1. 2013년 10월 11일 금요일
투자포커스
최근 주요 신흥국 자금이탈 우려 완화
- 최근 인도, 인도네시아, 브라질 등 주요 신흥국의 금융시장이 다소 안정을 찾아가는 형국, 하지만 경제 펀더
멘털의 개선이 뚜렷하지 않은 상황으로, 양적완화 축소 이슈 이후 가파른 하락세에 따른 반등으로 해석
- 대외건전성 악화, 구조적 경상 적자, 물가 부담 등 성장 제약요인이 여전함. 다만 높은 투자증가율, 인구사이
클, 소비성향 등을 볼 때 장기적인 내수의 성장기조는 유효
- 해당 국가의 제조업 체감경기가 소폭 반등했으나 투입 물가 부담도 가파르게 상승. 만성적 물가 부담은 여전
하며, 이는 환가치 하락 방어 목적과 함께 기준금리 인상의 유인으로 금융시장에 부정적으로 작용할 가능성
- 신흥국의 성장 제약요인은 당분간 지속될 수 있으나, 브라질 증시 반등 사례 등을 볼 때 향후에도 국가간 차
별화는 존재할 전망
이진호. 769-3084 betterljh@daishin.com
산업 및 종목 분석
은행: 배당가능이익 축소 논란은 M&A 출자여력에도 영향 예상
- 투자의견 비중확대 유지
- 미실현이익에 대한 배당가능이익 축소 논란 지속
- 배당가능이익 축소 논란은 M&A 추진 은행들의 출자여력에도 영향을 미칠 수 있을 전망
- 법개정 무산시 KB금융에 대한 시장 우려는 다소 크게 감소할 것으로 전망
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
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2. 2
Global
Radar
최근 주요 신흥국 자금이탈
우려 완화
Economist 이진호
02.769.3084
betterljh@daishin.com
* 우려 부각 국가들의 금융시장 안정
미 연준의 양적완화 축소 이슈로 인해 불안감이 고조된 바 있던 인도, 인도네시아, 브라질 등 주
요 신흥국의 금융시장이 다소 안정을 찾아가는 형국이다.
이들 국가는 순채무국이며 경상수지 적자가 상당기간 지속되어 왔다는 공통점이 있다. 환가치가
하락했으나, 구조적 경상 적자, 낮은 수출 비중, 수입 확대 등으로 인해, 수출 개선으로 인한 경
상적자 폭 축소는 더디게 이루어지고 있다.
최근 나타난 금융시장의 안정은 자금유출이 본격화된 이후 나타났던 가파른 하락세에 따른 반등
으로 해석되고 있다. 결국 금융시장이 양적완화 축소 이벤트 이전으로 회복하기 위해서는 기존
의 경제 모멘텀이었던 내수 견조한 개선세가 나타나야 할 것으로 판단된다.
실물경기만을 감안하면, 단기적으로 저점에서의 반등 이상을 기대하기는 어려운 실정이다. 다만
장기적 내수의 성장 기조는 이어질 가능성이 높다. 단기적 충격에도 높은 투자증가율, 인구사이
클, 소비 성향 등을 볼 때 내수의 성장 동력이 식은 것은 아닌 것으로 보인다.
* 체감경기는 소폭 반등, 물가부담은 여전
해당 국가들의 제조업 PMI는 전월비 반등세가 나타났다. 이에 따라 실물경기도 둔화폭이 완화될
가능성이 높아 보인다. 하지만 자금유출이 본격화되기 전 수준으로는 반등하지 못한 상황이며,
해당 국가들의 제조업 PMI 내 투입 물가 지수도 가파르게 상승하고 있는 점은 우려스러운 부분
이다. 물가부담, 내수 위축 우려 등으로 인한 추가적 악화의 가능성은 여전히 배제할 수 없다.
또한, 구조적 물가 부담은 환가치 하락 방어 목적과 함께 각국 중앙은행의 기준금리 인상 유인
으로 작용하고 있다. 최근 각국 중앙은행은 공격적인 금리 인상의 행보를 보여왔기 때문에, 추가
적 금리 인상 가능성은 향후 금융시장에 부정적으로 작용할 수 있다.
신흥국의 성장 제약요인은 당분간 지속될 수 있을 것으로 보인다. 다만 최근 브라질 증시가 중
국 경기 회복 기대감을 토대로 반등한 사례 등을 볼 때 향후에도 국가간 매력도의 차별화는 존
재할 전망이다.
그림 1. 6월 이후 주요 신흥국 증시의 전월비 상승률 그림 2. 각국 제조업 PMI는 소폭 개선되었으나 이전 수준에는 못 미침
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
브라질 BOVESPA 인도 Sensex 인니 Jakarta 종합
(%, m/m) 6월 7월 8월 9월 10월
44
46
48
50
52
54
56
58
12.7 12.9 12.11 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9
(INDEX) 인도네시아 제조업 PMI
인도 제조업 PMI
브라질 제조업 PMI
자료: CEIC, 대신증권리서치센터 자료: HSBC, Markit, 대신증권리서치센터

3. 3
산업분석
은 행
배당가능이익 축소 논란은
M&A 출자여력에도 영향 예상
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
미실현이익에 대한 배당가능이익 축소 논란 지속
- 올해 개정된 상법(462조) 및 시행령(19조)에 따르면 2013년부터 모든 기업은 이익배당 한도
액을 계산할 때 과거와 달리 미실현이익을 차감해 산정해야 함
- 은행의 경우는 환율과 금리 변동으로 인해 생긴 외환환산이익 및 유가증권평가이익, 파생상품거래
로부터 발생한 파생상품평가이익 등 실제 실현된 이익이 아닌 회계상 평가익(미실현이익)이 커 영
향이 상당할 것으로 추정. 더욱 논란이 되는 부분은 헤지 거래가 크게 늘어날수록 회계상 이익과
손실이 함께 발생하는데 이익만 차감하다 보니 배당가능이익이 크게 축소될 수 있기 때문
- 상계를 허용하지 않는데다 유가증권평가이익은 몰라도 외환환산이익과 파생상품평가이익 등을 배
당가능이익에서 제외하는건 불합리하다는 것이 은행연합회의 입장. 만약 시행령 재개정이 없을 경
우 은행 주주들에게 적정 배당을 못하는 문제 외에도 조선사 등 기업들의 외환거래가 어려워지고,
우선주 발행 기업은 배당을 못하게 되면서 의결권 부활에 따른 경영권 문제도 발생할 수 있음
- 은행권이 공동 대응에 나서 법령 재개정을 추진하고 있지만 재개정이 될 수 있을지는 아직 미지수
배당가능이익 축소 논란은 M&A 추진 은행들의 출자여력에도 영향을 미칠 수 있을 전망
- 경남은행과 광주은행 인수 예비입찰에 참여한 DGB금융과 BS금융은 1) 지주사 이중레버리지 사용
한도 내에서 차입 2) 은행의 Tier I 비율을 다소 낮추는 수준에서 은행이 지주사로 배당 3) 유상증자
등을 혼합해 인수 자금을 조달할 것으로 시장에서는 추정
- 상기 배당가능이익 축소 논란은 M&A 추진 은행들의 출자여력에도 영향을 미칠 수 있을 전망. 물
론 대구은행과 부산은행의 2012년말 배당가능이익은 1.6조원과 1.7조원으로 설령 법령 재개정에
실패해 올해부터 배당가능이익이 다소 축소된다고 하더라도 은행이 지주사로 필요금액을 일부 배
당하는 것은 표면적으로는 별 문제가 없어 보임
- 그러나 배당가능이익이 줄어드는 마당에 M&A를 위해서라고는 하지만 지주사로 배당을 자유롭게
하기가 쉽지는 않을 수도 있다고 판단. 지주사로의 배당을 통해 은행 자본비율이 하락하는 것을
금융당국이 반기지 않을 것이라는 것도 고려해야 할 점. DGB금융과 BS금융도 인수 자금 조달 방
안으로서 은행 자회사로부터의 배당을 크게 염두에 두지는 않고 있는 것으로 보임. 이 경우 경남
은행 인수시 필요한 유상증자 규모가 시장에서 예상하는 금액보다는 더욱 커질 개연성이 높음
- 우리는 예보의 경남은행 지분 57%를 순자산가치 수준인 1배에 인수하고, 은행 Tier I 비율을 9.0%
로 유지시키는 범위내에서 지주사로의 배당 및 지주사 이중레버리지 130% 사용 등을 가정할 경우
BS금융과 DGB금융의 필요 증자액은 각각 3,300억원과 2,600억원 정도일 것으로 분석하고 있는
데 만약 은행 자회사부터 배당이 어려워질 경우 그 규모는 각각 5,270억원과 4,760억원으로 확대
될 수도 있다고 판단
법개정 무산시 KB금융에 대한 시장 우려는 다소 크게 감소할 것으로 전망
- 법개정 무산시 KB금융에 대한 시장 우려는 다소 크게 감소할 것으로 전망. 자본력이 견실하고 배
당가능이익이 많다고 해서 배당을 많이 할 수도 없는 것이 현실인데다 여기에 오히려 과자본 보유
에 따른 우리금융 민영화 과정에서의 적극적인 참여 우려(특히 우리은행 인수전 참여 가능성)로 최
근 주가가 약세를 보이고 있는데 이러한 우려 논리가 상당부분 희석될 수 있기 때문
- KB금융의 선물환 거래 규모가 상당할 것으로 예상되는 점 등을 감안시 법개정 무산시 약 1~2조
원 가량 배당가능이익이 축소될 수도 있을 것으로 우리는 추정
- 은행 Tier I 비율을 9.0%로 유지시키는 범위내에서 지주사로의 배당 및 지주사 이중레버리지
130% 사용 등을 가정할 경우 KB금융은 약 8.7조원의 출자 여력을 보유하고 있는 것으로 분석됨.
그러나 은행 배당이 불가할 경우 출자여력은 약 5.4조원까지 하락할 전망. 출자여력이 낮아지면
낮아질수록 우리은행 인수 가능성에 대한 우려는 더욱 적어질 수 밖에 없다고 판단

4. 4
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 10/10 10/08 10/07 10/04 10/02 10월 누적 13년 누적
개인 158.6 27.0 -44.9 -152.2 21.0 -138 -4,666
외국인 161.4 442.1 226.0 421.4 224.2 1,662 2,140
기관계 -310.6 -430.9 -163.2 -247.8 -226.7 -1,407 3,881
금융투자 -182.4 -62.1 -62.3 -140.5 -40.5 -470 814
보험 -33.3 41.5 -7.4 1.7 7.3 26 1,136
투신 -90.9 -31.9 -61.2 -112.5 -151.4 -490 -4,260
은행 -0.2 1.7 -15.4 -3.3 8.4 2 -2,144
기타금융 1.1 -160.4 3.1 0.5 7.9 -145 -667
연기금 11.8 60.4 18.6 26.5 -1.3 111 7,934
사모펀드 -5.1 15.1 -36.3 -26.9 -57.6 -143 -199
국가지자체 -11.7 -295.2 -2.3 6.7 0.6 -298 1,267
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 56.8 LG디스플레이 23.9 엔씨소프트 16.1 삼성전자 55.3
현대차 54.9 POSCO 20.0 현대위아 14.1 NAVER 50.4
NAVER 53.3 LG화학 19.6 롯데케미칼 10.9 현대차 31.9
삼성전자 47.2 삼성화재 17.7 락앤락 8.5 SK 하이닉스 25.1
SK 텔레콤 17.7 기아차 10.8 삼성화재 8.4 SK 텔레콤 22.7
롯데쇼핑 14.4 현대제철 9.8 현대제철 7.2 삼성SDI 13.7
신한지주 14.1 하나금융지주 8.9 POSCO 6.7 삼성생명 12.2
삼성전자우 13.8 강원랜드 7.9 대한항공 6.2 한국전력 10.7
LG유플러스 6.4 락앤락 7.8 강원랜드 5.3 삼성전자우 9.9
삼성SDI 6.2 한국가스공사 7.5 한국가스공사 5.0 삼성중공업 9.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
다음 4.6 셀트리온 2.0 아미코젠 7.2 SMEC 4.8
솔브레인 4.5 메디포스트 1.5 매일유업 4.0 다음 4.7
파라다이스 2.7 하이비젼시스템 1.1 에스엠 1.1 프로텍 3.5
CJ E&M 2.5 씨젠 0.7 우리산업 0.8 파라다이스 3.2
크루셜텍 2.4 잉크테크 0.7 SK 브로드밴드 0.7 서울반도체 3.1
원익IPS 2.2 태광 0.7 피제이전자 0.7 에스에프에이 2.6
위닉스 1.3 차바이오앤 0.7 신진에스엠 0.7 차바이오앤 1.7
우전앤한단 1.3 제이콘텐트리 0.6 에버다임 0.7 포스코 ICT 1.6
메디톡스 1.2 파트론 0.6 나스미디어 0.6 솔브레인 1.6
삼천리자전거 1.0 동부라이텍 0.5 게임빌 0.5 코오롱생명과학 1.5
자료: KOSCOM

5. 5
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 775.9 7.9 LG전자 101.2 1.0 롯데케미칼 50.4 6.2 SK하이닉스 375.5 7.9
삼성전자 339.2 0.8 LG디스플레이 76.0 -3.8 삼성물산 41.2 0.3 기아차 141.2 3.5
NAVER 140.8 2.5 NHN엔터테인먼트 45.3 -10.1 엔씨소프트 26.3 1.3 NAVER 120.8 2.5
현대차 124.0 5.3 삼성물산 18.1 0.3 현대위아 23.0 5.1 현대차 99.9 5.3
기아차 54.4 3.5 현대위아 14.9 5.1 삼성전기 20.3 -3.6 LG디스플레이 64.4 -3.8
한국타이어 52.3 -1.1 만도 13.9 1.6 OCI 14.2 -0.3 한국타이어 61.4 -1.1
삼성전자우 49.4 3.2 롯데케미칼 13.7 6.2 삼성화재 12.3 -1.2 LG전자 60.6 1.0
SK 텔레콤 48.8 0.9 락앤락 12.9 -1.0 락앤락 12.0 -1.0 LG유플러스 41.7 0.5
신한지주 29.0 0.9 고려아연 12.5 -2.9 대한항공 11.3 -0.6 한국전력 38.6 -1.4
한국전력 26.5 -1.4 이마트 12.2 -3.8 이마트 11.2 -3.8 LG화학 37.8 0.3
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 10/10 10/08 10/07 10/04 10/02 10월 누적 13년 누적
한국 171.2 433.7 204.8 438.7 221.5 1,640 3,551
대만 0.0 103.2 42.4 216.5 27.5 1,059 6,634
인도 0.0 38.3 129.6 89.9 0.0 485 13,887
태국 0.0 0.7 -28.4 -74.3 -6.5 -138 -3,605
인도네시아 -20.6 -8.3 -11.9 -25.1 3.0 -74 -931
필리핀 -14.4 2.6 7.6 21.6 -11.4 -62 1,068
베트남 1.1 4.9 3.0 1.8 2.4 18 173
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소