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1. Flash BMCE Capital Bourse
26 Mars 2010
SONASID Accumuler (vs. Conserver)
INDUSTRIES METALLURGIQUES Objectif de cours : MAD 2 196
vs. MAD 1 891 au 30 09 2009
Cours au 26 03 10 : MAD 2 040 Un effet de ciseaux oxycoupant des marges
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
A l’instar des opérateurs sidérurgiques internationaux, SONASID semble
CA consolidé 7 766,9 5 495,2 6 355,8 7 074,0
accuser de plein fouet l’effet de la récession économique déclenchée
Var % 20,8% -29,2% 15,7% 11,3%
en septembre 2008, aboutissant entre autres à un fort reflux des cours
REX consolidé 1 366,0 515,4 802,0 1 010,0
de l’acier.
Var % 16,6% -62,3% 55,6% 25,9%
MOP 17,6% 9,4% 12,6% 14,3%
En effet, l’évolution des cours reflète l’affaiblissement de la demande
RNPG 905,8 345,7 550,7 702,3
Var % 14,1% -61,8% 59,3% 27,5% mondiale et le déstockage massif qui s’est poursuivi jusqu’au T3 2009,
Marge nette 11,7% 6,3% 8,7% 9,9% ramenant le taux d’utilisation des capacités de production à 72% contre
RoE 30,8% 14,2% 20,2% 22,0%
91% en juin 2008 et un plus bas de 58% en décembre 2008.
ROCE 25,5% 13,9% 18,0% 20,0%
P/E 8,8x 23,0x 14,4x 11,3x
P/B 2,7x 3,3x 2,9x 2,5x
D/Y 10,7% 3,2% 3,1% 4,5%
Source : Estimations BMCE Capital
Cours et moyenne mobile
Source : MESTEEL
En surchauffe jusqu’en septembre 2008, la production mondiale de
l’acier accuse, à fin 2009, un repli de 8% d’une année à l’autre, pour se
fixer à 1 220 millions de tonnes, s’alignant ainsi sur le niveau de
production de 2006.
Evolution de la production mondiale de l'acier (en KT)
1 351,3
1 329,1
Analyste(s) :
1 251,2
Hicham Saâdani
h.saâdani@bmcek.co.ma 1 219,7
Zineb Tazi
z.tazi@bmcek.co.ma
2006 2007 2008 2009
Source : WORLD STEEL ASSOCIATION
ANALYSE & RECHERCHE 1

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26 Mars 2010
Si le contexte international a rapidement affecté le marché domestique en termes de
prix, l’effet semble avoir épargné la demande qui, elle, enregistre une hausse
apparente de 12,6% (contre +5,6% tenant compte d’un déstockage de 88 000 tonnes
en 2008).
Moins dynamiques, les ventes du leader national du secteur sidérurgique limitent leur
progression à 5,7% pour des écoulements de 970 000 tonnes, correspondant à une
market share de 65%, en diminution de 4 points comparativement à fin 2008. Cet
effritement de la part de marché est la conséquente de la conjonction de plusieurs
facteurs :
L’exacerbation de la concurrence avec l’installation de deux nouveaux
opérateurs, en l’occurrence YNNA STEEL (une capacité de 400 000 tonnes par
an) et SOMASTEEL (une capacité de 250 000 tonnes par an) ainsi que
l’extension de la capacité de laminage de UNIVERS ACIER à 500 000 tonnes ;
La reprise du marché à l’import dont les volumes sur le marché local
augmentent de 29% pour se monter à 96 000 tonnes, en provenance
essentiellement de l’Espagne ;
Et, le pilotage par SONASID des marges notamment au premier semestre de
2009, période où les spread entre le cours de la billette et les prix de la
ferraille se sont fortement réduits, amenant la société à suspendre la
production de son aciérie courant mars et avril derniers et à poursuivre ses
efforts d’amélioration de la productivité à travers l’installation du procédé de
multi-slitting au laminoir de Jorf Lasfar (multiplication du nombre de sortie du
laminoir à 3x) et d’une nouvelle tête de pose au laminoir de Nador.
Dans ces conditions et subissant un impact prix négatif, le chiffre d’affaires consolidé
de la société s’affaisse de 29,2% à M MAD 5 495,2 (dont M MAD 5 310 en social).
Tableau d’évolution des agrégats financiers en séquentiel
M MAD S1 2009 S1 2009 2009
CA 3 244,60 2 250,60 5 495,2
% 2009 59,0% 41,0% -
REX 230,9 284,50 515,4
% 2009 44,8% 55,2% -
MOP 7,1% 12,6% 9,4%
RNPG 150,6 195,10 345,7
% 2009 43,6% 56,4% -
MN 4,6% 8,7% 6,3%
Source : BMCE Capital
ANALYSE & RECHERCHE 2

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26 Mars 2010
Concomitamment à la dégradation du chiffre d’affaires combinée à la dépréciation de
la valeur des stocks et au renchérissement du prix de l’électricité (+18% appliqué
depuis mars 2009), le résultat d’exploitation régresse de 62,3% à M MAD 515,4
(M MAD 346,8 en social). La marge d’EBIT se contracte ainsi de 17,6% à 9,4% en 2009,
tirée à la baisse par la mauvaise performance opérationnelle du premier semestre
(7,1% contre 12,6% en S2 2009).
Intégrant un résultat sur instruments financiers déficitaire de M MAD –31,4 (contre un
excédent de M MAD 7,1 une année auparavant), le résultat net part du Groupe
diminue de 61,8% à M MAD 345,7, réduisant la marge nette à 6,3% (4,6% en S1 2009
vs. 8,7% en S2 2009) contre 11,7% en 2008. En social, le résultat net se creuse de 67%
à M MAD 296 après la reprise d’une provision réglementée pour investissement de
l’ordre de M MAD 45.
Eu égard à la dépréciation du RNPG, les capitaux propres part du Groupe se délestent
de 17,2% à M MAD 2 436, ramenant le RoE à 14,2% contre 30,8% en 2008.
En revanche, le Besoin en Fonds de Roulement s’allège, passant de M MAD 2 066,3 à
M MAD 865,6, en ligne avec la baisse des prix.
De ce fait, la trésorerie nette allège son déficit à M MAD –150,3 contre M MAD -809,8
en 2008. Le gearing passe, par conséquent de 27,5% à 6,2%, reflétant la solidité de la
situation financière de la société.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la
prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 66 par action,
soit un pay-out de près de 87%.
Perspectives et recommandation
Côté perspectives, le secteur sidérurgique national devrait assister à une
reprise à compter de la fin du premier semestre de l’année en cours grâce à la
relance de l’habitat social et au maintien des projets d’infrastructures, le tout
combiné au redressement des cours à l’échelle internationale. En effet, le prix du
rond à béton se renforce de 10% à USD 535 / Tonne à fin janvier 2010 tandis que la
production mondiale de l’acier enregistre une hausse de près de 30% à fin février 2010
comparativement à la même période en 2009.
En dépit de ces perspectives favorables, SONASID maintient le gel des investissements
d’augmentation de sa capacité de production pour les 18 prochains mois, estimant
que le marché représente actuellement une surcapacité de production eu égard à
l’exacerbation de la concurrence et au tassement craint de la demande. A partir de
2012, la société pourrait engager un nouveau programme d’investissements si le
potentiel du marché se confirme.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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26 Mars 2010
Sur le plan commercial, la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL n’envisage
pas de mener une guerre des prix contre ses compétiteurs ; une révision à la hausse
des prix combinée à une concentration sur les produits à plus forte valeur ajoutée
serait plus avantageuse pour la société afin de recouvrir plus rapidement ses marges.
En parallèle, SONASID compte poursuivre ses investissements d’amélioration de sa
productivité avec une enveloppe budgétaire annuelle de près de M MAD 200.
Dans cette lignée, elle devrait mettre en service courant le second trimestre 2010 un
nouveau broyeur à l’aciérie de Jorf Lasfar pour une mise de près de M MAD 180.
Cet investissement devrait permettre à la société de réduire ses coûts de production
en recourant davantage à la ferraille marocaine (hétérogène et marqué par de fortes
impuretés).
Pour notre part, nous escomptons pour SONASID la réalisation d’un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 6 355,8 en 2010 (+15,7%) et de M MAD 7 074,0 en 2011 (+11,3%),
compte tenu des hypothèses suivantes :
Tableau des prévisions d’évolution du chiffre d’affaires social de SONASID
2010E 2011P 2012P
Effet volume 7,5% 6,0% 4,0%
Effet prix 8,0% 5,0% 2,0%
Effet global sur CA 16,1% 11,3% 6,1%
Source : BMCE Capital
Anticipant un recouvrement progressif des marges, le résultat d’exploitation devrait
s’établir à M MAD 802,0 en 2010 (+55,6%) et à M MAD 1 010,0 en 2011 (+25,9%).
Le RNPG devrait s’améliorer, quant à lui, de 59,3% en 2010 à M MAD 550,7 et de 27,5%
en 2011 à M MAD 702,3.
A accumuler dans les portefeuilles
Au regard des éléments précités et sur la base des hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,6% sur la période 2010-2019 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 19% sur la période 2010-2019,
stabilisée à 18,8% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 9,5%, tenant compte de :
Taux sans risque : 4,24% (vs. 4% précédemment) ;
Prime de risque marché Actions : 6,5% (vs. 7,1% précédemment) ;
Gearing cible : 20% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Flash BMCE Capital Bourse
26 Mars 2010
… nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs
DCF, laquelle aboutit à un cours cible de MAD 2 196, offrant un upside de 7,6%
comparativement au cours de MAD 2 040 observé en date du 26 mars 2010.
Nous relevons, en conséquence, notre recommandation de conserver à accumuler.
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Flash BMCE Capital Bourse
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
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black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
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Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
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Sales Fadwa Housni - Directeur
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Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,
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