대신리포트_모닝미팅_151102

2015년 11월 2일 월요일
투자포커스
방어적 선택이 필요한 11월 [11월 주식시장 전망]
[11월 코스피 밴드 : 1,930~2,050]
- 11월, 미국 통화정책 연내 정상화에 대한 우려 재부각되면서 안도 랠리를 이끌었던 글로벌 정책 공조 약화 예상
- 삼성전자 주주친화정책은 코스피의 상승동력이 아닌 방어요인. 삼성전자로의 수급쏠림으로 대형주 수급 악화
- 안도랠리의 주도주(수출, 저유가)의 재상승 가능성 낮아 : 기대에 못미친 환율 효과, 저유가 효과 소멸
- 11월 방어적 포트폴리오 구축의 세가지 기준 : 1.삼성전자 등 자사주 매입 기업, 2.시총대비 배당가능이익이 큰
기업, 3.매출 성장이 지속되는 업종(건강관리, 필수소비재, 유통)
오승훈. oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
CJ대한통운: 2016년 해외법인의 선전이 기대된다
- 투자의견 Marketperform 유지, 목표주가 220,000원으로 +10% 상향
- 3분기 매출액 매출액 1.27조원(YoY +0.28%), 영업이익 516십억원(YoY +15.5%), 지배주주순이익 174십억원
(+365.13%)
- 우리의 추정치 대비 매출액 상회, 영업이익, 순이익 부합
- 목표주가 상향하는 이유는 1) 2016년부터 중국의 룽칭물류이 연결 실적으로 반영되고 2) 연간 100억원 이상의
중단손실을 기록하고 있는 KBTC 매각을 위한 다양한 방안이 본격적으로 거론되기 시작했기 때문
이지윤. Leejiyun0829@daishin.com
KT: 무선 정상궤도. 유선도 성장
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 3Q15 매출액 5.5조원(-2.9% yoy, +1.1% qoq), 영업이익 3.4천억원(+17.8% yoy, -6.9% qoq) 달성
- 무선 ARPU +0.4% qoq로 성장 지속. 초고속 ARPU 7개 분기만에 상승. 기가 인터넷 70만명 영향
- KT에 대한 시장의 오해. 무선이 부진하고 KT에 강점이 있는 유선은 중요하지 않다는 시각. 이번 실적에서 확인
할 수 있듯이, 무선 정상궤도 진입, 유선도 성장. 이제는 KT에 대한 오해를 풀어야 할 시점이라고 판단
김회재. khjaeje@daishin.com
조선업 2016년 전망 : 선박은 추가 침체, 해양은 유가에 따라 회복 수준 결정될 것
- 산업 투자의견 Underweight 유지
- 2016년 수주 전망 : 220억불 ~ 283억불 (YoY -6% ~ +21%)
* 긍정적 전망 : 283억불[선박 134억불 YoY -13%, 해양 149억불 YoY +90%]
* 보수적 전망 : 220억불[선박 132억불 YoY -15%, 해양 88억불 YoY +13%]
- 산업이슈1 : 해양 부문에서 보다 수익성 위주 수주 정책 펼칠 것. 긍정적 방향이나 수주를 더 위축시키는 요인
산업이슈2 : 해양플랜트 손실은 언제 마무리 되나? 2016년 하반기에느 우려 크게 완화 예상
- 조선주 투자 시점은? 최소한 2016 1Q까지는 기다려야
전재천. Jcjeon7@daishin.com

2
현대해상: 실질적인 손해율 개선이 이어지고 있음
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 3분기 순이익은 793억원으로 전년동기대비 56.4% 증가. 사업비율 및 장기보험 손해율 개선이 나타났기 때문
- 자동차보험 손해율은 전년동기대비 상승하였는데, 이는 2015년 7월부터 하이카다이렉트 실적이 통합되며 나타
난 현상으로, 실질적으로는 0.6%p 정도 개선된 수준임
- 손해보험업종 최선호 종목 유지
강승건. cygun101@daishin.com
동부화재: 손해율 개선을 통해 수익성 회복
- 3분기 순이익은 1,118억원으로 전년동기대비 24.3% 증가
- 자동차보험 손해율은 1.2%p, 장기보험 손해율은 1.5%p 개선되며 Turn around가 지표로 확인되고 있다고 판단
- 4분기 순이익은 925억원을 예상. 손해보험업종 최선호주로 유지
메리츠화재: 유지율 개선이 향후 동사 실적의 중요 변수
- 3분기 순이익은 555억원으로 전년동기대비 52.9% 증가
- 손해율이 0.9%p 개선되었고, 사업비율은 1.7%p 급등했지만 5.4%의 높은 투자수익률을 통해 이익을 방어함
- 신계약 판매 호조세는 4분기에도 이어질 전망이며, 2016년 이후 동사의 수익성은 장기보험의 유지율로 결정될
것으로 생각. 신계약비 추가상각은 비용의 선인식이기 때문에 RBC비율만 잘 방어하면 큰 문제가 되지 않음
삼성SDI: 3Q 리뷰-성장성(전기차 투자)보다 이익(16년 적자추정) 감소가 주가에 부담
- 투자의견 ‘시장수익률(Maketperform)’로 하향, 목표주가 110,000원으로 하향
- 15년 3분기 실적은 당사 및 시장 예상치를 상회하였으나 10월 30일 발표한 케미칼 사업의 매각 결정
- 16년 연간 영업이익은 적자로 전환될 가능성이 높아짐
- 케미칼의 수익성 기여가 16년 소멸, 소형전지의 적자 지속, 중대형전지의 마진율 개선은 17년 이후
- 16년에 수익성이 종전 추정치대비 부진 예상. 케미칼 사업을 제외한 16년 전체 영업이익은 -477억원으로 적자
전환 예상, 단기적으로 주가에 부담으로 작용할 것으로 예상
박강호, john_park@daishin.com
반도체: 10월 메모리 반도체 고정가격
- 10월 고정가격은 9월 대비 하락폭 심화. PC DRAM과 서버 DRAM 고정가격은 전월 대비 각각 -10%., -4%
- NAND 고정가격은 전반월 대비 -3% 하락폭 기록. 주요 제품 가격은 2.19달러로 생산 원가 수준 2달러에 근접
- 전방산업 수요의 회복 조짐을 발견하기 어려워 이와 같은 가격 약세는 당분간 지속될 것
김경민, CFA. clairekim@daishin.com
아모레퍼시픽: 3Q15 Review: 중장기 주가 우상향 추세는 불변
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 50만원에서 48만원으로 4% 하향조정
- 단기적 관점에서는 높아진 시장 기대치의 초과 달성 쉽지 않아 당분간 주가 횡보세 이어질 전망. 다만 장기적 관
점에서의 높은 이익 성장성 및 중국 내 점유율 확대 스토리 유효해, 견고한 펀더멘탈 감안 시 일시적 주가 조정
은 좋은 매수 기회라고 판단
- 3분기 연결 기준 매출 1조 1,141억원(+15% yoy), 영업이익 1,634억원(+11% yoy), 순이익 1,422억원(+35%
yoy) 기록. 매출은 당사 추정치 6% 상회, 영업이익은 부합
박신애, shinay.park@daishin.com

3
코스맥스: 3Q15 Review: 폭발적 외형 성장 지속, 이익은 기대치 하회
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 25만원에서 23만원으로 8% 하향조정
- 3분기 이익이 시장 기대치를 하회함에 따라 일부 실망 매물 출회 가능성 있으나, 매출의 고성장세가 유지되는 한
동사의 이익 개선은 조금 늦춰 졌을 뿐 시간 문제라고 판단
- 향후 연결 영업이익률는 2015년 7.5%를 바닥으로 2018년에는 9.3%까지 개선 전망. 1)중국의 대규모 증설 일단
락, 2)인도네시아 및 미국의 적자폭 축소, 3)외형 성장에 따른 레버리지 효과까지 감안하면 영업이익률이 추가 개
선될 여지도 있다고 판단
- 3분기 연결 기준 매출 1,329억원(+46% yoy), 영업이익 95억원(+94% yoy), 순이익 50억원(+47% yoy) 기록. 컨
센서스 대비 매출 4% 상회, 영업이익 7% 하회, 순이익 26% 하회
박신애, shinay.park@daishin.com
호텔신라: 3Q15 Review: 탑픽으로 추천하는 3가지 이유
- 3분기 매출액 7,309억원(-8% YoY), 영업이익 28억원(-96% YoY )으로 직전 추정치 수준 기록
- 1) 4분기부터 실적 턴어라운드 예상, 2) 면세점 수수료 우려 최악을 지남. 3) 인터넷 면세점 중국인 B2C채널 확
대 전망
김윤진. yoonjinkim@daishin.com

4
투자포커스
방어적 선택이 필요한 11월
[11월 주식시장 전망]
오승훈
oshoon99@daishin.com
*11월 코스피 밴드 : 1,930~2,050
지난 2개월 대형가치주, 수출주 주도의 코스피 상승이 이어졌다. 코스피 상승을 이끈 동력은 글로벌
정책 공조와 미국 금리인상 지연이었다. 10월말 삼성전자의 주주친화정책이라는 내부 호재가 가세하
며 코스피의 안정성을 높이고 있다. 그러나 대내 호재에도 불구하고 안도 랠리를 이끌었던 글로벌 공
조의 힘이 약화될 수 있다는 점을 주목해야 한다.
*글로벌 정책 공조 약화 : 미국 12월 금리인상 확률 상승
11월, 미국 통화정책 정상화에 대한 우려가 재부각 될 가능성이 커졌다. 10월 FOMC 회의 이후 30%
초반에 머물렀던 12월 금리인상 내재확률이 현재 50%까지 높아졌다. 10월 성명서에서 9월 금리 동결
의 원인이었던 ‘해외 불확실성’ 문구가 사라지고, 이례적으로 ‘Next meeting’(12월)에서 현재 금리수준
의 적정성을 판단하겠다는 언급을 해 여전히 연준이 연내 통화정책 정상화 의지를 갖고 있다는 점이
확인되었기 때문이다. 8월~9월 부진했던 미국 경제지표가 11월부터 회복되는 점도 연내 통화정책 정
상화 가능성을 높이게 될 것이다.
*삼성전자 주주친화정책과 코스피 영향력
삼성전자의 주주친화정책이 코스피 상승여력을 크게 높이지는 못할 것이다. 삼성전자는 상승했지만 코
스피가 하락했던 2014년말 삼성전자 자사주 매입 시기의 특징이 재현될 가능성이 높다. 유동성 측면
에서 삼성전자로의 수급 쏠림이 나타날 것으로 예상하기 때문이다. 현재와 같은 제한된 수급 여건(투
신권 환매부담, 외국인 중립)에서 삼성전자로의 쏠림 강화는 대형주 수급을 악화시키며 지수 상승에
부담이 될 수 있다.
*업종전략 : 방어적 포트폴리오 구축
11월 업종전략은 안도랠리의 주도주(수출, 저유가)가 다시 부활할 것인가, 소외주로의 확산이 강화될
것인가에 대한 판단이 중요하다. 수출주와 저유가관련주의 부활이 쉽지 않다. 환율 효과가 예상보다 크
지 않았고 저유가 효과도 4분기부터 소멸될 가능성이 높기 때문이다. 11월 방어적 포트폴리오 구축에
있어 우선적 선택은 삼성전자 등 자사주 매입 기업과 시총대비 배당가능이익이 큰 기업이다. 실적관련
해서는 매출액 성장이 지속되는 건강관리, 필수소비재, 유통업종에 대한 투자가 유망하다.

5
Results Comment
CJ 대한통운
(000120)
2016년 해외법인의
선전이 기대된다
이지윤
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
220,000
상향
현재주가
(15.10.30)
195,000
운송업종
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 220,000원으로 상향
- 목표주가는 SOTP 방식을 통해 산출. 현 주가에서 13% 업사이드 존재
- 목표주가 상향하는 이유는 1) 2016년부터 중국의 룽칭물류이 연결 실적으로 반영되고 2) 연
간 100억원 이상의 중단손실을 기록하고 있는 KBTC 매각을 위한 다양한 방안이 본격적으
로 거론되기 시작했기 때문
- 룽칭물류 자체 매출액은 약 3,000억원으로 규모가 크지 않으나 동사가 현재 거래 중인 아모
레퍼시픽, 푸드빌 등 대형업체와의 시너지 높은 것으로 보임
15.3Q Review: 우리의 추정치 대비 매출액 상회, 영업이익, 순이익 부합
- 매출액 1.27조원(YoY +0.28%), 영업이익 516십억원(YoY +15.5%), 지배주주순이익 174십
억원 (+365.13%)
- 우리의 추정치 대비 택배 사업부의 매출액 성장율은 생각보다 부진하였으나 중국, 동남아 해
외 법인 신규수주 증가로 글로벌 사업부의 매출액 성장율 높았음
- 영업외 수지 감소: 1) 택배 파업 사태 관련한 비용 2) 룽칭물류 계약수수료 3) 비핵심자산
부동산 매각관련 손실 등으로 50억원 정도의 일회성 비용 발생
- 중단 순손실의 증가: 부산북항의 물동량이 지속적으로 신항으로 이탈되면서 KBTC의 중단
손실은 전년대비 확대되었으나 4분기 내 매각을 위한 다양한 방안이 거론 중
사업부별 실적 특이사항
- 택배사업부
 수익성 2분기 대비 소폭 악화된 배경은 추석명절로 택배 조업일 수가 하락하였고
2분기는 워낙 메르스효과로 인한 물량 성장율이 높았기 때문
 동사의 3Q 택배 처리량은 YoY 18.5% 성장하며 전체 시장 성장율 YoY +10.5%를
초과
 4분기 택배 성수기 효과, 수도권 터미널 가동율 확대되며 매출액 두자릿수 성장율
유지될 것
- 해운항만
 상대적으로 고수익성의 중량물을 취급하는 중공업과 건설업체들의 수주 부진으로
매출액은 전년대비 성장하였으나 수익성 하락
 벌크 해운 물동량이 증가하고 있어 매출액 감소 일부 만회 할 수 있을 것
(단위: 십억원, %)
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 1,134 1,267 1,255 1,235 1,270 12.0 0.3 1,331 8.1 4.8
영업이익 41 45 54 53 52 25.3 15.4 65 9.1 25.2
순이익 15 4 24 16 17 18.7 364.9 18 -48.7 6.3
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 3,795 4,560 5,060 4,976 5,049 1.5 20.2 10.7
영업이익 64 167 215 202 209 3.2 160.3 24.8
순이익 -56 57 70 53 46 -17.20 흑전 -19.9
자료: CJ대한통운, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
시가총액 4,448십억원
시가총액비중 0.35%
자본금(보통주) 114십억원
52주 최고/최저 211,000원 / 163,500원
120일 평균거래대금 82억원
외국인지분율 9.88%
주요주주 CJ제일제당 외 1 인 40.16%
국민연금 7.03%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.3 14.4 -4.6 -3.9
상대수익률 -5.5 13.8 -0.1 -7.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
90
110
130
150
170
190
210
230
14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) CJ대한통운(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Results Comment
KT
(030200)
무선 정상궤도. 유선도 성장
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
46,000
유지
현재주가
(15.10.30)
29,550
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 3,258원에 Target PER 13배 적용(SKT와 동일한 PER 적용)
3Q15 Review: 무선 정상궤도, 유선도 성장
- KT의 3Q15 매출액은 5.5조원(-2.9% yoy, +1.1% qoq), 영업이익은 3.4천억원(+17.8%
yoy, -6.9% qoq) 달성
- 무선 ARPU는 36,193원으로 전년동기 대비 1.2%, 전분기 대비 0.4% 증가. 데이터 중심 요
금제 출시(15.5월) 초기 현상으로 요금제 하향 소비자가 나타나고 있고, 선택약정 할인제(휴대
폰 구입시 지원금 대신 요금할인을 선택 하는 것. ARPU는 감소하나 마케팅비용도 감소)를 선
택하는 소비자가 증가하고 있는 것은 ARPU에 부정적이나, 분기별 꾸준히 50만명 수준의 LTE
순증 성과를 보이고 있고, 신규 가입자 중 무제한 요금제를 선택하는 가입자도 분기별 꾸준히
20만명 수준을 보이고 있어서 ARPU 상승 지속
- 이번 실적의 최대 성과는 초고속 인터넷 ARPU의 상승. 초고속 ARPU는 17,204원으로 전분
기 대비 0.6% 상승하여, 7개 분기 만에 상승. 상반기에 있었던 프로모션의 종료 영향도 있지
만, 상용화 1년 만에 70만명을 모집한 기가 인터넷의 영향이 컸다고 판단
- KT의 FTTH 커버리지는 51%로 경쟁사들보다 압도적으로 높기 때문에(SKB 28.5%, LGU+
21.8%) 기가 인프라의 우위를 토대로 기가 인터넷 가입자 증가 및 초고속 인터넷 ARPU 상승
이 지속될 것으로 전망
- 전일 다수의 언론에서 SKT가 CJHV 인수를 추진하고 있다고 보도. SKT가 SKB의 지분을
100% 인수하고, CJHV까지 끌어안으려고 하는 이유는 바로 KT의 막강한 유선 인프라를 롤모
델로 삼고 있기 때문. 무선에서 5G가 등장하는 2020년까지는 지난 3~4년간 보여줬던 무선에
의한 급격한 성장은 힘들기 때문에 유선의 중요성 부각. 또한, 급증하는 유무선 트래픽을 감당
하기 위해서라도 유선은 매우 중요
- KT는 이미 오랜 기간에 걸쳐서 FTTH 기반을 구축해왔고, 지난 14.10월 가장 먼저 기가 인
터넷을 상용화 하는 등 유선에서의 리더쉽 유지
- KT에 대한 시장의 오해는 무선이 부진하고 KT에 강점이 있는 유선은 중요하지 않다는 것인
데, 이번 실적에서도 확인할 수 있듯이, KT의 무선은 이미 정상궤도에 진입해서 가입자 및
ARPU를 꾸준히 늘려나가고 있으며, 유선에서도 성장하는 모습을 보일 뿐만 아니라, 롤모델로
도 자리잡고 있는 만큼 이제는 KT에 대한 오해를 풀어야 할 시점이라고 판단
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 5,657 5,431 5,480 5,523 5,492 -2.9 1.1 5,546 2.2 1.0
영업이익 292 369 338 343 343 17.8 -6.9 206 1,156.1 -40.0
순이익 49 300 192 265 117 139.9 -60.9 172 흑전 46.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 23,811 23,422 21,843 21,885 21,868 -0.1 -1.6 -6.6
영업이익 839 -292 1,217 1,227 1,232 0.4 적전 흑전
순이익 -162 -1,055 835 887 851 -4.1 적지 흑전
자료: KT, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
자본금(보통주) 1,564십억원
52주 최고/최저 33,450원 / 28,400원
주요주주 국민연금 7.59%
절대수익률 -3.7 -2.2 -7.2 -7.8
상대수익률 -6.9 -2.7 -2.8 -11.0
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) KT(좌)

7
조선업
2016년 전망 : 선박은
추가 침체, 해양은 유가에
따라 회복 수준 결정될 것
1) 2016년 수주 전망 : 선박은 추가 침체, 해양은 유가에 따라 회복 수준 결정될 것
- 2016년 수주 전망 : 220억불 ~ 283억불 (YoY -6% ~ +21%)
* 긍정적 전망 : 283억불[선박 134억불 YoY -13%, 해양 149억불 YoY +90%]
* 보수적 전망 : 220억불[선박 132억불 YoY -15%, 해양 88억불 YoY +13%]
- [2016년 선박 발주] LNG선을 제외하고 대부분 2015년 대비 감소 예상
* 2016년 수주량은 NOx Tier III 효과 마무리와 일부 선종(Container선)의 선박 발주 과잉으로
2015년 대비 추가 하락 예상
- [2016년 해양 발주] 유가 약세로 발주 침체를 보였던 해양생산설비는 일부 Project 위주로
2016년 회복 예상. 다만, 이들 Project들도 유가 회복(대략 60불)을 전제로 하기 때문에 최종
투자결정이 통과될지는 지켜 봐야 함
2) 산업 Issue 1 : 대규모 손실 기록하며 수익성 위주의 수주 정책 펼칠 가능성 높아
- 특히, 해양 부문에서 보다 수익성 위주 수주 정책 펼칠 것. 긍정적 방향이나 수주를 더 위축시키는 요인
3) 산업 Issue 2 : 해양플랜트 손실은 언제 마무리 되나?
- 조선사 해양플랜트 손실 마무리 시점 : 2016년 하반기로 예상
* 이미 충분한 충당금을 쌓아 향후 추가 손실 규모는 크게 하락하겠으나 인도할 때까지
불확실성 남아. 조선 대형3사가 2011년~2013년 수주한 해양생산설비는 2016년~2017
년 상반기면 대부분 인도될 것
4) 조선주 투자 시점은? 최소한 2016 1Q까지는 기다려야
- 조선주 2016년 1Q까지 약세를 전망하는 이유 : 유가 추가 하락 예상(해양 수주 약세 지속)
+ 선박 수주 추가 둔화 + 잔량 불확실성 지속(주로 Drillship) + 조선사 4Q 실적, 최악은 지났
어도 저수익 지속될 것
- 연말까지 조선주가 크게 상승할 Event : WTI 유가가 55불 이상 상승할 때에 가능할 것
(현실적으로 가능성 낮아)
- 종목별 선호도 : 현대미포조선 > 현대중공업 > 삼성중공업 > 대우조선해양
그림 1. 대형3사, 분기별 수주 추이 및 전망
0
2
4
6
8
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18
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Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
대형3사 분기별 신규 수주금액
상선(현중
시추 제외)
해양(현중
시추 포함)
대형3사 매출
(십억불)
주 : 각사, 대신증권리서치센터
전재천
jcjeon7@daishin.com
투자의견
Underweight
비중축소, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
현대중공업 Marketperform 105,000원
삼성중공업 Marketperform 12,000원
현대미포조선 Marketperform 68,000원
대우조선해양 Underperform 5,100원
절대수익률 2.7 -0.4 -35.0 -30.0
상대수익률 -0.6 -0.9 -31.8 -32.4
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
14.10 15.01 15.04 15.07 15.10
(%)(pt) 조선산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

8
Results Comment
현대해상
(001450)
실질적인 손해율 개선이 이
어지고 있음
강승건
cygun101@daishin.com
한송이
songeehan@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 39,500
유지
현재주가
(15.10.30) 33,950
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 2015년 3분기 순이익은 793억원으로 전년동기대비 56.4% 증가. 사업비율 및 장기보험 손해율
개선이 나타났기 때문임
- 자동차보험 손해율은 전년동기대비 0.8%p 상승하였음. 이는 2015년 7월부터 하이카 다이렉트
실적이 통합되며 나타난 현상으로 실질적으로는 0.6%p 정도 개선된 수준임
- 지난 10월 동사는 4,000억원 규모의 후순위채 발행에 성공하였으며 이를 통해 동사의 RBC 비율
은 23.4%p 상승할 것으로 예상됨. 10월말 기준 예상 RBC 비율은 185.7%임
- 하이카 다이렉트 통합의 영향으로 자동차보험 손해율이 상승한 것으로 보이지만 통합 효과를 제
외한 Off-line 손해율 기준으로는 개선되는 모습이 이어지고 있으며 장기보험 손해율 역시 개선
추이를 보이고 있다는 점에서 우리가 예상한 지표 개선은 이어지고 있다고 판단됨
- 손해보험업종 최선호 종목 유지
9월 실적 주요 내용
- 순이익은 204억원으로 전년동월대비 75.7% 증가. 사업비율 개선 때문임
- 9월 손해율은 전년동기대비 0.8%p 상승하였음. 추석 연휴로 증가한 자동차 사고 증가(빈도)로 자
동차보험 손해율이 2.8%p(하이카 효과 제외시 1.4%p) 상승하였고 장기 위험손해율 상승으로 장
기보험 손해율이 0.5%p 상승하였음
- 반면 사업비율은 0.9%p 개선되며 합산비율은 0.1%p 개선되었음
- 투자영업이익은 전년동월대비 11.9% 증가하였음. 투자수익률은 저금리의 영향으로 22bp 하락하
였지만 운용자산이 18.9% 증가하였기 때문임
- 9월 인담보 신계약은 72억원으로 전월 절판효과(비급여 의료비에 대한 자기부담금 인상)에도 불
구하고 평월대비 높은 수준으로 긍정적으로 평가
- 9월 순이익은 우리의 예상치에 부합하였지만 손해율은 우리 예상치를 하회하였다고 평가됨. 추석
연휴 효과를 감안하여도 자동차보험 손해율이 높은 수준이며 장기 위험손해율 역시 높은 수준이
기 때문임. 하지만 자동차보험의 O/S효과와 장기 위험보험료의 보험료 인식의 기간 차이를 감안
해야 하며 10월 이후 손해율 개선 추이는 확인 가능할 것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,443 10,413 11,137 11,391 11,636
보험영업이익 -34 -233 -260 225 -230
투자영업이익 346 568 667 683 738
세전순이익 284 291 377 429 480
총당기순이익 211 235 287 326 364
지배지분순이익 210 235 287 326 364
EPS 3,475 2,921 3,575 4,048 4,522
PER 8.8 8.5 9.5 8.4 7.5
BPS 25,302 29,501 32,981 36,492 40,59
PBR 1.2 0.8 1.0 0.9 0.8
ROE 13.4 10.7 11.4 11.7 11.7
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 34,150원 / 23,950원
주요주주 정몽윤 외 4 인 22.18%
국민연금 7.68%
절대수익률 12.2 12.0 18.7 21.0
상대수익률 8.5 11.5 24.4 16.8
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
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18
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24
26
28
30
32
34
36
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 현대해상(좌)

9
Results Comment
동부화재
(005830)
손해율 개선을 통해
수익성 회복
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 72,000
유지
현재주가
(15.10.30) 68,400
손해보험업종
- 2015년 3분기 순이익은 1,118억원으로 전년동기대비 24.3% 증가
- 우리 전망치 1,153억원대비 3% 하회, 자동차 및 일반보험 손해율이 예상치를 상회하였기 때문
- 3분기 자동차보험 손해율은 1.2%p, 장기보험 손해율은 1.5%p 개선되며 Turn around가 지표로
확인되고 있다고 판단됨
- 4분기 순이익은 925억원을 예상하고 있으며 전년동기대비 20.1% 증가한 수준임
- 2015년 배당성향을 23.6%, 주당 배당금은 1,650원을 예상하고 있음. 배당수익률은 2.4% 수준
- 상반기에 이어서 우수한 이익 창출능력을 보여주고 있으며 손해율 지표의 개선이 3분기부터 본격
화되고 있다고 판단되어 투자의견을 매수, 손해보험업종 최선호주로 유지
- 순이익 366억원, 전월대비 9.0% 감소, 전년동월대비 19.6% 증가
- 9월 합산비율은 103.0%로 전년동월대비 1.2%p 개선되었음
- 환율 효과가 반영된 일반보험을 제외한 자동차와 장기보험 손해율이 전년동월대비 개선되었음
- 자동차보험 손해율은 1.7%p, 장기 위험손해율은 3.9%p, 장기보험은 1.6%p 개선되었음
- 사업비율은 17.0%로 경쟁사와 달리 신계약비 추가상각이 아직 발생하고 있지 않음
- 투자수익률은 3.9%로 해외투자 관련 배당수익 인식과 65억원 규모의 처분 및 평가이익이 반영
되었음
- 인담보 신계약은 70억원으로 전월 절판효과(비급여 의료비의 자기부담금 상향)에도 불구하고 경
상적 수준을 유지하였음. 긍정적으로 평가
- 9월 순이익은 우리 전망치를 하회하였음. 원인은 환율 효과로 예상보다 일반보험 손해율이 높은
수준을 시현하였으며 자동차보험은 전년동월대비 개선되었지만 92.0%로 연휴 기간의 사고 빈도
증가로 절대 수준이 우리 예상치보다 높은 수준이었기 때문임
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,095 9,949 10,505 10,738 10,971
보험영업이익 -51 -300 -260 -236 -213
투자영업이익 582 952 1,030 1,070 1,085
세전순이익 358 540 646 685 697
총당기순이익 273 440 506 519 529
지배지분순이익 276 427 482 499 509
EPS 5,803 6,742 7,618 7,88 8,034
PER 9.5 7.3 9.0 8.7 8.5
BPS 42,933 54,562 49,722 52,212 54,958
PBR 1.3 0.9 1.4 1.3 1.2
ROE 13.3 13.8 14.6 15.5 15.0
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 68,400원 / 46,700원
주요주주 김남호 외 8 인 31.15%
국민연금 8.14%
절대수익률 11.6 27.4 25.0 13.2
상대수익률 7.9 26.7 31.1 9.3
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
36
41
46
51
56
61
66
71
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 동부화재(좌)

10
Results Comment
메리츠화재
(000060)
유지율 개선이 향후 동사
실적의 중요 변수
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 19,000
유지
현재주가
(15.10.30) 16,100
손해보험업종
- 3분기 순이익은 555억원으로 전년동기대비 52.9% 증가하였음
- 장기보험 손해율 개선을 바탕으로 전체 손해율이 0.9%p 개선, 신계약비 추가상각이 반영되며 사
업비율이 1.7%p 급등하였지만 5.4%의 높은 투자수익률을 통해 이익을 방어하였기 때문임
- 예정이율 자유화, 실손담보 보험료 인상 등이 2016년 예정되어 있어 신계약 판매 호조세는
2015년 4분기에도 이어질 것으로 예상됨. 따라서 동사의 경우 일정 기간 동안 처분이익을 통한
이익 방어가 불가피할 것으로 예상됨
- 2016년 이후 동사의 수익성은 장기보험의 유지율로 결정될 것으로 생각함. 신계약비 추가상각의
경우 미래 인식할 비용의 선인식이기 때문에 RBC 비율만 잘 방어한다면 큰 문제가 되지 않음. 따
라서 유지율이 개선된다면 2016년 계속보험료 증가로 인한 손해율 개선 및 사업비율 정상화 과
정이 나타날 것이고 처분이익을 통한 이익 방어가 필요 없어지기 때문임
- 9월말 기준 동사의 2회차, 7회차, 13회차 유지율은 2014년말대비 각각 0.4%p, 3.5%p, 4.2%p
개선되고 있다는 점에서 동사 성장 전략의 성공 가능성이 높아지고 있다고 판단됨
- 이를 감안하여 동사의 투자의견과 목표주가를 유지함
- 9월 순이익은 133억원으로 전년동월과 유사한 이익을 시현하였음
- 장기 위험손해율 개선이 이어지며 장기보험 손해율은 0.9%p 개선되었지만 자동차보험 손해율이
99.4% 수준으로 급등하며 전체 손해율은 0.3%p 개선되었음
- 반면 신계약비 추가상각 부담이 반영되며 사업비율은 0.4%p 상승하며 합산비율이 0.1%p 상승
하였음
- 투자영업이익은 전년동월대비 4.6% 증가하였음. 신계약비 추가상각이 전월대비 감소하며 이를
상쇄하기 위한 처분이익 또한 감소하였기 때문임. 9월 투자수익률은 4.6%로 전년동월대비 63bp
하락하였음
- 9월 인담보 신계약은 51억원으로 전월 절판효과를 감안할 때 양호한 수준으로 평가함
- 9월 순이익은 당초 전망치를 하회하였음. 예상보다 높은 자동차보험 손해율 때문임
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 3,530 4,934 5,259 5,446 5,564
보험영업이익 -93 -236 -313 -199 -208
투자영업이익 285 422 574 487 528
세전이익 177 155 229 256 288
총당기순이익 136 115 174 194 219
지배지분순이익 135 115 173 192 217
EPS 1,774 1,132 1,711 1,899 2,139
PER 8.4 10.1 9.4 8.5 7.5
BPS 10,231 13,793 14,967 16,337 17,827
PBR 1.5 0.8 1.1 1.0 0.9
ROE 16.9 9.4 11.9 12.1 12.5
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 17,000원 / 11,350원
주요주주 메리츠금융지주 외 11 인 50.25%
국민연금 7.79%
절대수익률 1.3 -0.6 12.6 23.8
상대수익률 -2.1 -1.1 18.0 19.5
-20
-15
-10
-5
0
5
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30
35
9
10
11
12
13
14
15
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17
18
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 메리츠화재(좌)

11
Results Comment
삼성 SDI
(006400)
3Q리뷰 : 성장성(전기차
투자)보다 이익(16년 적자
추정) 감소가 주가에 부담
박강호
john_park@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 하향
목표주가
110,000
하향
현재주가
(15.10.30)
106,500
2차전지/IT에너지 및 부품업종
투자의견 ‘시장수익률(Maketperform)’로 하향, 목표주가 110,000원으로 하향
- 15년 3분기 실적은 당사 및 시장 예상치를 상회하였으나 10월 30일 발표한 케미칼 사업의
매각 결정으로 16년 연간 영업이익은 적자로 전환될 가능성이 높아짐. 삼성SDI에 대하여
‘시장 수익률(Maketperporm)’로 투자의견을 하향, 목표주가도 11만원(16년 BPS X 목표
P/B 0.6배 적용)으로 하향
- 3분기 매출은 1조 9,977억원(8.3% qoq), 영업이익 179억원(흑자전환 qoq), 순이익은
5,025억원(흑자전환, 삼성물산 합병관련 처분이익 5,200억원 반영 /회계상 기준)
- 중대형전지의 매출 증가, 케미칼 및 전자재료의 안정적인 마진율 유지에 기인
- 4분기 중대형전지의 매출 증가세는 유지되나 소형전지, 케미칼, 전자재료의 비수기 진입으로
매출, 이익이 감소할 전망. 전사적인 매출은 전분기대비 -0.4% 감소, 영업이익은 -17억원으
로 전분기대비 적자전환 추정
- 주당순자산(BPS, 15년 174,544원) 기준으로 저평가, 케미칼 사업 및 지분(삼성정밀화학) 매
각으로 현금(2조8천억원) 유입, 전기차에 대한 집중 투자는 장기적인 성장성 확보 측면에서
긍정적인 의사결정으로 판단
- 다만 케미칼의 수익성 기여가 16년 소멸, 소형전지의 적자 지속, 중대형전지의 마진율 개선
은 17년 이후로 판단, 16년에 수익성이 종전 추정치대비 부진 예상. 케미칼 사업을 제외한
16년 전체 영업이익은 -477억원으로 적자전환 예상, 단기적으로 주가에 부담으로 작용할
것으로 예상. ‘시장수익률(Maketperpoform)’로 하향한 배경은
케미칼 사업 매각으로 16년 추정 영업이익은 1,470억원에서 -477억원으로 감소(적자전
환)할 것으로 추정, 단기적으로 실적 부진이 주가에 부담으로 작용
- 1) 15년 4분기와 16년 연간 영업이익의 적자가 예상. 16년 1분기에 케미칼 사업 매각이 완
료되면 연간 케미칼의 영업이익(15년 2천억원, 16년 1,946억원 추정)이 제외, 전사적으로 -
477억원(케미칼 부문을 포함하면 1,470억원 흑자)의 적자가 예상. 16년 매출은 8조 3,414
억원에서 5조 7,377억원으로 감소할 것으로 추정
- 케미칼 사업 및 지분 매각으로 약 2.8조원의 현금 유입, 전기자동차향 배터리(중형전지) 투
자는 긍정적이나 16년에 폴리머전지(소형전지)의 이익 기여도가 불확실한 가운데 디스플레
이 시장의 경쟁 심화로 전자재료의 이익 정체 및 감소 우려, 중대형전지의 투자집행으로 고
정비 부담이 증가 예상. 현재 16년 전사적인 이익 개선에 대한 신뢰성이 적은 동시에 적자
전환에 대한 우려가 높아진 시기로 판단
- 2) 15년 3분기 실적 발표 중 삼성엔지니어링이 증자를 추진할 경우에 1대주주(13.1%)로서
의 책임(증자 참여)을 다하겠다고 언급. 케미칼 사업 매각 대금의 일부가 관계사에 대한 증자
참여로 사용될 가능성이 제기된 점도 주가에 부담으로 작용할 전망
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 1,380 1,844 1,940 1,897 1,998 44.8 8.3 1,990 4.2 -0.4
영업이익 53 -4 8 8 18 -66.1 흑전 -2 적전 적전
순이익 -13 -303 446 351 499 흑전 흑전 52 흑전 -89.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 3,428 5,474 7,617 7,518 7,698 2.4 59.7 40.6
영업이익 -11 71 28 22 19 -10.2 흑전 -72.7
순이익 131 -84 252 161 307 90.8 적전 흑전
자료: 삼성SDI, WISEfn, 대신증권 리서치센터
주: 순이익은 지배지분기준
KOSPI 2,029.47
52주 최고/최저 145,000원 / 76,800원
주요주주 삼성전자 외 3 인 20.58%
국민연금 8.21%
절대수익률 -1.8 12.6 -11.3 -12.0
상대수익률 -5.1 12.0 -7.0 -15.0
-40
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14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 삼성SDI(좌)

12
10월 메모리 반도체 고정가격
김경민, CFA clairekim@daishin.com 2015. 11. 02
◆ 10월 고정가격은 9월 대비 하락폭 심화
 당사 예상대로 고정가격 하락폭은 9월 대비 전반적으로 심화. 4분기가 3분기 대비 비수기이기 때문
 전방산업 수요의 회복 조짐을 발견하기 어려운 상황. 이와 같은 가격 약세는 당분간 지속될 것
 10월: PC DRAM -10%, 서버 DRAM -4%, NAND Flash -3%
 9월: PC DRAM -4%, 서버 DRAM -3%, NAND Flash -1%
◆ (1) PC DRAM 고정가격: 전월 대비 -10%
 전방 산업의 핵심 제품인 노트북 PC의 수요 약세로 DRAM 공급업체의 PC DRAM 가격 협상력 약화
 4GB 모듈의 가격은 심리적 지지선 20달러 하회. DDR3 4GB 가격은 9월 18.50달러에서 10월 16.75달러까지 하락
 DDR4 4GB 가격도 9월 20.00달러에서 10월 18.00달러까지 하락
◆ (2) 서버 DRAM 고정가격: 전월 대비 -4%
 서버 DRAM 수요는 PC DRAM 대비 비교적 견조. 데이터센터용 및 클라우드 서비스용 서버 DRAM 수요 양호
 양호한 수요에도 불구하고 서버 DRAM 가격이 하락하는 이유는 PC DRAM과 (1) 수요처, (2) 제품 특징이 유사하기 때문
 즉, 가격 협상 시 수요처(고객사)가 PC DRAM 가격 인하를 원하는 경우 통상적으로 서버 DRAM 가격도 동시에 인하 요구
◆ (3) NAND Flash 고정가격: 전반월 대비 -3%
 NAND Flash는 지난 9월에 3분기 마감이 마무리된 이후 10월에 수요처와 공급업체간의 거래가 여전히 한산
 수요처는 재고 축적 꺼리고 있는 가운데 공급업체는 더 이상의 가격 인하를 받아들이기 어려운 상황
 주요 제품 64Gb의 고정가격은 2.19달러로 현금 원가 수준 2.00달러에 근접했기 때문
2015 년 10 월 PC DRAM 고정가격 하락폭, 전월 대비 -10% 기록
자료: 업계자료, 대신증권 리서치센터

13
Results Comment
아모레퍼시픽
(090430)
3Q15 Review: 중장기
주가 우상향 추세는 불변
박신애
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
480,000
하향
현재주가
(15.10.30)
377,500
화장품업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 480,000원(-4%)
- 2016F 영업이익을 5% 하향조정해 목표가를 50만원에서 48만원으로 미미하게 하향함
- PER valuation: 국내부문(면세점 제외)에 PE multiple 25배, 면세점 및 해외 부문에 PE
multiple 45배 적용 (목표주가는 2016F EPS 기준 PER 39x 수준)
- 단기적 관점에서는 높아진 시장 기대치의 초과 달성 쉽지 않아 당분간 주가 횡보세 이어질
전망. 다만 장기적 관점에서의 높은 이익 성장성 및 중국 내 점유율 확대 스토리 유효해, 견
고한 펀더멘탈 감안 시 일시적 주가 조정은 좋은 매수 기회라고 판단
- 해외 매출 비중 2015년 27%에서 2018년에는 40%까지 증대될 전망으로, 국내 내수 채널
부진에 대한 우려보다는 동사의 투자포인트인 ‘중국 법인’과 ‘면세’에 초점 맞춰 져야
3Q15 리뷰: 메르스와 인건비 이슈에도 시장 기대치에 대체로 부합
- 3분기 연결 기준 매출 1조 1,141억원(+15% yoy), 영업이익 1,634억원(+11% yoy), 순이익
1,422억원(+35% yoy) 기록. 매출은 당사 추정치 6% 상회, 영업이익은 부합
- 외화환산이익 증가로 영업외 손익 +140억원 발생 (전년동기 영업외 손익은 -49억원)
- 국내: 매출 8,280억원(+3% yoy), 영업이익 1,312억원(+4% yoy), OPM 16%
면세: 매출 5% yoy 증가하며 메르스 영향으로 일시적 성장 둔화
디지털: 매출 17% yoy 감소하며 기대치 대비 저조한 실적 기록. 국내 홈쇼핑 채널의 구
조적 성장 둔화에 따른 매출 감소 및 온라인 채널 내 불공정 거래(reseller) 차단 노력에 기
인. 디지털 채널은 2Q16F까지 외형 감소 지속될 전망
인건비 100억원 yoy 증가(+10% yoy): 상반기 임금 인상분이 3분기에 약 200억원 소급
적용 된 반면, 인건비 관련 충당금이 전년동기대비 약 100억원 감소한 것으로 “추정”됨
- 해외: 매출 3,131억원(+60% yoy), 영업이익 323억원(+51% yoy), OPM 10%
아시아(중국 등): 매출 65% yoy 성장, 영업이익 85% yoy 성장. 공격적인 마케팅비 집행
에도 중국 법인 매출의 고성장세 이어지면서 아시아 영업이익률은 1.4%p yoy 개선된
13.1% 시현. 지난 2분기부터 중국 내 브랜드 중 (매출액 기준) 1위로 올라선 ‘이니스프리’
가 폭발적인 성장세 유지하면서 중국 매출 성장분의 50% 이상을 차지한 것으로 추정
북미: ‘라네즈’의 캐나다 세포라 매장 입점으로 매출액 58% yoy 성장
4Q15 다시 정상궤도 진입: 매출 +17% yoy, 영업이익 +27% yoy
- 디지털 채널의 부진이 지속되는 점 아쉬우나, ‘중국 법인’과 ‘면세’는 4분기에도 견조한 실적
시현 예상. 특히 면세점이 4분기부터 다시 성장 궤도에 진입하며 마진 개선 이끌 전망
- 4분기 아시아 매출 54% yoy 성장, 영업이익 64% yoy 성장 전망
- 2016년 면세점 매출은 메르스로 인해 다소 낮아진 기저효과에 힘입어 47% yoy 성장 전망
아모레퍼시픽: 연결 기준 2Q15 실적 Review (단위: 십억원, %)
3Q15 3Q14 YoY(%) 2Q15 QoQ(%) 컨센서스 Var (%) 당사 Var(%)
매출액 1,141.1 996.7 14.5 1,195.4 -4.5 1,127.6 1.2 1,081.4 5.5
영업이익 163.4 147.7 10.7 208.1 -21.5 170.9 -4.4 160.7 1.7
세전이익 177.4 142.8 24.2 212.6 -16.5 173.0 2.5 164.3 8.0
순이익 142.2 105.5 34.9 161.5 -11.9 127.5 11.6 123.2 15.4
영업이익률 (%) 14.3 14.8 17.4 15.2 14.9
세전이익률 (%) 15.5 14.3 17.8 15.3 15.2
순이익률 (%) 12.5 10.6 13.5 11.3 11.4
자료: 아모레퍼시픽, FnGuide, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 445,000원 / 214,400원
주요주주 아모레퍼시픽그룹 외 8 인 49.31%
국민연금 8.10%
절대수익률 -1.9 -7.0 -2.8 60.9
상대수익률 -5.2 -7.5 1.9 55.3
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
180
230
280
330
380
430
480
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 아모레퍼시픽(좌)

14
Results Comment
코스맥스
(192820)
3Q15 Review: 폭발적 외형
성장 지속, 이익은 기대치 하회
박신애
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
230,000
하향
현재주가
(15.10.30)
192,500
화장품업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 230,000원(-8%)
- 2016F 및 2017F EPS를 각각 10%, 7% 씩 하향조정함에 따라 목표가를 25만원에서 23만
원으로 8% 하향함. 목표주가는 2016F-17F EPS 평균치 5,234원에 Target PE multiple
45x(2012~14년 평균 PER 35x에 30% 할증)를 적용해 산정
- 현주가는 2016F EPS 기준 PER 43x 수준에서 거래되고 있어 밸류에이션 부담 상존. 3분기
이익이 시장 기대치를 하회함에 따라 일부 실망 매물 출회 가능성 있으나, 매출의 고성장세
가 유지되는 한 동사의 이익 개선은 조금 늦춰 졌을 뿐 시간 문제라고 판단
- 흠 잡을 데 없는 외형 성장세에도 불구하고 EPS 개선 다소 더디게 진행되고 있음. 그러나
향후 연결 영업이익률는 2015년 7.5%를 바닥으로 2018년에는 9.3%까지 개선 전망. 1)중국
대규모 증설 일단락에 따른 이자비용 부담 완화, 2)인도네시아 및 미국의 적자폭 축소, 3)외
형 성장에 따른 레버리지 효과까지 감안하면 영업이익률이 추가 개선될 여지도 있다고 판단
3Q15 리뷰: 계속되는 폭발적인 외형 성장세, 국내 영업이익률 하락은 다소 아쉬워
- 3분기 연결 기준 매출 1,329억원(+46% yoy), 영업이익 95억원(+94% yoy), 순이익 50억원
(+47% yoy) 기록. 컨센서스 대비 매출 4% 상회, 영업이익 7% 하회, 순이익 26% 하회
- 국내(=별도) 매출 888억원(+33% yoy), 영업이익 32억원(+13% yoy), OPM 3.5%
매출 고성장 및 전년동기 낮은 영업이익 base 효과에도 불구하고 영업이익률은 3.5%
(-0.7%p yoy) 기록하며 부진
수익성 악화 사유 “추정”: 1)국내 증설 마무리 단계에 비용 발생 (Capa 기존 1.9억개에서
2.4억개로 확대), 2)인건비 증가, 3)신규 고객사 증가로 인해 초기 ‘소량 생산’ 비중 증가
- 중국(상해+광저우) 매출 505억원(+66% yoy) (위안화 성장률은 +49% yoy)
상해: 매출 494억원(+81% yoy, 위안화 +62%). 영업이익률은 7~8%대로 “추정”되나,
이자비용 증가로 인해 순이익률은 3.6%에 불과
광저우: 매출 92억원(+90% yoy, 위안화 +71%). 순이익률도 18%(+2%p yoy)로 견조
- 미국과 인도네시아 법인은 매출 발생 지연되면서 적자폭 확대
인도네시아: 매출 5억원, 순적자 13억원 (1Q 8억원, 2Q 5억원의 적자 대비 증가)
미국: 매출 1억원, 순적자 29억원 (1Q~2Q 분기당 25억원의 적자 대비 증가)
해외(중국+미국+인도네시아) 매출 기여도 2015F 40%  2018F 55%
- 2015년 중국(상해+광저우) 매출액은 2,185억원(+77% yoy)에 이를 전망이며, 이는 2012년
국내 법인 매출액(2,156억원)을 초과하는 수준임. 커진 외형과 높은 기저효과 감안 시 2016
년 이후 중국의 현지화 기준 성장률은 30~40%를 기대하는 것이 합리적
- 해외(중국+미국+인도네시아) 매출 향후 3년간(2015F-18F) 연평균 35%씩 성장해 2018년
연결 매출 내 해외 기여도 55% 기록 예상
코스맥스: 연결 기준 3Q15 실적 Review (단위: 십억원, %)
3Q15 3Q14 YoY(%) 2Q15 QoQ(%) 컨센서스 Var (%) 당사 Var(%)
매출액 132.9 91.3 45.7 148.3 -10.4 128.4 3.5 129.3 2.8
영업이익 9.5 4.9 94.1 13.8 -31.7 10.1 -6.7 11.4 -16.7
세전이익 7.4 4.5 62.0 12.7 -42.2 9.0 -17.8 10.6 -30.5
순이익 5.0 3.4 46.5 9.5 -46.7 6.8 -25.5 7.8 -35.7
영업이익률 (%) 7.1 5.3 9.3 7.9 8.8
세전이익률 (%) 5.5 5.0 8.6 7.0 8.2
순이익률 (%) 3.8 3.8 6.4 5.3 6.1
자료: 코스맥스, FnGuide, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 231,000원 / 85,600원
주요주주 코스맥스비티아이 외 3 인 25.82%
국민연금 12.97%
절대수익률 -9.6 -6.1 32.8 65.2
상대수익률 -12.6 -6.6 39.1 59.5
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
72
92
112
132
152
172
192
212
232
252
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 코스맥스(좌)

15
Results Comment
호텔신라
(008770)
탑픽으로 추천하는
3가지 이유
김윤진
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
190,000
유지
현재주가
(15.10.30)
110,000
엔터테인먼트업종
투자의견 매수, 목표주가 190,000원 (유지)
- 투자의견 매수: 1)실적 턴어라운드 변곡점, 2)면세점 수수료 리스크 피크 지난 것으로 판단,
3)인터넷 면세점 성장성과 수익성에 기여할 것으로 전망
- 실적 정상화로 PER은 15년(85배), 16년(23배), 17년(15배)로 빠르게 정상화 예상
3분기 실적 직전 추정치 수준 기록
- 3분기 매출액 7,309억원(-8% YoY), 영업이익 28억원(-96% YoY) 기록
- 3분기 실적 부진은 메르스 여파 및 창이공항 판매인력 충원 비용에 따름
(1.실적) 4분기부터 실적 턴어라운드 예상
- 4분기 매출액 7,780억원(-5% YoY), 영업이익 483억원(+82% YoY) 예상
- 창이공항 판매인력 충원 및 트래픽 회복으로 적자폭 완화 전망
- 메르스 여파 회복으로 4분기 시내면세점 높은 성장률 기록 추정
(2.리스크) 면세점 수수료 우려 최악을 지남
- 면세점 수수료 5% 부과 뉴스로 주가 하락
- 면세점 수수료는 2013년 주변국 대비 압도적 높은 수준으로 이미 상향 조정됨
- 일본, 동남아 등 주변국과 관광객 경쟁이 치열한 상황을 감안하면 수수료 이슈는 무산되거나
미미한 상승 예상
(3.모멘텀) 인터넷 면세점 중국인 B2C 채널 확대 전망
- 중국인 대상 면세점 사업은 여행사를 통한 B2B가 중요한 채널임
- 중국 FIT(개별여행객)가 급증하고 있어 편리하고 저렴한 인터넷 면세점 확대 계획
- 인터넷 면세점은 2016년부터 회사 성장성과 수익성에 의미있는 기여 예상
주가전망: 2016년 상반기 신고가 기대
- 향후 4개 분기 영업이익 급증할 가능성 높고, 주요 리스크는 해소 국면에 있기 때문에 2016
년 상반기까지 긍정적 주가 흐름 기대
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 792 845 784 727 731 -7.7 -13.5 829 1.8 13.4
영업이익 58 29 23 1 3 -95.1 -90.4 49 84.4 1,632.4
순이익 37 15 19 -9 -10 적전 적전 29 636.8 흑전
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 2,297 2,909 3,335 3,178 3,233 1.7 26.6 11.1
영업이익 87 139 132 113 115 1.9 60.5 -17.4
순이익 11 73 72 57 50 -11.5 579.8 -31.7
자료: 호텔신라, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2029.47
52주 최고/최저 138,000원 / 85,800원
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 17.46%
국민연금 12.94%
절대수익률 -4.3 -16.0 2.8 5.3
상대수익률 -7.5 -16.5 7.8 1.6
-20
-10
0
10
20
30
40
72
82
92
102
112
122
132
142
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 호텔신라(좌)

16
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 10/30 10/29 10/28 10/27 10/26 10월 누적 15년 누적
개인 143.8 73.1 17.7 27.7 -162.0 -1,563 1,785
외국인 -27.7 -28.5 -221.5 -12.4 158.9 108 813
기관계 -130.0 -49.5 172.2 -18.2 1.0 1,025 -3,822
금융투자 4.1 -30.4 43.3 31.3 59.4 1,214 -3,582
보험 -12.5 518.7 36.3 -36.6 -18.6 346 -500
투신 -60.1 -42.6 -9.2 -8.3 -22.8 -541 -4,766
은행 -15.1 0.0 -2.9 -3.4 -2.4 -73 -1,015
기타금융 -11.2 -2.7 -3.3 1.9 -0.6 -32 -123
연기금 -0.8 64.4 97.2 -13.5 -30.3 422 7,648
사모펀드 -25.3 -48.0 5.6 11.7 14.8 133 -737
국가지자체 -8.9 -509.0 5.0 -1.3 1.5 -446 -747
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 101.4 롯데제과 69.4 NAVER 35.6 삼성SDI 60.7
삼성전자우 39.9 SK 하이닉스 43.1 SK 이노베이션 22.0 롯데케미칼 46.0
삼성SDI 39.3 롯데케미칼 28.0 현대차 13.6 삼성에스디에스 40.6
한화테크윈 20.3 NAVER 21.5 삼성화재 12.9 삼성전자우 26.7
기아차 20.1 SK 17.2 호텔신라 9.8 LG 전자 10.1
LG 생활건강 17.7 삼성화재 13.1 한전KPS 9.4 삼성전자 9.7
한국항공우주 12.4 POSCO 11.8 삼성생명 8.3 LG 화학 7.9
신한지주 11.7 현대글로비스 11.1 한미약품 7.9 효성 7.2
LG 화학 7.7 한전KPS 10.2 이마트 7.2 KCC 6.2
현대차우 6.4 SK 이노베이션 7.4 한샘 6.2 CJ 5.9
자료: KOSCOM
코스닥시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
인바디 5.3 GS 홈쇼핑 8.2 나노신소재 4.7 CJ E&M 5.9
보령메디앙스 4.6 게임빌 2.7 웹젠 3.0 매일유업 3.7
아가방컴퍼니 4.4 카카오 1.9 GS 홈쇼핑 2.6 와이지엔터테인먼트 3.6
CJ E&M 3.2 젬백스 1.8 로엔 1.8 메디톡스 3.4
OCI 머티리얼즈 2.5 아이센스 1.3 인트론바이오 1.7 보령메디앙스 3.0
메디톡스 2.1 원익IPS 1.1 아이센스 1.6 서울반도체 2.9
파라다이스 1.8 씨젠 1.0 에프티이앤이 1.5 에이티세미콘 2.5
유진기업 1.5 로엔 1.0 나스미디어 1.3 제로투세븐 2.2
서울옥션 1.3 골프존유원홀딩스 1.0 서부T&D 1.2 차바이오텍 2.1
이지바이오 1.1 매일유업 0.9 한국사이버결제 1.2 에스엠 2.1
자료: KOSCOM

17
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 106.8 6.2 SK하이닉스 128.7 -6.7 삼성전자 125.6 6.2 삼성SDI 87.4 -9.0
기아차 69.0 2.2 롯데제과 70.6 -3.0 SK 이노베이션 49.2 3.0 삼성에스디에스 72.3 -12.8
삼성SDI 55.1 -9.0 현대글로비스 69.2 -16.4 아모레퍼시픽 47.0 0.1 현대산업 46.8 -13.9
LG 화학 54.1 2.5 SK 52.8 -0.2 금호산업 33.1 5.1 롯데케미칼 41.2 -15.9
NAVER 46.5 6.8 SK텔레콤 48.1 -5.1 한샘 32.1 1.7 삼성물산 33.5 -0.6
한화테크윈 42.0 19.0 현대차 43.4 -1.9 삼성전자우 29.4 18.3 롯데쇼핑 27.0 -7.6
신한지주 36.2 0.8 POSCO 42.5 -5.7 LG 27.6 -4.2 KCC 22.8 -8.9
LG 생활건강 30.9 2.8 SK이노베이션 37.9 3.0 한화케미칼 27.4 -2.4 NAVER 21.2 6.8
삼성생명 29.7 -0.5 한전KPS 29.6 2.5 POSCO 24.0 -5.7 기업은행 18.1 -1.4
만도 27.3 -0.3 LG 디스플레이 27.2 -2.0 한전KPS 22.9 2.5 미래에셋증권 17.0 -4.3
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위:백만달러)
구분 10/30 10/29 10/28 10/27 10/26 11월 누적 15년 누적
한국 -44.6 -33.7 -196.2 -29.6 169.5 -- 439
대만 10.6 -163.5 -23.7 -9.0 370.9 -- 5,309
인도 -- 82.2 -82.5 10.5 118.2 -- 4,601
태국 -63.3 -81.1 -30.4 -48.6 33.9 -- -3,067
인도네시아 -59.0 -73.3 -27.6 11.6 -427.4 -- -1,235
필리핀 -- -22.6 -2.6 11.6 14.5 -- -941
베트남 4.3 -3.1 -2.3 0.3 2.1 -- 214
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징스탁 마켓 등으로 구분. 이머징스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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