1. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 15
Immobilier commercial
en France : quelles
inflexions du financement
au lendemain
de la crise de 2008 ?
C’est un panorama très complet – et très illustré – que l’auteur dresse
ici des évolutions induites par la désintermédiation bancaire survenue
après 2008. Nouveaux besoins des emprunteurs, nouvelles typologies
de prêts et de prêteurs… ces changements augurent-ils d’une nouvelle
bulle ?
L’
année 2014 marque un point d’inflexion sur
le marché du financement immobilier com-
mercial européen. Sept ans après le déclen-
chement de la crise financière, les niveaux de
production de nouveaux crédits ont nettement pro-
gressé, le coût des financements a significativement
baissé, la gestion liquidative des portefeuilles non
performants a été accélérée par les banques, et des
financements de transactions portant sur des por-
tefeuilles pan-européens ont à nouveau vu le jour.
Est-on entré dans une nouvelle phase euphorique
qui conduira prochainement à des excès, dans une
industrie qui reste fondamentalement cyclique ? Ou
bien le marché est-il en train de sortir d’une phase de
consolidation, opérant sur de nouvelles bases, avec
des marges de progression raisonnables comme
semble l’indiquer le graphique 1 qui montre un
recours à l’endettement encore limité contrairement
aux années qui ont précédé 2008 ? Quel bilan peut-
on dresser du marché du financement à l’immobi-
lier commercial en France, en le replaçant dans un
contexte européen, au lendemain d’une crise finan-
cière majeure ?
Quelques ordres de grandeur :
au bonheur des statistiques !
Que représente le marché du financement immo-
bilier français à l’immobilier commercial, c’est-à-dire
aux professionnels de l’immobilier (y compris aux
promoteurs pour financer la construction de loge-
ments), hors crédits au logement pour les ménages ?
Force est de constater que les données chiffrées
sont toujours en nombre limité, avec des résultats
parfois difficiles à réconcilier.
u Selon l’étude de CBRE, sur un encours global de
créances s’élevant, fin 2014, à 978 milliards d’euros
pour l’ensemble des marchés européens, le marché
français est en troisième position, représentant 13 %
du marché européen (soit 127 milliards d’euros), la
part belle revenant au Royaume-Uni (35 %) et à l’Alle-
magne (23 %). Ces deux marchés représentent à eux
deux 58 % du marché total (graphique 2).
u Sur la base des travaux de rapprochement des
données publiques issues des études publiées par les
différentesbanquescentralesàlasuitedeleursrecen-
sements statistiques selon les codes SIC1 conduits par
Winchester Partners en octobre 2010, l’ensemble des
financements à l’immobilier commercial représentait
312 milliards d’euros en France, soit un peu plus de
16 % du PIB de la France (tableau 1). Ce niveau est lar-
gement inférieur à ceux constatés dans les pays ayant
subi de plein fouet la crise tels l’Espagne ou l’Irlande. Il
est néanmoins intéressant de constater que le niveau
global en France ne serait pas si éloigné de celui de la
Grande-Bretagne selon ces chiffres...
u Ce montant de 312 milliards d’euros n’est cepen-
dant pas en ligne avec celui qui est publié par l’ACPR2
par Christophe Montcerisier, Head of Business development, GE Real Estate France
1. Standard Industrial Classifications ou, dans sa version française, NAF2.
2. Autorité de contrôle prudentiel et de résolution.

2. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière16
qui, dans sa publication de septembre 2014 concer-
nant le financement des professionnels de l’immo-
bilier par les principales banques françaises1 au cours
de l’année civile 2013, mentionne un encours global
de 183 milliards d’euros. La différence (129 milliards
d’euros), inexpliquée, est suffisamment importante
pour être relevée.
u Enparcourantcettemêmepublication,onconstate
que cet encours de 183 milliards d’euros révèle une
progression de plus de 41 % entre 2008 et 2013. Le
point de départ en 2008 était de 129 milliards d’euros.
Si l’on soustrait de ces chiffres globaux le finance-
ment de l’immobilier résidentiel, l’évolution reste de
même ordre de grandeur : + 43 % avec un encours
de 108 milliards en 2013 contre 75 milliards en 2008
(graphique 3).
u En poursuivant l’analyse, si on déduit les encours
des banques françaises sur des actifs situés à l’étran-
ger, on aboutit à un chiffre de 84 milliards d’euros
d’encours exclusivement sur le marché français en
2013, révélant une progression de 44 % par rapport
au même chiffre fin 2008 (58 milliards d’euros).
Fiabilitédesstatistiques ?Cettehaussedesencours
est surprenante à plus d’un titre. Au lendemain de la
crise financière, les banques ont eu pour objectif de
réduire la taille de leur bilan sous l’effet conjugué des
nouvelles normes sur les fonds propres (passage à
« Bâle III ») et des contraintes imposées par les régu-
lateurs. Ainsi leurs critères d’octroi des crédits se sont
durcis. Un facteur pourrait expliquer une progression
des encours : la renégociation et l’extension d’en-
cours venus à maturité, difficilement remboursables
Source : CBRE Research.
graphique 1
Volumes d’investissement en immobilier commercial en Europe de 2001 à 2014
en milliards d’euros
300
250
200
150
100
50
0
80
70
60
50
40
30
20
10
0
milliards d’euros %financéparladette
2001 2014201320122011201020092008200720062005200420032002
Dette Fondspropres
1. BNP Paribas (BNPP), Société Générale (SG), Groupe Crédit Agricole (GCA) – Caisses régionales de Crédit agricole et LCL –,
Groupe BPCE (GBPCE) et Groupe Crédit Mutuel (GCM) – CIC et Banque européenne du Crédit mutuel (BECM).
Royaume-Uni
35%
graphique 2
Répartition des encours de créances
en Europe
en %, à fin 2014
Source : CBRE Research.
Restedel’Europe
24%
Allemagne
23%
France
13%
Espagne
5%
Royaume-Uni
35%

3. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 17
par les emprunteurs, que les banques ont refinancés
et continué de porter. À moins que les statistiques
soient insuffisamment fiables…
L’étude de l’ACPR mentionne en outre « l’accroisse-
ment des financements alternatifs », qui ne sont pas
inclus dans les chiffres mentionnés et qui ne se sont
développés qu’au cours des trois à quatre dernières
années, laissant penser que la hausse pourrait être
encore supérieure.
Les chiffres sur le marché du financement au
Royaume-Uni ont connu une évolution en sens
contraire, se contractant d’un peu moins de 40 %,
tableau 1
Crédit aux activités immobilières
en milliards d’euros
Sources : GDP (US Bureau of Economic Analysis), Eurostat, chiffres trimestriels annualisés.
Pays
Crédits aux
activités
immobilières
(CAAI*) 2010
Notes PIB 2010 Notes CAAI/PIB
États-Unis 2 462 (31 mars 2010) 10 736 (2010T1) 22,9 %
Europe (5 pays)
Allemagne 352 (30 juin 2010) 2 489 (2010T2) 14,1 %
France 312 (30 juin 2010) 1 941 (2010T2) 16,1 %
Royaume-Uni 306 (30 juin 2010) 1 712 (2010T2) 17,9 %
Espagne 323 (31 mars 2010) 1 055 (2010T1) 30,6 %
Irlande 81 (31 mars 2010) 156 (2010T1) 51,9 %
Total Europe (5 pays) 1 374 7 353 18,7 %
*CAAI :statistiques dela banquecentraledechaquepays(conversioneneurosautauxdelapériodeconcernée).Lesstatistiques
européennes consistent enlaSectionLCode68del’activitééconomiquedupaysconcerné.LesstatistiquesdesÉtats-Uniscom-
prennent les crédits à la constructiondel’immobilierprofessionnel.
graphique 3
Engagements bruts globaux
en milliards d’euros
2008 2009 2010 2011 2012 2013
129,1
137,1
182,3
187,4
182,0 182,8
+6,13%
+33,03%
+2,76% -2,89% +0,46%
Source : Enquête annuelle du SGACPR.

4. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière18
passant de 240 milliards de livres à 140 milliards de
livres au cours de la même période (source : Bank
of England).
L’évolution des besoins
des emprunteurs
Les emprunteurs s’adaptent au nouvel environne-
ment économique de manière dynamique. Même
si les comportements individuels n’ont pas tous été
homogènes, on peut décrire plusieurs phases qui
ont marqué le marché depuis 2008.
Unrecoursinitialpluslimitéàladette. L’appétence
des emprunteurs pour l’effet de levier a largement
diminué après 2007. Dans un marché de l’inves-
tissement en contraction, les investisseurs se sont
concentrés sur la recherche d’immeubles de bonne
qualité avec un recours limité à des financements
qui étaient moins accessibles et plus onéreux afin de
limiter les risques dans un environnement écono-
mique perturbé.
Le redémarrage de l’investissement. La reprise du
volume des crédits immobiliers est d’abord liée à
l’augmentation de l’activité d’investissement qui a
atteint 216 milliards d’euros en Europe en 2014 contre
un point bas de l’ordre de 70 milliards d’euros en 2009
(+ 209 %). Puis, dans un deuxième temps, les inves-
tisseurs opportunistes ont été de plus en plus actifs
à partir de 2010-2011 et ont eu tendance à chercher
de nouveau des quotités de financement un peu plus
importantes, même si elles sont restées moindres
qu’au cours des années qui ont précédé la crise. Ils ont
également étendu leurs recherches d’investissements
au-delà des immeubles de catégorie A qui, générant
un rendement immédiat souvent plus élevé, peuvent
supporter le coût d’un financement et en particulier
un profil d’amortissement plus rapide.
L’augmentation progressive de la taille unitaire
des transactions. Alors qu’en 2008 il était difficile
pour un emprunteur de trouver une banque capable
de mettre en place un financement immobilier
d’une taille unitaire de plus de 50 millions d’euros,
la seule voie possible étant d’organiser des « clubs
deals » associant plusieurs banques sans qu’aucune
ne puisse réaliser une prise ferme pour le montant
intégral du financement, dès 2011-2012 la donne a
changé. Ceci a favorisé le recours au financement
pour les opérations plus importantes.
Dans son panorama des financements, JLL souligne
qu’à partir de 2012, plus la taille unitaire de l’opéra-
tion est importante et plus le recours à la dette hypo-
thécaire (sans recours) est fréquent. Par exemple, en
2012, une opération sur deux de plus de 200 mil-
lions d’euros a fait l’objet d’un financement hypo-
thécaire (sans recours) contre seulement 15 % pour
les investissements de 30 à 50 millions d’euros. Les
montants n’ont cessé de progresser depuis. On a vu
par exemple, en 2014, Bank of America Merrill Lynch
(BAML) mettre en place un financement sur Cœur
Défense de 910 millions d’euros, en ayant « pré-
placé » une partie du financement auprès notam-
ment d’Axa REIM.
L’opportunitéd’accéderàunfinancementhisto-
riquement peu cher. Le coût de l’argent n’a jamais
été aussi bas. À titre d’exemple, le graphique 4 illustre
le coût de l’argent en Grande-Bretagne au cours des
300 dernières années.
graphique 4
300 ans de taux d’intérêt en Grande-Bretagne
en %
Source : Auteur.
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1715 201519651915186518151765

5. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 19
La baisse continue des taux d’intérêt depuis 2008
a été compensée initialement par la hausse signifi-
cative des marges, comme l’illustre le graphique 5,
concernant les marges observées sur le marché du
financement immobilier britannique. Le phénomène
a également été constaté en France mais nous ne
disposons pas d’une base statistique fiable pour le
mettre en évidence de manière quantitative. Puis, à
partir de 2012, les marges ont commencé à se com-
presser rendant le coût global du financement de
plus en plus attractif.
La diversification des sources de financement.
Les plus grands emprunteurs ont eu pour objectif
de diversifier leurs sources de financement afin de
limiter la dépendance aux bilans bancaires. Les mar-
chés obligataires ont joué un rôle majeur, au cours
de cette période, pour le financement des sociétés
foncières qui ont non seulement profité de condi-
tions de financement attractives mais ont aussi pu
allonger la maturité des financements, au-delà de
sept ans, ce que le système bancaire a plus de diffi-
culté à offrir. Le tableau 2 illustre l’activité pour 2014.
graphique 5
Marges sur le marché britannique
en points de base
Sources : Université de Montfort, Savills.
440
390
340
290
240
190
140
90
1999 201120092007200520032001 2012 2014
Bureaux prime
Commercesprime
Industriel prime
Bureauxsecondaires
Commercessecondaires
Industrielsecondaire
Investissement résidentiel
tableau 2
Émissions obligataires des foncières en 2014
Sources : IEIF, Euronext.
Nom
Date
d’émission
Montant de
l’émission
(M€)
Coupon Maturité
Prime sur
OAT 10 ans
(%)
Unibail-Rodamco SE 19/02/2014 750 2,50 % 10 ans 0,34 %
Icade 16/04/2014 500 2,25 % 7 ans 0,31 %
Gecina 30/07/2014 500 1,75 % 7 ans 0,31 %
Foncière des Régions 10/09/2014 500 1,75 % 7 ans 0,40 %
Klépierre 06/11/2014 500 1,75 % 10 ans 0,57 %
Société Foncière Lyonnaise 26/11/2014 500 1,88 % 7 ans 0,82 %
Mercialys 02/12/2014 550 1,79 % 8 ans 0,78 %

6. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière20
Si les grands acteurs ont été actifs, un nouveau mar-
ché voit également le jour pour des acteurs de taille
plus réduite grâce au marché des Euro Private Pla-
cements1 qui a été initié depuis 2012. Ce marché
a vu récemment plusieurs opérations se conclure
pour des obligations émises avec une taille unitaire
comprise entre 10 millions et 100 millions d’euros,
notamment pour des promoteurs ou des acteurs
présents sur des typologies d’actifs alternatifs telles
les résidences avec service pour seniors. Certains
établissements bancaires y sont particulièrement
actifs comme la Banque Palatine.
Les nouveaux modes
opératoires des prêteurs
traditionnels
Les contraintes nouvelles pesant sur les prêteurs tra-
ditionnels les conduisent-ils à réinventer leur mode
opératoire ?
La montée des risques bancaires. L’ACPR, dans son
enquête annuelle auprès des principaux intervenants
bancaires en France, relève que les encours dou-
teux sont passés de 5,8 % à 8,3 % des encours entre
2008 et 2013 (graphique 6). Or nous avons vu que
les encours progressaient sur la même période. La
montée des risques a bien été réelle si l’on en croit
ces chiffres. Un bémol cependant : ces chiffres
concernent les encours sur l’immobilier commer-
cial. Cette montée des risques a néanmoins eu un
impact restrictif sur la politique d’octroi de crédits
des principaux acteurs bancaires.
Desnormesplusstrictes.L’ensembledesnouvelles
règles qui s’imposent progressivement aux banques,
qu’il s’agisse des dispositions « Bâle III » ou des règles
émises par les régulateurs des différents continents
ou pays, ont contraint les banques à augmenter la
quotité de fonds propres dans leurs bilans. Ceci a eu
pour effet, toutes choses étant égales par ailleurs,
d’abaisser le rendement des opérations de crédit.
Les banques ont alors trois options s’offrant à elles :
arrêter certaines activités jugées non rentables ;
répercuter l’impact négatif sur les clients par une élé-
vation des marges et commissions, ce qui n’est pas
aisé sur la durée dans un monde concurrentiel ; ou
convaincre leurs actionnaires que le rendement sur
les fonds propres sera moins élevé à l’avenir.
Si certains groupes bancaires ont déjà tranché, il n’en
demeure pas moins que ces questions sont omni-
présentes et ce d’autant plus que les normes ne sont
pas encore stabilisées définitivement et que des dis-
torsions de concurrence existent entre acteurs ou
entre zones géographiques. Les travaux publiés par
le Commercial Real Estate Finance Council - Europe
(CREFCE) illustrent ce dernier point en montrant la
marge minimum acceptable pour les banques selon
les différentes approches imposées aux acteurs
(tableau 3).
1. Opération de financement à moyen ou long terme entre une entreprise, cotée ou non, et un nombre limité d’investisseurs
institutionnels, qui repose sur une documentation ad hoc négociée entre l’emprunteur et les investisseurs, avec généralement la
présence d’un arrangeur. Cette négociation du contenu de la documentation contractuelle est une caractéristique importante de
l’Euro PP qui le distingue ainsi des émissions obligataires publiques et syndiquées de type Eurobond où l’investisseur ne fait que
souscrire à une émission sans véritablement participer à la négociation des caractéristiques de l’émission. En ce sens, la mise en
place d’un Euro PP se rapproche plus d’une documentation bancaire que d’une documentation obligataire cotée.
graphique 6
Taux de créances douteuses et provisionnement
en %
Source : Enquête annuelle du SGACPR.
2008 20132012201120102009
36,2%
31,0% 32,1%
32,8%
36,8% 37,0%
5,78%
7,17%
9,25% 8,55% 8,00% 8,27%
Tauxdecréancesdouteusesbrutes
Tauxdeprovisionnementdescréancesdouteusesbrutes

7. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 21
Aussi, certains groupes bancaires ont-ils décidé
de rejoindre le club fermé des banques ayant une
licence pour intervenir sur le marché du Pfandbrief,
tel Natixis. Ce positionnement doit permettre de refi-
nancer une partie du portefeuille de crédits immobi-
liers dans des conditions financières optimums et de
rester compétitif sur la quote-part des financements
présentant des ratios prêts sur valeurs peu élevées.
Denouveauxratiosdegestionimposésauxbanques.
Ces ratios de type RWAs, ratios de liquidité… ont
conduit celles-ci à adopter une position plus conser-
vatrice, tant en ce qui concerne la quotité de finan-
cement mise en place que l’ensemble des ratios et
règles (covenants) que les emprunteurs doivent res-
pecter s’ils veulent éviter d’être mis en défaut. L’uni-
versité de Montfort a publié un graphique montrant
que les prêts seniors ont vu, au Royaume-Uni, leurs
ratios prêt sur valeur (LTV pour Loan to value) bais-
ser significativement depuis 2008 (graphique 7). Le
même raisonnement est, là encore, transposable au
marché français.
La production de nouveaux crédits est cepen-
dant bien repartie à la hausse. Les résultats de
l’enquête annuelle du SGACPR auprès des banques
françaises montrent que le point bas de production
de 2009 (10,5 milliards d’euros) a fait place à des
tableau 3
Seuils de rentabilité minimum selon différentes approches
Source : CRFCE.
Approche
standard
Approche
simplifiée
Approche notation
interne avancée
(IRB)
Qui ?
ex. : banques
américaines
ex. : banques
anglaises
ex. : banques
allemandes
LTV 60 % 60 %
60 % de la valeur
hypothécaire
Risque/Perte (LGD) (%) 100 %/nc 70 % (fort)/nc 45 %/environ 15 %
Rendement escompté 15 % 15 % 15 %
Montant du prêt 1 000 £ 1 000 £ 1 000 £
Fonds propres 120 £ 84 £ 54 £
Levier induit 8x 12x 19x
Dette 880 £ (non securisé) 916 £ (non securisé) 946 £ (Pfandbrief)
Encours pondérés 1 000 £ 700 £ 450 £
Seuil de rentabilité 2,50 % 2,20 % 1,00 %
graphique 7
Ratios prêts sur valeur (LTV)/financements seniors
évolution sur le marché britannique, en %
Source : Université de Montfort.
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
1999 201120092007200520032001 2012 2014
Bureaux prime
Commercesprime
Industriel prime
Bureauxsecondaires
Commercessecondaires
Industrielsecondaire
Investissement résidentiel

8. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière22
volumes en forte croissance, atteignant un peu plus
de 14 milliards d’euros en 2013. Si on compare cette
évolution aux chiffres du marché britannique, on
observe la même tendance (graphiques 8 et 9).
On peut donc s’interroger sur la portée réelle
des contraintes pesant sur le système bancaire.
Lorsqu’on interroge des emprunteurs, on a cepen-
dant un retour d’expérience partagé par un grand
nombre d’entre eux : en tant que client, il est plus
difficile aujourd’hui de savoir si telle ou telle banque
impliquée dans une opération de financement ira
jusqu’au bout. Preuve en est que les acteurs sur le
marché du financement cherchent encore le meil-
leur mode opératoire.
Le rôle joué par les nouveaux
acteurs du financement
Le financement hypothécaire sans recours permet
de se procurer un rendement supérieur à celui pré-
senté par de nombreuses autres classes d’actifs dans
graphique 8
Production de crédits en France par origine géographique, hors résidentiel
en milliards d’euros
Source : Enquête annuelle du SGACPR.
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2008 20132012201120102009
Autres(ycomprisDOM-TOM) Grandesvillesdeprovince
ResteÎle-de-France ParisetLa Défense
graphique 9
Production de crédits au Royaume-Uni
en milliards de livres
Source : Université de Montfort.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999 20032001 2005 20092007 2011 20142013
£83,9
£29,9
£45,2
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

9. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 23
un environnement de taux bas. Ainsi des investis-
seurs à la recherche de rendement, si possible avec
un horizon relativement long, se sont positionnés
sur le segment du financement immobilier. Axa
Investment Managers a été parmi les précurseurs
en Europe. Sur le total d’actifs gérés par ce groupe,
soit 57,8 milliards d’euros, les prêts à l’immobilier
représentent 17 %, soit près de 10 milliards d’euros en
2014. Le graphique 10 illustre l’avantage compétitif
d’un financement immobilier par rapport à d’autres
formes de placements obligataires sur le marché bri-
tannique. Le même graphique aboutirait aux mêmes
conclusions pour le marché français.
L’apparition de nouveaux acteurs. Depuis la crise
financière, des prêteurs qualifiés d’« alternatifs » ont
vulejoursurlesmarchéseuropéens.Savillsadénom-
bré l’arrivée de 150 nouveaux entrants sur le marché
du financement en Grande-Bretagne, au rythme de
50 par an environ. 60 % de ceux-ci ne sont pas des
banques, mais plutôt des fonds d’investissement, des
fonds privés, des sociétés d’assurance… Si le marché
français illustre également ce phénomène, c’est dans
une bien moindre mesure, sans doute en raison des
règles concernant le monopole bancaire, qui limite
les possibilités d’entrée, mais aussi d’un environne-
ment juridique considéré par les opérateurs comme
moins favorable aux prêteurs en cas de défaillance
de l’emprunteur.
Un impact somme toute limité à ce jour. Les sta-
tistiques concernant le marché français n’étant pas
suffisamment fournies, il est nécessaire de se tour-
ner vers le marché d’outre-Manche pour quantifier
la place prise par ces nouveaux acteurs. En 2014 les
prêteurs alternatifs (assureurs compris) ne représen-
taient,malgréleurnombre,que19 %delaproduction
d’encours sur le marché britannique, avec une acti-
vité qui a réellement débuté en 2011 (graphique 11).
Les chiffres sont vraisemblablement moins élevés en
proportion pour le marché français. Si on est donc
encore loin d’une situation équivalente aux marchés
américains où environ 50 % des financements sont
effectués par des opérateurs non bancaires, la struc-
ture du marché est en train d’évoluer.
La mise en place de nouveaux canaux de distri-
bution. Les banques ne disposant pas, et heureu-
sement, de bilans extensibles à l’infini, elles doivent
s’assurer de pouvoir distribuer une partie des encours
générés, soit entre elles au travers du marché de
la syndication bancaire, soit auprès d’investisseurs
tiers, fonds de dettes, compagnies d’assurance ou
autres. Avant la crise, jusqu’en 2008, le canal privilé-
gié pour permettre à des financements immobiliers
de sortir des bilans bancaires était la titrisation de ces
créances avec le placement des titres émis auprès
d’investisseurs.
Le marché français a été marginalement affecté par
ce phénomène qui a contribué à l’emballement du
marché du financement immobilier, les banques
finissant par structurer les financements sans gar-
der de risque sur leurs bilans. Cet excès a conduit
les investisseurs à se détourner des produits de titri-
sation après 2007 et aux régulateurs à encadrer ce
marché en imposant aux banques de garder une part
du risque. Ce canal de distribution s’est ainsi grippé,
graphique 10
Rendement comparatif de placements obligataires (marché britannique)
en %
0
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
Senior
property
lending
UK 5 ans
CMBS
UK 5 ans
BBB corp.
UK 5 ans
IRS
UK 5 ans
AAA corp.
UK 5 ans
Gilt
Source : Thomson Reuters, Savills.

10. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière24
et le marché de la titrisation n’est toujours pas reparti
dans une phase croissante, en particulier en Europe,
comme l’atteste le graphique 12.
Il n’en demeure pas moins vrai que de nombreux
investisseurs, à commencer par les compagnies
d’assurance, sont intéressés par le produit de la
dette immobilière. Il a bien fallu inventer de nou-
veaux circuits de distribution au travers de fonds de
dettes ou d’investissements en direct. Une nouvelle
forme de désintermédiation bancaire a ainsi vu le
jour. Un exemple sur le marché français : en 2014,
Natixis a placé auprès d’investisseurs institutionnels
la dette liée au refinancement de 406 millions de
livres d’un portefeuille immobilier de CBRE composé
de 12 centres commerciaux répartis sur le territoire
français. La dette a essentiellement été placée auprès
des filiales de gestion immobilière de deux assureurs,
à savoir Allianz Real Estate et Axa REIM.
Desacteurssélectifs,focaliséssurcertainestypo-
logies de produits. Les gérants de fonds de dettes
graphique 11
Allocation des encours immobiliers existants par catégorie de prêteurs (marché britannique)
en %
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Banques britanniques et promoteurs Banques allemandes
Banques américaines Autres banques internationales
Compagnies d'assurance Autres prêteurs hors secteur bancaire
16
2
10
72
18
2
11
69
21
2
9
68
22
2
10
66
23
1
10
66
20
1
11
68
20
1,4
11,8
66,4
19,6
1,1
12,8
57,1
8,1
1,3
19,4
2,2
10,0
54,5
10,2
3,7
16
5
10
50
13
6
Source : Université de Montfort.
graphique 12
Le marché des CMBS
en milliards de dollars et en milliards d’euros
Source : Trepp.
250
200
150
100
50
0
2005 2015
(YTD)
2013201120092007
US(privé,dollars) US(agence,dollars) Europe(euros)
2006 2008 2010 2012 2014

11. No 73. 3e trimestre 2015
Finance immobilière 25
ont le plus souvent des objectifs de rendement à
atteindre et des limitations quant aux classes d’actifs
qu’ils peuvent financer ou la quotité de finance-
ment qu’ils peuvent accepter. L’équation n’est donc
pas toujours simple pour matérialiser les investisse-
ments. À titre d’exemple, six fonds de dettes ont été
créés depuis 2011 pour investir principalement en
Allemagne. Avec des marges moyennes aux alen-
tours de 100 bps pour des immeubles prime, les ren-
dements sont insuffisamment attractifs aujourd’hui
pour ces prêteurs alternatifs.
En revanche, on assiste à l’émergence de grands ges-
tionnaires de fonds pour compte de tiers comme Axa
qui cherchent, au travers des alliances nouées avec
des investisseurs, à couvrir le spectre le plus large des
financements immobiliers. On relèvera par exemple
le partenariat ciblé entre Axa Real Estate et NBIM
(Norges Bank Investment Management) pour lancer
un programme européen de co-investissement dans
la dette immobilière, visant les investissements dans
les grands prêts, jusqu’à 600 millions d’euros, avec un
focus particulier sur le Royaume-Uni, la France et l’Al-
lemagne, qui permet à Axa Real Estate d’augmenter la
taille des prêts individuels susceptibles d’être souscrits
de manière ferme (« underwrité »).
Enfin, certains acteurs ont développé un programme
de financement en commençant par une stratégie
de « niche », comme le réassureur Scor qui a lancé
un fonds de dettes consacré au financement de pro-
jets de promotion immobilière, y compris en blanc.
Les banques gardent « la part du lion », même si
elles pratiquent des politiques de stop & go, ce qui
crée un climat d’incertitude pour les emprunteurs,
comme le montre le graphique 13. En effet, grâce à
leur tissu relationnel, tant auprès des investisseurs
cherchant à lever de la dette que des acteurs sus-
ceptibles d’acquérir de la dette, et à leur savoir-faire
en matière de montage de crédits, les banques
continuent de jouer un rôle majeur dans ce marché,
qui ne leur est d’ailleurs pas contesté par les nou-
veaux entrants. Le financement organisé par voie
digitale (crowdfunding) est encore limité en volume
et cantonné aux prêts aux ménages pour des acqui-
sitions d’immobilier résidentiel (par exemple Prêt
d’Union). Peut-être un jour cette technique viendra-
t-elle à être utilisée également pour le financement
à l’immobilier commercial ? Si tel était le cas, ceci
pourrait constituer une concurrence nouvelle pour
le secteur bancaire.
Peut-on craindre l’émergence
d’une nouvelle bulle ?
Quelques pistes de réflexion et points de vigilance à
suivre qui pourraient présager de l’arrivée d’une nou-
velle bulle.
L’effet « boomerang » sur la LTV. De par leurs poli-
tiques monétaires accommodantes, les banques
centrales ont créé des quantités de monnaie, fai-
sant plus que quadrupler la taille de leurs bilans
(tableau 4). Ceci a eu pour conséquence d’éviter
une crise majeure mais aussi de favoriser la hausse
de prix de certains actifs, dont l’immobilier, par com-
pression des rendements jugés nécessaires par des
investisseurs qui jaugent les rendements exigés lors
des investissements de manière relative. Si les taux
d’intérêt venaient à remonter de manière signifi-
cative, les rendements exigés pour investir dans
l’immobilier pourraient être révisés à la hausse par
les investisseurs et ainsi provoquer un effritement
graphique 13
Financements immobiliers des banques
en % des encours totaux
Source : Bank of England.
1970 20092000199019851975 1980 1995 2005
14
12
10
8
6
4
2
0

12. IEIF Réflexions Immobilières
Finance immobilière26
des prix et une hausse mécanique des LTV sur les
encours existants. Le différentiel important entre les
taux d’intérêt nominaux et les rendements actuels
des actifs immobiliers (spreads, actuellement au plus
haut historique), fournirait une marge de sécurité.
L’élévationduniveauinitialdeLTV.Les crises finan-
cières ont toujours été précédées par une hausse
des quotités de financement, certains emprunteurs
cherchant à minimiser le montant des fonds propres
investis et à maximiser leurs retours sur investis-
sements grâce à un effet de levier maximum. La
concurrence entre les banques et les objectifs de
production annuelle fixés aux exploitants peut pous-
ser certains acteurs bancaires à répondre favora-
blement à cette demande. Ce risque n’est pas avéré
aujourd’hui, les équipes « risque » des banques étant
suffisamment disciplinées.
Un assouplissement excessif des covenants. Là
encore, sous l’effet de la demande d’investisseurs
et de la compétition bancaire, certains opérateurs
pourront être tentés d’assouplir les covenants. Si on
observe actuellement un assouplissement sur les
prêts les moins risqués (LTV inférieure à 65 %), les
financements qui portent sur des quotités plus éle-
vées sont strictement encadrés.
Le retour d’un modèle de distribution intégrale.
Dans ce schéma, les banques ou entités qui montent
les crédits ne les gardent pas sur leur bilan et les
vendent à des investisseurs en quasi-totalité, voire en
totalité, se contentant de percevoir des commissions
de montage et de structuration. Elles agissent ainsi
en pur intermédiaire et se défaussent du risque. Nous
ne sommes pas revenus à ce point aujourd’hui.
La dégradation du contexte macro-économique.
Son impact sur les fondamentaux du marché immo-
bilier doivent s’analyser au cas par cas, localisation
par localisation et classe d’actifs par classe d’actifs.
Aujourd’hui, la croissance économique française,
même faible, est positive. Dans le secteur des
bureaux les experts considèrent aujourd’hui que les
loyers devraient se stabiliser, voire repartir légère-
ment à la hausse.
En phase de maturité…
En dehors de tout choc économique ou politique
exogène (Grexit, Brexit…), le marché du financement
immobilier est entré dans une phase de maturité
qui doit favoriser une croissance maîtrisée. On ne
semble pas encore être entré aujourd’hui, en Europe,
dans une zone de surchauffe.
Si excès de liquidités il y a sur certains segments du
marché de l’investissement immobilier, le resserre-
ment du crédit lié à un arrêt des politiques moné-
taires des banques centrales devrait, en premier lieu,
impacter les valeurs immobilières et, seulement dans
un deuxième temps, les prêteurs. Or la BCE vient tout
juste de démarrer son programme de QE de grande
ampleur…
Ainsi que l’a sans doute montré cet article, le manque
criant de statistiques fiables pour le marché français
ne permet cependant pas d’affiner suffisamment
l’analyse. Il est regrettable que nous n’ayons tou-
jours pas d’études et indicateurs à la hauteur des
enjeux économiques du secteur. Saluons les initia-
tives récentes liées à la refonte du questionnaire de
l’ACPR et à la création de l’IFPImm (Institut pour le
Financement des Professionnels de l’Immobilier) qui
regroupe les grands acteurs de la place, prêteurs,
emprunteurs et conseils, qui vont certainement nous
aider à y voir plus clair.y
tableau 4
Liquidités injectées par les banques centrales
programmes de QE*
Source : Savills Research.
Banque centrale
Montant
du QE
Équivalent
£
Population
(millions)
QE
par tête
Date
Réserve fédérale (US) 4 trillions $ 2,65 trillions £ 320 8 281 £
fin : octobre
2014
Banque d’Angleterre 375 milliards £ 375 milliards £ 64 5 860 £
fin : juillet
2012
Banque centrale
européenne
1,1 trillion € 809 milliards £ 503 1 608 £
en cours :
60 milliards
d’€ par mois
Banque du Japon 70 trillions yen 385 milliards £ 127 3 031 £
à octobre
2014
Suède
1,8 trillion
couronnes
suédoises
143 milliards £ 9,6 14 900 £ février 2015
*Quantitative Easing. Montant total : 4,4 trillions de livres (£4,400,000,000,000).