대신리포트_모닝미팅_140804

2014년 8월 4일 월요일
투자포커스
KOSPI 강세, 이제 시작이다
- KOSPI의 상승추세 강화. 글로벌, 신흥국 증시 중 KOSPI의 매력도가 가장 높고, 그동안 부재했던 자생력(정
책/실적 기대감)도 확보하고 있기 때문. . KOSPI가 글로벌 증시보다 강한 상승흐름을 이어갈 수 있는 여건
이라는 판단.
- KOSPI의 상승동력을 바탕으로 밸류에이션 확장 기대. 밸류에이션 레벨업 가능성을 감안했을 때 KOSPI
2,230p 전후, 사상최고치(장 중 2,231p) 돌파시도가 가능할 전망. 1차 상승목표치는 2,150선
- 이번주 KOSPI 전약후강 장세 예상. 주 후반 2,100선 돌파시도가 가시화될 전망 금융 업종으로 포트폴리오
의 중심을 잡고 실적 턴어라운드 기대감이 높아지고 있는 철강, 건설, 기계 업종의 비중 확대 전략 유효
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
기술적 분석
새로운 매수 주체 금융투자와 웩더독
- 프로그램 매매 거래대금이 KOSPI 거래대금의 52.8%를 기록하며 영향력이 커지고 있음. 프로그램 매매와
함께 금융투자가 새로운 수급 주체로 부각. 금융투자 프로그램 매매 임계치는 베이시스 1.4정도로 추정
- 지난 주 KOSPI는 중장기 저항선이었던 작년 10월 고점(2060p)를 넘어서며 레벨-업에 성공. 그동안 저항
선으로 작용했던 2030p와 2060p는 향후 KOSPI의 중요한 지지선 역할을 할 것. 다만, 지난 금요일 통계적
과열이 해소됨에 따라 KOSPI는 주초반 단기 속도 조절 가능성 있음.
- 기술적 특징 섹터는 보험. KRX보험 지수는 한 주간 7.4% 상승했는데 그 과정에서 상대 지수 레벨-업 성공
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
Money Flow
한국, 외국인이 가장 선호하는 아시아 국가
- 아시아 신흥국으로 외국인 자금이 강하게 유입되고 있고(Asia ExJapan펀드는 2007년 10월 이후 사상 최
대 금액 순유입) 아시아 국가 중에서 한국의 외국인 순매수가 두드러지게 강해지고 있음
- 한국은 5주 연속 대만, 인도 대비 더 큰 금액의 외국인 순매수가 이어지고 있음. 연초 대만, 인도가 외국인
의 선택을 많이 받았던 것과는 대조적인 현상
- 지난 주 KOSPI의 외국인 순매수는 10주만에 1조원 돌파. 주간 단위 1조원 이상 순매수가 나타나면 연속적
으로 1조원 이상의 순매수가 이어지는 것이 일반적인 패턴. 외국인의 추가 순매수 기대
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
매크로
미국 주택시장, 새로운 리스크일까?
- 지난주 발표된 2분기 미국 경제가 시장 예상을 상회하며 4.0% 성장. 낮아진 기대를 뛰어넘는 성장은 미국
경제 회복에 대한 의구심을 완화시켜주지만, 빠른 성장 속도로 조기 금리인상 우려가 확대
- 한편, 주택 지표는 부진이 지속되며 미국 경제 성장 속도를 제한하는 새로운 리스크로 부각
- 주택 경기 일시적 조정은 불가피하나, 미국의 전반적인 경기 회복력을 저해할 정도로 악화될 가능성은 낮다
는 판단. 부동산 가격 상승세 둔화로 부의 효과는 다소 둔화되겠으나 급여소득 증가세 확대가 소비 증대 및
주택시장 회복을 뒷받침할 것. 연준 또한 경기에 대한 신뢰 악화를 초래할 금리 인상을 서두르지는 않을 것
으로 전망
이은주. 769.3091 eunjoolee@daishin.com

2
China weekly
중국 7월 PMI지수, 3가지 의미있는 상승에 주목
- 7월 통계국/HSBC PMI지수가 51.7%로 전월(51%, 50.7%)대비 각각 0.7%p, 1%p 큰 폭으로 상승
- 7월 PMI지수에서 3가지 의미있는 상승에 주목 1) PMI지수 발표가 시작된 2005년 이래 7월 전월대비 상승
폭 중 최고치 2) PMI지수 수요 회복세 빠르게 진행 3) 소형기업 PMI지수가 28개월만에 50% 상회
- 7월 PMI지수 상승폭이 확대됐고, 향후 8월~9월 제조업 성수기에 진입된다는 점을 감안하면 3/4분기 중국
안정적 경기 지속 가능성 높음
성연주. 769.3805 cyanzhou@daishin.com
산업 및 종목 분석
우리금융: 자산건전성 안정화 추세 확인. 투자의견 매수로 상향
- 투자의견 매수로 상향, 목표주가도 15,000원으로 상향
- 목표주가 상향의 배경은 1분기에 이어 2분기에도 자산건전성 안정화 추세가 확인되면서 대손충당금 가정을
변경해 2015년 이후의 이익추정치를 상향 조정, valuation시 가정하는 지속가능 ROE도 소폭 상향
- 2분기 순이익은 전분기대비 크게 증가한 8,704억원을 기록했지만 우리예상치를 하회. 보고펀드 관련 손실과
기업회생업체에 대한 충당금 적립이 추가발생했기 때문
- SME부문 선제적인 리스크관리 강화 노력 긍정적. NIM은 3분기 중 반등 예상
- 건전성 안정화 추세 확인, 대손비용 변동성 확대 가능성도 과거보다 적어진 것으로 판단
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
DGB금융: 밋밋했지만 top-line 증가세는 매우 인상적
- 투자의견 매수, 목표주가 20,500원 유지
- 2분기 순익은 전분기대비 34.8% 증가한 723억원을 기록해 컨센서스와 우리예상치에 거의 부합한 수준의 실
적을 시현. 일회성 요인을 제외한 경상순이익은 약 800억원 수준으로 판단
- 낮은 예대율에 따른 성장 여력 확보. NIM 하락하겠지만 순이자이익 개선 추세 지속 예상
- 자산건전성은 소폭 악화. 성장률 좋지만 계속된 건설•부동산 비중 증가는 눈여겨봐야
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
현대로템: 어닝쇼크로 주가 조정 후, 방향성은 수주에 달려있다
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 30,000원으로 12% 하향조정
- 목표주가 하향배경: 철도사업부의 수익성 불확실성 증가하면서 영업이익 전망 보수적으로 조정. 2016년
EPS 직전 추정치 대비 -10% 하향조정
- 어닝쇼크를 기록한 배경: 1) 세월호 사건이후 동사가 제작중인 간선형 전동차와 KTX의 품질관리 비용증가
와 환율하락 효과로 철도사업부 적자전환 2) 플랜트 영업이익 적자지속
- 실적에 대한 기대감 많이 낮아진 상태에서 하반기에는 자동차 증설물량, 해외철도, K2 2차양산 물량 등 기
대되는 수주규모는 높음
이지윤 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
SKT: 무선의 견조한 성장
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 300,000원 유지
- 2Q 영업이익 5,461억원(+0.1% yoy, +116.4% qoq). M/S 50%는 유지. 마케팅 비용은 실질적 증가
- 무선 ARPU 36,013원(+6% yoy, +2% qoq)으로 5년 만에 36천원 회복. LTE 비중 55%이므로, LTE 가입자
증가하는 2015년까지는 ARPU 상승 지속. 2013년 +4.7% yoy, 2014년 +5.2% yoy 전망
- 안정적 주주환원 정책. 2014년 배당 9,400원 유지, 자사주 취득 가능성. 2015년 배당 10,500원 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com

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SKB: 이익 보다는 성장이 먼저
- 2Q 영업이익 118억원(-20.9% yoy, +6.7% qoq). IPTV와 B2B 모두 성장. 비용 선집행으로 이익은 부진
- IPTV는 BEP 도달 후에는 이익 레버리지 효과 큼. 2Q 243만명. 4Q 270만명 시점부터 흑자 가능
- B2B는 CAPEX 집행을 통해 커버리지 확장하면서, 전용회선 및 기업용전화 가입자 증가. 매출액 2014년
+10.5% yoy, 2015년 +10.7% yoy 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
파라다이스: 과거 매수 3선
- 실적 부진 시기에 지엽적인 뉴스 확대 해석되어 주가 하락 과거 4년간 세차례 경험, 매수기회 였음
- 최근 주가 부진은 6월 실적 공시 후 자사주 매각에 대한 우려 등이 겹친 것으로 판단
- 큰 그림에 전혀 변화가 없기 때문에 주가 조정을 매수 기회로 적극 추천
김윤진. 769.3398 yoonjinkim@daishin.com
반도체: 7월 메모리 가격 – DRAM 가격보다 중요한 것 2가지
- 7월 PC DRAM과 서버 DRAM 주력제품 고정가격, 전월대비 각각 4.9%, 1.5% 상승
- DRAM 가격보다 중요한 것: (1) 3분기 DRAM 업체의 생산량, 보수적으로 증가
- DRAM 가격보다 중요한 것: (2) 2015년 PC DRAM 탑재량, 본격적으로 증가. 애플이 프리미엄 노트북 신
제품의 DRAM 탑재량을 기존 대비 2배로 늘리며 경쟁업체의 DRAM 탑재량 증가 촉진할 전망
- 시사점: 2014년 4분기 이후 PC DRAM 업황에 대한 기대감 유효. 이와 같은 흐름은 SK하이닉스의 2015
년 실적가시성을 높여줄 것. 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 7만원 유지. 주가 조정시마다 매수 권고
김경민. 769.3809 clairekim@daishin.com
CJ제일제당: 2분기 영업실적 서프라이즈, 하반기 이익 개선폭 더욱 확대
- 투자의견 매수와 목표주가 41만원 유지
- 2분기 대통제외 매출 1조 7,603억원(-0.6% YoY), 영업이익 869억원(+13.6%)으로 당사 및 시장기대 상회.
대통포함 매출 2조 8,275억원(+2.7% YoY), 영업이익 1,234억원(+54.6% YoY), 지배주주 순이익 284억원
(+619.9% YoY).
- ▲고마진 주력품목인 장류, 조미료 등의 출하량 회복, ▲가공식품 판가 인상, ▲신제품 매출 호조 등으로
가공식품 한자릿수 중반 성장 하반기도 지속 전망. 하반기 해외바이오 회복까지 가세하며 영업이익 3분기
63%, 4분기 49% 증가 기대
이선경. 769.3162 sunny_lee@daishin.com

4
투자포커스
[주간전망] KOSPI 강세,
이제 시작이다
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ 주간 수익률, 글로벌 57개국 중 3위에 올라선 KOSPI
지난주 글로벌 증시가 대부분 부진했음에도 불구하고 KOSPI의 상승추세는 강화. 월간/주간 수
익률(3.7%/1.93%) 모두 글로벌 증시 선두그룹(57개국 중 월간 12위, 주간 3위)에 올라섬
대외 불확실성보다 KOSPI만의 매력도, 모멘텀이 강했기 때문. 글로벌, 신흥국 증시 중 KOSPI의
매력도가 가장 높음. 그동안 부재했던 자생력(정책/실적 기대감)도 확보. KOSPI가 글로벌 증시보
다 강한 상승흐름을 이어갈 수 있는 여건이라는 판단.
※ KOSPI의 차별화된 상승이유
첫째, 한국증시는 글로벌 신흥국 중 1) 하반기 경제성장률 레벨업 / 정책 모멘텀 유효. 2) 물가
상승국면에 취약도, 3) 글로벌 교역조건 턴어라운드로 인한 민감도, 4) 밸류에이션 매력도를 모
두 충족하는 유일한 국가. 외국인 투자자의 매수세가 집중되는 것도 KOSPI의 높은 매력도가 한
몫을 하고 있음
둘째, 7월 중순 이후 KOSPI 자체적인 상승모멘텀이 강해지고 있음. 원/달러 환율 반등, 실적 불
확실성 완화와 함께 최경환 경제부총리 취임 이후 정책 기대감이 가세. KOSPI만의 상승동력이
강화되는 국면에 진입했다는 판단. 이러한 변화는 연기금, 보험을 중심으로 한 국내기관 매수세
로 이어짐.
※ 밸류에이션 확장 기대. KOSPI 1차 상승목표치는 2,150p
밸류에이션 측면에서도 그동안 저항권을 넘어서며 밸류에이션 확장 가능성 확대. 밸류에이션 레
벨업 가능성을 감안했을 때 KOSPI 2,230p 전후, 사상최고치(장 중 2,231p) 돌파시도가 가능할
전망 다만, 2011년 8월 급락 직전 고점(2,150선)을 감안해 8월 KOSPI 밴드의 상단과 1차 상승
목표치는 2,150선으로 제시. KOSPI의 상승추세는 금융, 경기소비재, 소재 업종이 주도할 것
※ [주간 전망] KOSPI 전약후강 장세. 주 후반 KOSPI 2,100선 돌파시도 예상
이번주 KOSPI 전약후강 장세 예상. 주 초반 대외 불확실성에 2,050선 지지력테스트 가능. 하지
만, 주 후반 세법 개정안 발표(6일)와 중국 수출입 지표(8일)를 앞두고 기대감이 커지며 2,100선
돌파시도가 가시화될 전망.
업종 전략에 있어서는 금융 업종으로 포트폴리오의 중심을 잡고 실적 턴어라운드 기대감이 높아
지고 있는 철강, 건설, 기계 업종의 비중을 늘려나가는 전략 유효
매크로, 밸류, 턴어라운드 가능성을 모두 충족하는 한국 초이노믹스의 힘. 정책 기대감 강화
중국/대만
폴란드
한국
글로벌 매크로 환경
한국/중국/대만
폴란드/태국/멕시코
밸류에이션 매력도
한국/중국/헝가리
브라질/러시아 /체코
폴란드/터키/대만
글로벌 교역 조건과의 민감도
한국/말레이시아/인도네시아
1,960
1,980
2,000
2,020
2,040
2,060
2,080
2,100
6.2 6.12 6.22 7.2 7.12 7.22 8.1 8.11
KOSPI
(p)
최경환 경제
부총리 임명
최 부총리
하반기 중
26조원 공급
하반기
경제정책 방향 발표
LTI, DTV 완화
8월 6일 세법 개정안 발표
8월 14일 금통위(금리인하 가능성)
자료: 대신증권리서치센터 자료: 주요 언론사, 정부기관, 대신증권리서치센터

5
기술적 분석
새로운 매수 주체
금융투자와 웩더독
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
 이슈 – 금융투자와 웩더독 :
프로그램 매매 거래대금이 KOSPI 거래대금의 52.8%를 기록하며 영향력이 커지고 있다. 프
로그램 매매와 함께 금융투자가 새로운 수급 주체로 떠오르고 있다. 금융투자 프로그램 매매
임계치는 베이시스 1.4정도로 추정된다. 베이시스가 1.4이상을 유지하면 프로그램 매수가 지
속될 것이고 반대의 경우 매수 강도가 둔화될 것이다. 외국인 비차익에 영향을 미치는 펀드
플로우는 KOSPI에 우호적이다. 신흥 시장과 아시아로 자금 유입이 지속되고 있으며 규모도
확대되고 있기 때문이다
 KOSPI - 통계적 과열 해소
지난 주 KOSPI는 중장기 저항선이었던 작년 10월 고점(2060p)를 넘어서며 레벨-업에 성공
했다. 그동안 저항선으로 작용했던 2030p와 2060p는 향후 KOSPI의 중요한 지지선 역할을
할 것이다. 다만, 지난 금요일 통계적 과열이 해소됨에 따라 KOSPI는 주초반 단기 속도 조절
에 나설 전망이다. 현재 기술적 지지선은 2050p(10월 고점)와 2030p(20일선)이다.
 KRX Sector - 보험 Level Up
필수재, 증권 등이 시장을 주도하고 있는 가운데 은행, 유통이 회복 국면을 진행하고 있다. 기
술적 특징 섹터는 보험. KRX보험 지수는 한 주간 7.4% 상승했는데 그 과정에서 상대 지수가
레벨-업에 성공했다.
 Technical Stock Picking
주간 기술적 관심 종목은 CJ, 대림산업, 오리온, 롯데케미칼, 현대위아다. 3개월 이내 처음으
로 52주 신고가를 기록한 종목은 한국전력. LG. 현대건설 등이다.
 Global Market
주요국 채권 수익률 상승. 주식 시장 큰 폭 하락. 신흥 시장 지역별 차별화. 중국과 한국 상대
적 강세. 신흥 시장 IT 섹터 상승 추세선 이탈
(1)금융투자 새로운 수급 주체로 부각 (2) 임계점은 시장 베이시스 1.4
-500
0
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07/27
07/29
07/31
외국인 프로그램 누적 순매수(십억)
금융투자 프로그램 누적 순매수
0 100 200 300 400
1.4~1.5
1.5~1.6
1.6~1.7
1.7~1.8
1.8~1.9
1.9~2.0
베이시스별 비차익 순매수(최근 5일)
베이시스별 차익 순매수(십억원)
자료: KOSCOM, 대신증권 리서치센터

6
MoneyFlow
한국, 외국인이 가장
선호하는 아시아 국가
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
Quant RA 장재호
02.769.3580
j.chang@daishin.com
한국 5주 연속 대만, 인도 대비 더 큰 금액의 외국인 순매수 기록
- 아시아 신흥국으로 외국인 자금이 강하게 유입되고 있고 아시아 국가 중에서 한국의 외국인
순매수가 두드러지게 강해지고 있음. 외국인 순매수 금액의 원천인 아시아 신흥국 펀드로 자
금 유입이 이어지고 있음. 특히 Asia ExJapan펀드는 2007년 10월 3일 이후 사상 최대 금액
인 22.9억 달러 순유입
- 한국은 5주 연속 대만, 인도 대비 더 큰 금액의 외국인 순매수가 이어지고 있음. 연초 대만,
인도가 외국인의 선택을 많이 받았던 것과는 대조적인 현상. 수익률 측면에서도 지난 주
KOSPI의 수익률은 비교 대상 아시아 국가들에 비해 우수한 성과 기록
- 외국인의 한국 선호 현상이 본격화 되고 있다고 볼 수 있음. 지난 주 KOSPI의 외국인 순매수
는 10주만에 1조원 돌파. 주간 단위 1조원 이상 순매수가 나타나면 연속적으로 1조원 이상
의 순매수가 이어지는 것이 일반적인 패턴. 외국인의 추가 순매수 기대
KOSPI에서 외국인 12주 연속 순매수
- KOSPI는 지난 주 1.93%(주간 기준)상승하며 연 중 최고치인 2073.10 포인트로 마감. 외국인
은 KOSPI에서 1조 5,902억원 순매수 KOSDAQ에서 1,267억원 순매도 기록. KOSPI에서 외
국인 12주 연속 순매수, 해당 기간 7조 7,499억원 순매수
- Asia ExJapan펀드는 2007년 10월 3일 이후 사상 최대 금액인 22억 9,100달러의 자금이 순
유입. GEM펀드도 8주 연속 순유입. 아시아 신흥국 펀드 상승 트렌드 이어지고 있음. 선진 유
럽 펀드는 러시아 제제에 대한 영향으로 펀드 자금 유출 중
- 아시아 7개국의 외국인 투자 12주 연속 순매수. 2011년 이후 기준으로 두 번째로 긴 연속 순
매수. 2012년 11월 셋째 주부터 이어진 16주 연속이 최대. 한국은 5주 연속 대만과 인도 대
비 높은 순매수 기록
최근 한국의 외국인 순매수 강도는 대만보다 강함. 지난 주 수익률에서도 한국이 돋보임
-15
-10
-5
0
5
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15
20
25
11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01 14.07
한국 외국인 순매수(KS+KQ) 2011년 이후 누적
대만 외국인 순매수 2011년 이후 누적
(Bil $)
3.54%
8.57%
20.23%
15.51%
20.79%
17.05% 17.28%
1.93%
-1.83% -2.47% -2.83%
0.00% 0.07%
-1.04%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
한국 대만 인도 태국 인도네시아 필리핀 베트남
YTD지수 수익률 지난주 수익률
자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터

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매크로
미국 주택시장,
새로운 리스크일까?
이은주
02.769.3091
eunjoolee@dashin.com
예상을 상회하는 2분기 미국 경제 성장
- 2분기 미국 경제가 시장 예상을 상회하며 4.0% 성장. 1분기 이례적인 한파와 재고 조정 등으
로 부진했던 투자가 확대되며 경기 회복을 견인. 재고 또한 성장기여도가 큰 폭으로 확대되며
미국 경제 성장 서프라이즈를 주도
- 여전히 개인 소비 증가율이 경제성장률을 하회하고 있으나, 고용 안정과 급여소득 증가로 소비
가 본격적으로 확대되면서 하반기에도 3%대 중반의 성장률을 기록할 것으로 전망
- 낮아진 기대를 뛰어넘는 성장은 미국 경제 회복에 대한 의구심을 완화시켜주지만, 빠른 성장
속도는 조기 금리인상 우려로 이어지고 있는 모습
주택시장 부진, 하반기 미국 성장 제한 요소
- 개선세를 나타내고 있는 여타 경제지표와 달리 최근 주택 관련 지표는 부진이 지속되고 있는
상황. 모기지 금리 상승에 대출조건 강화로 주택 신규 수요가 미약한 가운데, 공급측면에서 경
기 회복에 대한 신뢰 부족으로 주택 건설 지출이 둔화되었기 때문. 재고 부족으로 주택 가격이
가파른 상승세를 시현하며 주택 구매력 약화로 이어짐
- 주택 경기 일시적 조정은 불가피하나 미국의 전반적인 경기 회복력을 저해할 정도로 악화될
가능성은 낮다는 판단. 부동산 가격 상승세 둔화로 부의 효과는 다소 낮아지겠으나 급여소득
증가세 확대가 소비 증대 및 주택시장 회복을 뒷받침할 것
- 주거서비스를 포함한 소비 환경은 긍정적. 구조적인 수요 부진을 탈피하기 위해서는 경기에 대
한 신뢰 회복이 중요. 주택시장 부진이 미국 경제 성장 속도를 제한하는 새로운 리스크로 부각
되며 경기에 대한 기대가 꺾일 수 있는 상황에 연준이 금리 인상을 서두르지는 않을 것으로 전
망
낮아진 주택구입능력 고용 안정세, 급여 소득 증가세 확대로
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13.3
13.5
13.7
13.9
13.11
14.1
14.3
14.5
(%)(index) 소득대비이자지급비중(우)
주택구입능력지수
0
1
2
3
4
5
6
7
8
11.3
11.5
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11.9
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12.1
12.3
12.5
12.7
12.9
12.11
13.1
13.3
13.5
13.7
13.9
13.11
14.1
14.3
14.5
(%, YoY)
개인급여소득
개인가처분소득
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터 자료: CEIC, 대신증권 리서치센터

8
China
weekly
중국 7월 PMI지수, 3가지
의미있는 상승에 주목
성연주
02.769.3805
cyanzhou@daishin.com
* 중국 7월 통계국 및 HSBC PMI지수 상승폭 확대
8월 1일 발표된 7월 통계국/HSBC PMI지수가 51.7%로 전월(51%, 50.7%)대비 각각 0.7%p,
1%p 큰 폭으로 상승했다. 이는 중국 정부가 7월부터 재차 신 통화정책(차별적 금리인하 및
PSL 도입 등) 및 부동산 규제 완화 정책을 실시하면서 안정적 경기에 대한 기대감이 반영되고
있다는 판단이다. 특히 이번 7월 PMI지수에서 3가지 의미있는 상승에 주목할 필요가 있다.
첫째, PMI지수 발표가 시작된 2005년 이래 7월 전월대비 상승폭 중 최고치라는 점이다. 과거
5년간 평균치로만 살펴보더라도 제조업 비수기 시기인 7월에는 전월대비 상승폭이 둔화됐다.
하지만 이번 7월 통계국 및 HSBC PMI지수 모두 1%넘게 상승했다.
둘째, 통계국/HSBC PMI지수 모두 수요 회복세가 빠르게 진행되고 있다. 재고지수(원자재/완성
품)도 소폭 반등했으나, 신수주 주문지수 상승폭이 확대되고 있다는 점에서 향후 투자 수요 증
가는 지속될 것으로 판단된다.
셋째, 통계국 기업별 PMI지수에서 소형기업 PMI지수가 28개월만에 50%를 상회(50.1%)했다.
상승 추세가 지속될지 여부는 지켜봐야하지만 차별적 지준율 및 금리인하 정책 효과가 민간기
업에 점차 반영되고 있다는 판단이다.
이와 같이 7월 PMI지수 상승폭이 확대됐고 향후 8월~9월 국경절에 따른 제조업 성수기에 진
입된다는 점을 감안하면(8월~9월 PMI지수 평균 상승폭 1%정도) 3/4분기 경기 안정적 흐름은
지속될 것으로 판단된다.
그림 1. 7 월 통계국 및 HSBC PMI 지수 51.7%로 상승폭 확대 그림 2. 7 월 PMI 지수 상승폭 역대 최고치
자료: Wind, 대신증권 리서치센터 주: 평균 PMI지수 상승폭은 과거 5년간 상승폭 평균치
자료: Wind, 대신증권 리서치센터
그림 3.7 월 소형기업 PMI 지수 28 개월만에 50%상회 그림 4. 7 월 PMI 지수 수요 회복세 지속
자료: Wind, 대신증권 리서치센터 자료: Wind, 대신증권 리서치센터

9
Results Comment
우리금융
(053000)
자산건전성 안정화 추세 확인.
투자의견 매수로 상향
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@dai
hin.co
m
투자의견
BUY
매수, 상향
목표주가
15,000
상향
현재주가
(14.08.01)
14,350
은행업종
투자의견 매수로 상향, 목표주가도 15,000원으로 상향
- 투자의견을 매수로 상향하고, 목표주가도 15,000원으로 상향. 목표주가 상향의 배경은 1분기에 이
어 2분기에도 자산건전성 안정화 추세가 확인되면서 대손충당금 가정을 변경해 2015년 이후의 이
익추정치를 상향 조정했기 때문. 이익추정치 상향에 따라 valuation시 가정하는 지속가능 ROE도
소폭 상향 적용. 목표주가 상향에도 불구하고 현 주가와 목표주가와의 괴리가 크지는 않지만 우리
는 조만간 산업분석을 통해 전 은행주 목표주가를 일괄조정할 예정. 이를 감안해 투자의견을 매수
로 상향. 우리는 지난 1분기 실적 코멘트 자료에서 자산건전성 개선 및 충당금 감소에 대한 확신이
생길 경우 우리금융에 대한 투자의견 상향 여부를 검토하겠다고 이미 언급한 바 있음
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,147원대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- 2분기 순이익은 전분기대비 크게 증가한 8,704억원을 기록했지만 우리예상치를 하회. 조특법 개
정에 따른 법인세 환급과 비은행계열사 매각익 등 세후 6,600억원의 일회성 이익 인식에 따라(재
무제표상 중단영업손익과 비지배주주지분손익으로 인식) 2분기 중 9,000억원이 넘는 순이익을
시현할 것으로 추정됐지만 보고펀드 관련 손실 약 662억원 및 기업회생을 신청한 업체 2곳에 대
한 충당금 적립 357억원 등이 추가 발생했기 때문
- 추가 충당금 적립 요인에도 불구하고 조선사와 PF 관련 충당금 환입 요인도 약 873억원 발생해 2분
기 대손충당금은 2,600억원으로 경상적 수준을 기록한 것으로 추정. 또 다른 일회성인 우리은행 명예
퇴직비용 680억원까지 제외한 2분기 우리금융 경상 순이익은 약 2,800억원 수준인 것으로 유추
- 1분기에 이어 2분기에도 자산건전성이 안정적인 모습을 보이면서 대손충당금이 기존 가정치를 하회
할 것으로 전망. 이를 반영해 2015년 이익추정치를 1.05조원에서 1.15조원으로 8.2% 상향
- 자산건전성 안정화로 인해 추가적인 이익 개선 여지가 높은데다 민영화 성공에 대한 기대감이 높
은 만큼 투자매력은 계속 강화될 전망. 민영화 성공시 취약한 지배구조 개선에 따라 비효율성 제거
에 따른 수익성 개선이 가능. 민영화 성공 가능성을 아직 가늠하기는 어렵지만 민영화 작업이 진행
되는 3~4분기 중에는 이러한 기대감이 주가에 계속 반영될 공산이 크다고 판단해 우리는 2분기
은행 preview 산업 자료(7월 17일자)에서 3분기 관심종목으로 우리금융을 이미 제시한 바 있음
SME 부문의 선제적인 리스크 관리 강화 노력 긍정적. NIM은 3분기 중 반등 예상
- 2분기 총대출은 약 1.1% 증가에 그쳐 예상보다 낮은 성장률을 기록. 다만 이처럼 낮은 성장률은
중소기업대출 역성장에 기인. 우리은행은 2분기 중 신용위험 평가모형을 강화하면서 대출을 일부
회수해 중소기업 여신이 8,000억원이나 감소(분기중 1.2% 감소). 이는 선제적으로 리스크 관리를
강화해 장부가치를 견고하게 유지하는데 기여할 수 있다는 점에서 오히려 긍정적으로 평가
- 2분기 그룹 NIM은 1.99%(은행 NIM은 1.59%)로 전분기대비 2bp 감소. 이는 1) 회계처리 변경
효과와 2) 금리가 낮은 주택관련 가계대출 증가 3) 중소기업여신 감소 등에 주로 기인. 그러나 1)
SME 대출은 3분기 중 다시 증가가 예상되고, 2) 저원가성 기업예금이 크게 늘고 있으며, 3) 고금
리 조달 만기액이 3~4분기에도 상당 규모로 남아 있다는 점에서 NIM은 3분기 중 반등 예상. 게
다가 2분기의 만기 도래 규모 6,800억원은 거의 5~6월에 도래해 2분기 NIM에 온전히 미반영
건전성 안정화 추세 확인. 대손비용 변동성 확대 가능성도 과거보다 적어진 것으로 판단
- 우리은행 매·상각전 실질 연체는 전분기대비 4,170억 순증하고, 실질 고정이하여신은 90억원 순
감한 것으로 추정. 대한·성동조선 여신 감소 및 재건축 PF 여신 회수에 따른 NPL감소가 약 880
억원 있었지만 보고펀드와 기업회생신청업체 2곳의 NPL로의 재분류 규모가 약 1,520억원에 달한
다는 점을 고려할 경우 1분기에 이어 2분기에도 자산건전성 안정화 추세가 확인되고 있다고 판단
- 대기업 신용위험 재평가에 따른 추가 충당금도 약 18억원에 불과해 2013년 944억원에 비해 크게
감소. 전반적으로 대손비용 변동성 확대 기능성은 과거보다 크게 적어진 것으로 판단
- 그룹 대손충당금은 2,600억원으로 총자산대비 0.35%에 불과. 2009년 이후 과거 5년동안 대손비용
률이 0.7~0.8%를 꾸준히 상회해 왔는데 올해부터 대손비용률은 0.5%를 넘지 않을 것으로 전망
KOSPI 2,073.10
시가총액 9,502십억원
시가총액비중 0.76%
자본금(보통주) 3.381십억원
52주 최고/최저 14,350원 / 10,555원
120일 평균거래대금 170억원
외국인지분율 19.55
주요주주 예금보험공사 56.97%
국민연금공단 8.04%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 20.6 23.7 16.7 25.3
상대수익률 16.3 17.1 9.3 16.1
-10
-5
0
5
10
15
20
9
10
11
12
13
14
15
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 우리금융(좌)
Relative to KOSPI(우)

10
Results Comment
DGB 금융
(139130)
밋밋했지만 top-line
증가세는 매우 인상적
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
20,500
유지
현재주가
(14.08.01)
16,850
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 20,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 21,924원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- DGB금융의 2분기 순익은 전분기대비 34.8% 증가한 723억원을 기록해 컨센서스와 우리예
상치에 거의 부합한 수준의 실적을 시현
- 비이자부문에서 신용회복기금, ㈜STX 및 보고펀드와 그외 투자주식에 대한 감액손실 등이 약
69억원 정도 발생했고, 약 690억원에 달하는 다소 큰 규모의 상각에 따른 추가 충당금 93억원
(1분기 상각 관련 추가 충당금은 41억원)을 제외한 경상 순이익은 약 800억원 수준으로 판단
- 2분기 총대출은 약 4.2% 증가해(원화대출금은 4.4% 성장) 상반기에만 7.2%의 높은 성장률을
시현했고, NIM은 2.61%로 전분기대비 1bp 상승해 개선 추세를 지속. 높은 성장률 시현으로 인
해 순이자이익은 전분기대비 약 4.5%나 증가. 신용회복기금 감액손실 감소로 비이자부문도
개선되면서 총영업이익은 전분기대비 약 8.1% 증가해 top-line은 인상적인 흐름을 보였음
- 다만 대손충당금은 520억원으로 시중은행들과 다르게 크게 감소하지 못하는 모습. 물론 대
기업 신용위험 재평가 및 상각 관련 충당금, 성동조선 계정대체에 따른 충당금 등이 발생하
기는 했지만 은행 신규 연체 순증 규모가 계속 늘어나고 있고, 신규 NPL 금액도 감소하지
못하는 등 자산건전성이 개선되는 징후가 나타나고 있지 않기 때문. 지난 수년간 대출성장
률이 10%를 상회하는 등 시중은행대비 상대적인 고성장으로 인해 나타나는 현상으로 추정
- 실적은 밋밋했지만 경상 수익성은 여전히 높은데다 현 PBR이 0.77배 수준으로 valuation 매
력도 높기 때문에 BS금융과 마찬가지로 시중은행에 후행해 주가가 곧 반등할 것으로 예상
낮은 예대율에 따른 성장 여력 확보. NIM 하락하겠지만 순이자이익 개선 추세 지속 예상
- 2분기 은행 중 가장 높은 대출성장률을 시현하면서 예대율도 약 1.2%p 상승했지만 아직
94.8% 수준에 불과해 97~98%를 기록하고 있는 타행대비 성장 여력은 여전히 높은 편.
회사측은 예대율을 95% 내외로 관리할 방침이지만 관리비율 상향 가능성이 있는 데다 최
근 정책자금 대출의 예대율 제외 방안 검토로 성장 여력은 더욱 확보된 것으로 판단. 지역
부동산 경기가 매우 양호해 당분간 높은 성장성은 지속될 수 있을 전망. 하반기 중 4~5%
의 성장률이 예상되어 올해 연간 대출성장률은 12% 내외로 회사 목표치 10.5% 상회 추정
- 2분기 NIM은 2.61%로 전분기대비 1bp 상승. 1월의 하이브리드채권 콜옵션 행사에 따른
조달비용 감소 효과가 이어진데다 가계보다는 중소기업 대출 규모가 더 크게 확대되면서 대
출금리 하락 폭이 제한적이었기 때문. 다만 지방은행들은 대출채권 중 금융채 연동 비중이
높기 때문에 NIM이 시중은행보다 시장금리 변화에 더 빠르게 반응하는데 이러한 점을 고려
할 경우 3분기에는 NIM이 하락세로 돌아서면서 1~2bp이상 악화될 것으로 추정. 다만 높
은 성장률로 인해 순이자이익 개선 추세는 지속될 수 있을 것으로 전망
자산건전성은 소폭 악화. 성장률 좋지만 계속된 건설·부동산 비중 증가는 눈여겨봐야
- 전분기대비 상·매각전 실질 연체와 고정이하여신이 각각 770억원과 1,130억원 순증해 순
증 추세가 지속. 대기업 신용위험 재평가에 따른 PF 업체 2곳의 건전성 재분류 효과 498억
원(요주의에서 고정)을 제외해도 신규 NPL이 크게 줄어들지는 않고 있는 편. 신규 연체 순
증 규모는 2013년 2분기 이후 매분기 확대 중. 건전성은 소폭 악화되고 있는 것으로 판단
- 대구·경북지역 부동산 시장 호황에 힘입어 건설·부동산 대출 비중이 계속 증가 추세. 이
는 성장률에는 긍정적일 수 있지만 향후 자산건전성을 자극할 수 있다는 측면에서 눈여겨봐
야 할 필요가 있음. 아파트 PF 대출도 계속된 감소세에서 2분기 중 처음으로 큰폭으로 증가
- 2분기 그룹 표면 대손충당금은 520억원이지만 일회성 요인을 제외한 경상 대손충당금은 약
400억원 수준으로 추정. 총자산대비 표면 대손비용률은 0.53%지만 일회성 제외 경상 대손
비용률은 0.41%로 아직은 높지 않은 수준이 유지되고 있는 것으로 판단
KOSPI 2,073.10
자본금(보통주) 670억원
52주 최고/최저 17,050원 / 14,450원
외국인지분율 76.23%
주요주주
Aberdeen Asset Manangement Asia
Limited 외 2인 8.40%
삼성생명보험 외 1인 7.25%
절대수익률 11.2 7.7 0.9 -1.2
상대수익률 7.2 1.9 -5.5 -8.4
-20
-18
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
9
10
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12
13
14
15
16
17
18
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) DGB금융지주(좌)

11
Results Comment
현대로템
(064350)
어닝쇼크로 주가 조정 후,
방향성은 수주에 달려있다
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
30,000
하향
현재주가
(14.08.01)
24,400
기계업종
투자의견 매수, 목표주가 30,000원으로 12% 하향조정
- 목표주가 30,000원은 2016년 EPS 1,716원에 PER 17배 적용
- 목표주가 하향배경: 철도사업부의 수익성 불확실성 증가하면서 영업이익 전망 보수적으로
조정. 2016년 EPS 직전 추정치 대비 -10% 하향조정
- 그럼에도 투자의견 매수 유지하는 이유는 1) 2번의 실적쇼크로 인해 실적에 대한 기대감 크
게 하락한 가운데 하반기에 현대차, 기아차 관련 증설물량과 해외전동차(터키, 인도,홍콩 유
지보수물량 등)의 수주기대 2) 연초에 기대했었던 폭보다는 낮지만 3분기부터 플랜트 흑자전
환
2Q실적: 이미 예견했던 부진한 실적. 하지만 1분기에 이어 다시 한번 어닝쇼크 기록
- 이미 2분기 실적에 대한 기대감은 낮았으나 플랜트 뿐만 아니라 철도사업부까지 적자
전환 하며 1분기에이어 추청치 대비 영업이익 다시 한번 크게 하회
- 동사 추정치 대비 매출액과 순이익은 상회한 반면 영업이익 -74% 하회하며 어닝쇼크 기록
- 어닝쇼크를 기록한 배경: 1) 세월호 사건이후 동사가 제작중인 간선형 전동차와 KTX의 품
질관리 비용증가와 환율하락 효과로 철도사업부 적자전환 2) 플랜트 영업이익 적자지속
- 순이익 추정치 상회 배경: 1) KTX 소송관련건 환급금 340억원 2) 의왕시 부지 매각차익(현
대차매입) 80억원 일회성 이익 발생
하반기전망: 실적에 대한 기대감은 바닥. 수주는 크게 증가
- 국내 전동차의 품질관리 비용은 추가적으로 발생할 가능성이 있어 철도부분 수익성 회복은
더딜 것
- 플랜트 사업부는 3분기부터는 흑자전환이 예상. 3분기보다 4분기가 매출규모가 더 클 것
- 실적에 대한 기대감 많이 낮아진 상태에서 하반기에는 자동차 증설물량, 해외철도, K2 2차양
산 물량 등 기대되는 수주규모는 높음
- 부진한 실적으로 주가 조정된 후 발주처들의 휴가 시즌이지난 9월부터 본격적으로 수주 움
직임이 포착될 시 주가 상승예상
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 781 698 775 721 760 -2.7 8.8 920 9.4 21.1
영업이익 49 20 27 23 6 -88.3 -71.4 44 -0.6 666.8
순이익 32 10 12 12 26 -18.7 155.3 26 10.0 1.8
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 3,117 3,299 3,530 3,508 3,513 0.1 5.9 6.5
영업이익 175 174 167 171 129 -24.3 -0.3 -26.0
순이익 88 119 103 105 95 -9.5 35.8 -20.2
자료: 현대로템, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2073.1
자본금(보통주) 425십억원
52주 최고/최저 38,750원 / 24,400원
주요주주 현대자동차 외 1인 43.36%
엠에스피이 메트로-인베스트먼트 에이비
24.81%
절대수익률 -6.5 -13.0 -15.4 0.0
상대수익률 -9.9 -17.7 -20.8 0.0
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
18
23
28
33
38
43
13.10 14.01 14.04 14.07
(%)(천원) 현대로템(좌)

12
Results Comment
SK 텔레콤
(017670)
무선의 견조한 성장
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
300,000
유지
현재주가
(14.08.01)
257,500
통신서비스업종
2Q14 Review. M/S 50% 유지. 마케팅 비용은 실질적으로 증가
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 30만원 유지. 2014년 예상 EPS 23,502원에 PER 12배 적
용(ARPU가 하락하였던 ‘07~’13년 PER 평균 10배 대비 20% 프리미엄 적용)
- 2Q 매출액 4.3조원(+4.6% yoy, +2.5% qoq), 영업이익 5,461억원(+0.1% yoy,
+116.4% qoq) 달성
- 영업정지(4/5~5/19) 영향으로 Capa.(판매량)는 1Q 294만명대비 감소한 241만명 기
록. 하지만, 5월말~6월초 시장 과열로 가입자당 모집비용이 증가하면서, 마케팅 비용은
1Q의 1.1조원 대비 2,750억원 감소한 8,250억원 기록. 하지만, 이는 Capa.가 270만명이
었던 4Q13의 8,420억원과 유사한 수준
무선에서의 견조한 성장 지속
- 마케팅 비용의 감소를 보여주지는 못했지만, 점유율 50%는 유지(1Q 50.4%, 2Q 50.1%)
- 무선 ARPU는 36,013원(+5.9% yoy, +2.0% qoq)으로 5년 만에 36천원 회복(그림 1)
- LTE 비중은 55%여서 가입자 증가가 지속되는 2015년 까지는 ARPU 상승이 지속될 것으로
전망. 2014년 + 5.2% yoy, 2015년 + 5.8% yoy 전망(2013년 +4.7% yoy)
- 해지율은 1.9%로 2005년 이후 9년 만에 2% 이하로 하락. 무선 가입자 대비 유무선 결합률
은 8.6%이고, SKB의 초고속 인터넷 대비 무선 결합률은 51.5%여서, 결합률이 증가할 수 있는
여력이 크기 때문에, 해지율은 추가로 감소할 것으로 전망(그림 2, 3)
- 단통법이 시행되면, 가입자당 모집비용의 감소보다는 Capa.(판매량)의 감소에 따라 모집수수
료가 감소하면서, 마케팅 비용의 하향 안정화 전망(그림 4~6)
안정적인 주주 환원 정책
- SKT의 기본적인 주주 환원 정책은 배당과 자사주 취득을 병행 하는 것
- 2007년부터 9,400원의 확정배당을 실시하였고, 자사주 취득은 2006년부터 2011년까지 5
차례 실시. 2012년과 2013년은 하이닉스 인수 및 LTE 전국망 구축에 따른 투자비 증가로 자
사주 취득 중단. 기본적인 주주환원 정책의 변동은 없기 때문에, 2014년은 지난 2년 동안 중단
되었던 자사주 취득의 가능성이 높다고 판단(표 1)
- 정부의 배당 확대정책이 시행되고 있지만, 통신사는 기본적으로 배당성향이 높은 편이기 때
문에, 현수준에서 배당을 증대시키기 보다는, 이익이 개선되면 자연스럽게 배당을 늘릴 것으로
판단. LTE 가입자 증가에 따른 ARPU 증가와 단통법(10/1) 시행에 따른 이익 개선을 감안하면,
2015년 배당금은 10,500원까지 상승 가능할 것으로 전망(표 2)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
매출액 4,117 4,202 4,352 4,323 4,305 4.6 2.5 4,395 6.5 2.1
영업이익 545 252 584 606 546 0.1 116.4 653 18.5 19.6
순이익 467 270 514 534 499 6.9 84.8 559 11.0 12.2
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 16,141 16,602 17,500 17,437 17,413 -0.1 2.9 4.9
영업이익 1,730 2,011 1,993 2,212 2,097 -5.2 16.2 4.3
순이익 1,152 1,639 1,764 1,983 1,898 -4.3 42.3 15.8
자료: SK텔레콤, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2073.1
52주 최고/최저 264,000원 / 196,500원
주요주주 SK 외 3인 25.23%
절대수익률 5.7 20.6 18.9 16.0
상대수익률 2.0 14.1 11.4 7.5
-20
-15
-10
-5
0
5
10
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
290
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) SK텔레콤(좌)

13
Results Comment
SK 브로드밴드
(033630)
이익 보다는 성장이 먼저
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
6,500
유지
현재주가
(14.08.01)
3,645
통신서비스업종
2Q14 Review: IPTV와 B2B 모두 성장
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 6,500원 유지. 2014년 실적에 EV/EBITDA 5.2배 적용
(2011~2013년 평균)
- 2Q14 매출액 6,559억원(+7.1% yoy, +3.5% qoq), 영업이익 118억원(-20.9% yoy, +6.7%
qoq) 달성. 영업이익은 기대에 다소 못 미치는 성과 달성했지만, 성장동력인 IPTV와, 안정적
cash cow인 B2B(기업사업) 모두 성장
성장동력 IPTV. 가입자 증가와 이익 실현의 딜레마
- 2Q IPTV 가입자는 16만명 증가하여, 1Q의 17만명 대비 소폭 감소했으나, 가입자 모집의 약
50%를 담당하는 SKT의 영업정지(4/5~5/19) 영향을 제외하면, 순증 규모 증가
- 상반기에 33만명이 증가하여, 2013년 상반기의 28만명 증가를 상회하였고, 월별 가입자 순
증은 증가추세이며, 통상적으로 가입자 모집은 상반기보다는 하반기에 집중되기 때문에, 2014
년 하반기 순증규모는 최소 2013년 하반기의 37만명 보다 증가하여, 누적 71만명 이상의 순
증 달성 전망(그림 1, 2)
- 유료방송 시장 경쟁 과열에 대한 우려가 있으나, 2015년까지는 아직도 821만명의 아날로그
가입자를 디지털로 전환하는 과정이므로, 과열에 대한 우려는 아직은 이른 것으로 판단. 오히려
2Q의 IPTV 해지율은 1.3%로 1Q의 1.5%와 2013년 평균 1.7% 대비 크게 감소(그림 3). 유무
선 상품 결합률이 76%로 증가하면서, 초고속 인터넷 해지율도 1.6%로, 1Q의 1.8% 및 2013
년 평균 1.7% 대비 감소하였고, SKT의 무선 해지율도 1.9%로 2006년 이후 9년 만에 2% 이
하로 하락하는 등, 향후 비용 감소의 기반이 마련되고 있음
- 가입자 증가가 이익 증가로 이어지지 못하는 이유는, IPTV의 비용 구조 때문. 매출대비 약
40%에 해당하는 컨텐츠 비용은, MG(최소지급금액)와 RS(가입자에 비례)로 구성되어 있기 때
문에, 손익분기에 도달하는 시점까지는 이익 개선 효과는 크지 않음. 2Q 기준 243만명인 IPTV
가입자가 4Q에 270만명을 넘어서는 시점부터는 흑자 달성이 가능하기 때문에, IPTV 가입자
증가에 의한 이익 개선효과는 2015년부터 본격화될 것으로 전망
Cash cow B2B. 매출 비중 43%, 사상 최대. 트래픽 증가로 두 자릿 수 성장 지속
- 2Q14 B2B 매출액은 2,819억원으로 매출 비중이 43%로 확대됨
- B2B 각 사업별로는 기업전화, 전용회선, IDC 및 솔루션 모두 골고루 성장
- 당사 추정 B2B 매출액은 2014년 1.14조원(+10.5% yoy), 2015년 1.26조원(+10.7% yoy)
전망
- 2013년 5,760억원에 이어서, 2014년에도 약 5,700억원의 CAPEX 집행을 통해 커버리지를
넓혀나가면서 전용회선 및 기업용전화 가입자 증가 전망
- B2B 사업은 B2C(IPTV, 초고속 인터넷, 가정용전화)와 달리 마케팅비용이 수반되지 않고,
OPM이 12.5%로 높은 편이며, 유무선 데이터 사용량 증대에 따라 전용회선 및 IDC에 대한 수
요가 꾸준히 증가하고 있기 때문에, 두 자릿수 성장 지속 및 안정적인 Cash cow 역할을 지속
할 것으로 전망(그림 6)
KOSDAQ 541.09
자본금(보통주) 1,480십억원
52주 최고/최저 5,720원 / 3,440원
주요주주 SK텔레콤 외 2인 50.81%
절대수익률 -0.4 -14.8 -23.1 -30.6
상대수익률 0.3 -12.0 -26.8 -29.5
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
3
3
4
4
5
5
6
6
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) SK브로드밴드(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

14
Issue & News
파라다이스
(034230)
과거 매수 기회 3선
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
최지웅
769.3530
jwchoi@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
48,000
유지
현재주가
(14.08.01) 35,500
엔터테인먼트업종
최근 시장의 4가지 우려
- (실적) 2분기 영업이익 337억원으로 작년대비 15% 역성장 예상. 특히 6월 카지노 매출액은
적년대비 -19% 역성장 기록.
- (홀드율) 6월 홀드율 10.2%로 YoY 3%p 하락. 이를 구조적 하락으로 보고 장기 전망을 부정
적으로 보는 시각도 있음.
- (자사주) 7월 11일 자사주 750만주를 주당 38,100원에 시장에 블록으로 매각. 현금 2,900
억원 추가확보. 이를 고점에서 회사가 자사주를 매도했다고 우려하는 시각이 있음
- (마카오) 올해 마카오 카지노 대비 아웃퍼폼. 멀티플 역전.
우려에 대한 답변
- (실적) 2분기 역성장은 1)작년 높은 홀드율 베이스, 2)개별소비세, 3)연말 성과급 안분 확대
등에 기인함. 3분기부터 세금을 감안해도 영업이익 성장세로 턴어라운드 전망.
- (홀드율) 홀드율 낮은 계열사 통합으로 전사 평균 홀드율이 낮아지는 것은 사실. 그러나 중국
인이 기술이 뛰어나 홀드율이 구조적으로 낮아진다고 보지 않음.
- (자사주) 파라다이스는 올해 42주년 회사. 아시아 대형 카지노 그룹으로 성장을 목표로 하고
향후 20년 이상을 계획하고 있는 회사. 고점에 자기주식을 넘겨 그 동안 쌓아온 신뢰를 잃을
것으로 생각하지 않음. 여전히 자사주 6% 보유.
- (마카오) 한국은 마카오 대비 성장 초기 국면. 향후 성장률 한국이 압도할 것으로 판단.
과거 매수 기회 3선
- 단기 실적이 부진하면 지엽적인 뉴스가 확대 해석되어 주가 하락
- 과거 매수 기회 공통점은 최대 드롭액 기록했으나 홀드율 쇼크로 분기 실적 부진
- 최근 주가 부진은 6월 실적 공시 후 자사주 매각에 대한 우려 등이 겹친 것으로 판단
- 큰 그림에 전혀 변화가 없기 때문에 주가 조정을 매수 기회로 적극 추천
그림 1. 과거 매수 시점 3선 (공통점: 분기 최대 드롭액 vs 분기 실적 부진)
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
10.01 10.07 11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01 14.07
■ 2Q10 주가저점 2,900원
(고점대비 -35%)
- 드롭액 5,840억원
- 홀드율 10.0%
- 영업이익 -45% YoY
■ 3Q11 주가저점 6,560원
(고점대비 -38%)
- 드롭액 6,050억원
- 홀드율 11.9%
■ 4Q12 주가 15,600원
(고점대비 -28%)
- 드롭액 8,200억원
- 홀드율 10.4%
- 적자전환
(원)
■ 2Q14 주가 32,600원
(고점대비 -19%)
- 드롭액 1.3조원(F)
- 홀드율 10.7%
주: 드롭액은 연결 테이블 드롭액 기준.
자료: 파라다이스, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 541.09
52주 최고/최저 39,700원 / 20,050원
주요주주
파라다이스글로벌 외 15인 47.25%
절대수익률 -7.8 -7.6 27.7 62.1
상대수익률 -7.1 -4.4 21.6 64.6
-20
0
20
40
60
80
100
18
23
28
33
38
43
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) 파라다이스(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

15
Issue & News
반도체산업
7월 메모리 가격: DRAM
가격보다 중요한 것 2가지
김경민
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
7월 PC DRAM과 서버 DRAM 주력제품 고정가격, 전월대비 각각 4.9%, 1.5% 상승
- 7월 PC DRAM 고정가격은 전월 대비 평균 4.9% 상승. 주력제품인 4GB 및 8GB의 고정가
격은 6월에 30.5달러, 61달러를 기록했으며 7월에 각각 32달러, 64달러로 상승
- PC DRAM 고정가격의 상승은 서버 DRAM 고정가격의 상승을 견인. 이는 서버 DRAM 수요
처가 PC DRAM 수요처와 대부분 일치하여 가격협상이 동시에 진행되기 때문. PC DRAM 최
대수요처인 레노버와 HP는 PC DRAM보다 서버 DRAM을 더 많이 구입
- 따라서 서버 DRAM 가격도 전월 대비 상승. 주력제품인 8GB 및 16GB의 고정가격은 각각
1.4%, 1.5% 상승한 75달러, 132달러 기록
- PC DRAM 및 서버 DRAM 고정가격 흐름은 시장의 예상대로 전개. 따라서 8월부터는
DRAM 고정가격보다 다른 지표에 관심을 기울여야 할 것으로 판단
DRAM 가격보다 중요한 것: (1) 3분기 DRAM 업체의 생산량, 보수적으로 증가
- 향후 주목해야 할 핵심지표는 3분기 DRAM 업체별 생산량 증가 (빗그로스, Bit Growth)
- DRAM 공급업체 중 삼성전자가 가장 공격적인 빗그로스 가이던스 제시. 나머지 공급업체는
보수적인 가이던스 제시: 삼성전자 9~10%QoQ, SK하이닉스 5%QoQ, 미국 마이크론
2~3%QoQ, 대만 난야 0%QoQ, 대만 이노테라 0%QoQ 또는 -2%QoQ
- 이와 같은 3분기 가이던스는 2분기 대비 전반적으로 보수적인 수준. 결국 3분기 DRAM 공
급증가는 매우 제한적으로 이루어질 전망
- 따라서 성수기 PC 수요와 맞물려 3분기 DRAM 공급부족이 심화되는 경우, 4분기 PC
DRAM 가격은 3분기 대비 상승할 가능성이 높을 것으로 전망
DRAM 가격보다 중요한 것: (2) 2015년 PC DRAM 탑재량, 본격적으로 증가
- 2015년 PC DRAM 탑재량은 시장의 예상보다 빠르게 증가할 전망
- 이와 같은 움직임은 애플로부터 시작. 동사는 지난 7월 29일에 프리미엄 노트북 제품인 맥북
프로의 DRAM 탑재량을 2배 늘리겠다고 발표. 13인치 신제품은 8GB를 기본으로 탑재, 16인
치 신제품은 16GB를 기본으로 탑재
- 애플의 PC 시장 점유율이 5% 내외로 낮은 수준이라 이러한 정책이 단기적으로 PC DRAM
수요증가를 촉진하기 어렵겠지만, 결과적으로 경쟁업체의 DRAM 탑재량 증가를 촉진할 전망
- 따라서 2014년 북미 연말쇼핑시즌부터 DRAM 탑재량이 증가한 노트북 신제품이 활발하게
출시될 것으로 예상. 이와 같은 현상은 2015년 글로벌 PC DRAM 탑재량 증가에 본격적으로
기여할 것
- 즉, 2015년 글로벌 PC DRAM 탑재량은 10% 이상의 두자릿수 증가를 기록할 것. 글로벌
PC DRAM 탑재량은 2010년~2012년에 최소 14% 이상의 증가율을 기록했으나, PC 수요
정체가 극심했던 2013년부터 증가율 둔화. 이와 같은 흐름은 2015년부터 크게 개선될 전망
시사점: 2014년 4분기 이후의 PC DRAM 업황에 대한 기대감을 가져보자
- 2013년 이후 2014년 현재까지 PC DRAM 공급부족이 DRAM 공급업체의 실적개선 견인.
2015년부터는 PC DRAM 수요회복에 대해 관심을 가져야 할 것으로 판단
- 이는 PC 수요회복 강도가 예상을 상회할 것으로 전망되기 때문. 현재까지 선진국을 중심으
로 PC 수요가 회복세를 보이고 있으나, 중국을 포함한 신흥시장의 PC 수요회복이 가시화된
다면 2015년 PC 출하량은 전년 대비 플러스 성장이 가능할 것
- 또한 PC DRAM 탑재량 증가는 애플을 필두로 2014년 하반기부터 본격화될 것으로 예상
- 이와 같은 흐름은 SK하이닉스의 2015년 실적가시성을 높여줄 것. 동사에 대해 투자의견 매
수, 목표주가 7만원 유지. 주가 조정시마다 매수 권고
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
SK하이닉스 Buy 70,000원
삼성전자 Buy 1,400,000원
절대수익률 -1.6 -1.1 3.9 7.8
상대수익률 -5.2 -6.5 -2.7 -0.1
-10
-5
0
5
10
15
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
13.07 13.10 14.01 14.04 14.07
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

16
Results Comment
CJ 제일제당
(097950)
2분기 영업실적 서프라이즈,
하반기 이익 개선폭 더욱 확대
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
410,000
유지
현재주가
(14.08.01)
339,500
음식료업종
2분기 영업실적 당사 및 시장 기대 상회, 순이익은 당사 추정 상회 시장대비 소폭 하회
- 2분기 대통제외 매출 1조 7,603억원(-0.6% YoY), 영업이익 869억원(+13.6%)으로 당사 및
시장기대 상회
- 라이신과 핵산가격 전분기 대비 각각 65$/ton, 0.4$/kg 하락했음에도 바이오 사업부 영업적
자 160억원으로 1분기 159억원과 유사해 예상보다 견조. 가공식품 5.5% 성장해 5분기만에
역성장 마무리하며 영업이익률도 9.3%로 호조, 소재와 사료부문 투입가 하락에 따른 이익
개선폭도 예상보다 호조 보이며 영업이익 기대치 상회
- 대통포함 매출 2조 8,275억원(+2.7% YoY), 영업이익 1,234억원(+54.6% YoY), 지배주주
순이익 284억원(+619.9% YoY). 영업이익 호조 대비 순이익이 낮은 것은 유효세율 증가 영
향인데 바이오 등 해외법인들의 순적자가 확대되었으나 적자에 대한 세금감면효과가 없어
증가한 국내이익에 대한 법인세율은 동일했음에도 유효세율 증가로 나타났기 때문임
하반기 해외바이오 회복까지 가세하며 영업이익 3분기 63%, 4분기 49% 증가 기대
- ▲고마진 주력품목인 장류, 조미료 등의 출하량 회복, ▲가공식품 판가 인상, ▲신제품 매출
호조 등으로 가공식품 한자릿수 중반 성장 하반기도 지속 전망. 소재식품 연말까지 저가 원
료 확보된 가운데 최근 또다시 곡물가격 크게 하락해 내년 상반기 이후 투입가 추가하락에
따른 실적개선에 기여할 전망
- 7, 8월 비수기로 중국 라이신 스팟가격 다소 하락하고 있으나 CJ제일제당 중국 판가는 하락
없이 유지. GBT Profit warning 공시하며 적자규모가 또다시 대폭 확대된 가운데 취약한 재
무구조와 현금흐름, 비교열위의 수익성 등을 감안할 때 가동률 추가 하락 가능성 높음. 9월
이후 축산시장 수요회복에 따라 라이신 판가 완만한 재상승 기대. 3분기 평균판가 1,400불
로 상승하고 중국 외 지역의 원재료 투입가 하락으로 영업이익률 3.3%로 흑자전환 가능. 4
분기는 판가 추가 상승과 판매량 증대로 6.3% 영업이익률 예상
투자의견 매수와 목표주가 41만원 유지
- CJ제일제당에 대한 투자의견 매수와 목표주가 41만원 유지, 목표주가는 12M Fwd PER
17.0x, 12M Fwd PBR 1.9x. 국내외 높은 사업지위와 레버리지가 높은 사업부의 이익 회복
초기 국면으로 음식료 업체 중 가장 높은 2015년 실적 모멘텀을 보유하고 있음을 감안할 때
부담 없음
- 해외 바이오 올해로서 대규모 투자 마무리되면서 향후 투자부담도 크게 감소하며 현금흐름
의 큰 폭의 개선 및 재무구조 개선 기대
- 9월 이후 라이신 시황 반등 속도가 예상보다 빨라질 경우 실적추정 상향 및 목표주가 상향
가능성 있음.
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
매출액 2,753 2,822 2,894 2,901 2,827 2.7 0.2 3,078 5.3 8.9
영업이익 80 117 102 101 123 54.6 5.1 161 115.1 30.6
순이익 4 50 34 20 28 619.9 -43.4 54 -55.4 89.0
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 9,878 10,848 11,869 11,944 11,723 -1.8 9.8 8.1
영업이익 616 345 514 515 555 7.8 -43.9 60.7
순이익 255 117 223 174 180 3.3 -54.2 54.2
자료: CJ제일제당, WISEfn, 대신증권 리서치센터/ 주: 순이익은 지배순이익
KOSPI 2073.1
52주 최고/최저 358,000원 / 245,000원
주요주주 CJ 외 6인 37.97%
절대수익률 -3.0 9.5 27.9 19.1
상대수익률 -6.5 3.6 19.7 10.4
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
13.08 13.11 14.02 14.05
(%)(천원) CJ제일제당(좌)

17
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 8/01 7/31 7/30 7/29 7/28 08월 누적 14년 누적
개인 -181.7 -317.0 -575.6 -475.3 -266.2 -182 -1,648
외국인 -65.0 492.7 623.5 363.2 175.9 -65 6,240
기관계 253.6 -154.2 -34.9 131.0 120.5 254 -3,980
금융투자 311.7 379.5 43.3 113.3 -21.4 312 -2,470
보험 15.5 8.4 157.6 106.9 36.8 15 1,072
투신 -68.6 -319.3 -186.5 -91.8 -17.4 -69 -2,963
은행 -40.3 -71.5 -27.6 -20.4 -35.6 -40 -1,463
기타금융 -4.9 -10.3 5.4 0.5 4.2 -5 -626
연기금 14.7 -70.9 2.6 52.4 113.7 15 3,470
사모펀드 16.6 -66.4 5.8 -33.3 28.2 17 -424
국가지자체 9.0 -3.5 -35.5 3.2 12.0 9 -576
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
현대차 43.7 삼성전자 199.4 SK 하이닉스 53.6 현대차 24.1
KB 금융 23.9 SK 하이닉스 35.6 기아차 27.9 현대중공업 23.6
롯데케미칼 21.1 신한지주 22.4 NAVER 20.6 삼성물산 21.9
LG 유플러스 17.7 LG 디스플레이 12.7 신한지주 15.1 삼성전자우 16.6
KT 14.7 기아차 11.8 LG 전자 14.7 한미약품 5.2
삼성SDI 13.5 SK 텔레콤 9.3 롯데케미칼 13.8 두산중공업 4.6
삼성물산 10.7 삼성화재 7.6 LG 디스플레이 13.2 미래에셋증권 3.9
POSCO 10.5 아모레퍼시픽 6.8 아모레퍼시픽 9.1 삼성SDI 3.5
현대모비스 10.5 GS 건설 6.2 한국전력 9.1 현대미포조선 2.9
현대건설 7.4 코웨이 5.2 KT 8.0 삼성전자 2.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
원익IPS 4.9 다음 12.9 다음 5.6 서울반도체 5.7
파라다이스 4.8 서울반도체 7.9 윈하이텍 4.4 CJ 오쇼핑 4.3
게임빌 4.8 컴투스 3.7 파라다이스 4.3 SK 브로드밴드 3.3
선데이토즈 2.0 덕신하우징 3.2 덕신하우징 3.0 블루콤 2.9
성우하이텍 1.7 한국사이버결제 2.7 에스에프에이 1.6 CJ E&M 2.5
메디톡스 1.6 루멘스 2.6 바이오랜드 1.5 선데이토즈 2.3
CJ E&M 1.5 이오테크닉스 1.0 삼목에스폼 1.3 KG 모빌리언스 2.2
차바이오텍 1.5 KH 바텍 0.9 GS 홈쇼핑 1.2 솔브레인 2.1
산성앨엔에스 1.4 쎌바이오텍 0.8 산성앨엔에스 1.0 포스코 ICT 1.9
인터파크 1.2 바이오스페이스 0.7 동성화인텍 1.0 메디톡스 1.9
자료: KOSCOM

18
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
현대차 345.3 7.3 SK하이닉스 108.9 -0.5 기아차 154.0 6.8 현대차 109.3 7.3
신한지주 157.7 3.7 현대중공업 54.8 -13.8 KT 88.8 8.3 삼성SDI 68.1 2.9
KB 금융 132.5 4.1 SK텔레콤 33.3 5.1 현대모비스 70.4 10.1 현대중공업 64.8 -13.8
한국전력 99.9 5.8 기업은행 27.1 11.1 SK 텔레콤 65.3 5.1 NAVER 52.1 0.0
KT 82.8 8.3 GKL 18.3 8.4 SK 하이닉스 61.3 -0.5 대우조선해양 48.7 -5.3
현대모비스 77.1 10.1 이마트 18.1 3.7 기업은행 55.5 11.1 두산중공업 43.8 -11.0
하나금융지주 64.4 3.6 아모레퍼시픽 12.9 6.7 KB 금융 47.0 4.1 삼성중공업 39.6 -1.4
POSCO 60.5 1.6 현대글로비스 12.0 -0.8 현대제철 45.5 0.5 삼성물산 37.3 0.8
NAVER 58.4 0.0 OCI 11.9 1.5 한국전력 37.1 5.8 두산인프라코어 28.4 -3.6
현대건설 51.4 0.8 SK이노베이션 10.9 1.9 한국가스공사 34.4 7.9 CJ제일제당 26.4 -0.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 8/01 7/31 7/30 7/29 7/28 07월 누적 14년 누적
한국 -41.3 419.2 595.2 332.7 117.4 4,030 6,881
대만 68.8 -333.1 278.8 269.4 99.4 1,114 11,278
인도 -- -250.7 -45.9 -- 18.8 1,938 11,915
태국 -14.5 -34.0 -52.3 -56.1 4.6 427 -919
인도네시아 -- -- -- -- -- 1,125 4,955
필리핀 -6.6 -5.3 3.1 -- 4.7 1 1,007
베트남 1.3 -1.1 -23.0 1.9 1.3 -6 275
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소

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