1. Recherche Stratégie de Marché
2010
2011
Janvier 2011

2. Sommaire
03 Perspectives et recommandations
04 Aperçu macroéconomique
06 2010, inversion de tendance pour le marché boursier
07 Nette reprise des volumes
09 L'analyse par capitalisation
10 Les performances sectorielles
11 Solidité des fondamentaux du marché marocain
12 Analyse des masses de l'ensemble du marché
13 Les niveaux de valorisations
15 Focus list
17 Univers de couverture
2
2

3. Perspectives et recommandations
Le Maroc bénéficie d’un environnement socio-politique stable qui le différencie de certains de ses pays
voisins et le met indéniablement en marge des événements ayant eu lieu en Tunisie puis plus récemment
en Egypte. À ce titre, nous soulignons certaines spécificités non exhaustives qui distinguent le Maroc (cf.
données 2010e de la Banque Mondiale et du FMI):
Le Maroc est une monarchie constitutionnelle jouissant, en particulier depuis le nouveau règne, de
liberté d'expression et politique la plus élevée de la région étendue;
Le taux de chômage des jeunes enregistré au Maroc (17%) reste largement inférieur à celui de l'Egypte
(34%) et de la Tunisie (31%);
L'inflation et la dette publique sont totalement maîtrisées (2% et 48% au Maroc vs. 10% et 80% pour
l'Egypte).
Concernant la place de Casablanca, l’ensemble des indicateurs techniques et graphiques confirment son
inscription dans une tendance haussière de fond à moyen et long termes.
- Au niveau macroéconomique
L’année 2010 a apporté une certaine quiétude quant à la résilience du pays aux turbulences
internationales. Nous estimons la croissance du PIB pour l’année 2011e à +4,5% (vs 2010e: +3,7%);
Malgré la forte probabilité d’une hausse des matières premières, nous pensons que l’inflation
demeurera maîtrisée en 2011e à 2,3% (vs 2010e: 1,8%). Pour ce qui est de la gestion du budget, celui-
ci s’établit en déficit à -3,9% du PIB en 2010e du fait de l’augmentation des charges de compensation.
Pour 2011e, le déficit budgétaire devrait rester sous la barre des 4% du PIB.
- Au niveau du marché
Le marché a crû de +20,7% en 2010 après deux années de baisse (2008: -11,1%,
2009: -4,8%). Nous pensons que cette reprise de la tendance haussière devrait se poursuivre en
2011e, avec une progression du marché entre 10% et 20% sur fond de : 1) Fort dynamisme prévu sur
le marché primaire, 2) Croissance de la masse bénéficiaire du marché de +10%/an en moyenne entre
2010e-2012e, 3) Renforcement de flottant des filiales de la SNI et 4) Mise en place du Plan Epargne
Action;
En ce qui concerne les volumes échangés, ceux-ci ont largement accompagné la performance du
marché en enregistrant une augmentation de +48%. Nous tablons sur une croissance des volumes de
+18% pour 2011e, ce qui correspond à +40% en pro-forma (hors ONA-SNI) et ce qui projetterait les
volumes aux montants atteints en 2008.
- Au niveau des fondamentaux
La masse bénéficiaire du marché marocain a traversé la crise sans connaître de baisse. Nos
estimations de sa croissance s’élèvent à +10% par an en moyenne entre 2010e – 2012e;
Le marché marocain atteste d’une performance opérationnelle remarquable. Les marges attendues
(hors financières) sont de l’ordre de 21% et 14% pour la marge opérationnelle et la marge nette
respectivement. Ces taux demeurent à deux chiffres même en les retraitant de Maroc Telecom, ce qui
correspond à des marges de 15% et 10%. Les financières prévoient des niveaux de rentabilité de
l’ordre de 13% sur les deux prochaines années.
- Recommandations
Le secteur de l’Immobilier présente un intérêt particulier selon nous. De part la croissance de ses
résultats, attendue à +34% par an d’ici 2012e, il portera sa contribution à la masse bénéficiaire de 8% à
14% en 2012e;
C’est ainsi que le secteur des Industries de base (tiré par l’Immobilier, marginalement par les Mines et
le Ciment) et le secteur Bancaire augmentent leurs poids dans la masse bénéficiaire entre 2010e et
2012e de 7,3pts et 1,8pts respectivement à 30% et 28%;
Les secteurs du Tourisme, de la Distribution et des Nouvelles Technologies, représentés par des
« small & mid-caps », apportent leur dynamisme à la masse bénéficiaire avec des TCAM 2010e-2012e
de +181%, +35% et +20% respectivement;
Nous estimons que la valorisation du marché marocain à 16x le PER11 en se basant sur des cours
moyens pondérés 2010 et à 12x l’EV/EBIT11 reste pleinement justifiée au regard des fondamentaux et
des croissances solides cités ci-dessus.
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4. Aperçu macroéconomique
L’année 2010 a apporté une certaine quiétude quant à la résilience du pays aux turbulences
internationales, portée par la demande interne et une reprise des activités non agricoles. L’économie
marocaine a été soutenue par la poursuite du dynamisme des différentes branches d’activités (notamment
les activités non agricoles et le tourisme), par l’accélération de la demande intérieure (+7%) ainsi que par la
consolidation des exportations. Ce fut l’année du verdict et cela nous réconforte vis-à-vis de nos prévisions
pour 2011e-2012e, et de l’inscription du pays dans une croissance durable à l’image de celle de la dernière
décennie.
En 2011, nous tablons sur une croissance économique nationale de 4,5%. La reprise sera confirmée
mais plus lentement que prévue. Le FMI s’attend à une croissance de l’ordre de 4,3% pour le Maroc vs
5% selon la Loi de Finance 2011. Cependant, vue la probable révision à la baisse du PIB 2010 (à 3,7%),
nous pensons que le pays enregistrerait une croissance plutôt proche de 4,5%, et cela pour deux raisons.
La première est qu’il règne encore un soupçon d’incertitude quant aux turbulences qui proviendraient de
l’international (qui impacterait, selon nous, l’économie du Maroc directement ou indirectement au plus d’un
point de PIB dans le pire scénario), et la deuxième est l’hypothèse du coût des matières premières
qu’intègre la Loi de Finance 2011 dans ses prévisions, d’un baril de 75$ (vs 90$ à fin 2010).
Evolution du PIB
En MDH
700 000 7,8% 8%
600 000 7%
6%
500 000
5,6% M o ye nne 4,9 % 5%
400 000
4,9% 4,5% 4%
300 000 3,7% 3%
200 000 2,7%
2%
100 000 1%
0 0%
2006 2007 2008 2009 2010e 2011p
PIB non agricole PIB agricole Croissance globale du PIB
Source : Ministère de l’économie et des finances, CFG Recherche
Une inflation maîtrisée à hauteur de 2,3% en 2011e en intégrant la forte probabilité de hausse des
matières premières. Au cours des dernières années, l’inflation est restée modérée autour de 2%, malgré
des rendements inférieurs de certaines cultures agricoles, lesquelles ont vu leurs prix légèrement
augmenter. Pour l’année 2011, tout en restant maitrisée, l’inflation pourrait faire son retour, principalement
en raison de la hausse des prix des matières premières et des produits énergétiques.
Evolution de l’inflation
4,5%
3,9%
3,3%
3,0% 2,9% Moyenne 2,5%
2,0%
2,3%
1,5% 1,8%
1,0%
0,0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011p
Source : Haut commissariat du plan , CFG Recherche
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5. En ce qui concerne le déficit budgétaire, nous privilégions un scénario prudent d’un solde
budgétaire à -4,0% du PIB (vs -3,5% pour la LF 2011), l’inconnue à ce stade étant les charges de
compensation. Au titre de l’exercice budgétaire 2010e, le déficit se serait creusé pour s’établir à -3,9% du
PIB vs -2,2% en 2009. L’année a été marquée par une décélération des activités agricoles et une
consolidation des activités non agricoles. Les recettes fiscales (qui ont fortement chuté en 2009 en raison
des réaménagements fiscaux de l’IS et de l’IR) se sont inscrites en quasi stabilité à 170 MrdDH. Du côté des
dépenses, et en dépit de la forte contraction des dépenses d’investissement, les dépenses globales ont
connu une hausse de +16%, liée essentiellement aux efforts de soutien aux prix à travers le renforcement
des charges de compensation qui ont fortement augmenté affichant 26 MrdDH, soit +126% par rapport à
l’année précédente. Nous pensons que les charges de compensation continueront à peser sur les
dépenses de l’Etat, contrairement à ce qui est prévu par la Loi de Finances 2011.
Evolution du solde budgétaire
En MDH
50 000 5%
40 000 4%
30 000 3%
2%
20 000
0,7% 0,4% 1%
10 000
0%
0
-1%
-10 000 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011p
-2%
-1,5%
-20 000 -3%
-2,2%
-30 000 -3,9% -4%
-3,9% -4,0%
-40 000 -5%
Dépenses d'investissement Charges de compensation
Solde budgétaire en % du PIB
Source : Bank Al Maghrib, Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche
Le rythme du déficit devrait s’accélérer de -18% par rapport à 2010e pour s’établir à -181MrdDH en
2011e. Le contexte extérieur s’est caractérisé par un dynamisme volatil du commerce mondial. Ainsi, les
exportations, qui ont profité de la légère reprise de la demande adressée au Maroc, ont affiché une hausse
+30% en 2010, soit un rythme plus rapide que celui des importations (+13%). Cette tendance haussière des
exportations devrait se poursuivre en 2011 à +13% vs +16% pour les importations (sous l’effet de
l’accroissement de l’investissement et de la consommation finale).
Evolution de la balance commerciale
En MDH
400 000
300 000
200 000
100 000
0
2005 2006 2007 2008 2009 déc-10 2011p
-100 000
-200 000
-300 000
Exportation FOB Importations CAF Solde commercial
Source : Office d’échange, CFG Recherche
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6. 2010, inversion de tendance pour le
marché boursier
Après avoir enregistré des replis en 2008 (-11,1%) et 2009 (-4,8%), la place de Casablanca retrouve le
chemin de la croissance avec une performance de +20,7% pour le CFG 25 depuis le début de l’année
(+11,4% au S1 2010). Cette performance a été réalisée dans des volumes moyens journaliers en
croissance de +28% par rapport à l’année dernière (à 322 MDH pour 2010 vs 253 MDH pour 2009), avec un
pic à 418 MDH durant le deuxième trimestre, principalement lié à la fusion d’ONA-SNI et leur précédent
retrait de la cote. Nous pensons que le marché connaîtra une tendance similaire en 2011, avec une
progression entre +10% et +20% sur fond de 1) Masse bénéficiaire attendue à +10% par an entre 2010e –
2012e, 2) Reprise des opérations sur le marché primaire, 3) Renforcement de flottant des filiales de la SNI
et 4) La mise en place du Plan Epargne Action (Loi de Finance 2011) qui devrait permettre d’orienter une
partie de l’épargne des personnes physiques vers le marché actions.
Evolution de l’indice CFG25 en 2010
Volum e s e n M DH Bas e 100 CFG 25
750 125
Introduction en
bourse de CNIA
Saada 120
Annonce de la f usion
BCP et BPC
500 115
T2, vol/Jr : 418 M DH
110
T1, vol/Jr : 273 MDH Baisse technique T4, vol/Jr : 335 MDH
induite par le
250 105
détachement du
coupon IAM T3, vol/Jr : 259 MDH
Annonce de la
fusion ONA, SNI et
100
leur OPR
0 95
0
10
0
0
0
10
10
-1
r-1
t- 1
-1
v-
s-
i l-
nv
ai
av
oc
no
ju
ar
m
ja
m
Source : Bourse de Casablanca, CFG Recherche
L’ensemble des indicateurs techniques et graphiques confirment l’inscription du marché dans une tendance
haussière de fond à moyen et long termes. Notre analyse à moyen terme fait ressortir une orientation à la
hausse du marché pour aller tester un niveau de 30 500 points avec un support majeur du fond haussier à
23 500 points.
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7. Nette reprise des volumes
L’année 2011 devrait bénéficier, selon nous, d’un regain de confiance des investisseurs, matérialisé
par une poursuite de la croissance des volumes. Nous estimons que ces derniers se rapprocheraient en
2011 des niveaux observés en 2008. La bonne performance du marché actions (+22%) s’est accompagnée
d’un fort rebond des volumes (+48%) à 81MrdDH. Ces derniers sont ventilés à raison de deux tiers sur le
marché central et le reliquat sur le marché des blocs. Malgré cette relance des volumes, les montants
échangés restent encore très loin du pic enregistré durant l’année 2007 (163MrdDH).
Six mois de croissance des volumes perdus, pour rattraper les niveaux qu’aurait atteint le marché si
ONA et SNI étaient toujours cotés. Ce constat prend en compte l’hypothèse d’une croissance de +40%,
estimée sur une base comparable (hors ONA-SNI), ce qui se traduit mécaniquement par une croissance de
+18% sur une base réelle. Nous pensons que 2011 arrivera avec un lot d’opérations de marché qui, une à
une, apporteront leurs participations à la croissance escomptée (exemple 2010: 2,6% et 0,8% de
participation aux volumes pour CNIA et Ennakl respectivement vs une participation à la capitalisation
marché de 0,9% et de 0,3%).
Volume s en M DH Marché Central Marché des blocs
180 000
160 000 -30%/an
140 000
+86%/an
120 000
+ 18%
100 000
+ 48%
80 000
60 000
+13%/an
40 000
20 000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
Source : Bourse de Casablanca, CFG Recherche
Les investisseurs étrangers développeraient-ils un intérêt de plus en plus prononcé pour les
opérations sur flottant ? Au delà des participations au capital des entreprises, caractéristiques des
investisseurs étrangers (91% des volumes), nous observons une participation en augmentation des
étrangers aux opérations sur flottant (comparativement au flottant marché). Néanmoins, nous pensons qu’il
ne s’agit là que d’un intérêt restreint relatif aux valeurs faisant partie du MSCI (Maroc Telecom, Attijariwafa
Bank et Addoha). Par ailleurs, on notera l’intérêt qui s’émousse du côté des personnes physiques
marocaines comparativement à l’année précédente, mais également celui des personnes morales
étrangères qui concerne principalement des établissements français.
Participation des investisseurs étrangers Profil des investisseurs au T3 2010 (% T3 2009)
En MdDH Personnes Autres Opérations de
165 35% physiques 2,0% contrepartie
marocaines (2,7%) 9,4%
160
160 30%
15,2% ( 2,2%)
29,1% 28,5%
27,3% (21,8%)
Personnes
155 154 25% physiques
étrangères
OPCVM
150 20% 0,9%
25,1%
(1,3%)
(20,3%)
144
145 15%
140 10,0% 10%
9,0%
6,9% Personnes
morales Personnes
135 5%
marocaines morales
2007 2008 2009
35,6% étrangères
Investissements étrangers en actions cotées
11,9%
Investissements étrangers/capitalisation marché ( 35,1%)
Investissements étrangers flottant/capitalisation boursière flottante (16,6%)
Source : CDVM , CFG Recherche Source : CDVM , CFG Recherche
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8. Forts de par leur taille, les blue chips s’accaparent toujours le plus gros du volume. Toutefois, si l’on
ramène les volumes traités quotidiennement à ceux correspondants au flottant, on remarquera que les
valeurs dont les titres « qui circulent » le plus sont ailleurs. C’est l’exemple de Managem qui se classe en
tête, avec un ratio de liquidité de 0,48%, CMT (0,35%) et Delta Holding (0,27%).
Les 10 titres les plus liquides pendant l’année 2010
Société Volume/jr Volume/jr Ratio de Capitalisation PER* 2010E P/B* 2010E DY* 2010E
en MDH en milliers liquidité: boursière
d'actions (Vol/jr/vol en MDH
flottant)
Attijariwafa Bank 27,2 83,1 0,17% 81 058 19,7 3,3 1,5%
Addoha 23,6 210,9 0,17% 32 445 22,5 3,4 1,6%
Maroc Telecom 23,0 152,4 0,09% 134 941 14,0 7,1 6,9%
B.C.P 10,5 30,9 0,19% 29 088 16,5 2,3 1,5%
Lafarge Ciments 6,8 3,4 0,10% 34 065 20,3 5,2 2,9%
Alliances 4,9 6,7 0,18% 8 833 17,9 3,2 1,1%
B.M.C.E. 4,6 19,7 0,05% 40 671 NS 3,5 1,3%
Managem 4,4 10,1 0,48% 6 806 30,2 5,1 1,7%
C.G.I 3,5 2,0 0,07% 29 453 NS 7,1 1,0%
Ciments du Maroc 3,2 2,0 0,07% 16 313 16,5 3,2 3,2%
Source : Bourse de Casablanca , CFG Recherche
* Cours au 31/12/2010
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9. L'analyse par capitalisation
Après avoir enregistré une baisse de -5,7% en 2009, les grandes capitalisations (supérieures à
10MrdDH et représentant 78% du marché en termes de capitalisation totale) ont affiché une croissance
de +23%, portant leur rendement total à +26,5%. Parmi les plus fortes variations au sein de ce groupe, on
notera la performance des bancaires (B.C.P à +74%, Attijariwafa Bank à +51%) ainsi que celle des
cimetières (+50% pour Lafarge et +40% pour Holcim). Maroc Telecom et Addoha ont affiché des
performances relativement timides de +11% et +12% respectivement. Du côté des moyennes capitalisations
(entre 2MrdDH et 10MrdDH; 19% de la capitalisation totale), les sociétés minières ont connu les
performances les plus vertigineuses à +184% pour Managem, +130% pour SMI et +74% pour CMT.
Les petites capitalisations (< à 2MrdDH ; 3% de la capitalisation totale) ont, quant à elles, crû de +16,7%,
avec comme principales augmentations Disway à +139% et Unimer à +80%.
Les moyennes capitalisations participent de plus en plus à la masse bénéficiaire totale. Leurs parts
passent de 17,5% à 21,6% entre 2009 et 2011e contre 78,7% à 74,3% pour les grandes capitalisations (les
petites capitalisations affichent une quasi-stabilité autour de 4%). En termes de croissance des résultats,
nous tablons sur une hausse de +8% pour les grandes capitalisations en 2011e contre un dynamisme de
+17% pour les moyennes et les petites capitalisations.
La baisse attendue des taux de distribution ne cannibalisera point les rendements en dividendes.
Malgré la baisse prévue des taux de distribution, nous nous attendons à une poursuite de l’amélioration du
rendement en dividendes pour l’année 2011e, avec une augmentation de +60pb pour les moyennes
capitalisations vs +10 pb pour les petites et les grandes capitalisations (augmentation plus forte des
résultats par rapport à celle des dividendes). Cela est lié, selon nous, à une volonté des entreprises
d’avantager une politique de recapitalisation afin de prendre la vague de la croissance sans oublier de
satisfaire l’appétit grandissant des actionnaires. Notons par ailleurs l'attention des entreprises pour accélérer
leur rythme d’investissement qui s’est manifesté durant l’année 2010 par des augmentations de capital de
l’ordre de 6,2 MrdDH ainsi que par des émissions obligataires qui se montent à 8,5 MrdDH (80% tranche
non cotée et 20% tranche cotée), tirés à plus de la moitié par le secteur immobilier.
Rendements en fonction des capitalisations Distribution des dividendes en fonction des capitalisations
Total return
(Perf. + Div. Yield) Div.Yield* Résultat net en MDH Pay-out (Div/RN)
30% 4,0%
26,5% 30 000 75%
3,8% 3,9%
71,0%
25% 22,6% 3,8% 70,3%
25 000 70%
3,7% 20,6% 68,0%
20% 3,7% 63,8%
3,6% 3,6% 65%
20 000
3,5% 60,6%
15% 58,4% 60%
3,4%
3,4% 15 000
10% 55%
3,2% 10 000 50,9%
5% 3,3% 47,3% 49,0% 50%
3,0% 3,1%
0% 3,0% 5 000 45%
2,9%
-5% -2,3% 2,8% 0 40%
2009 2010 2011 2009 2010 2011E
Total return grandes capi Total return moyennes capi Total return petites capi RN grandes capi RN moyennes capi RN petites capi
Div.Yield grandes capi Div. Yield moyennes capi Div.Yield petites capi Pay-Out grandes capi Pay-Out moyennes capi Pay-out petites capi
* Div. Yield calculé selon les cours du 31/12/2010 Source : Sociétés, estimations CFG Recherche
Source : Sociétés, Bourse de Casablanca, estimations CFG Recherche
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10. Les performances sectorielles
Performances sectorielles avec les principales variations au sein des secteurs
Managem +184% Mines +136%
Disway +139% Nouvelles Technologies +59%
Maroc Leasing +50% Leasing +48%
Lafarge +50% Ciment +42%
Sothema +50% Indus. Pharmaceutique +38%
Attijariwafa +51% Banques +36%
Services aux colléctivités +24%
Atlanta -11% Wafa assurance+49% Assurances +21%
CFG 25 +22%
Transport +16%
Afriquia Gaz +22% Biens de conso cycliques +15%
Biens d'équipement +14%
Télécoms +11%
Immobilier +10%
Distribution +9%
Brasseries du Maroc -
Biens de conso de base +9%
11%
Crédit à la conso. +8%
Energie +8%
Chimie +5%
Tourisme +4%
Sonasid -10% Matériaux de construction -5%
Source : Bourse de Casablanca, CFG Recherche
Près de la moitié de la performance du marché est imputée au secteur financier. Les banques ont
réalisé une performance de +33%, augmentant ainsi leur poids dans le secteur financier à 92% vs 87% en
2009 (au détriment des assurances dont le poids est passé de 8% à 5% en 2010) sur la base d’une
pondération égale entre 2009 et 2010. L’immobilier a cédé près de la moitié de son poids aux deux secteurs
du ciment et des mines qui, tous deux, ont propulsé leurs contributions à 59% et 20% respectivement au
sein des industries de base. Toujours au regard d’une analyse à pondération égale entre 2009 et 2010,
l’hésitation proviendrait de Maroc Telecom, Risma et Samir qui ont affiché une sous-performance relative au
marché et qui pourrait présager d’un rattrapage pour ces valeurs durant l’année 2011.
Répartition de la performance du marché par secteur
Poids des sous-secteurs dans les secteurs (vs 2009)
Industries de
base
32%
Ciment: 59% (vs 36%)
Mines: 20% (vs 4%)
Immobilier: 22% (vs 53%)
Finance
Banques: 92% (vs 87%) 47%
Assurances: 5% (vs 8%)
Leasing: 2% (vs 1%)
Maroc Telecom
12%
Autres
9%
Source : Bourse de Casablanca, CFG Recherche
Les secteurs à suivre sont ceux dont la participation à la masse bénéficiaire est en augmentation et ceux
apporteurs de croissance. Le secteur de l’immobilier combine les deux critères. De part sa croissance
attendue à +34% par an d’ici 2012, ce secteur portera sa contribution à la masse bénéficiaire de 8% à 14%
en 2012e. Les secteurs du tourisme, de la distribution et des nouvelles technologies apporteront, quant
à eux, un certain dynamisme par un TCAM 2010e-2012e de +181%, +35% et +20% respectivement. Les
industries de base et les banques verront leurs parts augmenter dans la masse bénéficiaire entre 2010 et
2012e de 7,3 points à 30,4% et de 1,8 points à 27,6% respectivement selon nous.
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11. Solidité des fondamentaux du
marché marocain
Le secteur bancaire demeurerait l’un des principaux contributeurs à la croissance de la masse
bénéficiaire du marché avec des progressions prévues de +18% et de +12% en 2010 et 2011. Après
un net ralentissement de la croissance des bénéfices en 2009, les résultats du secteur bancaire devraient
s’améliorer sur les trois prochaines années, de +14,5% par an en moyenne. Les charges de
provisionnement impacteraient moins la rentabilité du secteur (comparé à 2008/2009) situant la rentabilité
autour de 13% sur les trois prochaines années.
Nous nous attendons à une amélioration des marges du marché marocain en 2010 (analyse hors
financières) de +30pb au niveau du résultat d’exploitation et +80pb au niveau du résultat net. Le
marché marocain a attesté de fondamentaux solides face à la crise. Au niveau du chiffre d’affaires, la seule
baisse a eu lieu en 2009 de -7,8% et a été contrebalancée par une augmentation du résultat d’exploitation,
de +11,5%, faisant ainsi gagner 4 points de marge à 22% au moment le plus fort de la crise. Nous
estimons que les niveaux récurrents de marges pour le marché marocain sont autour de 21% pour la
marge EBIT et 14% pour la marge nette. Notons qu’entre 2005 et 2009, il n’y a eu aucune baisse des
résultats et que le TCAM 05-09 a été de +14,5% et de +12,3% pour le résultat d’exploitation et le résultat
net respectivement (TCAM 09-12e: +7,5%; +8,9%).
Indicateurs fondamentaux du marché (hors financières) *
Marges Croissance
25% 30%
21,6% 22,0% 21,4% 21,1%
25%
19,4%
20% 17,9% 17,9%
17,8% 20%
14,6% 14,2% 14,1% 15%
15% 14,0%
13,1%
12,4% 12,3%
11,6%
10%
10% 5%
0%
5%
-5%
0% -10%
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
Marge EBIT Marge RN Croissance CA Croissance EBIT Croissance RN
Sources : Sociétés, CFG Recherche. * Chiffres retraités d’ONA et SNI
Les niveaux de marges demeurent toujours à double chiffres même hors Maroc Telecom.
Le redressement des marges opéré en 2009 sera confirmé par une augmentation de +120bp au niveau du
résultat d’exploitation et de +140pb au niveau du résultat net en 2010 selon nous. Nous estimons que les
niveaux de marges du marché hors financières et hors Maroc Telecom seront autour de 15% pour la
marge d’exploitation et autour de 10% pour la marge nette entre 2010e et 2012e.
Indicateurs fondamentaux du marché (hors financières et hors IAM) *
Marges Croissance
18% 35%
15,6% 15,7% 16,0%
16% 30%
14,4%
14% 25%
12,1%
11,1% 20%
12% 10,7% 10,5%
10,5% 10,3% 10,3%
15%
10% 8,5% 8,9%
8,0% 10%
7,6%
8%
6,4% 5%
6%
0%
4% -5%
2% -10%
0% -15%
2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
Marge EBIT Marge RN Croissance CA Croissance EBIT Croissance RN
Sources : Sociétés, CFG Recherche. *Chiffres retraités d’ONA et SNI
11
11

12. Analyse des masses de l'ensemble
du marché
La masse bénéficiaire du marché a traversé la crise sans jamais connaître de baisse, nous estimons
sa croissance moyenne à +10% par an entre 2009-2012e. Après avoir marqué une pause avec une
augmentation de +2,3% en 2008, les résultats des entreprises marocaines ont repris le chemin de la hausse
avec +8,5% en 2009, une hausse qui sera renforcée selon nous, par une croissance de +12% en 2010
(rappelons que ces agrégats sont calculés hors ONA – SNI).
Les principaux contributeurs à la masse bénéficiaire voient leurs places évoluer au fil du temps
dans le marché. Au moment où le secteur financier consolide sa position à près d’un tiers de contribution,
Maroc Telecom cède sa place petit à petit au reste du marché et enregistrerait d’après nos estimations une
participation de 27% en 2012e vs 35% en 2009.
Evolution de la masse bénéficiaire *
En MrdDH
40
36,2
35 32,8
30,3
30 27,1
24,4 25,0 TCAM: +10,1%
25
19,2 TCAM: +5,4%
20
15,6
15 12,4
TCAM: +25,4%
10
5
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
Reste du marché IAM Finance
Sources : Sociétés, CFG Recherche. * Chiffres retraités d’ONA et SNI
Le Pay-Out des entreprises marocaines se démarque à plus de 50% des bénéfices. Malgré la baisse
apparente des Pay-Out, ceux-ci restent à des niveaux très satisfaisants. Les rendements en dividendes
pour 2011 poursuivront leur progression d’après nous (Cf. analyse par capitalisation).
Evolution des dividendes
En MrdDH
25 90%
21,5
20,7
19,3 19,8 80%
20 18,8
17,3
71% 70%
14,3
15 65%
12,8 63%
58% 59% 60%
9,8
10
51% 50%
49%
46%
5
40%
0 30%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
Dividendes en MdDH Pay-Out (Dividendes/Résultat net) Pay-Out hors IAM
Sources : Sociétés, CFG Recherche. * Chiffres retraités d’ONA et SNI
12
12

13. Les niveaux de valorisations du
marché marocain
A première vu, on aurait tendance à penser que le marché marocain se valorise à des niveaux
« chers ». Or, en affinant notre analyse, on constate que cette affirmation est sujette à la modération.
Ajusté des PER non significatifs (14% de la capitalisation totale), le PER 2011 marché ressort à 14,3x
en se basant sur le CMP 2010 et à 16,5x en se basant sur le dernier cours. Le marché marocain se
valorise actuellement dans son ensemble à 16,3x le PER 2011 selon nos estimés en se basant sur des
cours moyens pondérés de 2010 (pondération par rapports aux volumes) et à 18,1x en se basant sur le
dernier cours. Ces niveaux de valorisation baissent à 14,3x et 16,5x si on les retraite des 6 valeurs dont les
PER sont non significatifs. Nous estimons que les multiples de valorisation actuels sont relativement
bas par rapport à l’historique, un retour aux moyennes reste fort envisageable.
Le ratio EV/EBIT nous semble être un bon ratio à suivre, étant donné qu’il intègre la composante dette et
qu’il se réfère purement aux résultats opérationnels des entreprises. Ce ratio valorise le marché marocain à
12,1x les résultats opérationnels 2011 (en se basant sur les CMP 2010) et à 12,5x en se basant sur le
dernier cours. Retraité des EV/EBIT non significatifs, ces ratios s’inscrivent à 11,2x et 11,7x. Comme nous
l’avons évoqué précédemment, les fondamentaux du marché marocain sont très solides avec des
niveaux de marges attendus en moyenne à 21% et 14% pour la marge opérationnelle et la marge nette
respectivement (hors financières) et à 15% et 10% (hors financières et hors Maroc Telecom). Ce qui
justifie pleinement les niveaux de valorisations attendus pour la place de Casablanca.
25,0
PER marché (hors PER NS *)
30,0
PER marché
Moyennes 2006-10: 19,8 - 21,0 Moyennes 2006-10: 17,7 - 18,7
25,0 20,0
20,0
15,0
15,0 20,0
21,8 19,5 21,1
24,9 24,7 10,0 19,2
17,0 17,2 16,5 15,1
10,0 19,6 20,3 22,4 19,6 15,314,9 15,9
17,9 17,3 17,9 19,1 18,1 14,5 13,3
16,3 16,5
14,8
5,0
5,0
0,0 0,0
2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
PER à base de CMP PER à base du dernier cours PER à base de CMP PER à base du dernier cours
Sources : Sociétés, CFG Recherche Sources : Sociétés, CFG Recherche
*Les entreprises dont les PER sont non significatifs (>40 ou<0)
EV/EBIT Marché*
14
EV/EBIT Marché* (hors EV/EBIT NS)**
12,8 12,9 13
13 12,7
11,9 12,0
13 12
12,2 11,5
12,1
12,0
12 12 11,3 11,3
11,1
12 11
11,2
11,1 10,5 10,5
11 11
11 10
10 10
2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E
EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours) EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours)
Sources : Sociétés, CFG Recherche
* Hors financières Sources : Sociétés, CFG Recherche
*Hors financières
** Les entreprises dont les PER sont non significatifs (>40 ou<0)
13
13

14. EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)
PER mines EV/EBIT mines 30
25 21 25 21
20 20 25
20 18 18 Managem
20
14 15 16 15 14 20
15 12 12 13
11 15 12 15 SMI
10 10 10
5 C.M.T
5 5
0 0
0
2009 2010E 2011E 2012E 0% 20% 40% 60% 80%
2009 2010E 2011E 2012E
PER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours) Marge EBIT 2011e
EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours)
EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)
PER Ciment EV/EBIT Ciment
19 17
20 18 18 15 13 13 13
17 17 17 12 12 12 Lafarge
15
15 13 13
10 9 9 13
10 11 Ciments du Maroc
5 9
5
Holcim
7
0 0
2009 2010E 2011E 2012E 5
2009 2010E 2011E 2012E
PER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours) EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours) 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
Marge EBIT 2011e
EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)
PER Biens de consommation de base EV/EBIT Biens de consommation de base
16
12
20 10 10 10 10
10 14
9 Brasseries
15 15 15 15
14 10 9 9
Centrale
15 13 14 13 12 du Maroc
8 Laitière
10 Lesieur
10 6
4 8
Dari Cosumar
5 2 6 Couspate
0
0 4
2009 2010E 2011E 2012E
2009 2010E 2011E 2012E 5% 10% 15% 20% 25% 30%
EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours)
PER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours) Marge EBIT 2011e
EV/EBIT 2011e (Basé sur le CMP)
PER Immobilier EV/EBIT Immobilier
60 33
48 35 70
50 28
40 30 60 C.G.I
40 32 31 25 23 22
50
30 24 23 20 17 17
18 17 13 13 40
20 15
30
10 10
20
5 Addoha
0 10 Alliances
0
2009 2010E 2011E 2012E 0
2009 2010E 2011E 2012E
PER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours)
EV/EBIT (à base de CMP) EV/EBIT (à base du dernier cours) 20% 25% 30% 35% 40%
Marge EBIT 2011e
P/B Banques P/B 2011e
PER Banques
4,0
25 23 3,5
22 2,9 2,8
19 20 19 19 3,0 2,5 2,6 2,5
3,5 B.M.C.E Attijariwafa Bank
20 16 2,4
15 2,5 2,1 3,0
1,9
15 2,0 2,5
1,5 C.I.H Crédit du Maroc
10
2,0 B.C.P
1,0 B.M.C.I
5
0,5 1,5
0 0,0 1,0
2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E
PER (à base de CMP) PER (à base du dernier cours) 5% 10% 15% 20%
P/B (à base de CMP) P/B (à base du dernier cours)
ROE 2011e
14
14

15. Focus list (1)
Cours au 31/01/2011
Capi Plus Plus
Société Prix CMPA* PER10E PER11E Reco. Enjeux & catalyseurs de la valeur pour 2011
(MrdDH) haut* bas*
L’opérateur devrait continuer de profiter de son large réseau et de la stimulation du marché mobile marocain pour maintenir un fort niveau de
rentabilité au Maroc, de même la contribution de ses filiales africaines devrait continuer de croître pour probablement atteindre 20% fin 2011.
Le développement des services à valeur ajoutée, de l’offre triple play et du mobile banking devrait malgré la croissance prévisionnelle du parc,
IAM 134,9 154 152 164 135 14,3 14,1 Achat
maintenir des niveaux élevés d’ARPU.
La recherche de relais de croissance en Afrique reste favorisée par le faible niveau d’endettement de 2010 (en comparaison à celui d’opérateurs
dans la zone MENA) et par la forte capacité du groupe à générer des cash-flow opérationnels sur la période 2011-2012.
La croissance devrait essentiellement provenir du segment social où le développeur prévoit de livrer 17 000 unités.
La livraison prévue de 4 projets haut-standing additionnels de la marque Prestigia devrait permettre au groupe de réduire son besoin en fond de
Addoha 32,4 103 112 121 98 22,3 16,7 Achat roulement et d’alléger ses besoins de financement à long-terme.
L’enjeux principal pour le promoteur réside dans sa capacité à accroître sa production de logements sociaux (à travers l’élargissement de sa
base de sous-traitants) et à livrer à temps les premières tranches relatives à ses programmes de haut-standing.
Holcim devrait continuer à profiter 1/ du potentiel de croissance de ses marchés naturels (Oriental et Centre), lui permettant de défendre ses
Holcim 11,0 2 609 2 281 2 799 1 830 15,5 13,9 Achat parts de marché, 2/ des efforts en matière de réduction des coûts opérationnels et 3/ de mode de son programme de modernisation et
d’extension de ses usines visant le doublement de la capacité de production.
Alliances Darna et EMT devraient être les plus importants contributeurs aux revenus du groupe en 2011.
Le groupe devrait à travers son pôle service voir la livraison de 7 unités hôtelières durant 2011-2012.
Alliances 8,8 730 728 790 645 17,3 11,9 Achat
Le succès de la commercialisation des secondes tranches des projets golfiques du groupe ainsi que des projets résidentiels de haut-standing
permettrait au groupe d’atteindre ses objectifs (guidance de la note d’information de mars 2010) et d’accroître sa profitabilité globale.
Le bon positionnement sur les secteurs de l’infrastructure, de la métallurgie et de l’environnement continuerait à doper la croissance des
revenus et du carnet de commande du groupe.
Delta
3,9 89 88 96 66 16,2 15,1 Achat L’adoption du programme de développement solaire (2 000 MW contribuant en 2020 de 14% à la puissance électrique du Royaume) devrait
Holding
profiter directement ou indirectement au groupe à travers ses 27 filiales qui développent dors et déjà différentes composantes des cellules
photovoltaïque.
Face à la montée du taux d’impayé, Eqdom est celle qui se distingue par le portefeuille client le plus sécurisé dominé à près de 40% par la
catégorie peu risquée des fonctionnaires (prélèvements à la source). Ceci devrait permettre à la société de continuer à surperformer son
secteur.
Eqdom 2,8 1 650 1 654 1 825 1 375 11,3 11,0 Achat
De même, le contexte semble des plus propices pour la société pour une éventuelle opération de croissance externe; certaines sociétés (non
affiliées à des groupes bancaires) fortement impactées par la conjoncture connaîtraient des difficultés financières.
La position de leadership et l’effort d’investissement constant en R&D produit (développement de 5 nouvelles gammes de peinture par an)
permettrait à Colorado de bénéficier en premier lieu de la croissance en volume estimée de +3-4% du secteur en 2011.
La maîtrise du coût d’achat des matières premières malgré la flambée en 2010 de certains intrants (principalement le dioxyde de titanium et la
Colorado 0,8 88 104 124 79 9,7 8,9 Achat
résine de soja) présage d’un maintien des taux de marge brute au delà du niveau de 43%.
La migration progressive vers le site de Dar Bouazza devrait indéniablement créer des synergies importantes pour la société.
Le succès de l’émission d’ORA d’un montant de 346 MDH devrait permettre à Risma de sécuriser son enveloppe d’investissement de 1.6 Mrd
DH, nécessaire à l’achèvement de ses unités haut de gamme autour des principales métropoles du Royaume et au lancement d’une chaîne
hôtelière d’entrée de gamme sous la marque Etap Hotel.
Risma 1,7 279 304 355 219 NS NS -**
L’accroissement attendue des bénéfices pour l’année 2011 et la génération de cash-flows opérationnels de l’ordre de 200 MDH coincide avec
l’entrée en service du Sofitel Mogador en mars 2011 et de la progression du TO du Sofitel Jardin des Roses opérationnel depuis décembre
2009.
* Sur la période du 31/12/2009 au 31/01/2011
** CFG Group est actionnaire de Risma. En vue des diligences nécessaires et compte tenu des dispositions déontologiques, le département de la recherche de CFG Group s’engage sur l’objectivité de son opinion et analyse sur la valeur Risma
indépendamment de toute influence ou interférence.
15
15

16. Focus list (2)
Cours au 31/01/2011
Capi Plus Plus
Société Prix CMPA* PER10E PER11E Reco. Enjeux & catalyseurs de la valeur pour 2011
(MrdDH) haut* bas*
Dotée de fondamentaux solides et de stratégie claire à l’international, ATW est la mieux placée des trois premières banques pour profiter des
relais de croissance régionaux.
ATW 81,1 420 341 475 253 20,3 18,4 Conserver
Les défis majeurs de la banque seraient de faire face au resserrement des liquidités sur le marché et au renforcement des ratios prudentiels
(Bâle III).
La banque devrait progressivement tirer profit de la stratégie du groupe CPM de positionner la BCP en une banque commerciale intervenant
dans tous les segments d’activité.
B.C.P 29,1 438 357 474 237 17,2 15,4 Conserver
Le challenge pour la banque serait d’assurer une meilleure consolidation des dernières acquisitions (Upline, Assalaf Chaabi, Maroc Leasing et
BP Casablanca).
L’effort continu en Recherche et Développement visant la diversification de l’offre produits devrait permettre à Centrale Laitière de maintenir son
leadership sur le secteur du lait et produits laitiers frais.
Centrale
12,1 12 860 11 892 14 480 10 260 16,3 15,0 Conserver La poursuite des programmes d’investissement visant le développement de l’amont agricole a pour but d’assurer l’approvisionnement.
Laitière
La réduction de la valeur nominale de l'action accompagnée d'une éventuelle OPV dans le cadre de la réorganisation stratégique du groupe
SNI devraient augmenter la liquidité du titre.
Le leader du secteur sucrier au Maroc devrait profiter de l’extension de la capacité de raffinage au niveau de l’unité de Casablanca ainsi que de
Cosumar 9,2 2 200 1 697 2 250 1 335 12,7 12,9 Conserver l’intégration globale du processus de production dans certaines usines.
Le défi majeur de Cosumar demeure l’amont agricole sujet aux aléas climatiques.
La société devrait maintenir la croissance de ses agrégats grâce à 1/ la qualité des minerais exploités (portefeuille équilibré entre les métaux
C.M.T 2,6 1 750 1 389 1 850 915 9,8 9,4 Conserver
précieux et les métaux de base), 2/ une stratégie de couverture plutôt favorable et 3/ des niveaux de marges confortables.
La montée en puissance de la concurrence locale ajoutée à la subsistance de sur-capacités sur le marché devraient continuer à impacter la
profitabilité du sidérurgiste en 2011.
Sonasid 6,6 1 683 2 063 2 550 1 680 32,2 26,8 Vendre
La hausse des marges restera soumise au retour des capacités d’utilisation à un niveau supérieur à 75% puis à la baisse des coûts
d’approvisionnement en matières premières (attente d’une baisse des prix de certains métaux industriels ferreux).
L’activité récurrente ne devrait selon nous se refléter pleinement dans les comptes de la société qu’à partir de 2012; les réalisations de la
CIH 7,3 320 340 382 302 NS 30,0 Vendre
sociétés en 2010/2011 demeureraient modestes impactées par la poursuite des opérations d’assainissement.
* Sur la période du 31/12/2009 au 31/01/2011
16
16

17. Univers de couverture (1)
Cours au 31/12/2010
* Moyenne arithmétique
17
17

18. Univers de couverture (2)
Cours au 31/12/2010
*Moyenne arithmétique
** CFG Group est actionnaire de Risma. En vue des diligences nécessaires et compte tenu des dispositions déontologiques, le département de la recherche de CFG Group s’engage sur l’objectivité de son opinion et analyse
sur la valeur Risma indépendamment de toute influence ou interférence.
18
18

19. Univers de couverture (3)
Cours au 31/12/2010
* Moyenne arithmétique
19
19

20. Contacts Analystes Stratégie de Marché :
Hanane RAHALI
Maha KARRAKCHOU
Fayçal ALLOUCH
Hicham LAGHRIFI
Rédouane BENNANI
Majdouline FAKIH
Contacts Sales:
Mohammed ESSAKALI
Bachir TAZI
Amira MESTARI
5-7, rue Ibnou Toufaïl (angle Bd. Zerktouni)
Casablanca 20 100 - Maroc
Tél. : (212) 5 22 25 01 01
Fax : (212) 5 22 98 11 12
20
20