’international. Toutefois, la ferraille
nationale affiche une décote qui varie entre 10,0% et 12,0% par rapport aux prix à l’international compte tenu d’un rendement relativement
inférieur. Nous pensons que Sonasid devrait tirer profit de cette situation dans la mesure où l’approvisionnement en ferrailles représente à lui
seul près de 75,0% du coût de production. Toutefois, l’appréciation du dollar par rapport au dirham de 6,7% sur la même période devrait
limiter l’effet positif de la baisse des prix à l’international sur les réalisations de l’opérateur historique.
Évolution de la ferraille depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la ferraille S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
443 -7,5%
500
409
450
400
350
300
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Billette
S’agissant de la billette, celle-ci a suivi une tendance baissière plus prononcée que la ferraille. En effet, les prix de la billette sont passés
d’une moyenne de 554,8 $/T au S1 2011 à 469,4 $/T au S1 2012, soit une dépréciation de 15,4%. Ce repli intervient après une hausse
importante des cours de 19,6% au S1 2011.
Cette baisse s’expliquerait essentiellement par la situation de surcapacité de production dans plusieurs pays. Dans ce contexte, les
sidérurgistes ont tendance à liquider leurs stocks de billettes au lieu de procéder à leur transformation en produits finis.
En tant qu’opérateur intégré, les importations de la Sonasid en billette demeurent relativement limitées. Toutefois, les concurrents de
l’opérateur historique devraient tirer profit de cette situation en répercutant à l’avenir la baisse des cours de la billette sur les prix de vente
du rond à béton.
Évolution de la billette depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la billette S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
555
-15,4%
700
469
600
500
400
300
200
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

13. Essentiel des matières premières
Rond à béton
Dans un contexte économique moins favorable adossé à un repli général des coûts des intrants, nous assistons à une baisse des prix du rond à
béton au niveau international. Ainsi, le prix de la tonne du rond à béton est passé d’une moyenne de 700,8 $ au S1 2011 à 675,4 $ au S1 2012,
soit une dépréciation de 3,6%.
Au Maroc, les prix de vente du rond à béton de la Sonasid demeurent relativement stables au premier semestre 2012. Toutefois, nous pensons
que les prix devraient subir des pressions baissières significatives durant le deuxième semestre 2012 compte tenu :
• de la marge de manœuvre dont disposent les concurrents locaux, particulièrement après la forte baisse du coût d’achat de la billette;
• et de la menace des importations espagnoles qui commencent déjà à pénétrer le marché marocain.
Évolution du RAB à l’international depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du prix moyen du RAB au Maroc S1 2012 Vs. S1 2011 (MAD/T)
800
760
6 500 6 500
720
680
640
600
janv-11
févr-11
mars-11
avr-11
mai-11
juin-11
juil-11
août-11
sept-11
oct-11
nov-11
déc-11
janv-12
févr-12
mars-12
avr-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Sources: Management de Sonasid, Mesteel
B. Une amélioration sensible des marges opérationnelles de la Sonasid
Sonasid (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
Revenus 2.760 2.872 4,1%
Achats 2.247 2.287 1,8%
Achats/CA 81,4% 79,6% - 1,8 pts
EBE 249 310 24,5%
Marge EBE 9,0% 10,8% + 1,8 pts
REX 164 207 26,5%
Marge REX 5,9% 7,2% + 1,3 pts
RNPG 93 120 29,5%
Marge nette 3,4% 4,2% + 0,8 pt
Source: Estimations ATI
Dans un contexte de stabilisation temporaire des prix de vente sur le marché marocain, les réalisations du groupe Sonasid durant le S1 2012
devraient tirer profit de deux principaux facteurs. Il s’agit notamment:
• de la poursuite de la croissance des ventes du rond à béton de l’ordre de 5,0% au S1 2012, en ligne avec celle du secteur des BTP. De ce
fait, le chiffre d’affaires de la Sonasid afficherait une progression de 4,1% à 2.872 MDh au S1 2012 contre 2.760 MDh un an auparavant.
• du repli des cours de la ferraille au niveau international. Cette situation devrait permettre à la Sonasid de réduire le poids de ses
Achats dans le chiffre d’affaires, passant selon nos estimations de 81,4% au S1 2011 à 79,6% au S1 2012, soit une baisse de 1,8 pts.
Dans ces conditions, la marge EBE/CA progresserait de 1,8 pts, passant de 9,0% au S1 2011 à 10,8% au S1 2012. Au final, le RNPG croîtrait de
27,0 MDh, passant de 93,0 MDh à 120,0 MDh sur la même période.

14. Agroalimentaire
Les cours décrochent...

15. Essentiel des matières premières
A. La hausse des collectes à l’international tire les prix à la baisse
Poudre de lait
Les cours de la poudre de lait affichent une baisse importante de 16,8%, passant d’une moyenne de 3.873,0 $/T au S1 2011 à 3.223,0 $/T au
S1 2012. A noter qu’à fin juin 2012, les cours de la poudre de lait ont touché un plus bas de 2.540,0 $/T, juste au dessus du prix d’intervention
qui est fixé à 2.148,0 $/T. Rappelons que le prix d’intervention provoque un mécanisme d’achat et de stockage de la part des pouvoirs publics,
permettant ainsi de soutenir significativement les cours.
Deux principaux facteurs expliqueraient selon nous, ce repli significatif des prix au premier semestre 2012 :
• l’augmentation des collectes dans les principaux pays producteurs à savoir : la Nouvelle-Zélande à +10,0%, l’Argentine à +9,0%, les
États-unis à +4,0% et enfin l’Europe à +2,2%. Parallèlement, le retour attendu de l’Australie sur le marché mondial des produits
laitiers d’ici fin 2012 semble accentuer les pressions baissières sur les prix ;
• la forte présence des spéculateurs sur le marché des produits laitiers maintient une pression baissière sur les prix. En effet, les
investisseurs actifs semblent soutenir actuellement la correction des cours afin de se positionner à des niveaux plus attractifs.
Au niveau du secteur agroalimentaire coté, Centrale Laitière demeure un importateur net de la poudre de lait. Cet intrant peut représenter
jusqu’à 60,0% du poste Achats de l’opérateur. Cette baisse importante du prix de la poudre de lait est équivalente, selon nos calculs, à une
économie de charge d’environ 130,0 MDh au S1 2012. Toutefois, cette économie de charge a été atténuée par l’appréciation du dollar par
rapport au dirham d’environ 6,7% sur la même période.
Évolution de la poudre de lait depuis février 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la poudre de lait S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
5000
3 873 -16,8%
4500
3 223
4000
3500
3000
2500
2000
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
S1-2011 S1-2012
Huile de soja
Les cours de soja enregistrent une baisse sensible de 5,4%, passant d’une moyenne de 57,0 $/lb au S1 2011 à 54,0 $/lb au S1 2012. Cette baisse
reflète plus une correction technique après l’envolée des cours oléagineux durant le premier semestre 2011 de près de +24,0% par rapport à fin
2010.
Au niveau du secteur coté, Lesieur demeure fortement exposé aux variations des cours de l’huile de soja dans la mesure où cet intrant peut
représenter jusqu’à 75,0% des Achats de l’opérateur. Toutefois, nous pensons que Lesieur ne devrait pas profiter de ce repli du prix du Soja
compte tenu de l’appréciation de la parité MAD/Dollar. En effet, la baisse du Soja de 5,4% sur le S1 2012 devrait être neutralisée par
l’appréciation du dollar de 6,7% sur la même période.
Évolution de l’huile de soja depuis janvier 2011 ($/lb) Évolution du cours moyen de l’huile de soja S1 2011 Vs. S1 2012 ($/lb)
65
60
57 -5,4%
54
55
50
45
janv.-11
févr.-11
mars-11
avr.-11
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov.-11
déc.-11
janv.-12
févr.-12
mars-12
avr.-12
mai-12
juin-12
juil.-12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

16. Essentiel des matières premières
Sucre brut
Le sucre brut marque l’exception en enregistrant une légère appréciation de 2,5%, passant d’une moyenne de 574,0 $/T au S1 2011 à
589,0 $/T au S1 2012. Toutefois, nous relevons une forte volatilité des cours du sucre brut à partir du T2 2012. En effet, celui-ci a touché un
plus bas de 529,6 $/T le 5 juin 2012 avant de rebondir vers les 600,0 $/T en fin de semestre, soit une variation de 13,2% en quelques semaines.
Nous pensons que la légère hausse du sucre brut par rapport au S1 2011 est liée en grande partie au développement de l’activité éthanol. En
effet, celle-ci consomme une part de plus en plus importante de la production « exportable » des plantes sucrières au Brésil.
Concernant le secteur coté, nous pensons que la hausse des cours du sucre brut à l’international aurait un impact neutre sur Cosumar. En effet,
le prix d’achat demeure subventionné par l’État à hauteur de 4.700 Dh/T. Toutefois, deux principaux facteurs devraient impacter les
réalisations du groupe au premier semestre 2012, il s’agit notamment de :
• l’augmentation des volumes du sucre brut importé par Cosumar de 11,0%. L’objectif étant de faire face à une récolte sucrière moins
favorable dans les régions du Gharb et du Loukkos ;
• l’appréciation du dollar de près de 6,7% par rapport au dirham au terme du premier semestre 2012.
Au final, nous pensons que le premier semestre 2012 serait moins favorable pour Cosumar. En effet, l’effet volume et l’effet parité devraient
représenter un surcoût de 366,0 MDh pour l’opérateur au S1 2012.
Évolution du sucre brut depuis février 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du sucre brut S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)
700
+2,5%
650 589
574
600
550
500
févr.-11
m ars-11
avr.-11
m ai-11
ju in -11
ju il.-11
aoû t-11
sept.-11
o ct.-11
n ov.-11
d éc.-11
janv.-12
févr.-12
m ars-12
avr.-12
m ai-12
ju in -12
S1-2011 S1-2012
Source: Bloomberg

17. Essentiel des matières premières
B. Un premier semestre qui profite essentiellement à Centrale Laitière
Dans un contexte marqué par la baisse des principales matières Centrale Laitière (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
premières agricoles, nous anticipons une nette amélioration des
résultats semestriels de Centrale Laitière et dans une moindre Revenus 3.045 3.243 6,5%
mesure de Lesieur.
Achats 1.962 1.932 -1,6%
A l’inverse, Cosumar devrait être pénalisé par une hausse sensible de Achats/CA 62,6% 58,0% - 4,6 pts
ses importations en sucre brut accentuées par un effet parité
EBE 528 672 27,3%
négatif.
Marge EBE 17,3% 20,7% + 3,4 pts
Centrale Laitière
REX 354 475 34,2%
L’opérateur Centrale Laitière devrait profiter au premier semestre
2012 de deux effets positifs, à savoir : Marge REX 11,6% 14,6% + 3,0 pts
RNPG 226 315 39,4%
- une croissance du chiffre d’affaires estimée à 6,5% au S1 2012
contre 6,1% au S1 2011. La progression des ventes est soutenue par Marge nette 7,4% 9,7% + 2,3 pts
les efforts marketing du groupe déployés courant 2012;
- la correction des cours de la poudre de lait à l’international de
16,8% au S1 2012. Compte tenu du poids important de cet intrant
dans le poste Achats, la baisse de son cours aurait un impact positif
sur le ratio Achats/CA. Celui-ci passerait selon nos estimations de Lesieur (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
62,6% au S1 2011 à 58,0% au S1 2012, soit une amélioration de
4,6 pts. Revenus 1.681 1.792 6,6%
Dans ces conditions, nous anticipons une progression de la marge Achats 1.587 1.650 4,0%
d’EBE/CA de 3,4 pts passant de 17,3% au S1 2011 à 20,7% au S1 2012.
Au final, le RNPG progresserait de 39,4%, passant de 226,0 MDh à Achats/CA 94,4% 92,1% - 2,3 pts
315,0 MDh sur la même période.
EBE -11 28 +39 MDh
Lesieur Marge EBE -0,7% 1,6% + 2,3 pts
La baisse des cours de l’huile de soja de 5,4% au premier semestre REX -41 -2 +39 MDh
2012 ne devrait pas profiter pleinement à Lesieur. En effet,
l’appréciation du dollar de 6,7% par rapport au dirham sur la même Marge REX -2,4% -0,1% + 2,3 pts
période neutraliserait la baisse du prix de cet intrant à
l’international. RNPG -42 0 +42 MDh
Marge nette -2,5% - -
Dans ce contexte, l’amélioration relative des résultats du groupe
serait soutenue essentiellement par la progression de ses ventes.
Celles-ci devraient afficher une hausse de 6,6% au S1 2012. Au final
nous anticipons un retour à l’équilibre du RNPG de Lesieur au
S1 2012 contre un déficit de 42,0 MDh au S1 2011.
Cosumar (MDh) Juin 11 Juin 12 Var
Cosumar
Revenus 2.976 3.095 4,0%
Dans la mesure où les cours du sucre brut ont un effet neutre sur les
résultats de Cosumar, le rehaussement des volumes importés de Achats 3.434 3.696 7,6%
11,2% et l’appréciation de dollar de 6,7% seraient à l’origine du repli
des résultats de l’opérateur. Achats/CA 74,4% 77,7% + 3,3 pts
A cet effet, nous anticipons une hausse du poste Achats de 7,6% EBE 722 587 -18,7%
contre une croissance des revenus de seulement 4,0%. Le ratio
Achats/CA passerait de 74,4% au S1 2011 à 77,7% au S1 2012, en Marge EBE 24,3% 19,0% - 5,3 pts
hausse de 3,3 pts.
REX 552 417 -9,5%
Nous assisterons à une dégradation de la marge d’EBE/CA de 5,3 pts, Marge REX 18,5% 13,5% - 5,0 pts
passant de 24,3% au S1 2011 à 19,0% au S1 2012. Au final, le RNPG
accuserait un recul de 10,6%, passant de 364,0 MDh à 281,0 MDh sur RNPG 364 281 -10,6%
la même période.
Marge nette 12,2% 9,1% - 3,1 pts
Source: Estimations ATI