1. 20 abr. 12
A inflação “ressuscita” no terceiro trimestre?
Por Carlos Eduardo Gonçalves
Como todos já esperavam após o BC passar a dica na última Ata, a Selic foi mesmo para 9%. Mas A
maior novidade recente sobre política monetária/creditícia, contudo, não foi essa e sim a diretriz do go-
verno aos bancos públicos para abaixar os spreads, além do anúncio da capitalização extra de 45 bi-
lhões para o BNDES. Isso vai funcionar? E a inflação?
A inflação começou o ano de 2012 surpreendentemente fraca, fechando perto de 1,2% no primeiro tri-
mestre. Diferentemente de 2011, não tivemos choques adversos de oferta, o que contribuiu para este
resultado benigno. Mas não apenas isso: as medidas de núcleo inflacionário também estão em declínio
expressivo e o número de setores apresentando variação positiva de preços murchou. Quando a queda
é assim generalizada e inequívoca, ela muito provavelmente deriva de decisões na esfera das políticas
monetária e fiscal. Foi seguramente o caso. E a atividade também perdeu ímpeto, resultado de um misto
de incertezas externas, altas dos juros básicos no primeiro semestre e a bomba recessiva das medidas
macro prudenciais de dezembro de 2010. A inflação caminhou em direção à meta neste começo de ano.
Mas fico com a impressão que o pior da perda de fôlego da atividade passou e que a inflação daqui em
diante vai se recuperar junto com a economia. A LCA projeta, por exemplo, PIB a partir do segundo tri-
mestre desse ano crescendo acima da sua taxa potencial.
Publicação produzida pela LCA exclusivamente para clientes. Reprodução proibida.
Este relatório contém análises e avaliações pessoais dos economistas que o assinam, que não necessariamente refletem a opinião
institucional da LCA.
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2. Debate LCA
IBC-BR/IAE-LCA - Evolução Mensal.
1995=100. Com Ajuste Sazonal. Fonte: BC. Elaboração: LCA.
Até Jan/12=IBC=Br. Fev e Mar/12: IAE-LCA.
141,0
141,0
140,9
140,7
140,4
140,3
140,2
140,2
140,2
140,1
139,8
139,6
139,2
139,2
138,6
138,4
138,4
138,0
137,4
136,6
136,4
135,4
135,4
135,2
135,1
134,1
133,1
132,2
131,2
130,1
129,4
128,0
126,7
nov/11
nov/09
nov/10
ago/09
ago/11
ago/10
jan/11
jun/11
jan/10
jun/10
jan/12
jul/10
jul/11
jul/09
out/09
out/11
out/10
mai/11
mai/10
dez/10
dez/09
dez/11
abr/10
abr/11
set/11
set/09
fev/10
set/10
fev/11
fev/12
mar/10
mar/11
mar/12
*Último dado observado em Fevereiro/12
PIB a preços de mercado
Var % dessaz. e anualizada. Fonte: IBGE. Elaboração: LCA
7,9%
5,7%
5,1% 5,3%
4,9%
4,6%
4,0%
2,5%
2,0% 2,0%
1,3%
-0,2%
1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
Olhar para frente sugere um quadro bem diferente do visto pelo retrovisor, ou para os lados. Mas mesmo
com desemprego baixo e medidas de demanda agregada (como, por exemplo, o consumo privado) não
tão fracas assim, o governo tem atribuído peso assimetricamente elevado para a desaceleração da eco-
nomia na sua função de reação. Tem olhado muito para trás e para o lado, e pouco para frente.
O ponto central é que a inflação corrente em queda abriu espaço para queda expressiva da Selic e para
o acionamento de outros instrumentos porque, pelo andar da carruagem, o IPCA dificilmente ultrapassa-
rá 5% este ano. E o governo valoriza quedas da Selic em si por outros dois motivos: dívida menor e
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3. Debate LCA
câmbio mais depreciado. Mas o sistema de inflação, como lembram os fundadores teóricos do regime, é
um regime de inflation forecast target, não de current inflation target.
Acho que a pisada do governo no acelerador significará que teremos problemas inflacionários em 2013.
E por que a “novidade” de acionar os bancos públicos também, e não confiar a tarefa ao instrumento Se-
lic? Por conta do gráfico a seguir..
Juros para PF (Operações com Recursos Livres)
Em % ao ano. Fonte: BCB. Elaboração: LCA
50,0 13,0
47,5 12,5
45,0
12,0
42,5
40,0 11,5
37,5 11,0
35,0 10,5
32,5
10,0
30,0
27,5 9,5
25,0 9,0
jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12
Taxa de Aplicação (E) Spread (E) Taxa de Captação (D)
A tração da política monetária sobre o mercado de crédito foi decepcionante no segundo semestre de
2011: juros básicos em forte queda, mas juro na ponta estável. Por que os bancos não baixaram os ju-
ros? Inadimplência em alta. Por que inadimplência em alta? Renda real crescendo menos, encarecimen-
to exógeno do crédito derivado de macroprudenciais e o “excesso de endividamento” das famílias.
Com CEF e BB reduzindo spreads, o crédito vai crescer? Muito provavelmente. Mas as famílias não es-
tão endividadas demais? Difícil ser categórico dado que não é muito claro com quem devemos nos com-
parar, mas ainda que isto seja verdade, com taxas mais baixas e troca de dívida velha cara por dívida
nova barata (sim, essas operações já estão ocorrendo), algum espaço para maior volume de endivida-
mento se abrirá.
O impacto destas últimas medidas do governo pode não ser muito grande, até porque já passamos re-
centemente por dois ciclos de bens de consumo duráveis. Mas ele vai pegar uma economia já em recu-
peração cíclica. E é por isso que eu palpito aqui que apesar da inflação jazer morta, ela ressuscitará já
no terceiro trimestre desse ano. Aviso último: se houver intensificação da crise externa, aí provavelmen-
te ninguém sai do reino de Hades para nos assombrar.
Carlos Eduardo Gonçalves é consultor associado sênior da LCA e professor da FEA-USP.
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