1. 2014년 2월 20일 목요일
투자포커스
중국 지방정부 ‘양회’ 정책+유동성 구체화
-
2월 17일까지 중국 31개 성급별 지방정부’양회 개최했으며 핵심내용은 ‘GDP 질적성장(성장률 하향조정),
신도시화(호적제도, 산아제한 완화, 금융지원확대), 환경관리 강화’
-
신도시화 정책을 위한 도시건설 및 호적제도 내용 구체화: 1) 24개 도시 거주증 발급 제한완화 2) 연내 25
개 도시 산아제한완화(3개 도시 이미 실시) 3) 소규모 연합 도시군 설립
자금조달 문제 구제화: 20개 이상 성급 도시 민영금융지원 확대 및 지방정부 채권 발행 예상
-
성연주 769-3805 cyanzhou@daishin.com
산업 및 종목 분석
동부화재: 예상치에 부합한 FY13년 실적과 2014년 가이던스
- 투자의견 매수, 목표주가 64,500원 유지
- CY 2013년의 높은 기저로 인하여 이익 증가율은 낮지만 2013년에 자산 클린화가 진행된 만큼 안정적인 이
익 흐름이 나타날 것으로 생각
- 2014년 순이익 가이던스 3,870억원(별도기준) 제시. 우리는 3,913억원의 순이익을 전망, 가이던스와 유사
- FY13년 순이익 3,062억원, FY12년(3개 분기)대비 7.3% 감소했으나 가이던스를 초과 달성
강승건 769.3096 cygun101@daishin.com
메가스터디: 4분기 일회성 비용으로 순이익 적자 전환
- 4분기 실적, 광고비 확대 및 일회성 비용으로 영업이익과 순이익 모두 적자 전환
- 2014년: 본사 실적 하락폭 급격히 둔화 + 종속회사 실적 호조 = 연결 실적 턴어라운드
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 105,000원에서 100,000원으로 하향조정 (Upside 26%)
박신애 769.2378 shinay.park@daishin.com

2. 투자포커스
성연주
02.769.3805
cyanzhou@daishin.com
중국 지방정부‘양회’
정책+유동성 구체화
* 지방정부 ‘양회’ 신도시화(호적제도 등) 정책 구체화
중국은 매년 3월 5일 전국인민대표대회가 개최되고 한달전 31개성 지방정부가 앞서서 ‘양회’를
개최한다. 2014년 지방정부 ‘양회’의 핵심내용은 ‘GDP 질적성장(성장률 하향조정),
신도시화(호적제도, 산아제한 완화, 금융지원확대), 환경관리 강화’이다. 특히 신정부 2년차로
신도시화 정책은 지역별로 제도적 내용 및 실시기간이 세분화됐고, 자금조달 등 유동성 확대를 위한
조치도 언급됐다.
단, 문제는 중국 지방정부가 정책 제도를 완비해도 시장에서의 실제 정책 실시에 대한 신뢰가 낮은데,
이는 자금조달 문제 때문이다. 즉, 은행 대출, 그림자금융 이외 자금조달 다양화가 중요한데, 이번
지방정부 양회에서 20개 이상 성급 도시에서 민영금융지원을 확대한다고 발표했다. 조만간 민영은행
시범실시가 비준받을 것으로 예상되고, 지방정부 채권발행도 3월초 전인대에서 논의될 예정이다.
이와같이 2013년과 비교했을시 2014년 지방정부 ‘양회’ 정책 및 유동성 내용이 지역별로
구체화되면서 3월부터는 중국 정책 실시에 따른 경기 회복 기대감은 높아질 것으로 예상된다.
표 1.지방정부 ‘양회’ 중점내용 구체화
중점정책
내용 구체화
신형도시화
29개성 언급
도시군 실시
하북성, 강서성 등 주변 중대 도시 연합도시군 실시 예정
호적제도
24개성 언급
거주증 제도 완화 (현재 상해, 광동, 심천에서 시범실시 단,
취업, 사회복지등 제외, 거주증은 과학기술 등 산업인재 등
일부 국한하여 발급)
북경 등 거주증 발급시 사회보장 동일화 추진
산아제한완화
25개성 언급
절강, 강서, 안휘성 1월부터 실시
20개성 이상 연내 실시 예정
민영금융지원
20개성 언급
그중 복건, 사천, 광서, 광동, 내몽고는 민영은행 설립 언급
환경관리
29개성 언급
2013년에는 10개 성급 도시에서 언급했던데 반해 증가
북경/하북성 처음 PM2.5 연평균 농도 하향 목표치 5%, 4% 발표
자료: 대신증권 리서치센터
그림 1. 2014 년 GDP 성장률 목표치 하향조정했으나 3 개 도시를
제외하고 GDP 성장률 실제치 상회
자료: 대신증권 리서치센터
그림 2. 31 개 성급도시 지방정부 ‘양회’ 중점 개혁 내용
자료: 대신증권 리서치센터
2

3. Results Comment
예상치에 부합한 FY13년
실적과 2014년 가이던스
동부화재
(005830)
투자의견 매수, 목표주가 64,500원 제시
강승건
이민희
02.769.3096
cygun101@daishin.com
02.769.3417
mhlee@daishin.com
BUY
투자의견
매수, 유지
64,500
목표주가
유지
현재주가
(14.02.19)
52,400
손해보험업종
KOSPI
시가총액
시가총액비중
자본금(보통주)
52주 최고/최저
120일 평균거래대금
외국인지분율
1942.93
3,710십억원
0.32%
35십억원
57,700원 / 41,250원
68억원
37.75%
주요주주
김남호 외 8인 31.33%
국민연금공단 9.99%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
-4.4
-4.3
3M
-1.9
2.6
6M
8.2
6.7
12M
13.5
16.0
(천원)
동부화재(좌)
(%)
61
Relative to KOSPI(우)
30
25
56
20
15
51
10
46
5
0
41
-5
36
13.02
13.05
13.08
13.11
-10
14.02
- 투자의견 매수, 목표주가 64,500원 유지
- 적극적인 자산운용을 바탕으로 자동차보험 손해율의 예상 밖에 상승 영향을 상쇄하며 FY13년 가
이던스를 가장 먼저 달성하였음. 2014년 순이익 가이던스는 3,870억원으로 CY2013년 대비
0.5% 감소하는 것을 제시하였으나 충분히 달성 가능한 수준이라고 평가함
- CY 2013년의 높은 기저로 인하여 이익 증가율은 낮지만 2013년에 자산 클린화가 진행된 만큼
안정적인 이익 흐름이 나타날 것으로 생각됨
2014년 순이익 가이던스 3,870억원(별도기준) 제시
-
원수보험료 3.1% 성장(일반 3.6%, 장기 1.9%, 자동차 3.0%), 인담보 신계약 월평균 68억원
손해율 0.2%p↑(일반 3.7%P↑, 자동차 0.4%p↓, 장기위험 0.6%p↓), 사업비율 0.7%p↑
투자수익률 4.1%, 2013년대비 10bp 상승
별도기준 순이익 3870억원, CY 2013년 순이익 3891억원대비 0.5% 감소 제시
손해율에서는 동사의 노력을 통해 자체 개선되는 효과를 반영하였으며 사업비율에서는 절판 및
성과급 지급 등의 비경상 비용을 반영한 수치임
우리는 3,913억원의 순이익을 전망, 가이던스와 유사
- 유사한 점: 원수보험료 성장 4.2%, 인담보 월평균 69억원, 투자수익률 4.08%
- 차이점: 손해율 0.6%p↑(일반 1.9%P↑, 자동차 0.9%p↑장기위험 0.5%p↑), 사업비율 0.4%p
↑, 장기보험 인상이 무산되면서 절판효과가 발생할 확률이 적다고 판단되며 자동차 및 장기위험
손해율의 일정 부분의 상승은 불가피 하다고 판단하기 때문임
FY13년 순이익 3,062억원, FY12년(3개 분기)대비 7.3% 감소
- FY13년 가이던스를 초과 달성하였음. 자동차보험 손해율이 예상보다 크게 상승하였음에도 불구
하고 적극적인 자산운용과 사업비율 관리의 결과로 판단
- 투자부분에서 평가 및 감액손실이 880억원이 발생하였지만 처분이익 1,905억원을 통해 상쇄하
였으며 경쟁사 대비 높은 투자수익률을 시현하였음
- 9개월 동안의 인담보 신계약은 598억원으로 전년동기대비 3.9% 증가하였음
- FY13년 EV는 5조 2,960억원으로 FY12년대비 7.7% 감소하였음. 경쟁사대비 낮은 매도가능증권
채권 비중으로 인하여 금리상승에도 불구하고 ANW가 1.4% 감소에 그쳤으며 VIF는 해약률/사업
비율/손해율 개선으로 18.4% 증가하였기 때문임
- NBV는 5.7% 감소하였지만 마진율은 6.3%로 0.8%p 상승
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원, 배, %)
FY11A
FY12A
FY13F
2014F
2015F
8,368
9,004
7,095
9,782
10,528
보험영업이익
투자영업이익
61
643
-49
757
-21
582
-205
883
-240
1,006
세전순이익
511
584
43
64
64
총당기순이익
지배지분순이익
377
377
466
466
446
310
521
395
609
462
EPS
PER
5,963
8.2
7,364
6.2
313
6,599
395
6,245
462
7,294
BPS
35,716
44,485
8.5
9.0
7.7
PBR
1.4
1.0
40,139
ROE
18.0
18.4
1.4
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
45,558
1.2
51,534
1.1
경과보험료
3

4. 표 1. 2014 년 가이던스 및 대신 전망치 비교
(단위: 십억원, %, %p)
FY13년연 실
간 적
2014F 회 가 던
사 이 스
2014F 대 추 치
신 정
FY13
YoY
2014F
CY2013
YoY
7,643
7,247
5.5
10,400
10,088
3.1
10,510
10,088
4.2
7,170
6,781
5.7
9,757
9,463
3.1
9,867
9,463
4.3
7,095
6,722
5.5
9,654
9,376
3.0
9,782
9,376
4.3
발생손해액
5,982
5,648
5.9
8,129
7,877
3.2
8,277
7,877
5.1
순사업비
1,228
1,140
7.7
1,796
1,681
6.8
1,795
1,681
6.8
보험영업이익
-115
-66
73.9
-270
-151
78.7
-289
-151
91.1
투자영업이익
539
524
2.9
825
715
15.5
825
715
15.4
총영업이익
424
458
-7.4
530
563
-5.9
536
563
-4.9
세전이익
406
441
-7.8
511
544
-6.1
516
544
-5.0
당기순이익
306
330
-7.3
387
389
-0.5
391
389
0.6
손해율
84.3
84.0
0.3
84.2
84.0
0.2
84.6
84.0
0.6
사업비율
17.3
17.0
0.3
18.6
17.9
0.7
18.3
17.9
0.4
합산비율
101.6
101.0
0.6
102.8
101.9
0.9
103.0
101.9
1.0
자동차
1,623
1,568
3.5
2,190
2,126
3.0
2,203
2,126
3.6
장기
5,314
5,052
5.2
7,180
7,045
1.9
7,365
7,045
4.6
일반
706
627
12.6
950
917
3.6
941
917
2.6
자동차
보종별
손해율
CY2013
경과보험료
원수
보험료
2014F
보유보험료
보험
영업
YoY
원수보험료
요약
손익
FY12(3Q 누
적)
86.6
82.8
3.9
85.2
85.6
-0.4
86.5
85.6
0.9
장기
85.1
85.3
-0.1
85.2
84.9
0.3
85.4
84.9
0.4
85.9
83.3
2.6
79.8
80.4
-0.6
장기위험
일반
운용자산
투자
부문
투자수익률
61.2
67.8
-6.6
65.5
61.8
3.7
63.8
61.8
1.9
19,160
17,293
10.8
21,084
19,160
10.0
21,273
19,160
11.0
3.99
4.50
-0.5
4.10
4.00
0.1
4.08
4.00
0.1
처분이익
13.8
n.a
301
n.a
301
ROE
-3.6
13.5
14.8
-1.3
13.6
14.8
-1.2
112
124
-9.8
148
161
-8.5
154
161
-4.7
보장성
68
67
0.9
n.a
100
93
100
-6.6
인담보
신계약
167
18.5
신계약(월납환산)
수익성
190
15.0
60
58
3.9
82
89
82
89
-7.7
-8.5
주: IIFRS 별도기준, 장기위험 손해율은 GAAP 기준. 회사측이 제시한 사업비율은 보유보험료 기준임. 경과보험료 기준으로 환산시 0.1%p의 차이가 발생함
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
4

5. Results Comment
메가스터디
(072870)
4분기 일회성 비용으로
순이익 적자 전환
4분기 실적, 광고비 확대 및 일회성 비용으로 영업이익과 순이익 모두 적자 전환
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
100,000
목표주가
하향
79,500
현재주가
(14.02.19)
교육업종
KOSDAQ
529.87
시가총액
504십억원
시가총액비중
0.40%
자본금(보통주)
3십억원
52주 최고/최저
86,100원 / 57,500원
120일 평균거래대금
14억원
외국인지분율
42.76%
주요주주
손주은 외 4인 23.36%
FID SRS INTRINSIC OPP FND 외 4인
10.96%
주가수익률(%)
절대수익률
상대수익률
1M
-3.0
-5.2
3M
2.3
-2.4
6M
13.2
17.7
12M
-1.2
-2.6
(천원)
메가스터디(좌)
(%)
90
Relative to KOSDAQ(우)
10
85
5
80
0
75
-5
70
-10
65
-15
60
55
-20
50
-25
45
13.02
13.05
13.08
13.11
-30
14.02
- 4분기 매출 587억원(-4.8% YoY), 영업적자 39억원(적전 YoY), 순적자 48억원(적전 YoY)
기록하며 영업이익과 순이익 당사 추정치 크게 하회
- 4분기 광고비용 확대로 영업적자는 추정치 -24억원보다 15억원 확대된 -39억원 기록
- 1)종속회사 아이비김영 영업권에 대한 손상차손, 2)관계기업 투자자산 손상차손 3)금융수익
감소 등 일회성 요인으로 전년동기 순이익 13억원에서 순적자 48억원으로 적자 전환
- 고등온라인 부문은 회원수 8% YoY 감소하며 매출 21% YoY 하락, 영업이익은 매출감소및
광고비 확대 영향으로 75% YoY 하락한 16억원 기록해 당사 추정치 45억원 하회
2014년: 본사 실적 하락폭 급격히 둔화 + 종속회사 실적 호조 = 연결 실적 턴어라운드
- 2014년 연결기준 매출 3,392억원(+7.0% YoY), 영업이익 561억원(11.5% YoY) 시현하며
3년만에 매출 및 영업이익 성장률이 플러스 전환할 것으로 기대
- 고등 온라인: 수능-EBS 연계 정책에 따른 회원수의 추가 이탈 제한적인 가운데 정시모집
인원 증가에 따른 시장환경 개선으로 올해 매출 2% YoY 하락하는데 그칠 전망
- 고등 오프라인: 양지기숙학원 확장 효과로 2014년 매출 7% YoY 성장, 마진 2.5%p 개선
- 종속회사 매출: 메가엠디를 중심으로 2014년도에도 높은 성장세 지속, 종속회사 합산 매출
및 영업이익 각각 전년대비 18%, 57% 성장 전망
메가북스: 신규 사업인 단행본, ‘천일문TAB’, 영유아 영어교재 등의 판매 호조에 힘입
어 2014년 매출 30% YoY 성장한 256억원 전망
아이비김영: 외형성장 어려우나 비용절감 노력 가시화로 영업이익률 8%대로 크게 개선
- 동사는 2014년을 고등 온라인 부문의 실적 turnaround 시점으로 판단해 광고비 지출을
확대할 예정으로 마진 압박 요인으로 작용할 수 있으나 장기 성장을 위한 투자라는 관점에서
긍정적인 시그날로 해석
투자의견 매수 유지, 목표주가 100,000원으로 하향조정
- 투자의견 매수 유지, 2014년 매출 및 영업이익 추정치를 각각 1%, 6%씩 하향조정한 영향으
로 목표주가 105,000원에서 100,000원으로 하향조정
- 목표주가는 12M Fwd EPS 7,743원에 Target PER 13.0x(소비재산업내 하위 5개 섹터의
12M Fwd PER 평균치를 20% 할인)를 적용해 산정
- 올해 7급 및 9급 공무원 취업시장 등 일반 성인 대상 직무교육 시장 진출 계획 보유
- 2013F 배당수익률 3.9%(2013년말 종가 기준), 별도 기준 배당성향 40% 유지할 전망
영업실적 및 주요 투자지표
(단위: 십억원, 원 , %)
2011A
344
82
93
2012A
328
58
71
2013F
317
50
55
2014F
339
56
68
2015F
368
67
82
71
68
53
50
41
38
52
47
62
56
EPS
PER
10,940
10.1
8,028
9.8
6,094
13.0
7,537
10.5
9,016
8.8
BPS
52,892
56,561
59,502
63,968
69,646
1.4
14.4
1.3
10.3
1.2
12.0
1.1
13.3
매출액
영업이익
세전순이익
총당기순이익
지배지분순이익
PBR
2.1
ROE
22.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 메가스터디 대신증권 리서치센터
5

6. 매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액)
구분
개인
외국인
기관계
금융투자
보험
투신
은행
기타금융
연기금
사모펀드
국가지자체
(단위: 십억원)
2/19
2/18
2/17
2/14
2/13
02월 누적
14년 누적
117.6
-52.1
-76.0
-65.1
4.9
-20.1
-7.8
-0.4
6.5
-12.6
18.6
79.5
-45.1
-27.8
0.6
-6.6
6.4
-13.5
0.0
19.8
-28.9
-5.6
-132.2
23.7
107.4
-16.1
13.7
35.8
-21.2
0.1
75.9
24.7
-5.5
-25.7
2.6
18.6
-66.4
11.6
83.0
-17.9
-2.1
37.7
-18.3
-9.0
92.3
-107.6
9.3
-50.3
2.5
-11.3
-8.7
-2.6
80.1
-7.4
6.8
491
-1,535
1,005
-271
119
457
-64
-36
672
35
92
1,883
-3,180
1,080
-1,337
97
1,198
-16
-29
1,140
-49
76
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
SK 하이닉스
삼성전자
한국전력
LG 디스플레이
현대제철
신한지주
SK 이노베이션
기아차
NAVER
현대하이스코
기관
금액
순매도
금액
30.8
14.8
14.4
10.9
8.9
7.7
7.3
7.0
6.8
5.5
현대차
대우조선해양
KT&G
현대건설
삼성중공업
대림산업
삼성증권
현대중공업
현대모비스
LG 전자
63.1
15.6
10.4
7.9
6.6
6.2
5.6
5.5
5.1
5.1
순매수
GS 건설
대우조선해양
세아제강
삼성생명
SK 텔레콤
대림산업
현대차
KT&G
한라비스테온공조
현대백화점
금액
순매도
금액
20.9
20.8
8.2
7.7
7.7
7.2
6.9
6.7
4.9
4.7
삼성전자
SK 하이닉스
KT
LG 디스플레이
LG 생활건강
LG 전자
기아차
신한지주
NAVER
현대제철
30.8
23.8
16.2
11.4
9.1
8.9
8.8
8.3
7.9
7.7
자료: KOSCOM
코스닥 시장
(단위: 십억원)
외국인
순매수
셀트리온
파라다이스
서울반도체
바이로메드
메디톡스
실리콘웍스
아이센스
CJ E&M
동서
코나아이
기관
금액
순매도
금액
26.5
4.3
3.7
3.1
3.0
2.9
2.4
2.2
1.5
1.4
컴투스
GS 홈쇼핑
성광벤드
오스템임플란트
NICE 평가정보
하림홀딩스
삼천리자전거
에스에프에이
와이지엔터테인먼트
위닉스
6.4
2.3
1.7
1.6
1.1
1.0
0.9
0.7
0.6
0.5
순매수
액토즈소프트
인터파크INT
SK 브로드밴드
와이지엔터테인먼트
CJ E&M
아이원스
휴맥스
에스에프에이
게임빌
유아이디
금액
2.3
1.9
1.7
1.7
1.4
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
순매도
금액
서울반도체
파라다이스
CJ 오쇼핑
파트론
이라이콤
성우하이텍
내츄럴엔도텍
코텍
드래곤플라이
동서
3.8
2.8
1.8
1.6
1.3
1.3
1.1
1.1
1.1
0.8
자료: KOSCOM
6

7. ▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인
(단위: %, 십억원)
기관
금액
수익률
순매수
금액
97.3
-0.7
GS 건설
52.1
15.3
64.9
2.5
대림산업
43.4
6.1
삼성전자
0.6 현대모비스
39.4
-2.7
KB 금융
42.1
5.4
0.3 엔씨소프트
35.9
-3.0
엔씨소프트
38.4
-3.0
24.7
2.7 신한지주
33.7
5.0
현대건설
34.8
삼성전자
17.1
-0.6 SK 텔레콤
32.0
0.8
삼성생명
28.8
삼성엔지니어링
16.9
1.3 대우조선해양
30.9
4.7
신한지주
현대하이스코
16.8
3.8 삼성생명
28.0
0.5
현대차
농심
15.7
-2.2
KT&G
24.7
-0.3
삼성물산
13.4
4.2
삼성중공업
23.3
4.1
순매수
금액
수익률 순매도
SK 하이닉스
97.2
한국전력
73.7
4.0 현대건설
LG 디스플레이
58.4
NAVER
53.5
SK 이노베이션
-1.9 현대차
(단위: %, 십억원)
수익률
103.3
-1.9
72.2
-0.6
LG 디스플레이
48.7
0.6
한국전력
42.3
4.0
2.5
NAVER
41.5
0.3
0.5
KT
39.0
-1.5
28.6
5.0
현대로템
33.8
-5.5
25.0
-0.7
POSCO
28.5
0.9
KT&G
24.8
-0.3
LS
27.1
-8.2
삼성중공업
자료: KOSCOM
금액
23.3
4.1
기아차
27.0
2.1
수익률 순매도
SK 하이닉스
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수
구분
(단위: 백만달러)
2/19
2/18
2/17
2/14
2/13
02월 누적
14년 누적
한국
-2.8
-7.7
15.8
8.1
-95.4
-1,287
-2,430
대만
267.8
229.4
113.9
337.9
-30.2
-1,440
-633
인도
--
--
83.9
3.3
62.4
-141
-154
태국
--
-8.5
-12.5
--
5.2
-509
-925
인도네시아
91.7
58.7
91.7
3.8
11.9
428
625
필리핀
24.2
-3.9
4.6
-2.5
4.3
-1
-108
베트남
2.3
4.6
-2.7
5.8
4.4
23
99
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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