Cette année 2013 débute sous de bons auspices tout en laissant une impression particulière à l’ensemble des intervenants. Le consensus unanimement optimiste qui règne sur les perspectives économiques et financières fait paradoxalement craindre à tout le monde l’imminence d’une mauvaise surprise. Pourtant, après deux années de descente aux enfers en Europe, de craintes systémiques grandissantes, de démystification de la croissance chinoise et d’interrogation sur la capacité de l’économie américaine à se sortir un jour du bourbier causé par la crise financière, tout semble bien concorder pour que les choses s’améliorent enfin en 2013.

1. 18 janvier 2013
L'essentiel en un clin d'oeil
• Cette année 2013 débute sous de bons auspices tout en laissant une
Obligations
impression particulière à l’ensemble des intervenants. Le consensus
Actions unanimement optimiste qui règne sur les perspectives économiques et
financières fait paradoxalement craindre à tout le monde l’imminence
Hedge funds
d’une mauvaise surprise. Pourtant, après deux années de descente aux
Projections à 6 mois enfers en Europe, de craintes systémiques grandissantes, de
démystification de la croissance chinoise et d’interrogation sur la
capacité de l’économie américaine à se sortir un jour du bourbier causé
par la crise financière, tout semble bien concorder pour que les choses
s’améliorent enfin en 2013.
• Pas de quoi sauter au plafond non plus, puisque la croissance aux Etats-
Unis ou dans le monde émergent sera loin de renouer avec ses niveaux
d’avant la crise et que l’Europe oscillera sans doute encore entre
récession et stagnation. Mais la disparition (apparente) des risques
systémiques qui avaient miné les marchés financiers ces dernières
années, associée à un retour d’une dynamique positive pour la
croissance mondiale, contribuent à créer un environnement favorable
que les marchés n’avaient plus connu depuis longtemps.
• Et comme les banques centrales occidentales, emmenées par la Fed,
continuent à abreuver de liquidités des économies encore
convalescentes, il semble aujourd’hui difficile de ne pas arriver à la
conclusion que 2013 sera une année plus favorable que les deux
précédentes. Et le fait que cette analyse soit très consensuelle ne signifie
pas nécessairement qu’elle est fausse…
• Les marchés continuent d’ailleurs de refléter cette réallocation des
capitaux, avec des indices actions toujours bien orientés et les actifs
ayant joué le rôle de valeur refuge qui perdent de leur attrait.
Economie
Etats-Unis ................................................................................ 2
Un accord à l’arraché qui laisse en suspend plusieurs éléments
Europe ..................................................................................... 3
« Retour à la normale, du point de vue financier »
Japon....................................................................................... 4
Si l’espoir est grand pour 2013, la fin de 2012 a encore été faible
Economies émergentes ............................................................ 4
Une dynamique (modérément) positive à l’entame de 2013
Ce document se base sur des
informations récoltées jusqu’au lundi
Marchés
précédant la publication. Actions .................................................................................... 5
Diminution du risque systémique
Publication du team Recherche & Analyse Obligations .............................................................................. 5
Banque SYZ & CO SA Le taux italien à 10 ans au plus bas depuis fin 2010
Tel. +41 (0)22 819 09 09 Taux de change........................................................................ 6
info@syzbank.ch Mario Draghi fait faire un bond à l’euro
Auteurs: Allocation d’actifs
Yasmina Barin
Adrien Pichoud Grille d’allocation..................................................................... 7
Fabrizio Quirighetti Hausse des actions, diminution de l’or
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un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies
dans ce document.

2. 18 janvier 2013
Economie
Etats-Unis Le président Obama et les Démocrates proposent une
combinaison de baisses de dépenses publiques et de
Le consensus n’a pas toujours tort… Comme anticipé par
hausses d’impôts afin de stabiliser le ratio de dette sur
la grande majorité des investisseurs, Républicains et
PIB au niveau actuel, autour de 100%. Pour leur part les
Démocrates ont attendu les dernières heures de l’année
Républicains entendent parvenir à ce résultat
2012 (débordant même légèrement sur 2013) mais sont
uniquement par des coupes dans les dépenses
parvenus à un accord évitant le brutal resserrement de
publiques, en particulier dans les programmes sociaux.
la politique budgétaire qui menaçait de plonger
Une fois un accord trouvé, le plafond de la dette devrait
l’économie américaine en récession. Comme il se doit,
être relevé de USD 2'000 mds, un montant suffisant
cet accord n’est que partiel, ne portant que sur le volet
pour les deux prochaines années si la stabilisation du
fiscal de l’ensemble de mesures constituant le désormais
ratio dette/PIB est effective (c'est-à-dire si la dette ne
fameux fiscal cliff. Sans doute pressés par le temps (le
progresse pas plus vite que le PIB en dollars courants).
désir de célébrer le réveillon en famille ?), les membres
du Congrès et le Président ont repoussé à la fin février la ISM composite et variation annuelle du PIB
résolution des deux autres « gros morceaux » que
constituent la baisse des dépenses publiques et le 65 6
relèvement du plafond de la dette.
Un potentiel Fiscal cliff 2.0 se profile donc à brève 60 4
échéance, avec son lot de petites phrases et prises de
position. Le suspens semble pourtant cette fois moins 55 2
insoutenable, d’abord en raison d’une certaine
accoutumance à la dramaturgie des accords de dernière
minute après les épisodes d’août 2011 et décembre 50 0
2012, mais aussi en raison de l’absence réelle de marge
de manœuvre sur un point au moins : le relèvement du
plafond de la dette, qui devra impérativement être
45 -2
adopté sous peine de mettre les Etats-Unis en situation
de défaut de paiement. En effet, la dette publique a 40 -4
dépassé le plafond légal de USD 16'394 mds au mois de
décembre, forçant le Trésor à recourir à des mesures
spéciales pour continuer à assurer les paiements. 35
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-6
Comme en 1995 ou en 2011, le relèvement du plafond US - ISM Composit e
US - G DP, YoY%(R. H.SCALE)
de la dette, inéluctable, est en fait utilisé comme outil de Source: T homson Reuters Datastream
pression dans d’autres négociations, cette fois portant Après un trou d’air en milieu d’année et la levée d’une partie
sur la baisse des dépenses publiques. des craintes autour du fiscal cliff, les perspectives sont plus
dégagées : la croissance devrait rester autour de 2% en 2013.
Plafond de la dette et dette publique en % du PIB depuis 1930
140 Ainsi, si le débat autour de la politique budgétaire n’est
D ebt ceiling (% of GD P) pas totalement refermé, la perspective d’un choc fiscal et
Public debt (% of GDP) d’un coup d’arrêt à la croissance semble écartée. Libérée
120
du poids de l’incertitude qui a pesé, en particulier sur les
dépenses des entreprises, durant la seconde moitié de
100 l’année dernière, l’économie américaine semble devoir
renouer avec un rythme de croissance d’environ 2%
80 après un probable creux fin 2012. L’indice d’activité dans
l’industrie manufacturière est revenu en zone de
croissance au mois de décembre, tandis que celui des
60
services enregistrait une nette hausse. Fait notable,
l’indicateur relatif à l’emploi dans les services a
40 fortement progressé, suggérant un renforcement à venir
de la dynamique encourageante observée en 2012.
20
Ainsi, en résumé, l’impact négatif du resserrement
modéré de la politique budgétaire devrait, en 2013, être
0 compensé par une bonne tenue de la demande
1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
So urce: US Treasury, Dat ast ream, SY Z A M domestique : la consommation sera tirée par la hausse
de l’emploi et le retour à la croissance du marché
L’objectif des négociations en cours, qui doivent aboutir d’ici la immobilier (construction et prix des logements existants)
fin février, est de stabiliser la dette autour de 100% du PIB.
et l’investissement des entreprises devrait se redresser.
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3. 18 janvier 2013
Ce devrait être suffisant pour alimenter une croissance stabilisation des indicateurs d’activité, certes à un niveau
du PIB de l’ordre de 2% sur l’année. Avec peut-être, toujours bas et synonyme de récession, constitue déjà
contrairement à 2011 et 2012, plus de « risques » de en soi un développement encourageant : le pire semble
bonnes surprises que de déceptions. bien être passé pour l’Europe… Et si le taux de chômage
continue à progresser et à atteindre de nouveaux plus
Europe hauts, si la production industrielle est toujours orientée à
la baisse, si l’austérité fiscale va continuer à peser sur la
Le début d’année a été marqué, dans la zone euro, par demande domestique en 2013, en particulier en
la réunion mensuelle de la Banque Centrale Européenne, Espagne, le rythme de dégradation semble désormais
qui s’est achevée sur un ton beaucoup plus devoir ralentir, ce qui autorise désormais à s’interroger
encourageant que celle qui s’était tenue il y a seulement sur la date du retour à la croissance plutôt que sur la
un mois. Mario Draghi et ses collègues considèrent probabilité de survie de l’euro…
désormais que « nous sommes de retour à une situation
normale, du point de vue financier » ! Il est vrai que la Balances commerciales en Europe périphérique
banque centrale n’a pas ménagé sa peine en 2012 pour 60
enrayer les menaces d’explosion de l’union monétaire :
injection de liquidité dans le système bancaire via les 40
LTRO, baisse du taux de Refi, engagement à défendre la
20
monnaie unique quel qu’en soit le coût, mise en place
d’un mécanisme de prêteur en dernier ressort pour les 0
gouvernements privés d’accès au marché, ébauche d’une
union bancaire supervisée par la BCE… -20
Cela s’est traduit par une sensible compression des -40
écarts de taux gouvernementaux (entrainant « une
contagion positive » selon M. Draghi) et par une ébauche -60
de stabilisation des indicateurs avancé de crédit. En
-80
conséquence, les membres de la BCE n’ont même pas
discuté de l’éventualité d’une nouvelle baisse de taux -100
lors de leur réunion du 10 janvier, alors que le sujet
avait été largement débattu en décembre et qu’un tel -120
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
mouvement était tenu par acquis en 2013 par nombre
ITA SPA POR
d’investisseurs. So urc e: D atastream
GRE IRE
Indice du sentiment économique et Les soldes extérieurs des économies d’Europe périphérique se
variation sur 12 mois du taux de chômage rééquilibrent et deviennent graduellement source de croissance.
120 -1.50
A la stabilisation des divers indicateurs d’activité vient
115
-1.00
s’ajouter la sensible amélioration des soldes extérieurs
110 des économies d’Europe périphérique. Ce rééquilibrage
-0.50 s’opère dans la douleur (via une chute des importations)
mais il crée les conditions d’une contribution positive et
105
100
0 grandissante du commerce extérieur à la croissance du
PIB. Sans doute insuffisant pour contrebalancer, à court
95
0.50 terme, la faiblesse de la demande domestique mais de
90
bon augure pour les perspectives de moyen/long terme…
85
1.00 L’Italie a ainsi renoué avec les excédents commerciaux
pour la première fois depuis la première moitié de la
80
1.50 décennie précédente, tandis que le déficit commercial
75 espagnol n’est aujourd’hui plus que le tiers de ce qu’il
2.00 était à son pic (la moitié pour les déficits grec et
portugais). Quant à l’Irlande, le dynamisme de ses
70
65 2.50 exportations en fait l’un des pays aux plus fortes
perspectives de croissance dans la zone euro en 2013
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
EMU - ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
(+1.1% attendu par la Commission européenne,
EMU - UNEMPLO YMENT RAT E 12M CHG (R.H. SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
Si l’activité devrait encore rester faible en 2013 dans la zone seulement devancé par l’Estonie, la Slovaquie et Malte).
euro, le pire de la dégradation semble désormais passé.
Ainsi, en ce début 2013, la zone euro ne constitue plus
nécessairement la même menace pour la croissance
Sur le plan de l’activité économique, la banque centrale
mondiale que celle qu’elle représentait au début 2011 ou
reconnait toutefois qu’il n’y a pas encore de signe d’une
au début 2012. Parmi les grandes zones, elle continuera
reprise de l’activité et qu’il ne faut pas s’attendre à en
sans doute à afficher la plus faible performance
voir avant la seconde moitié de cette année. Mais, après
économique mais la tendance à la dégradation semble
un an et demi de dégradation continue, l’ébauche de
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4. 18 janvier 2013
avoir été enrayée. Et si le diagnostic de retour à la Economies émergentes
normale sur le plan financier posé par la BCE s’avère
La tendance encourageante apparue depuis la fin de l’été
exact et durable, il se pourrait que les surprises soient
dans les économies émergentes et en particulier en
positives cette année, compte tenu de la faiblesse des
Chine a été confirmée par les statistiques publiées en
attentes. Le potentiel de déception a en tout cas
début d’année. Les indices d’activité industrielle, mesure
sensiblement diminué…
de la dynamique cyclique, sont revenus en zone
d’expansion en Chine, en Inde ou au Brésil. Les
Au Royaume-Uni, l’évolution des indices d’activité au
exportations de la plupart des économies asiatique (hors
mois de décembre illustre bien la situation actuelle de
Japon) sont reparties à la hausse, signe d’un regain de
l’économie britannique : l’indice du secteur
dynamisme de la région et de la demande mondiale.
manufacturier a progressé et est revenu en territoire
positif pour la première fois depuis le mois d’avril En Chine, l’inflation a rebondi sous l’effet d’une hausse
dernier, soutenu par les signes d’amélioration du cycle des prix de l’alimentation mais, à 2.5%, elle reste
de croissance mondiale. Mais son homologue du secteur nettement inférieure à la limite de 4% fixée par les
des services a quant à lui reculé à son plus bas niveau autorités. La banque centrale, qui avait résisté à la
depuis avril 2009, signe de la faiblesse persistante de la tentation de trop assouplir sa politique monétaire en
demande domestique alors que l’austérité budgétaire 2012, ne semble pas devoir la resserrer prochainement
continue à étouffer l’activité sur l’île… Ainsi, si la Banque même si la croissance se raffermit et que l’inflation
d’Angleterre n’a pas modifié sa politique monétaire lors progresse légèrement.
de sa première réunion de 2013, un nouvel
assouplissement semble inéluctable. Avant ou après Indices PMI manufacturier au Brésil, en Chine et en Inde
l’entrée le 1er juillet prochain, date d’entrée en fonction 65
de Mark Carney, le successeur de Sir Mervyn King au
poste de gouverneur de la banque centrale ?
60
En Suisse également, la dynamique positive du cycle
mondial a tiré l’indice d’activité dans l’industrie vers le 55
haut, même si ce dernier n’est pas encore revenu en
zone synonyme d’expansion. Du côté de la BNS, la
diminution des tensions autour de la zone euro a réduit, 50
en parallèle, les pressions à la hausse sur le franc suisse.
Ainsi, la défense du cours plancher ne requiert plus
45
d’intervention de la part de la banque centrale, comme
en atteste la stabilité des réserves de change de
l’institution depuis la fin de l’été. 40
Japon
35
Si l’élection de M. Abe et la perspective d’une réforme de 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
la politique monétaire de la Banque du Japon suscitent BRA CHI IND So urce: SYZ A sset M anagem ent
l’optimisme sur les places financières japonaises, les
Après le ralentissement de la première moitié d’année, la
derniers indices d’activité de l’année 2012 donnent croissance a renoué avec une dynamique positive dans le
encore l’image d’une économie japonaise en récession. monde émergent.
Les tensions avec la Chine depuis la fin de l’été ont
significativement impacté l’industrie nippone. Ainsi,
l’indice d’activité industrielle a chuté à son plus bas
niveau depuis avril 2009, à contre-courant de
l’amélioration observée dans le reste des grandes
économies mondiales. L’économie semble avoir
grandement besoin des réformes promises par M. Abe et
il reste à souhaiter qu’elles s’avèreront suffisantes pour
relancer véritablement la croissance dans l’Archipel.
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5. 18 janvier 2013
Marchés
Actions renouer également avec une plus forte volatilité, après
une hausse quasiment ininterrompue depuis l’été
Les marchés actions ont commencé l’année sur une
dernier.
note favorable. De bonnes nouvelles sur le plan
économique ainsi qu’un accord in extremis quant au
Obligations
mur budgétaire américain en toute fin d’année dernière
ont contribué à rassurer les opérateurs. En effet, avec Le début d’année a été marqué par la poursuite de la
la dissipation de la menace systémique suite aux réduction des écarts de taux souverains entre pays
mesures prises à l’été par M. Draghi, la visibilité périphériques et pays du cœur de la zone euro : les
augmente et incite les intervenants à voyager avec un taux à 10 ans espagnols ont ainsi fait une incursion en
profil de risque plus élevé en portefeuille. dessous de 5% avant de revenir juste au-dessus de ce
niveau, tandis que leurs homologues italiens
Evolution des secteurs européens atteignaient leur plus bas niveau depuis l’automne
2010, à 4.15%. Une illustration du « retour à la
normale » sur le plan financier évoqué par Mario
Draghi.
Dans le même temps, les taux à long terme des
émetteurs perçus comme refuges se sont tendus,
pénalisés par le regain d’appétit pour le risque des
investisseurs : le taux à 10 ans allemand a ainsi
augmenté de 1.31% en fin d’année 2012 à 1.58%. Le
taux à 10 ans Treasury US passait pour sa part de
1.76% à 1.86%, alors que les taux à 10 ans français et
britannique revenaient au-dessus de 2%.
Taux à 10 ans gouvernementaux en zone euro
9
8
7
Le retour d’appétit pour le risque s’est traduit par une forte 6
appréciation du cours des secteurs cycliques et financiers.
5
Sur le front sectoriel, les tendances observées à l’hiver
dernier se sont confirmées. Les titres offrant une plus
4
forte cyclicité de leurs résultats (Automobile, 3
Industrielles) ainsi que les valeurs financières ont
continué d’afficher une surperformance par rapport au 2
marché. Les titres défensifs encore passablement
détenus ont eu tendance à faire du sur-place. Le 1
secteur du luxe a profité d’une amélioration des
tendances en Asie, ainsi que d’une recrudescence des 0
2008 2009 2010 2011 2012
opérations de fusions et acquisitions au cours des G ER
F RA
IT A
SPA
semaines écoulées. BEL IRE Source: T homson Reuters Datastream
L’absence de différenciation entre émetteurs avant 2008
Ce contexte résolument plus favorable, nous incite à n’était sans doute pas « normale ». Les niveaux atteints par
augmenter graduellement le poids des actions au sein les taux espagnols ou italiens à l’été 2012 non plus, dès lors
de nos portefeuilles. Les niveaux de valorisation en que la BCE endosse le rôle de prêteur en dernier ressort. En ce
absolu mais surtout par rapport aux obligations début d’année, la situation semble en effet se normaliser…
souveraines restent très attractifs. Un accès au crédit
Au sein des émetteurs « corporate », les obligations
facilité et une stabilisation, voire une légère ré-
d’entreprises non-financières ont également souffert de
accélération de la croissance dans les zones
la diminution de l’aversion au risque, alors que les
émergentes devraient se traduire par de bons résultats
obligations de société financières, portées par les
en 2013. Le chemin restera toutefois caillouteux, alors
émetteurs d’Europe périphérique, ont continué sur leur
que les discussions sur le plafond de la dette aux Etats-
lancée de 2012 (meilleur segment du marché
Unis restent ouvertes et que les élections italiennes
Investment Grade européen) avec une poursuite de la
approchent. La saison de résultats pourrait nous faire
compression des spreads.
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6. 18 janvier 2013
Taux de change
Les déclarations de Mario Draghi à l’issue de la réunion
de la BCE, écartant la perspective d’une baisse de taux
et insistant sur un retour de la confiance et des flux de
capitaux en zone euro ont sensiblement soutenu la
monnaie unique européenne. L’euro a ainsi atteint un
plus haut depuis février 2012 contre le dollar (à
1.3382). Contre le franc suisse, c’est son plus haut
niveau depuis mai 2011 que la devise européenne a
retrouvée, au-delà de 1.24 EUR/CHF. Avec la baisse de
l’aversion au risque et l’adoption par plusieurs banques
helvétiques de taux d’intérêts négatifs sur les dépôts en
CHF, les flux de capitaux venus se « réfugier » sur le
franc suisse semblent avoir amorcé un repli.
Euro contre dollar et franc suisse depuis septembre 2011
1.45 1.34
1.30
1.40
1.25
1.35
1.20
1.30
1.25 1.15
1.20 1.10
S O N D J F M A M J J A S O N D J
EUR/ USD
EUR/ CHF (R.H. SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
L’éloignement de la perspective d’une nouvelle baisse de taux
de la part de la BCE et les commentaires positifs de son
président ont provoqué un bond de l’euro début janvier.
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7. 18 janvier 2013
Allocation d’actifs
Etant donné les éléments décrits ci-dessus, nous avons décidé réduire le poids de l’or dans tous les portefeuilles, au
profit de la part « actions ». Pour un profil de risque « moyen », le poids de l’or est réduit de 6% à 4 % (-2%) et
réinvesti dans les actions, dont le poids augmente de 38% à 40% (+2%).
La grille d’allocation pour un profil de risque moyen en euro, en date du 14 janvier, est donnée ci-dessous.
Grille d'allocation pour un profil de risque "moyen" en euro
Obligations 32%
Obligations à court terme 25%
Obligations à long terme 7%
Actions 40%
Europe 17%
Etats-Unis 15%
Japon 2%
Pays Emergents 6%
Investissements alternatifs 14%
Or 4%
Liquidités 10%
Total 100%
PROFIL DE RISQUE « BAS »
Le poids de l’or recule de -1% à 3% et celui des actions augmente de 7% à 8% (+1%). Par ailleurs, la part des
investissements alternatifs progresse de +2% à 14%, financée par une diminution équivalente des liquidités (-2% à
15%).
PROFIL DE RISQUE « MODERE »
La part de l’or est ramenée de 5% à 3% (-2%). Le fruit de ces ventes est réinvesti pour moitié dans les actions, dont
le poids progresse de +1% à 18%, et pour moitié dans les investissements alternatifs (+1%), portés à 18%.
PROFIL DE RISQUE « ELEVE »
L’or voit sa pondération réduite de moitié (-3%, de 6% à 3%). Le poids des actions augmente d’autant (+3% à 68%).
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