En los últimos años se ha escuchado sobre los problemas de liquidez del gobierno ¿qué significa esto?, ¿cuáles son sus causas? y ¿cuáles son las implicaciones futuras? En este análisis se intentará dar respuesta a estas interrogantes.

1. Antecedentes
En los últimos años se ha escuchado sobre los problemas
de liquidez del gobierno ¿qué significa esto?, ¿cuáles son
sus causas? y ¿cuáles son las implicaciones futuras? En este
análisis se intentará dar respuesta a estas interrogantes.
La liquidez de un activo está relacionada con la capacidad
de este bien para ser transformado en forma inmediata en
efectivo, sin una pérdida significativa de valor en dinero.
La liquidez de una persona, empresa o gobierno está
relacionada con los activos líquidos de que dispone para
hacer frente a sus compromisos financieros.
De 2004 a 2007, se logró una reducción de la deuda del
sector público no financiero (SPNF) que pasó de 42.2%
en 2003 a 39.7% en 2007; durante ese período, el déficit
fiscal promedio anual fue de 2.7%. No obstante, a partir
de 2008 esta situación dio un giro, cuando comenzaron a
deteriorarse las cuentas fiscales; en parte, por el impacto de
la crisis internacional y, también, por la política económica.
En 2008, el déficit fiscal aumentó a 3.2%, mientras que la
deuda del SPNF comenzó una trayectoria ascendente que
no ha parado hasta la fecha.
El año 2009 fue particularmente difícil para la economía
salvadoreña, ya que fue cuando la crisis internacional
impactó con más fuerza y, al mismo tiempo, hubo cambio
de autoridades. El gobierno saliente acordó dejar lo que
llamó“mesa limpia”, endeudándose para que el entrante no
tuviera problemas financieros durante 2009 y 2010, y para
que se pudieran pagar los eurobonos que vencían en 2011;
además, se erogaron US$240.0 millones en pagos atrasados
a proveedores1
. Por otro lado, en octubre/noviembre de
2009, se emitieron bonos por US$800 millones para el pago
de Letras del Tesoro (Letes). En ese mismo año el déficit
fiscal llegó a 5.7% del PIB, el más alto de los últimos años y la
deuda subió 8.7 puntos del PIB.
En los años posteriores, el déficit se redujo comparado
con el de 2009, pero se ha mantenido más alto que
los registrados antes de ese año, con una brecha fiscal
promedio de -3.9% durante 2010-2013, y la deuda ha
continuado creciendo: en diciembre de 2009 la deuda del
SPNF era aproximadamente 51.3% del PIB y en diciembre de
2013 había llegado a 58.3%. Este deterioro de las finanzas
públicas ha estado acompañado de señales que indican que
hay problemas de liquidez en el gobierno: depósitos del
gobierno a niveles bajos, acumulación de deuda de corto
plazo y atrasos en los pagos.
Sin embargo, en esos años ha habido un buen desempeño
de los ingresos tributarios en su conjunto, con una
tendencia ascendente en la carga tributaria a partir de
2002, con excepción de 2008 y 2009 cuando se redujo,
1
Luis Membreño, La Prensa Gráfica (LPG), 10 de abril de 2012.
Mayo 2014 • No. 17
Estudios
Económicos
DEC
1
— Carolina Alas de Franco
Análisis
económico
Losproblemasdeliquidez
delgobierno

2. estimándose que en 2013, la carga tributaria bruta ha sido
de 16.2%, lo que constituiría un máximo histórico. Esta
trayectoria ha estado relacionada con reformas tributarias
realizadas y mejoras administrativas. El impuesto sobre la
renta ha crecido a tasas de más de dos dígitos desde 2011,
en términos netos, lo que ha compensado una significativa
desaceleración en la recolección por IVA neto desde ese año,
con un crecimiento de sólo 1.7% en 2013, el más bajo de
las últimas dos décadas, lo que está asociado con el menor
crecimiento de la economía.
Dado que la recaudación tributaria ha acelerado su
crecimiento, la ampliación de la brecha fiscal y el mayor
endeudamiento se ha debido, en buena parte, a que no
se han ajustado los gastos a los ingresos, sino que, por el
contrario, se ha ido acrecentando el margen de los egresos
sobre los ingresos. Esta situación, al prolongarse, resulta en
problemas de liquidez del gobierno como los observados
en los últimos años, especialmente en 2012 y también
en 2013, a pesar de que en este último año el gobierno
dispuso de recursos de la emisión de eurobonos por US$800
millones, de los cuales US$200.0 millones fueron utilizados
para gasto corriente.
Problemaestructuralenel
manejodelasfinanzaspúblicas
acentúanlosproblemasde
liquidez
Esta falta de liquidez no se debe únicamente a descalces
temporales entre ingresos y gastos, sino que, en buena
parte, es un problema más estructural por la forma como
se manejan las finanzas públicas desde la elaboración
y aprobación del presupuesto, hasta su ejecución y
rendición de cuentas.
En los últimos años, los presupuestos aprobados han
sido incompletos, en el sentido que se han subestimado
y omitido gastos y, al mismo tiempo, están basados
en supuestos demasiado optimistas de ingresos. Los
presupuestos no transparentes facilitan que se hagan gastos
excesivos que no corresponden con el flujo de ingresos,
debiendo el Estado recurrir a mayor endeudamiento
durante el transcurso del año al no tener el efectivo
necesario para hacer frente a sus compromisos financieros.
Por lo general, se han subestimado gastos para los que es
relativamente más fácil que otros obtener financiamiento
posteriormente. Los subsidios y las devoluciones son
algunos de los rubros que se subvalúan sistemáticamente,
así como también se termina gastando mucho más de lo
que se presupuesta para adquisición de bienes y servicios.
Por ejemplo, desde 2008 hasta 2012 las devoluciones
de impuestos ejecutadas, con excepción de 2011, han
superado los US$200.0 millones anuales y fueron US$197.8
millones en 2013. Sin embargo, lo presupuestado ha
estado totalmente desconectado de esta realidad; desde
2008 lo estimado para este rubro no ha superado los US$75
millones2
, y cada vez se ha ido presupuestando menos: en el
presupuesto de 2013 sólo se consideraron US$6.8 millones
y para el presupuesto aprobado para 2014 se incluyeron
US$9.4 millones.
Un gasto como las devoluciones, que implica un monto
importante, al no estar presupuestado adecuadamente ha
tenido que ser pagado a través de notas de crédito por el
gobierno. Los tenedores de estas notas las pueden redimir
en la fecha de su vencimiento o las pueden utilizar para el
pago de impuestos. En cualquier caso, este mecanismo
resulta en menor efectivo para el gobierno, que ante esa
situación recurre a Letes, deuda que se acumula hasta
2
Se ha agregado lo presupuestado para devolución de ingresos de años anteriores
y la devolución IVA a exportadores.
AnálisiseconómicoNo.17•diciembre2013
2

3. 3
que las condiciones del mercado tienden a requerir de
una rentabilidad ligeramente mayor para poder colocar
rápidamente estos instrumentos.
La experiencia pasada muestra que al llegar a ese punto, se
debe emitir deuda de largo plazo para reducir el saldo de
Letes, lo que permite que el gobierno pueda volver a ocupar
fácilmente estos instrumentos, generándose un círculo
vicioso que lleva a más endeudamiento que no resuelve los
problemas de efectivo a largo plazo.
La gráfica 1 muestra esta relación entre el pago de
devoluciones y la acumulación de deuda de corto plazo, y
cómo se ha recurrido cada vez más a esta figura.
No tener los ingresos suficientes para efectuar gastos que
superan lo presupuestado lleva a problemas de liquidez que
se han convertido en algo que se repite en los últimos años.
Señalesqueindicanqueexisten
problemasdeliquidez
En los últimos años se han acentuado los problemas de
liquidez del gobierno, algunas señales se encuentran en: a)
depósitos en el sistema financiero que se mantienen más
bajos en relación con el promedio histórico3
; b) saldo de la
deuda de corto plazo que aumenta sostenidamente; y, c)
3
Los depósitos bajos del gobierno no necesariamente muestran falta de liquidez, ya
que también pueden indicar más eficiencia en el uso de recursos, considerando que
estos depósitos devengan, por lo general, tasas de interés bajas. Sin embargo, en un
contexto con indicios de que el gobierno no dispone del efectivo necesario, lo más
probable es que la contracción de los depósitos esté relacionada con este problema.
atrasos en el pago a proveedores y en las asignaciones de
fondos a dependencias o municipios, entre otros.
Esta iliquidez tiene un costo significativo para el crecimiento
y el bienestar de los ciudadanos. En primer lugar, cuando
la falta de liquidez es consecuencia de un desajuste fiscal
no temporal se afecta la estabilidad macroeconómica, lo
que resta competitividad, aumenta el riesgo país y baja su
nota crediticia, por lo que para el gobierno y los ciudadanos
el financiamiento se hace más caro4
. Además, los atrasos
en el pago a proveedores también afectan a las empresas,
especialmente pequeñas y medianas, al restarles
capital de trabajo.
4
A largo plazo, déficits altos por varios años implican un aumento sostenido de
la deuda, lo que puede llevar a una situación de insostenibilidad de la misma y a
una crisis fiscal, con todas las consecuencias sociales, económicas, políticas y de
gobernabilidad que esto implica.
Estudios
Económicos
DEC
Gráfica 1.
El exceso de devoluciones
sobre lo presupuestado
incide en la emisión de Letes
(Millones de US$)
37
103
142
154
118
261
231
191
42
88
273
316
92
379
297
362
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Exceso gasto en
devoluciones
sobre lo
presupuestado
Emisión Letes
para nanciar
dé cit scal
Fuente:Elaboraciónpropiaconinformación
delMinisteriodeHaciendaydelBCR.

4. 4
• Depósitos del gobierno
En general, los depósitos del gobierno en el sistema
bancario y en el Banco Central de Reserva (BCR) presentan
una ligera tendencia a la baja desde la segunda mitad
de 2011. Al analizar el comportamiento de éstos, se
observan meses en los que el monto depositado aumenta
significativamente, asociado, por lo general, a emisiones
o adquisiciones de deuda; en los meses posteriores, los
depósitos comienzan a reducirse en la medida que se
utilizan estos fondos.
Los depósitos del gobierno en el BCR muestran una
tendencia gradual a reducirse desde 2008, trayectoria que
se acentúa en la segunda mitad de 2011 y, sobre todo, a
partir de 2012 (gráfica 2). En febrero de 2009 se alcanzó un
mínimo de US$126.8 millones en el monto de lo depositado
en el BCR, que cayó a US$67.7 millones en febrero de 2012,
el nivel más bajo observado desde la década pasada. En
febrero de 2014, estos depósitos llegaban solo a US$115.4
millones, presentando una trayectoria descendente.
• Deuda de corto plazo
La emisión de Letes comenzó en 1995, y aproximadamente
siete años después, en marzo de 2002, alcanzó un pico
de US$672.4 millones. En los meses siguientes la deuda
se redujo, y se mantuvo en cero de diciembre de 2002
a octubre de 2003; luego subió lentamente, hasta que,
pasados ocho años, volvió a llegar a un máximo de
US$899.4 millones en octubre de 2009.
En ese año la crisis internacional impactó fuertemente
en la economía salvadoreña y, al mismo tiempo, se dio el
cambio de gobierno. Las finanzas ya mostraban señales de
deterioro y había problemas de liquidez. En la transición se
acordó, entre otros, emitir eurobonos por US$800.0 millones
para pagar deuda de corto plazo.
La reestructuración de esta deuda significó una rápida caída
en el saldo de Letes a partir de diciembre de 2009; esta
deuda continuó contrayéndose hasta llegar a un mínimo
de US$147.9 millones en junio de 2010. Sin embargo, a
partir de entonces, se vuelve a hacer un uso recurrente de
deuda de corto plazo para efectuar pagos permanentes
y, a diferencia de las dos experiencias anteriores (2002 y
2009), en esta ocasión tan solo después de tres años el saldo
de Letes alcanzó de nuevo un pico (US$866.8 millones en
diciembre de 2012) (gráfica 3).
Las condiciones de mercado ya estaban indicando que el
monto de Letes estaba alto y que se estaban encareciendo
Gráfica 2.
Depósitos del Gobierno
Central en el BCR
(Millones de US$)
Fuente:BancoCentraldeReserva.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
1,100
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Feb
US$115.4
AnálisiseconómicoNo.17•diciembre2013

5. Estudios
Económicos
DEC
5
las nuevas emisiones. Esta situación coincidió con la
necesidad del gobierno de disponer de US$800.0 millones
para hacer frente a una posible exigencia de tenedores de
eurobonos que vencían en 2023, pero que tenían la opción
put de poder redimirlos a principios de 2013. Luego de la
firma del Acuerdo de Sostenibilidad Fiscal para El Salvador,
por el gobierno y los partidos con representación en
la Asamblea Legislativa, se obtuvo la autorización para
emitir eurobonos por US$800.0 millones, lo que se hizo en
octubre de 2012.
Por las condiciones de los mercados financieros, tal
como se había anticipado, ninguno de los tenedores
hizo uso de su derecho de redimirlos. Esta situación fue
bastante favorable para un gobierno que en ese momento
estaba enfrentando problemas de liquidez, US$600.0
millones se usaron para pago de Letes y los US$200.0
millones restantes para gasto corriente. Sin embargo, las
necesidades de efectivo eran tales que simultáneamente
se hicieron emisiones de Letes, de manera que esta deuda
nunca cayó a los mínimos observados en las experiencias
de roll over anteriores (gráfica 3).
El nivel más bajo alcanzado de Letes fue US$524.7 millones
en julio de 2013, y para marzo de 2014, la deuda de corto
plazo sumó US$784.0 millones, monto similar al que se
tenía apenas dos meses antes de alcanzar el máximo de
diciembre de 2012.
Esta situación indica que los problemas de efectivo del
gobierno se han acentuado en los últimos años, a pesar de
haber tenido un crecimiento alto en los ingresos tributarios,
y de haber utilizado deuda de largo plazo para gasto
corriente. Recurrir a la emisión de Letes para financiar gasto
corriente permanente se ha vuelto una práctica común, lo
que se ha evidenciado en el rápido crecimiento del saldo
de esta deuda, y en la necesidad cada vez más frecuente de
hacer reestructuraciones, para poder seguir ocupando el
endeudamiento por Letes que no requiere autorización de
la Asamblea Legislativa.
Desde la elaboración y aprobación del presupuesto se
facilitan los canales para que se continúe manejando las
finanzas públicas sin mucha disciplina5
. Se recurre a deuda
de corto plazo para fines que no son los que establece la
Constitución de la República en el artículo 227: financiar
descalces temporales de ingresos.
5
Para más detalle, ver Serie de investigación 2-2013“Presupuesto aprobado 2014:
continúan las fallas y la indisciplina fiscal”Fusades, 2014.
Gráfica 3.
El saldo de la deuda de
corto plazo es alto, se
necesitará reestructurarla
(Millones de US$)
Fuente:MinisteriodeHacienday
SistemadeColocacióndeValores
671.4
73.0
899.4
147.9
866.8
784.0
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
Ene-02
Ene-02
Nov-02
Abr-03
Sept-03
Feb-04
Jul-04
Dic-04
May-05
Oct-05
Mar-06
Ago-06
Ene-07
Ene-07
Nov-07
Abr-08
Sep-08
Feb-09
Jul-09
Dic-09
May-10
Oct-10
Mar-11
Ago-11
Ene-12
Ene-12
Nov-12
Abr-13
Sep-13
Feb-14
Marzo8 años 3 años

6. 6
• Atrasos en los pagos
La reducción en los depósitos y la acumulación de deuda
de corto plazo no han evitado que el gobierno haya tenido
que atrasar pagos por la falta de efectivo, especialmente en
2012, año en que el monto de los pagos atrasados se estima
que osciló entre US$140.0 y US$240.0 millones, de acuerdo
con algunos funcionarios y analistas. Han existido retrasos
en el pago a proveedores, en el subsidio al transporte,
y también en las asignaciones a algunas dependencias,
entre ellas el ramo de Educación y la Policía Nacional Civil;
además, hubo problemas en el pago de la Administración
Nacional de Acueductos y Alcantarillados (ANDA) a las
distribuidoras eléctricas.
La demora en el pago a proveedores durante 2012 ha
distorsionado las cifras fiscales de ese año y de 2013. El
gasto en bienes y servicios del Sector Público no Financiero
(SPNF) se redujo US$28.8 millones en 2012, y aumentó
sustancialmente (US$157.7 millones, 17.5%) en 2013;
en este último caso, debe recordarse que también hubo
presiones al alza por ser un año preelectoral.
La falta de información desglosada sobre los compromisos
que ha dejado de pagar el gobierno por no disponer de
efectivo, dificulta elaborar un análisis más detallado y
técnico sobre esta situación. Debido a dicha limitación,
se analizará el saldo de la deuda corriente de corto plazo
(acreedores monetarios) del gobierno central al final de
cada ejercicio fiscal, para observar si ésta ha aumentado
sustancialmente en los últimos años, lo que pudiera indicar
un problema de liquidez.
Debe aclararse que no todo lo que se adeuda bajo este
concepto se refiere a compromisos que no se han cancelado
oportunamente por falta de efectivo, pero dentro de este
rubro sí estarían incluidos aquellos pasivos corrientes de
corto plazo cuyo pago ha sido demorado, siempre y cuando
ya se hubieran contabilizado como devengados y que, por
tanto, son pasivos para los que ya hay responsabilidad de
pago de parte del Estado.
El monto adeudado a los acreedores monetarios
se incrementó US$53.3 millones (49.5%) en 2011 y
US$121.9 millones (75.7%) en 2012, marcando un récord
el incremento en este último año; en 2013, esta deuda
aumentó US$43.3 millones (15.3%). Desde 2010, este
pasivo ha acrecentado sostenidamente su participación
con respecto al presupuesto ejecutado por el gobierno
central (incluye amortizaciones de deuda), registrándose un
incremento sustancial en este porcentaje en 2012, como se
observa en la gráfica 4.
En 2012, el mayor incremento, tanto en términos
absolutos y como porcentaje del gasto total ejecutado,
corresponde a lo que se adeudaba por bienes y
servicios (US$33.7 millones) y por transferencias de
capital otorgadas (US$32.5 millones), siguiéndole las
transferencias corrientes otorgadas (US$13.3 millones) y las
remuneraciones (US$11.7 millones).
En 2013, año preelectoral, la deuda corriente de corto
plazo aumentó principalmente por los incrementos de la
deuda con los proveedores de bienes y servicios (US$33.5
millones), junto con el aumento de lo que se debe por
transferencias de aporte fiscal (US$14.2 millones). En 2013,
lo que se adeudaba al final del año por la adquisición de
bienes y servicios era igual a 2.5% del gasto total ejecutado,
mientras que a finales de 2009 únicamente ascendía 0.6%.
AnálisiseconómicoNo.17•diciembre2013

7. Reflexionesyrecomendaciones
Es en los últimos años que se profundizan los problemas de efectivo del gobierno. Los depósitos en el BCR
registraron niveles mínimos en 2012 y continúan bajos.
Por otra parte, tan solo tres años después del roll over
de 2009, se necesitó recurrir, de nuevo, a una reestructuración de la deuda (finales de 2012), y a principios de
2014, el saldo de Letes se está aproximando al máximo que se tenía en el roll over de 2012. Además, se han
registrado atrasos en los pagos, especialmente en 2012. La deuda corriente de corto plazo del gobierno central
con los acreedores aumentó sustancialmente en 2012 debido a incrementos en el pasivo por bienes y servicios,
transferencias corrientes y de capital, y remuneraciones; y el saldo de esta deuda a finales de 2013 es alto
comparado con años anteriores.
Ante un déficit que se mantiene alto desde 2009 y una deuda creciente, es evidente que el gobierno ha tenido
dificultades para disponer del efectivo necesario para pagar todos sus compromisos financieros, aun habiendo
utilizado deuda de largo plazo para pagar gasto corriente.
Se necesita la implementación de medidas correctivas que tomen en cuenta el problema global de ingresos,
gastos y crecimiento económico, si no se quiere que esta falta de efectivo se siga profundizando y se continúe en
una trayectoria hacia la insostenibilidad de la deuda.
Un primer paso es distinguir entre aquellas medidas correctivas más de fondo que se necesitan para lograr
soluciones de largo plazo, y las acciones más inmediatas para resolver el problema de liquidez en el corto plazo.
Estudios
Económicos
DEC
Gráfica 4.
Gobierno Central: deuda
corriente corto plazo
(Porcentaje gasto ejecutado)
Al 31 de diciembre
Fuente:InformedelaGestión
FinancieradelEstado.Variosaños
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Otros
Remuneraciones
Transf. capital
Transf. corrientes
Bienes y servicios

8. Departamento de Estudios Económicos
Edificio FUSADES, Bulevar y Urbanización Santa Elena,
Antiguo Cuscatlán, La Libertad, El Salvador
Tel.: (503) 2248-5600, 2278-3366
www.fusades.org
En los últimos años, el gobierno ha recurrido a soluciones rápidas para resolver sus problemas de caja, se
emitieron bonos para pagar Letes, y se volvieron a utilizar el endeudamiento de corto plazo, con lo que el
problema de iliquidez se vuelve recurrente, dejando cada vez menos margen para recuperar la estabilidad
macroeconómica fiscal. No se soluciona el problema de exceso de gasto y crecimiento de la deuda, únicamente
se posponen los cambios que se necesitan, con lo que la situación se agrava.
Para evitar que esto se siga repitiendo se debe resolver a fondo el problema. En primer lugar, tener un escenario
macroeconómico realista de mediano plazo, que incluya un ajuste fiscal gradual y el establecimiento de metas.
Se requiere abordar el problema desde la elaboración y aprobación del presupuesto, hasta las etapas de
ejecución y rendición de cuentas. Un presupuesto por resultados, que sea completo, realista y transparente,
limitaría efectuar gastos que no tienen financiamiento presupuestado.
Por otro lado, deben cumplirse los compromisos asumidos en el Acuerdo para la Sostenibilidad Fiscal en El
Salvador, entre ellos, bajar el techo autorizado para la emisión de Letes del 40% al 15% de los ingresos corrientes
presupuestados, y a esto se añadiría cumplir con lo que ordena la Constitución de la República sobre la utilización de
esta deuda. Además, está pendiente la aprobación de una Ley de Responsabilidad Fiscal que contribuiría a la disciplina
y a tener un marco macroeconómico de mediano plazo, prudente y realista.
Un acuerdo stand-by con el FMI también ayudaría a dar confianza a los inversionistas y a evitar el encarecimiento
de la deuda, pero más importante es que las acciones demuestren que el gobierno está dispuesto a honrar
sus compromisos.
Finalmente, el crecimiento económico es clave para mejorar los ingresos del fisco y para ampliar el gasto social.
Alcanzar un diálogo sincero público-privado es un primer paso para mejorar el clima de negocios, junto
con acciones concretas para resolver los problemas de inseguridad política, jurídica y ciudadana, que están
frenando la inversión.